Magyar Telekom – Update

Vielen Dank schon mal für die vielen Kommentare. Das liefert gleich wieder neue Anregungen.

Wir versuchen mal der Reihe nach die einzelnen Punkte ansprechen:

Währung HUF gg. EUR

Um das Währungsrisiko zu reflektieren haben wir (als fixe Komponente des WACC) mit entsprechenden HUF Zinsen abgezinst. Grundsätzlich gilt ja “a priori” die Zins-Währungsparität. D.h. in unserem fall haben wir z.B. die nächstjährige Dividende implizit mit 7% HUF Zins abgezinst, während in EUR der 12 Monatszins ungefähr bei 1,6% p.a. liegt. Damit haben wir für das erste Jahr schon eine Abwertung des HUFs um 5,4% berücksichtigt. Das kummuliert sich von Jahr zu Jahr. Wenn man das weiterrechnet hat man dann indirekt z.B. eine Abwertung von -18% in 5 Jahren und bei 10 Jahren einen impliziten HUF Verlust gg. EUR von -28%. Wer darüber hinaus noch eine negativere Meinung hat, sollte das entsprechend berücksichtigen.

Steuern
Wir haben im einfachen Modell 2 Szenarien angwendet, einmal 50 HUF Dividende inkl. Sondersteuern, und einmal (best case) 70 HUF mit normalen Unternehmenssteuern Der gesamte Cashflow betrug in den letzten 5 Jahren relativ konstant ca. 180-200 HUF p.a. pro Aktie. Die Sondersteuer beträgt ja “nur” 27 Mrd. HUF, das sind bei gut einer Milliarde Aktien 27 HUF pro Aktie . Die 50 HUfs Dividende sollten also auch mit Investitionen darstellbar sein.

Dann noch zu dem Punkt Steuern auf Dividenden auf Ebene des Anlegers: In unserer Anlagephilosophie haben wir ja definiert, dass wir einen Institutionellen Anleger nachahmen wollen, der davon nicht betroffen ist. Lt. Bloomberg sind deutlich über 80% der Aktien in Institutionellem Besitz. D.h. die Preisfindung dieser Aktionäre ist unabhängig von irgendwelchen “nachgeschalteten” Steuern auf der Ebene privater Investoren. Es wäre mal interessant zu sehen ob solche Besteuerungen von Kleinanlegern langfristig Auswirkungen auf die Kurse haben, aber wir halten es dennoch gerechtfertigt bei unseren Kurszielen wie ein Institutioneller Anleger zu rechnen.

“Wachstum oder Schrumpfung”

Wir haben in unserem Modell als maximales Wachstum ein Wachstum in Höhe der Inflation (4% p.a.) vorgesehen, im schlechtesten Fall nominal konstante Dividenden und damit ein reales Schrumpfen von ca. 4% p.a. Klar ist, das im gegenwärtigen Geschäftsmodell das Wachstumspotential eher beschränkt ist. Allerdings muss man natürlich auch überlegen ob man das Management wirklich so schlecht einschätzt dass ihm nichts Neues einfällt. Zumindest hat das Managment schon mal angekündigt, z.B. in Healthcare zu expandieren. Wir würden das aber auf keinen Fall explizit in die Bewertung einfliessen lassen, so wie das Sell Side Analysten gerne tun.

Fairerweise muss man sagen, dass die Topline in 2010 um 6% zurückgegangen ist, andererseits konnte man anscheinend bei den Kosten auch gegensteuern um den Gewinn vor Sondersteuern konstant zu halten.

Fazit:
Es ist korrekt, dass die Aussichten für Ungarn im allgemeinen und Magyar Telekom momentan nicht besonders gut aussehen. Andererseits haben wir bei unserem Fair Value ohne jedes Wachstum und mit einer recht starken impliziten HUF Abwertung doch sehr konservativ gearbeitet. Von daher bleiben wir erstmal beim anvisierten Fair Value als Kursziel.

7 Kommentare

  • Die Sache mit der Währung sollte nicht notwendigerweise zu einer Kritik an Magyar Telecom führen – soweit ich das sehe, nach den Statistiken der OECD und der europäischen Statistikbehörde ist der Forint aktuell deutlich unterbewertet, um 50% oder mehr, je nach Euroland. Das spricht ausnahmsweise einmal für das Investment.

    Zu den Steuern: Sofern man Privatanleger ist, der in Deutschland mindestens 25% als persönlichen GRENZ-Steuersatz hat – und das dürften fast alle Werktätigen sein, im letzten Jahr war das ab einem jährlichen Bruttoeinkommen von 15.700 Euro der Fall, d.h. monatlich ca. 1300 Euro brutto -, dann hat man keinen Nachteil, sofern man die Erstattung kostenlos beantragen kann und dies zeitnah geschieht. Ein Teil der zusätzlichen Steuer wird in Deutschland angerechnet, und der andere kann vom Ausland erstattet werden, so daß man zusammen wieder auf die 25% der dt. Abgeltungssteuer kommt.

  • Zusätzlich könnte man überlegen ob wir das Portfolio nicht per Forex gegen den Forint absichern?!? Das Ganze ist ja relativ günstig und würde das Risiko etwas reduzieren. Mit dem Gedankengang von Winter – das der Forint tendentiell unterbewertet ist (grob nach BigMac-Index und wg. der freundlichen Regierungspolitik) haben wir – bis jetzt allerdings von einem Hedge abgesehen.

  • “Wir würden das aber auf keinen Fall explizit in die Bewertung einfliessen lassen, so wie das Sell Side Analysten gerne tun.”
    Wie ist das gemeint -> die Sell-side-Analysten lassen es negativ in die Bewertung einfließen, dass
    a) in den Gesundheitssektor investiert werden soll, oder
    b) es keine Wachstumsperspektiven gibt?

    Falls b), dann würde ich das ignorieren, denn wozu braucht es für eine Betrachtung der diskontierten Dividenden Wachstum? Je weniger man investiert, desto mehr kann man ausschütten, nicht wahr? Falls sie aber a) , wo überhaupt keine Erfahrung besteht, ernst meinen, dann wäre das aber ein negativer Faktor für mich!
    Wobei auch noch die Frage ist, ob es im weiter östlichen Ausland, wo man bereits präsent ist, z.B. in der Ukraine, wirklich kein Wachstum mehr gibt?

    • winter,

      gemeint war, dass z.B. bei Asian Bamboo Sellside Analysten angekündigte Projekte mit signifikanten DCFs berücksichtigen noch bevor der erste Spatenstich erfolgt ist. Wachstum könnte meines Erachtens auch bei einer Erholung der allgemeinen Wirtschaftlichen Lage stattfinden.

      Die beiden anderen Hauptmärkte (Montenegro, Bosnien) haben wohl schon noch Wachstumsaussichten. Sind halt im Vergleichzu ungarn aber eher klein.

      • Ähm, das war und ist semantisch schwierig zu verstehen. Unter Sellside-Analysten verstand ich solche, die zum Verkauf raten. Gerade oder selbst die berücksichtigen also positive Cashflows aus noch nicht gestarteten Projekten? Oder ist damit der zuerst anstehende Cashabfluss wegen den Investitionen gemeint?

      • hi winter,

        sorry, das war natürlich wieder Denglscih vom Feinsten von meiner Seite. “Sellside” Analysten nennt man gemeinhin die Analysten die bei Investmentbanken arbeiten und die insbes. Großanlagern Aktien verkaufen wollen. Deswegen “Sell Side”. Mit “Buy Side” bezeichnet man Analysten die bei einem Investor sitzen.

        “Sell Side” Analysten sind meist sehr positiv gestimmt, weil Sie ja meistens ein großes Aktienpaket an jemanden verticken wollen. Bei Asian Bamboo ist mir z.B. aufgefallen, dass dort bei den optimistischen Kursprogosen eine Geschäftsbereich der noch gar nicht existiert mit fast 10 EUR pro Aktie in die Bewertung eingeflossen ist.

        mmi

  • Für die von mir recherchierten Zahlen siehe hier:
    http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=CPL
    http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/purchasing_power_parities/introduction

    Der Wechselkurs stagnierte in den letzten Jahren. Vermutlich war der Unterschied nach PPP also vor Jahren noch größer? Ich weiß nicht, ob der Unterschied in absehbarer Zeit ganz verschwinden wird, oder ob es Gründe gibt, welche eine “Unterbewertung” aufrechterhalten werden, aber zumindest wäre das dann kein negativer Punkt bzw. alles schon (mehr als) ausreichend im Modell berücksichtigt.

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