Monthly Archives: February 2011

Core Value: OMV – Schwarzes Gold aus Österreich

Es ist mal höchste Zeit (auch im Hinblick auf die aktuellen Geschehnisse in Nordafrika), ein paar Sätze über einen unseren Core Value Werte OMV zu verlieren.

Wie man sieht nach dem 2009er Tief noch nicht wieder vollständig erholt:
omv

Dann ein Blick auf die „nackten“ Bilanzzahlen (Basis 2010):

KGV (2010) : 10,0
KBV: 1,0
EV/EBITDA 4,3
Debt/Assets 24%
Tangible Book per share 24,4
KGV 10: 10,3
Dividendenrendite 3,2%

OMV selber ist ein “vertikal” integriertes Ölunternehmen, man bohrt selber , raffiniert und hat auch ein eigenes Tankstellennetz. Mehr über die Strategie kann man hier erfahren.

Für den Explorationsbereich kann man auf der Homepage das hier lesen:

Durch die Mehrheitsbeteiligung am rumänischen Öl- und Gasunternehmen Petrom sind Rumänien und Österreich die Hauptquellen unserer Erdöl- und Erdgasförderung. Zusammen machen sie etwa 70% der gesamten Fördermenge aus. Weiters engagieren wir uns besonders stark in Libyen, Pakistan und Neuseeland. Diese Länder tragen in großem Umfang zu unserer ständig steigenden Produktion bei.

Der Teil mit Libyen dürfte auch die Kursrückgänge der letzten Tage erklären. Interessant ist aber, dass 70% der Exploration aus „sicheren“ Gebieten kommt.

„Kronjuwel“ im Konzern ist die Beteiligung an der Rumänischen Petrom, von der im Jahr 2004 die Mehrheit (51%) erworben wurde. Laut Q4 Bericht liegen gut 75% der sicheren Reserven des Konzerns in Rumänien.

Da wir keine ausgesprochenen Öl Experten sind, verwenden wir bei unserer „Fair Value“ Betrachtung auch eher einfachere Kennzahlen ohne eine explizite Meinung zum Ölpreis oder die politische Lage zu vertreten. Ein guter Grund warum der Ölpreis dennoch eher Potiental auch weiterhin stark zu bleiben findet sich in der Präsentation von SIA auf Seite 69. (Grenzkostenkurve der Ölpreiserzeugung) (What we Read KW 8)

P/E: Die Peer Group Westeuropäischer Ölunternehmen hat ein 2010er PE von 10,8. Von dieser Warte her hätte OMV ein relatives Potential von 8%. Interessanter sieht es auf Basis der Analystenschätzungen für 2011 aus, da hat OMV ein Forward P/E von 6,6 vs. 9.4 bei den Peers, das wäre ein relatives Potential von gut 42% bezogen auf einen Peergroupvergleich. Dies berücksichtigt allerdings nicht, dass OMV das stärkste Gewinnwachtum innerhalb der Peergroup in den letzten 5 Jahren hatte. Die 17% p.a. konnten nur von Royal Dutch annährend erreicht werden, im Schnitt lag das Wachstum der Peers bei mageren 2,8%.

EV/EBITDA: Auf der Basis wird OMV mit 4,3 x EV/EBITDA für 2010 bewertet, Branchenschnitt ist 5,6. Auf der Basis 30% Potential bis zum Peer Group Schnitt. Aus relativer Sicht hätte die Aktie somit aus unserer Sicht ungef. 36% Potential bis zu einer „fairen Bewertung“ ohne Berücksichtigung oder Aufschlag des überdurchschnittlich starken Wachstums der letzten Jahre.

Historisch gesehen (1999-2010) hat OMV 5,4% Marge verdient, mit einem Maximum von 8% in 2005 und 2007. Auf historischer Basis wäre das dann „normalisierte“ 4,25 EUR pro Aktie (Basis aktueller Umsatz). Bei einem KGV von 10 ein Fair Value von 42,5 EUR oder eine Upside von 35%.

Bestcase wäre aus unserer Sicht eine Rückkehr zu der 8% Rekord Nettomarge aus den Jahren 2005 und 2007. Das wäre dann bei einem 10er PE ein FV von gut 62 EUR oder 100%.

Worstcase im Gegenzug die 2 EUR Gewinn von 2009 (Tiefstwert der letzten 7 Jahre) und ein FV von 20 EUR bzw. -35% Potential

Mit einer einfachen Gewichtung von jeweils 25% für Peer Group Bewertungspotential, Historisches Szenario, Best case und Worstcase wären wir dann ungefähr bei einem (für uns) fairen Wert von ca 42 EUR. Zuzüglich gibt es eine Dividende von ~1€, welche einer Dividendenrendite von aktuell ~3% entspricht.

Asian Bamboo – “Starke” vorläufige Zahlen 2010?

Das macht schon mal Laune für die die Woche: Die Meldung von Asian Bamboo per heute, besonders schön die Überschrift die man selber gewählt hat:

Asian Bamboo meldet starke vorläufige Geschäftszahlen für 2010

Ich hatte mich verlesen und dachte zunächst “stark vorläufige” Zahlen ;-)

Zu den nackten Zahlen:

Konzernjahresüberschuss steigt im Jahresvergleich um 9% auf 31,6 Mio. EUR (2009/angepasst: 28,9 Mio. EUR); die Nettoergebnis-Marge beträgt 42%

Damit haben wir also 2.04 EUR pro Aktie ohne die “Biological Asset” Luft und eine angebliche Wachstumsrate von 9% zum (angepassten) letzten Jahr. Schaut man ber in den Geschäftsbericht von 2009 kann man sich zwei Zahlen als 2009er Ergebnis ausssuchen. Das damalige “bereinigte” Ergebnis betrug aber 2,16 EUR pro Aktie (ohne Biologische Assets) und war damit höher als das gemeldete 2010er Ergebnis.

Des Rätsels Lösung ist natürlich die stark angestiegene Zahl der ausstehenden Aktien. Ganz so stark sind die Zahlen also dann wohl doch nicht. Trotz steigenden Anbauflächen sinkende Gewinne pro Aktie und dafür ein sportliches KGV.

Ganz so stark finden die Anleger die Zahlen auch nicht.

Der in USA gemeldete Short Interest ist übrigens per 15.02. nochmal deutlich gestiegen:

Mit 734 Tsd. Stück ist jetzt immerhin schon 10% des Free Floats leer verkauft.

Es bleibt spannend.

Risikomanagement KISS

Ein wichter Aspekt guten investierens ist die systematische Befolgung eines Investmentansatzes. Wie hat es der gute Ben Graham in Worte gefasst: “Investieren ist dann am intelligentesten wenn es geschäftsmäßig (systematisch) betrieben wird.” Anbei möchten wir Euch die Grundzüge unseres Risikomanagementsystems vorstellen, dass uns für unsere Zwecke ausreichend erscheint. Letztlich ist das Risikomanagementsystem “simpel” und soll uns einen Überblick über die bestehenden Positionen geben und uns Empfehlungen auf Gewichtungen innerhalb des Depots geben.

Warum sollte man eine Aktie mit 3, 4 oder 5% im Depot gewichten?

Das Modell ist so aufgebaut, dass hohe erwartete Renditen übergewichtet werden und niedrig erwartete Renditen untergewichtet werden. Nehmen wir beispielsweise zwei Aktien von Unternehmen die unterschiedliche Renditeerwartungen haben:

Aktien Rendite p.a.
Unternehmen A 5%
Unternehmen B 10%

Bei einem gleichgewichteten Depot wäre die Renditeerwartung 7,5% p.a.

Da wir uns nicht ausschließlich auf Unternehmen A verlassen wollen, sondern schon eine Mischung aus A und B im Depot erreichen wollen, arbeitet unser KISS-System so, dass Aktie A höher gewichtet wird und Aktie B niedriger gewichtet wird. Da Unternehmen A eine 30% höhere Rendite bietet als der Durchschnitt des gleichgewichteten Portfolios wird der Anteil von A auch 30% höher gewichtet als bei der Gleichgewichtung. Unser Risikomanagementsystem würde also folgende Gewichtung vornehmen:

Anteil Aktien Rendite p.a.
33% Unternehmen A 5%
66% Unternehmen B 10%
     
    8.2500%

Nehmen wir eine dritte Aktie in das Portfolio auf, die eine Renditeerwartung von 15% p.a. bietet, sähe die Gewichtung wie folgt aus:

Anteil Aktien Rendite p.a.
16% Unternehmen A 5%
33% Unternehmen B 10%
50% Unternehmen C 15%
     
    11.60%

Bei einem gleichgewichteten Porfolio mit drei Aktien läge die Rendite bei 10% p.a. Da Unternehmen B genau diese 10% Rendite bietet, wird ihm der gleichgewichtete Anteil von 33% zugestanden. Unternehmen A wird zugunsten Unternehmen C untergewichet.

Dieses Art des Gewichtungsmanagements bietet einige Vorteile, hat jedoch auch implizite Schwächen. Der Vorteil des Risikomanagements liegt in einer Systematisierung der Gewichtungen. Auf Grund der Berechnung über p.a. Renditen können auch Bonds, Dividendenstarke Aktien ohne Kursphantasie oder andere Instrumente in die Gewichtung mit einbezogen werden. Die größte Schwäche des Systems liegt natürlich in seinem Input. Der Fair Value – und die Wahrscheinlichkeit mit dem der Fair Value eintritt sind der Dreh- und Angelpunkt des Inputs. Schätzt man die erwartete Rendite falsch werden auch die Gewichtungen (ex post) falsch sein. Uns ist klar, dass ALLE Renditeangaben die wir über einen Fair Value herleiten zwingend falsch sein müssen. Wenn man eine Renditeangabe von X% p.a. auf Sicht von X Jahren angibt, wird die Aktie in X Jahren mit fast 100%iger Sicherheit nicht genau diese Rendite erbracht haben. Von daher sind die Renditeangaben nur als ein sehr grober Indikator zu verstehen und dienen einer Systematisierung des Gewichtungsprozesses.

Beispielhaft möchten wir anhand konkreter Portfoliounternehmen einen Einblick in unsere erwarteten Renditen und die Depotgewichtungen geben:

Bsp. HT1 Funding: Die Anleihe bietet einen Kupon von 5,3% und könnte (wenn die Coba Ihre Dividende wieder aufnimmt) in 2017 zu 100% zurückkommen. Bei einem Kurs von 78% ergibt sich eine p.a. Rendite von rund 10%. Natürlich könnte die Rendite höher ausfallen, wenn der Bond weiter so läuft wie bisher – oder niedriger wenn nicht aufgefüllt wird.

Die Drägerwerk Genüsse haben (aus unserer Sicht) einen FV von irgendwas zwischen 130 und 150 Euro pro Schein zzgl. der 10 Fachen Vorzugsdividende. Geht man davon aus, dass der Schein den Wert von 150€ in drei Jahren erreicht und in der Zwischenzeit eine durchschnittliche Dividende von 11 Euro zahlt (3x Dividende + Verwässerung) kommt man auf eine p.a. Rendite von 10,5% p.a.

Für AS Creation Tapeten haben wir einen Fair Value von ~38 Euro angegeben. Die Dividende ist je nach Fall unterschiedlich, wird aber mit durchschnittlich 1,75€ (1,50 steigend über 2€) pro Jahr festgelegt. Gehen wir davon aus, dass der FV in 3 Jahren erreicht wird, liegt die p.a. Rendite bei 14,67% p.a.

Für die ETF’s, die unsere Benchmark abbilden haben wir die obere Spanne der aus dem KGV 10 zu erwartenden Rendite von rund 5% p.a. für die nächsten 10 Jahre angegeben.

Steigt eines der Wertpapiere im Kurs sinkt natürlich die erwartete Rendite. Steigt ein Papier auf oder über den Fair Value sinkt die Rendite und wird über FV+Dividende sogar negativ. Es wird folglich niedriger gewichtet. Fällt ein Unternehmen im Kurs wird die Rendite höher.
Aktuell sieht das KISS-Risikomangement folgende Werte für unser Depot vor:

Wir werden uns also noch Gedanken um die ETF-Gewichtung, um Vetropack und um die Gewichtung von einigen anderen Werten machen müssen.

Ist-Anteil Soll-Anteil
 
ETF 18.97% 1.07%
Vetropack 6.54% 2.96%
Buzzi 6.43% 7.11%
Noble 5.55% 4.41%
EVN 4.72% 4.61%
KSB 4.51% 2.36%
Bijou 4.22% 4.06%
Medtronic 4.10% 2.88%
HT1 Funding 3.44% 2.10%
Tonnellerie 3.29% 3.25%
WMF 3.25% 3.72%
Hornbach 3.18% 3.34%
Westag&Getalit 3.17% 5.60%
Sto VZ 3.14% 2.54%
Stoxx Utilities 3.12% 3.95%
TapetenAG 2.93% 4.25%
DEGI 2.92% 2.40%
OMV 2.87% 2.82%
Fortum 2.86% 4.31%
Tsakos 2.61% 5.89%
AXA 2.40% 2.47%
Frosta 2.26% 2.74%
Dräger Genuss 2.12% 2.13%
Magyar 2.10% 3.36%
ENI 2.07% 4.53%
Einhell 2.04% 1.82%
Benetton 1.85% 2.90%
AIRE 1.44% 4.60%
Apogee 1.25% 2.88%

Die durchschnittlich zu erwartende Vorsteuer Rendite aus dem Portfolio inkl. Dividenden liegt (je nach FV’s) bei rund 15 bis 17,5% p.a. Es sei an dieser Stelle nocheinmal ausdrücklich darauf hingewiesen, dass der Fair Value und die daraus abgeleitete Rendite mit Sicherheit so nicht eintreffen werden. Die Methodik kann lediglich einen Anhaltspunkt darauf geben, dass das Gesamtportfolio gegenüber dem breiten Markt aus unserer Sicht eine Mehrrendite bietet. (Sonst würden wir ja die breiter gestreuten ETF’s kaufen).

Was wir lesen – Rückspiegel KW8

Diese Woche gab es wieder ein paar interessante Links die lesenswert sind:

Der aktuelle Berkshire Shareholder Letter ist draußen.

Interview mit Bruce Greenwald

Damodoran (NYU-Prof.) zu Equity Risk Premium

Kurzupdate Medtronic via Crossing-Wallstreet

Aussichten für Schiffe sind schlecht
– Tsakos wird weiterhin davon betroffen sein.

Kid Dynamite zu Ägypten ETF’s

Michael Maboussin (Legg Mason) zu Dividenden und Aktienrückkäufen:

Bronte zu Smallcaps.
Interessant der Verweis auf deutsche und französische. “Familienunternehmen”

Eddie Lampert Sears shareholder Letter inkl. generelle Kommentare zu Aktienrückkäufen


Glencore Report on Reuters
Der Rohstoffhändler aus der Schweiz will an die Börse.

Gedanken zum Ölpreis und Deep-Water Drilling (Ensco, Noble) via SIA: Ab Seite 45ff. (insb. S.69 ist sehr interessant)

Das Paper von Piotroski zum “F-Score” (mechanisch starke Outperformance)

Portfolio zum 25.02.2011

So anbei das Portfolio zum Ende der KW8- es haben sich ja einige Änderungen ergeben.

Die Euro-Summe beim Short-Dräger (- 950 €) gibt an, wie positiv/negativ der Hedge Vorzüge vs. Genüsse aktuell läuft. Im Moment läuft die Spekulation nicht gut, denn die Genüsse haben seit dem Kauf stärker verloren als die Vorzüge verloren haben. (Genüsse -6.680€; Short Vorzüge +5.735€) Unsere Erwartung ist ja eigentlich nicht, dass die Dräger VZ zwingend fallen. Wir wollen aber ab diesem Punkt einen reinen Pureplay auf die Bewertungsdifferenz.

Auch die Differenz zum Benchmark zur Vorwoche hat sich abgebaut.

Seit Jahresanfang:


MMI&M Portfolio: +2,49%

Benchmark: +3,95%
DAX: 3,95%
MDAX: 1,00%
Eurostoxx: 6,00%

HT1 Funding – Update

Die Commmerzbank hatte vor ein paar Tagen Ihre 2010er Zahlen bekannt gegeben.

Während man um die Aktie weiter einen weiten Bogen machen sollte (dazu vielleicht mal ein extra Post), gab es allerdings gute Nachrichten für die HT1 Halter: Es wird erstmal keine weiteren Nennwertreduzierungen geben. Das ist implizit in der Ankündigung enthalten, schon 2011 Teile der SOFFIN Einlagen zurückzuzahlen. Diese Einlagen können nur zu 100% zurückgezahlt werden und sind “pari passu” zur HT1. D.h. eine Abschreibung auf die SOFFIN Einlage wird nicht erfolgen, ansonsten könnte die Commerzbank rein technisch ihre Ankündigung nicht wahr machen.

Im Gegensatz zur SOFFIN bekommt der HT1 Halter aber die Zinsen vom Garanten, der Allianz SE bezahlt. Dementsprechend zog der Kurs der HT1 auch auf nunmehr freundliche 78,5% an. Im Vergleich z.B. zum 5.012% Commerbank Hybrid, der keine Zinsen zahlt und auch bei 78% notiert, ist die HT1 immer noch deutlich unterbewertet.

Transaktionen zum 23.02.2011

So jetzt gibt es – wie angekündigt – einige Änderungen:

Ensco verkaufen wir – und ersetzen es durch Noble. Gleiche Branche ähnlich billig – keine Übernahme. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Ölförderung in Zukunft nicht einfacher wird und die Rigs auch langfristig ausgelastet sein sollten.

Wir kaufen weitere Dräger Genüsse und hedgen die Gesamtposition durch die Dräger Vorzugsaktie. So kommen wir in den Genuss (haha!) der höheren Ausschüttung und einer (hoffentlich) anhaltenden Divergenz von Aktien und Genüssen.

Bei AIRE sind heute nach 27 Aktien in der Vorwoche heute rund 27 Tsd Aktien umgegangen!

Auf Grund der Turbulenzen in Libyen kaufen wir eine kleine Position (2%) ENI. Das Unternehmen ist so schon günstig – und durch den Konflikt in Nordafrika noch weiter unter die Räder gekommen. Ein Artikel hierzu wird in den nächsten Tagen folgen.

Ein aktueller Portfoliostand wird zum Wochenende eingestellt.

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
DRAEGERWERK AG – PFD 60.54 € 26737 4010.55 242,781.45 €
DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D 143.49 € 2123 318.45 45,693.18 €
ENI SPA 17.20 € 32692506 4903875.9 84,332,934.63 €
ENSCO PLC-SPON ADR $53.21 2417036 362555.4 19,291,391.56 $
NOBLE CORP $42.71 3061603 459240.45 19,611,863.42 $
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.06 € 26755 4013.25 36,339.98 €

Transaktionen KW7 und Mo. 21.02

So wir haben nochmal ein bisschen gesammelt. Von der AIRE konnten wir tatsächlich in einer Woche ganze 4 Aktien einsammeln :-(

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 29.52 € 9406 1410.9 41,653.68 €
FROSTA AG 20.34 € 3973 595.95 12,122.85 €
HORNBACH BAUMARKT AG 50.14 € 18717 2807.55 140,779.77 €
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.14 € 27 4.05 37.01 €
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