Monthly Archives: January 2011

Transaktionen 20.01.2011

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 28.8743 559 83.85 2,421.11 €
FROSTA AG 20.0492 1190 178.5 3,578.78 €
WESTAG & GETALIT -VORZ AKT 18.0056 2535 380.25 6,846.63 €
HORNBACH BAUMARKT AG 46.8414 2847 427.05 20,003.62 €
STO AG-PREFERRED 94.2411 2355 353.25 33,290.67 €
TONNELLERIE FRANCOIS FRERES 28.8057 871 130.65 3,763.46 €
EINHELL GERMANY AG-VORZUG 39.9503 9748 1462.2 58,415.33 €
WMF- WUERTTEMBERG METAL- PRF 24.2286 8589 1288.35 31,214.92 €

Wacc at its best: Kabel Deutschland

Nach unserer ersten Kabel Deutschland-Analyse – Ein kleiner Gedankengang für Zwischendurch:

Wir möchsten einen Plausibilitätscheck anhand einer bullischen Analyse der LBBW vornehmen. Wir haben die Freecashflow-Reihe des Analysten übernommen und passen das System an unsere Risikoeinschätzung an. Unserer Meinung nach sind die Annahmen der Analyse “ambitioniert”. Siehe DCF-Modell Seite 5.

Risikofreier Zins: 2,3%
EK-Kosten: 9,1%
FK-Zins: 3,7%

Den optimistischen FreeCashflow-Schätzungen verpassen wir unsere eigenen EK-Anforderungen:

Kabel Deutschland zahlt für seinen den gelisteten Bond: 10,75% Zinsen. Der Bond notiert soweit erkennbar bei 103,58 was einer Rendite von ~9,5% entspricht. (Wie kommt die LBBW-Analyse auf den FK-Zins von 3,7%? – eine Differenz von rund 6%) Erhöht man die EK-Anforderungen von 9,1% um genau diese 6% auf 15% erhält man einen “Fairen Wert” von rund 18,50 Euro.

Wir erachten ein EK-Zins von 15% für ein solch krass verschuldetes Unternehmen nicht als besonders hoch. Grobe Fair Values bei verschiedenen EK-Zinsen:
EK-Zins: 10% = 33€
EK-Zins: 12,5% = 26€
EK-Zins: 15% = 18,5€
EK-Zins: 20% = 8,8€

Wie bei allen DCF-Modellen gilt aber “Shit in – Shit out” – daher sollte man diese sehr vereinfacht gehaltenen Berechnungen nicht für zu genau halten.

Ein weiteres Leckerli, was man sich mal genauer anschauen müsste ist die Refinanzierungsstruktur von Kabel Deutschland. Selbst wenn der vollständige FreeCashflow der LBBW-Schätzung in die Tilgung gesteckt würde, könnten die aktuell 3.000 Mio. Euro Schulden nicht vollständig getilgt werden.

Die Darlehen sind darüber hinaus mit saftigen Konditionen und Covenants versehen.

So hat insbesondere das PIK-Darlehen echt heftige Konditionen. Im Geschäftsbericht werden die Konditionen des 700 Mio. PIK-Loans (thesaurierendens Darlehen das vollständig inkl. Zins und Zinseszins 2014 fällig wird) mit Euribor +7% p.a. angegeben. Der Einfluss einer Zinssteigerung um 100 Basispunkte wird mit rund 25 Mio Euro angegeben. Bei 90 Mio Aktien hat eine Zinssteigerung um 100 Basispunkte also einen negativen Effekt von rund 30 Cent pro Aktie. Immerhin 30% des von der LBBW “geplanten” Gewinns für 2012.

<So richtig können wir also nicht erkennen, warum Kabel Deutschland nun 36 Euro oder in Summe 3,2 Mrd. Euro wert sein soll.

Transaktionen 19.01.2011

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 28.9403 570 85.5 2,474.40 €
FROSTA AG 20.4403 875 131.25 2,682.79 €
WESTAG & GETALIT -VORZ AKT 17.8448 1811 271.65 4,847.54 €
HORNBACH BAUMARKT AG 48.1567 698 104.7 5,042.01 €
STO AG-PREFERRED 94.6216 1309 196.35 18,578.95 €
TONNELLERIE FRANCOIS FRERES 28.8309 1134 170.1 4,904.14 €
EINHELL GERMANY AG-VORZUG 41.132 1005 150.75 6,200.65 €
WMF- WUERTTEMBERG METAL- PRF 24.2825 2978 446.7 10,846.99 €

Transaktionen zum 18.01.2011

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 28.9115 1863 279.45 8,079.32 €
FROSTA AG 20.6578 1633 244.95 5,060.13 €
WESTAG & GETALIT -VORZ AKT 17.9684 2819 422.85 7,597.94 €
HORNBACH BAUMARKT AG 47.9537 882 132.3 6,344.27 €
STO AG-PREFERRED 95.0828 1108 166.2 15,802.76 €
TONNELLERIE FRANCOIS FRERES 28.8106 740 111 3,197.98 €
EINHELL GERMANY AG-VORZUG 40.8759 6011 901.65 36,855.76 €
WMF- WUERTTEMBERG METAL- PRF 24.2103 1692 253.8 6,144.57 €
         
DEGI INTERNATIONAL 28.2001 6589 988.35 27,871.57 €
AIRE GMBH & CO KGAA #N/A N/A 0 0 0.00 €
AXA Immoselct 41.6373 31993 4798.95 199,815.32 €

Short Asian Bamboo – China Background Infos

Fairerweise sollte man im Hinblick auf die hohe Shortposition bei Asian Bamboo in den USA auch auf die aktuellen Entwicklungen verweisen. In USA sind generell viele der dort gelisteten China Firmen in Verdacht geraten.

U.a. prüft die SEC gerade in mehreren Fällen, siehe hier: Bloomberg Artikel

The SEC on Dec. 21 sanctioned a California audit firm for signing off on fraudulent financial statements made by a Chinese energy company. Auditors have come under scrutiny for signing the financial statements of China-based firms accessing U.S. markets through reverse mergers, in which a closely held company acquires a publicly traded company and can then sell shares without an initial public offering.

Bekannt ist for allem “MuddyWaters” durch den Research Bericht zu RINO geworden Sell Rino. Rino hat den Betrug mittlerweile auch zugegeben.

Andere Beispiele findet man z.B. auch im Bronte Blog China Media Express

Wir glauben, dass man auch diese Entwicklung im Auge behalten muss. Sollten sich mehrere dieser Fälle bestätigen, könnte das natürlich Auswirkungen auf alle China Aktien mit Auslandslisting haben.

Asian Bamboo – Update

Interessanter Tag heute:

Zunächst meldet der Norwegische Staat die Überschreitung der 5% Grenze Asian Bamboo DGAP 17.01.

Hat sich dadurch etwas an unserer Shortthese Asian Bambo Short etwas geändert ?

Unseres Erachtens nicht. Die Aktie wir ja mittlerweile auch in USA gehandelt, dort werden monatlich die Shortpositionen gelisted. Man kann über die OTC Short Interest Abfrage recht einfach die Monatsstände mit dem Ticker ASIBF abfragen:

Der Trend ist eindeutig:

31.12.2010 -413,417 Stücke
15.12.2010 -363,017
30.11.2010 -324,957
15.11.2010 -15,427
30.09.2010 -1.050

Seit Ende September wurde ín den USA eine Shortposition aufgebaut, die gut 2,5% der Marketcap bzw. 5% des Freefloats beträgt.

Der Kurs hat überraschenderweise auf die Nachricht der Norweger stark negativ reagiert:

Asian Bamboo 5 Tage

Warten wir ab wer besser recherchiert hat. Die Norweger oder die Shorties…

Opportunistic Investment: Offene Immobilienfonds Teil 4 – AXA Immoselect

Nun zum zweiten interessanten Kandidaten, dem AXA Immoselect.

Ein kurzer Vergleich zum DEGI International im Chart ist ganz interessant:

Degi vs. Axa

Der AXA Immoselect hat sich lange relativ gut gehalten, um dann doch ab Oktober 2010 deutlich unter den NAV zu fallen. Geht man mit der gleichen Heransgewehensweise wie beim DEGI International an die Bewertung heran erhält an folgende Werte für das Auflösungsszenario (Basierend auf Kurs 40 EUR, NAV 56,06 EUR):

Bad Case (15x FFO, 10% Liquidierungskosten): 39.13 EUR
Normal Case (20x FFO, -10%): 52.17 EUR
Best Case: (25xFFO, -10%): 65,22 EUR

Fair Value (gewichtet) für das Auflösungsszenario: 49.56 EUR
Jetzt ist es für den AXA allerdings u.E. noch nicht endgültig ausgemacht, dass der Fonds abgewickelt wird. Auch wenn die AXA nicht unbedingt als Freund der Privatableger bekannt ist, steht doch die AXA Vertriebsmachine im Prinzip bereit im Gegensatz zu DEGI, der quasi gar keinen Vertrieb mehr hat.

Von daher muss man eigentlich auch die Möglichkeit einer Wiederöffnung zum NAV einpreisen. Konservativ würden wir diese Wahrscheinlichkeit mit 1/3 schätzen.

Damit errechnet sich dann der finale “Fair Value” gewichtet mit 1/3 Wiedereröffnung und 2/3 Abwicklung mit 51.73 EUR oder eine upside von ca. 29% auf den aktuellen Kurs bei vergleichsweise beschränktem Risiko.

Opportunistic: Drägerwerk Genussscheine

Interessant – aber leider auch schon weit gelaufen – sind die Drägerwerk Genussscheine. Diese sind erheblich illiquider als die Aktien – bieten aber auch ein besseres erheblich besseres Chance/Risikoprofil:

Die Kapitalstruktur von Dräger ist wie folgt:
10,1 Mio Stammaktien
6,3 Mio. Vorzugsaktien
1,4 Mio. Genussscheine

Die Genüsse – ausgegeben in den 80igern als Belegschaftsvergütung und Co – verbriefen das Recht auf die 10-Fache Dividende der Vorzugsaktien. Schüttet Dräger 10 Cent Dividende aus, müssen die Genüsse also 1,00€ zahlen. Schüttet Dräger 1 Euro an die Aktionäre aus, verteilt sich die Ausschüttung wie folgt:

30 Cent an die Stämme
24 Cent an die Vorzüge (bevorrechtigt)
46 Cent an die Genüsse (bevorrechtigt)

Das ist der Schlüssel für unsere Investmentthese.
Aus diesem Ausschüttungsprofil heraus, war Dräger in der Vergangenheit extrem knausrig, wenn es um Ausschüttungen von Dividenden ging, denn es ging ja praktisch 50% an die Genussscheine.

Mittlerweile gibt es aber einen interessanten Katalysator: Mit dem Rückkauf der Medizintechnik-Sparte hat Drägerwerk die Stämme an der Börse listen lassen. Um die Stämme (die ja als letztes Dividende erzielen) attraktiv zu halten, muss Dräger langfristig eine akzeptable Ausschüttungsquote anstreben – oder (aus unserer Sicht nicht auszuschließen) die Genüsse von der Börse nehmen. Die Genüsse sind dabei (aus Sicht der Gesellschaft) ein schwarzes Loch! Für jeden ausgeschütteten Euro erhalten die GS-Besitzer 10x so viel wie “normale” Vorzugsaktionäre. Dabei notieren die Genüsse knapp beim 2-Fachen der Vorzüge. –> Wer kauft also Vorzüge wenn er mittlerweile auch das Stimmrecht haben kann und die Genüsse als Alternative hat???

In einem Interview zur Emission der Stammaktien hat Dräger verlauten lassen, dass eine stabile Ausschüttungsquote von 30% angestrebt wird. Q1-Q3 hat Dräger ~70 Mio Euro verdient. Nimmt man die Analystenschätzungen von rund 90 Mio € als Jahresgewinn für bare Münze würde eine Ausschüttungsquote von 30% rund 27 Mio Euro Ausschüttung bedeuten. 46% davon an die GS-Inhaber bedeuten rund 12,4 Mio Euro oder ~9 Euro für die GS-Inhaber. Dazu kommt für 2010 eine Entschädigung für die Verwässerung der vergangenen Kapitalerhöhung. Diese steht noch nicht fest – sollte sich aber im Bereich von ~4 € bewegen.

In Summe gibt es also bei einem Kurs von 120€ eine 10% Ausschüttung für 2010.

Mittelfristig gibt das Management eine Ziel-Ebitmarge von 10% für die nächsten Jahre aus. Somit besteht die gute Chance, dass die Drägerwerk Genüsse eine Ausschüttung von ~10-15€ pro Jahr ausschütten. Eine (langfristig zwingend notwendige) Ablösung der Genüsse wird Drägerwerk dabei deutlich teurer zu stehen kommen als “nur” 120 Euro pro Schein.

Auch ohne Abfindung ist Dräger daher als Beimischung interessant – auch wenn die Margin of Safety im letzten Jahr erheblich abgenommen hat! Der laufenden GS-Rendite von ~8% stehen zusätzlich Chancen von Abfindung und steigendem Ergebnis – an dem die GS ja überproportional partizipieren gegenüber.

Nun zu den Risiken:

- Wettbewerb: Dräger ist in der Vergangenheit nicht sehr rentabel gewesen. Siemens, GE und Co haben in diesem Bereich viel bessere Margen. Warum schafft es Dräger nicht diese zu verbessern?
– Restrukturierungsprogramm (ohne das sich der Markt über Nacht völlig geändert hätte)
– sehr breite Aufstellung (diworsification?)
– ineffizientes Kapitalmanagement (wie kann sowas wie GS vom Management geduldet werden???)

« Older Entries Recent Entries »