Monthly Archives: June 2011

Fortum – Windfall Tax und Risiken regulierter Unternehmen

Eigentlich hat unser Depotwert Fortum alles richtig gemacht: Sie produzieren Strom hauptsächlich aus kernkraftwerken und Wasserkraft, kaum CO2 Ausstoss und sollten damit ein klarer Gewinner steigender Strompreise sein, denn die Konkurrenz muss ja demnächst für CO2 Belastung mächtig zahlen.

Nix da sagt die Finnische Regierung und implementiert flux eine “Windfall Tax”.

Fortum selber ist darüber nicht gerade erfreut.

Es wird darauf hingewiesen, dass es schon inkonsequent ist, zum einen CO2 Emissionen zu besteuern, dann aber auch gleich eine Sondersteuer für CO2 freie Energiegewinnung zu implementieren:

Emissions trading is the EU’s primary means for combating climate change: it is designed to increase the cost of fossil-fuel powered generation and to benefit CO2-free generation. After 2012, power generation will not receive any free emissions allowances and all allowances will be auctioned. From this, the Finnish State is estimated collect EUR 225–600 million annually depending on the price of the allowances. This fact is ignored in the Government´s programme. In Fortum’s opinion, it is important that energy taxation supports commonly agreed energy and climate policy that also the new Finnish Government strongly endorses. The proposed windfall and uranium taxes are direct support to fossil-fuel powered generation and therefore in obvious contradiction with climate goals.

Fairerweise muss man sagen, dass eine Sondersteuer schon mal 2009/2010 diskutiert wurde und dann erstmal auf Eis gelegt wurde.

Der Fortum Kurs sah in den letzten Tagen ähnlich wie Asian Bamboo aus:

Es stellt sich die Frage, ist der Kursrückgang gerechtfertigt ?

Rechnet man mal grob mit 120 Mio. Gesamtbelastung p.a. bei Fortum wären das bei 10% Kapitalkosten ungefähr 1,2 Mrd. EUR Barwert. Bei 888 Mio Aktien entsprechen die mindesten 3-4 EUR Kursrückgang aber einem Verlust der Marketcap von um die 3 Mrd. EUR. Man könnte also von einer Überreaktion sprechen.

Generell zeigt dass aber, dass in Zeiten knappen Kassen regulierte Industrien ein beliebtes Ziel für Sondersteuern sind, so z.B. auch bei unserem Wert Magyar Telekom, wo wir die Sondersteuer allerdings zum günstigen Einstieg genutzt haben.

So etwas könnte natürlich noch in weiteren Ländern bevorstehen, gefährdet wären Versorger und TelCos z.B. in den PIIGS Staaten.

Fazit: Beim Investieren in regulierte Industrien sollte man das Risiko des Staatseingriffes nicht ausser acht lassen, momentan gilt das v.a. für Versorger und zum Teil auch für TelCos. Allerdings können Kursbewegungen aufgrund solcher Eingriffe durchaus interessante Einstiegspunkte für längerfristig orientierte Valueinvestoren darstellen.

Disclosure: Verfasser hält selber Aktien von Fortum

Sino Forest Update & Asian Bamboo Glaubwürdigkeit wieder herstellbar ?

Sino Forest:
Nachdem John Paulson ja ohne Rücksicht auf Verluste seine Position geschlossen hatte, gab es am Tag darauf eine offensichtlich gefakte Meldung, dass Muddy Waters Gründer Carson Block angeblich von der SEC wegen Kursmanipulation angeklagt wurde.

Auf Bloomberg gibt es noch einen ganz interessanten Artikel zu einem US Value Investor, der ebenfalls stark in Sino Forest investiert war..

Christopher Davis, a value investor who researches stocks and holds them for long periods, owned 13 percent of the Chinese tree-plantation owner as of April 29 through his Tucson, Arizona-based Davis Selected Advisers LP. The value of that stake has since dropped 92 percent, or more than $600 million, as Muddy Waters LLC, an investment firm run by Carson Block, said Sino-Forest overstated its timber holdings.

Bei Asian Bamboo haben wir wohl unseren virtuellen Short zu früh aufgelöst. Die Aktie fällt weiter wie ein Stein.

Dagegen hilft auch eine Erhöhung des Rückkaufprogramms auf 300K Aktien nicht und auch die eher Homöopatischen Rückkäufe des CEOs.

Es kommt immer wieder die Frage auf, was Asian Bamboo tun könnte, um Anleger von der Werthaltigkeit des Geschäftes zu überzeugen. Aus unserer Sicht könnten z.B. folgende Punkte dazu beitragen:

+ der CEO reinvestiert einen signifikaten Teil seiner Verkaufserlöse aus den letzten Jahren in die Aktie. In 2010 hat er ja mal schöne 31 Mio EUR ausgecasht, da könnte er doch locker mal 10-20 Mio wieder reinvestieren. Das könnte wirklich Vertrauen schaffen. Die 1000 Stück Meldungen dagegen sind einfach nur lachhaft.

+ es gibt “full disclosure” über die offenen Punkte (siehe unsere Frageliste)

+ zusätzlich wäre insbesondere Einblick in die Pachtverträge hilfreich und offizielle, nachprüfbare Bestätigungen über den Plantagenbesitz notwendig. Das Beispiel Sino Forest hat gezeigt, dass lustige Ausflüge mit Analysten und bunte Bilder im Geschäftsbericht nicht ausreichen, weil an einem Baum (oder Bambus) ja kein Eigentümerschild klebt.

Fazit: Asian Bamboo wird es weiter schwer haben. Ohne nachprüfbare Fakten zum Besitz der Plantagen und den offenen Bewertungsproblemen wird das Papier wahrscheinlich zum “Zockerwert” degenerieren. Da hilft auch das gebetsmühlenartige wiederholen der Prognosen nicht viel. Jetzt wären handfeste Beweise oder “Taten” gefragt.

Opportunity: Porsche Vz. Aktien – ein Schnäppchen oder doch nicht ?

Kurzer Rückblick: Ab 2007 hielt der Übernahmeversuch von Porsche bei der Volkswagen AG die Börsenwelt in Atem, mehr dazu z.B. hier. Schliesslich macht dann doch die Finanzkrise einen Strich durch die Porsche-Rechnung. Die Banken verlängerten die knapp 11 Mrd. EUR Kredit nicht mehr und letztendlich wurde aus dem Jäger das Opfer.

Mittlerweile hat VW das Zepter in der Hand, der VW Chef ist auch Chef bei Porsche.

VW hat 2009 49,9% an der operativen Porsche AG für 3,9 Mrd. EUR gekauft, Porsche selber hat im April 2011 das Kapital um 5 Mrd. EUR erhöht.

Im Geschäftsbericht 2010 zeigt die Porsche SE noch ca. 10,7 Mrd. EUR Finanzschulden.

Davon sind 3,9 Mrd. “interne” Schulden von der Porsche Zwischenholding (aus dem Verkauf der 49,9% an VW), bleiben 6,8 Mrd. Schulden. Dagegen laufen dann die 5 Mrd. Erlöse der Kapitalerhöhung und noch verbliebener Nettocash. Inkl. der VW Dividende ergeben sich dann die publizierten 1,5 Mrd. Nettoschulden.

Etwas “tricky” sind die im Konzernanhang ausgewiesenen Finanzgarantien an die Porsche Zwischenholding. Die Porsche Zwischenholding wurde ja trotz 50,1% Anteil entkonsolidiert, aber die Porsche SE garantiert anteilig noch gut 2 Mrd. Verbindlichkeiten innerhalb der Porsche Zwischenholding. Da VW aber ja die 3,9 Mrd. inkl. der Schulden gezahlt hat, kann man denke ich die Garantie erstmal aussen vor lassen bei der Verschuldung.

Adjustieren sollte man allerdings noch die Verbindlichkeiten aus der Hybridanleihe, die im Abschluss als Eigenkapital geführt wurden. Das erhöht die Verschuldung um 350 Mio. EUR.

Zwischenfazit: Die Verschuldung der Porsche SE ist auf mittlerweile erträgliche 1,85 Mrd. EUR (inkl. Hybrid) zurückgeführt worden.

Kommen wir jetzt zu der Frage, welche Vermögenswerte in der Porsche SE noch enthalten sind.

Zunächst wäre da der 50,1% prozentige Anteil an der Porsche AG. Nachdem ja vor 2 Jahren 49,9% für 3,9 Mrd. EUR an VW verkauft worden sind, liegt der Schluss nahe, dass die 50,1% wohl auch so um die 4 Mrd. EUR wert sein könnten.

Zudem hält die Porsche AG ja 50,74% der Stimmrechte (also Stammaktien) der Volkswagen AG. Bei 295 Mio Stammaktien gesamt wären das dann 149,7 Mio Stämme, das wären per heute 17,8 Mrd. EUR Marktwert. Die 50,74% Stämme entsprechen auch ziemlich genau den 32,2 % veröffentlichtem Anteil am Gesamtkapital.

Bei den übrigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten kommt man auf einen Saldo von ca. -500 Mio. EUR. Dabei sind noch einige “Spezialitäten” nthalten, aber für den Moment kann man wohl mit -0,5 Mrd. EUR weiterrechnen.

Damit kämen wir also auf folgenden Zwischenwert des Porsche SE NAV:

Mrd. EUR
für 50,1% Porsche op. Geschäft 4.00
für 50,74% VW Stammaktien 17.81
Verschuldung inkl. Hybrid -1.85
sonstige Verbindlichkeiten – sonst. Assets -0.50
Summe 19.46
   
Wert pro Aktie (306.25 Mio St&Vz) 63.54

Zwischenfazit: Die 63,54 EUR NAV geegenüber dem aktuellen Börsenkurs von 47,50 EUR entsprechen einen theoretischen “Discount” von ca. 16 EUR pro Anteil oder ca. 33,6% “Upside Potential” vom jetzigen Kurs der Porsche Vorzüge.

Ein Discount in dieser Höhe ist für Holding Gesellschaften allerdings nicht weiter ungewöhnlich, es sei den es gibt einen “Katalysator”. In unserem Fall wäre das die geplante Verschmelzung von Porsche SE und Volkswagen.

Diese Verschmelzung ist für 2011 geplant, eine entsprechende Sonder HV ist schon terminiert.

Allerdings gibt es noch einige Hindernisse und zwar

- steuerlicher Art
- Klagen von US Hedgefonds, u.a. von unserem “Freund” David Einhorn

VW selber geht von einer 50:50 Wahrscheinlichkeit für einen Merger in 2011aus:

Voraussetzung für das Gelingen der Verschmelzung ist aber, dass die Altlasten der Porsche SE aus dem Übernahmekampf mit VW beseitigt werden. Grund: Die Wolfsburger wollen sich kein unkalkulierbares Risiko ins Haus holen. Hinzu kommen noch ungeklärte Fragen zur steuerlichen Bewertung des Deals. „Es lässt sich heute noch nicht sagen, wann und in welcher Form die noch offenen Fragen geklärt werden können“, räumte Finanzvorstand Hans Dieter Pötsch vor den rund 4000 Aktionären ein. „Die Wahrscheinlichkeit der Verschmelzung in 2011 liegt bei 50 zu 50.“

Allerdings gibt es aus Sicht der Porsche Aktionäre natürlich noch die Unsicherheit, wie die Bewertung bei einer Verschmelzung tasächlich aussehen würde, d.h. wieviel und welche (St. oder Vz) Volkswagenaktien man tasächlich bekommen würde.

D.h. die 16 EUR Discount müssen sowohl die möglichen US Klagen wie auch Bewertungsunsicherheiten ausgleichen. Eine 1 Mrd U$ Dollar Strafe würde z.B. den Discount (vor Steuer) um ca. 2 EUR reduzieren.

Sollte die Fussion gar nicht klappen, würde sich wohl ein gewisser Discount ohnhin dauerhaft einstellen. Dazu kommt natürlich auch noch die Unsicherheit bezüglich des kursbestimmenden VW Kurses an sich.

Fazit: Momentan notiert die Porsche Aktie zwar ca. 16 EUR unter ihrem NAV, allerdings beinhalten sowohl die US Klagen wie auch die Verschmelzung eineige Risiken. Die “Margin of Safety” scheint auf dieser Basis nicht hoch genug zu sein.

Im 2ten Teil schauen wir uns dann nochmal an, ob man mit einer Long/short Strategie vielleicht das Return/Risikoprofil noch verbessern könnte.

Powerland AG – Wieviele Taschenhersteller mit diesem Namen gibt es in China eigentlich ?

Nur mal aus Spass gegoogelt.

Bei “unserer” Powerland AG steht folgendes im Impressum:

Company history

Powerland has a successful corporate history. Founded in 2003 as Powerland Fujian, the company initially manufactured textile goods before it started manufacturing synthetic leather goods in 2005 with the incorporation of Powerland Guangzhou.

Based on his many years of experience in the sale of bags, the company’s owner, Mr. Shunyuan Guo, turned his attention to luxurious genuine leather goods in 2007. In the same year, Powerland kicked off the collaboration with the Italian design company, Studio Francesco Turchi, led by Mr. Francesco Turchi, a former director of production of Gucci. Francesco Turchi is a star designer who has worked with a number of outstanding international luxury fashion brands.

In 2008 the company started the distribution of its high value leather goods under the brand name “Powerland”, accompanied by an elaborate marketing campaign. By 2010 almost half of Powerland’s sales were generated by the Luxury Segment.

Mit einer Google recherche findet man das hier:

Brief Introduction

Powerland Group established in 1989 in Fujian China. Being a leading designer, manufacturer and exporter of quality fashion accessories, we have filiales or offices spread around the world, including in Italy, South Africa, Brazil, Dubai, Australia, China, and so on. And our customers are from different countries and areas, such as Europe, America, South East Asian Nations, Middle East and Asia.

As one filiale of Powerland Group, Guangzhou Powerland Bags & Leathers Co., Ltd has an excellent design group, and focuses on design and production of fashion bags, lady bags, party bags, semi-stereotyped lady bags and so on, which manufactured with the materials of PU, semi-PU, PVC and fabric. At the same time, it owns several factories with over 10 advanced handbag production lines, hundreds of workers, and has the ability to accomplish entire arts and crafts alone. There are over 1,000, 000 pcs of perfect bags of annual production capacity.

Ist das jetzt die gleiche Firma, oder ist das eine alte Webseite oder eine andere Firma die älter ist und zufällig so heisst ? Ist die Powerland AG ein Ableger, der nur die “Luxusvariante” produziert ?

Wie so alles in China dürfte da die Aufklärung schwierig sein.

Immer wieder China – Sino Forest, Powerland, Harbin Electric& gefälschte Hühner

Weil es neben Griechenland auch weitere spannende Themen gibt, ein kurzer “Round up” zu den allseits beliebten “Red Chips”:

Sino Forest
Auf den Zeitungsartikel hatten wir ja schon verwiesen. Jetzt verlassen die “Ratten” das sinkende Schiff: Broker Dundee Securities stellt die Coverage ein, nachdem man noch vor 2 Wochen behauptet hatte:

“We are going to provide you with some information on why Muddy Waters research is a pile of crap”

Die Kanadische Zeitung hat gleich nochmal nachgelegt.

The curious transactions totalling $6-million and inked on March 7 between a Sino-Forest subsidiary with an empty office and a seller with no address highlight the bigger questions surrounding Sino-Forest’s dealings in southern China.

UPDATE:John Paulson, der größte Aktionär von Sino Forest hat alle Aktien verkauft. Der letzte macht wohl dann das Licht aus.

Powerland
Powerland ist je einer der “Deutsch Chinesen” und im April 2011 an die Börse gegangen. Nun hat eine Firma namens “Claimpicker Research” ein Analyse im “Muddy Waters” Stil veröffentlicht.

Im Research wird auf die Differenzen zwischen Chinesischer Bilanz und Deutscher Bilanz eingeganen, das scheint in der Tat aber bei jeder Chinesischen Firma ein heisses Eisen zu sein. Interessant ist der Teil bzgl. der Einbringung als Sacheinlage in die Deutsche AG, das zeigt zumindest einen gewissen Bilanz Sachverstand bei den Erstellern der Studie.

Etwas “dubios” ist die Claimpicker Seite selber, in einem FAZ Artikel steht dazu Folgendes:

Bis zum Oktober 2010 hieß die Claimpicker AG noch ooout.com Portal AG. Unter diesem Namen hatte das Unternehmen unter anderem zum größten sozialen Netzwerk für College-Studenten aufsteigen und die wichtigste Anlaufstelle bei der Jobsuche für Graduierte werden wollen. Zudem wollte man zur größten E-Commerce-Seite für chinesische Studenten im Bereich Elektronikartikel werden.

Nach einem Wechsel des Großaktionärs, in dessen Rahmen das Unternehmen „erhebliche gesellschaftsrechtliche Mängel“ einräumte und versprach, die Informationslage zu verbessern, erfolgte die Umbenennung zu Claimpicker und der Wechsel des Geschäftsmodells. Auf seinen Internet-Seiten rät das im Schweizer Kanton Zug ansässige Unternehmen Aktionären der Powerland AG, das Bestehen etwaiger Ansprüche aus dem Prospekthaftungsrecht von einem spezialisierten Rechtsanwalt prüfen zu lassen und empfiehlt dabei die bekannte Münchener Kanzlei CLLB.

Powerland selber hat natürlich alle Vorwürfe zurückgewiesen.

Harbin Electric

Citron Research hatte einen Updated der Vorwürfe veröffentlicht, den Harbin postwendend mit einer erneuten Ankündigung eines Management Buyouts zu 24 USD gekontert hat. Das hattem an allerdings auch schon mal im Oktober 2010 getan. Immerhin konnte man jetzt den Kurs nochmal um 60% nach oben bringen.

Bleibt die Frage, warum ein CEO die eigene Firma zum mehr als dem Dreifachen des letzten Preises übernehmen will. Das hätte er durch gezielte Käufe auch billiger haben können. Vielleicht hat es damit zu tun, dass er vielleicht doch lieber eigentlich verkaufen will aber das ist nur eine persönliche Meinung.

Zum Abschluss noch die gefälschten Hühner:

Introducing Yuhe International:

…a supplier of day-old chickens raised for meat production, or broilers in China. Our day-old broilers are sold, through third party distributors or directly, to broiler farms and integrated chicken companies, which engage in the breeding, hatching, farming, and food processing of broilers, for the purpose of raising them to market-weight broilers.

Lt.. einer neuen Short Boutique sind angeblich die Farmen gefaked:

Our most important findings:
* We have reason to believe that YUII has misrepresented the details surrounding its acquisition of 13 breeder farms. More specifically, we believe we have compelling evidence that YUII never reached or executed an agreement with the owner of the Dajiang farms, as stated in December 2009,.

Mann mann mann, wo soll das noch hinführen, wenn die selbst die Hühner fälschen ;-)

Lesenwertes – Rückspiegel KW 23

Must read: Tweedy Browne Annual Report 2010

Domodoran zu Groupon

Historische Recovery rates bei Sovereign Defaults

Portrait von Howard Marks auf Bloomberg

Netflix Businessmodell – so schlecht scheint es nicht zu sein

Sino Forest – langsam scheints eng zu werden….nach Muddy Waters haben jetzt mal “normale” Zeitungsreporter vor Ort recherchiert

Langfristige Betrachtung des CAPE und q für den S&P 500

Hornbach Immobilien Bewertung – Reality Check mit Hamborner / Obi Transaktion

Die Hamborner AG (ein im übrigen nicht uninteressanter Wert) hat heute veröffentlicht, dass man in eine Baumarktimmobilie für den Hornbach Konkurrenten OBI investiert hat.

Interessant ist dieser Part:

Duisburg, 17. Juni 2011 – Die HAMBORNER REIT AG expandiert wie angekündigt weiter. Nachdem Ende Mai bereits der Kaufvertrag über eine Einzelhandelsimmobilie in Langenfeld unterzeichnet wurde, kann die Gesellschaft nunmehr den Erwerb eines OBI-Baumarkts verkünden. Das rd. 11.400 qm große Objekt, das noch errichtet wird und dessen Fertigstellung für 2012 geplant ist, liegt in einem Gewerbegebiet im Stadtteil Brand, ca. 5 km südöstlich von der Stadtmitte Aachens entfernt. OBI ist seit rund 20 Jahren am Standort Aachen-Brand vertreten, gibt aber den bestehenden Markt auf, um sich an diesen neuen und attraktiveren Standort zu verlagern.

Verkäufer ist eine Projektgesellschaft der Schoofs Gruppe aus dem niederrheinischen Kevelaer, ein Projektentwickler, Bauherr und Bauträger für Fachmarktzentren, Baumärkte und Discounter. Die Bruttorendite liegt bei rd. 7,5 %.Mit der Akquisition in Aachen hat HAMBORNER damit in diesem Jahr bereits für rd. 33 Mio. EUR Kaufverträge unterzeichnet. Vier Objekte im Gesamtvolumen von rd. 58 Mio. EUR sind in 2011 zudem in die Bücher übergegangen. Weitere Ankäufe sind in Prüfung.

Schauen wir uns zum Vergelich nochmal die entsprechende Sektion im Hornbach Holding Geschäftsbericht auf Seite 79 an:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Fazit: Der Multiplikator von 13 bei Hornbach entspricht einer impliziten Bruttorendite von (100/13) = 7,70%. Das heisst die Immobilienbewertung bei Hornbach scheint selbst auf Basis der veröffentlichten Verkehrswerte noch auf der konservativen Seite zu sein.

Hornbach – Relative Entwicklung Baumarkt vs. Holding

Seit Anfang des Jahres performt die Holding Aktie deutlich besser als der Baumarkt, per heute beträgt der Unterscheid 12,5% (Baumarkt YTD -2,5%, Holding +10%). Damit haben wir anscheindend aufs “falsche Pferd” gesetzt, oder ?

Da lohnt sich ein Blick auf die historische Bewertung (Spread) zwischen Baumarkt und Holding:

Man sieht ganz deutlich, dass wir momentan am historischen Maximum der Bewertung zwischen Holding und Baumarkt liegen. Die relative Bewertung pendelt dabei immer mal wieder hin und her, aber das aktuelle Verhältnis (109/48) ist historisch bislang “einmalig”.

Fundamental unterscheiden sich die beiden Werte ja wie schon besprochen eher wenig.

Ein Grund könnte sein, dass evtl. gerade ein Fonds eine größere Position aufbaut und der wird vtml. die Holding bevorzugen. Die etwas gestiegenen Umsätze könnten darauf hindeuten.

Hornbach Teil 4: Warum ist die Aktie günstig ?

Nachdem wir ja in den ersten drei Teilen (Teil 1, Teil 2, Teil 3) hergeleitet haben, sollte man sich natürlich fragen: Warum ist die Aktie so günstig ?

Warum muss man sich diese Frage stellen ? Einfach deshalb, wenn man die Gründe nicht versteht, dann besteht die hohe Wahrscheinlichkeit dass vmtl. die eigene Bewertung vielleicht etwas zu optimistisch ist.

(Möglicher) Grund Nummer 1: Konzernstruktur, Anteilsverhältnisse und geringe Liquidität
Die ungewöhnliche “Doppelstruktur” (Holding und Baumarkt notiert) dürfte schon mal viele abschrecken. Zudem ist die Baumarktaktie wie schon gesagt recht illiquide und in keinem Index. Die Holding Aktie ist zwar im SDAX mit einem Gewicht von 2,75% vertreten, aufgrund der geringen Umsätze besteht da aber die Gefahr dass sie bald herausfällt. Zudem hält die Familie Hornbach die Mehrheit am Baumark, bei der Holding sind nur Vorzüge notiert. Etwaige Übernahmephantasien sind daher hinfällig.

Für einen Valueinvestor, der an einer langfristigen positiven Entwicklung partizipieren will, sind das alles Gründe die für einen Einstieg sprechen und eine relative Unterbewertung z.B. zu Kingfisher, Homedepot etc. erklären können.

Interessant ist in dem Zusammenhang die Tatsache, dass Hornbach ja einen Aktiensplit 1:1 durchführen will. Viel wird das nicht bringen, aber es ist immerhin ein Zeichen guten Willens.

Zwischenfazit: Die Konzernstruktur, Illiquidität und fehlende Übernahmephantasie erklären sicher einen Teil der Unterbewertung, die einen mittel- bis langfristigen Investor aber nicht stören sollte.

Grund Nummer 2: Verhaltener kurzfristiger Ausblick

Hornbach hat im GB 2010 einen eher verhaltenen Ausblick gegeben:

Die Ertragsentwicklung im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern wird in den Geschäftsjahren 2011/2012 und 2012/2013 von der Ertragslage des Segments Baumärkte geprägt. Im Wesentlichen bedingt durch eine leicht niedrigere Handelsspanne, höhere projektgetriebene Verwaltungskosten und höhere Voreröffnungskosten wird das Betriebsergebnis (EBIT) im Konzern der HORNBACH-Baumarkt-AG im laufenden Geschäftsjahr (2011/2012) voraussichtlich auf oder leicht über
dem Niveau des Geschäftsjahres 2010/2011 (119,1 Mio. €) liegen. Wir nehmen bewusst in Kauf, dass die Aufwendungen für Innovationsprojekte unsere Ertragsentwicklung im Geschäftsjahr 2011/2012 bremsen werden. Wir sind aber überzeugt, dass sie in den Folgejahren zu einem beschleunigten Umsatz- und Ergebniswachstum beitragen werden. Daher gehen wir bereits im Geschäftsjahr 2012/2013 davon aus, dass das EBIT deutlich überproportional zum geplanten Umsatzanstieg wachsen wird.

Das wird einige Anleger, die auf ein schnelles Gewinnwachstum gehofft haben enttäuscht haben. Wie wir aber ja schon in den vorigen Teilen erklärt haben, schlägt sich durch die vorsichtige Bilanzierung von Hornbach (Thema “Voreröffnung”) einiges in der GuV nieder was in anderen Unternehmen als Investition gekennzeichnet würde. Allerdings ist natürlich der Ausblick auf niedrigere Handelspannen in der Tat nicht ganz so erfreulich.

Zwischenfazit: Auch der relativ verhaltene Ausblick erklärt einen Teil der Unterbewertung, für einen mittelfristig orientierten Anleger dürfte das aber evtl. eine Chance darstellen.

Grund Nummer 3: Änderungen im Accounting für Operating Leases (IFRS 17)

Nicht ganz zufällig haben wir uns ja vor einigen Tagen intensiver mit den anstehenden Änderungen bei IFRS 17 befasst. Wie viele andere Retailer auch, wird Hornbach seine Operating Leases auf der Bilanz ausweisen müssen, ebenso wie die zugrundeliegenden Vermögensgegenstände. Dadurch wird sich optisch die Verschuldung erhöhen, allerdings wird auch der operative Gewinn deutlich ansteigen. Details dazu in Kürze.

Wichtig ist aber, dass sich für Hornbach dadurch ökonomisch wenig oder gar nichts ändert. In den Rating Modellen sind z.B. operating Leases schon als Verschuldung berücksichtigt. Hinsichtlich ROE, EPS etc. wird sich nix ändern, nur Enterprise Value Kennzahlen werden sich verschlechtern, dafür wird die operative Marge besser aussehen. Dennoch scheint dies den ein oder anderen zu verunsichern.

Zwischenfazit: Die anstehenden Änderungen hinsichtlich Operating Leases (IFRS 17) dürfte für Hornbach kein Problem darstellen, könnte aber vielleicht auch etwas die Zurückhaltung von potentiellen Anlegern erklären

Fazit: Es scheint nachvollziehbare Gründe zu geben, warum die Hornbach Aktie momentan recht günstig aussieht. Diese Gründe sollten aber mittelfristig durch eine gute Unternehmensentwicklung kompensiert werden und könnten auf mittlere Sicht (3-5 Jahre)zu einem gewissen Abbau der Unterbewertung führen.

AIRE KGaA – aktuelle Meldung vom 14.06.2011

Gestern (also einen Tag vor der heutigen HV) hat die AIRE KGaA eine etwas “interpretierungsbedürftige” Meldung herausgegeben und zwar hier.

Zunächst zu dem ausschliesslich positiven Teil:

Heute traf die AIRE GmbH & Co. KGaA (die „Gesellschaft”) mit der AIG Asset Management (U.S.) LLC (“die Beraterin”) eine Vereinbarung, um die der Gesellschaft von der Beraterin in Rechnung gestellte Management Fee um 50% zu reduzieren. Ausgehend vom Finanzergebnis 2010 erwartet die Gesellschaft für 2011 eine anfängliche Einsparung von ca. EUR 650.000 an jährlichen Kosten für Beratungsleistungen.

Das sind bei 4,2 Mio Aktien also knapp 15 Cent p.a. pro Aktie Kosten weniger, also sehr erfreulich.

Der nächste Teil der Meldung ist allerdings etwas “nebulös”:

Zudem traf die Gesellschaft eine Vereinbarung mit der AIG Global Real Estate Investment Corp. (“AIG Global Real Estate”), wonach letztere der Gesellschaft und ihren operativen Tochtergesellschaften eine Kreditfazilität über USD 25 Millionen mit einer Laufzeit von drei Jahren zu Marktbedingungen gewährt. Die Fazilität wird die Fähigkeit der Gesellschaft stärken, ihre Kapitalzusagen an vorhandene Investitionen sowie an existierende Fonds, an denen sie als Anlegerin beteiligt ist, weiterhin zu decken.

Im Jahresbericht 2010 hatte es auf Seite 17 ja noch geheissen, dass die erwarteten Zuflüsse die noch zu leistenden Investitionen in die Fonds ausgleichen sollte. Man spricht jetzt aber von “Unsicherheiten in der Cashflow Planung”:

Angesichts der jüngsten Illiquidität der globalen Immobilienmärkte und der begrenzten Verfügbarkeit finanzieller Mittel von geeigneten Kreditgebern bleibt es schwierig, Umfang und Zeitpunkt von Cashflows zu prognostizieren.

Andererseits kann es sich bei der Kreditlinie natürlich auch um eine sinnvolle Vorsichtsmassnahme handeln.

Zum Schluss comitted man sich aber dann wieder auf Ausschüttungen an die Investoren:

Dennoch beabsichtigt die Gesellschaft weiterhin, das aus der rechtzeitigen Kapitalisierung bestehender Beteiligungen generierte Bargeld nach Rückstellungen für vorhandene Verbindlichkeiten, laufende Betriebskosten und einen etwaigen Bedarf für zusätzliche Kapitaleinlagen in existierende Investitionen an die Aktionäre zurückfließen zu lassen.

Fazit: Positiv ist sicher die Reduzierung der Gebühren und die zusätzliche finanzielle Flexibilität, allerdings darf man vermutlich noch nicht mit großen Ausschüttungen in den nächsten Monaten rechnen. Es bleibt ein Fall für Anleger mit Geduld und einem mittelfristigen Zeithorizont.

Disclosure: Author hält Aktien an der AIRE KGaA

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