Generelle Überlegungen zu Shortpositionen

Ich nehme jetzt einfach mal den Kommentar eines Lesers zum Green Mountain Update auf und stelle ihn hier rein:

Die Angst, dass man alle potentiellen Shortgewinne auf dem Tisch laesst, wenn man nicht von Anfang an dabei ist, ist unbegründet. Meist ist es so wie bei Research in Motion (RIMM), dass wenn es anfaengt zu rutschen, eh so viel Speck an Knochen ist, dass genug übrigbleibt.

Und nicht der erste sein wollen. Einfach auf den einschlaegigen Internetseiten (shortsqueeze.com, nasdaq.com) die Shortquote beobachten und abwarten, bis die sich nennenswert erhöht hat.

Ich arbeite immer mit fünf Gruppen von Shortkandidaten:

1. Die Betrugsunternehmen wie Enron, Worldcom, Comroad etc. Das sind die sichersten, aber auch die am schwersten aufzuspürenden.

2. Die, bei denen das Geschaeftsmodell weggebrochen ist aufgrund eines Katalysators. Eastman Kodak (EK) mit Einführung der Digitalkameras damals, oder z.B. Garmin (GRMN), der Navigationsgeraetehersteller, mit Einführung der kostenlosen Navi-apps auf jedem Handy, heute. Das sind die Zweitbesten aber auch in ihrer reinen Auspraegung sehr schwer zu finden.

3. Die, bei denen der Wettbewerb ihre exorbitanten Margen gerade wegknabbert, da sie nicht durch einen „Burggraben“ verteidigbar sind obwohl der Markt faelschlicherweise diese Margen der Vergangenheit als Status Quo Prognose in die Zukunft fortschreibt. Ich würde hier, natürlich ohne Gewaehr, SMA Solar als Beispiel aufführen, aber da gibt es sicher besserere Beispiele. Auch diese Shorts sind relativ gut zu traden, da das Traegheitsmoment des Marktes einem genug Zeit laesst, hereinzukommen.

4. Zykliker, bei denen der Zyklus dreht, aber der Markt entweder den zyklischen Charakter der Aktien nicht mehr sehen will oder das Drehen des Konjunkturzylusses nicht erkennen will. Z.B. die Autoaktien heute oder Caterpillar (CAT), wenn demnaechst in China abgerechnet werden wird.

5. Die Momo Aktien wie Netflix (NFLX) oder Salesforce (CRM). Hochriskant, sehr schwer reinzukommen, sehr volatil und damit immer die Gefahr, dass man abgeschüttelt wird aus dem Trade. Man frage nur die Valueinvestoren, welche sich zur Jahrtausendwende an den Shorts der Internetdarlings versucht haben.

Aktien der Gruppe1 sind meiner Meinung nach am wenigsten riskant zu shorten, danach kommt Gruppe 2, danach Gruppe 3 usw. Gruppe 5 traue ich mich nicht. Nicht in einer Welt, in der VW Staemme 1000 Euro erreichen können.

Ich finde die Klassifikation super. Bei 1. fällt mir auf Anhieb Thielert ein, dazu natürlich einige der Chinesen.

Schaut man sich die aktuellen Shorts an (Kabel, Netflix und Green Mountain) sind das alles reine Kategorie 5 Shorts. Manchmal sind die kategorien aber auch fliessend, Enron z.B. hat als Kategorie 5 Aktie angefangen um dann (durch den Performancedruck) als Kategorie 1 zu enden.

Green Mountain hätte allerdings das “Potential” für Kategorie 2 (Wegfall des Keurig Patents) wie auch Kategorie 1 (Viele Übernahmen, undurchsichtiges und inkonsistentes Accounting).

Bei zukünftigen Shorts ist das aber eine gute Orientierung.

Lesenswertes – Rückblick KW 30

NYT Artikel zu Reverse Mergers

Bronte war diese Woche relativ fleissig, inkl. mal wieder einer China Short Analyse

Statt mit Bankkrediten spekuliert man jetzt in China mit Trust Funds weiter

Interessanter Artikel zum Dunkin Donuts IPO und dem Franchising Konzept

Steve Romick (FPA) Quarterly Letter (Must Read)

Interview mit Vitaliy Katsenelson (Must Read)

Green Mountain Coffee – Update

Das hat gestern richtig weh getan:

Grund war die Meldung, dass man ca. 200% mehr verdient hatte als im Vorjahr und den Forecast für 2012 angehoben hatte.

Selbst Dauerkritiker haben daraufhin das Handtuch geworfen, die “Aggressive Growth” Investoren jubeln.

Ein paar kritische Stimmen gibt es noch, z.B. wird hier schön gezeigt, dass Green Mountain die letzten 4 Jahre ausschliesslich negativen Free Cash Flow produziert hat und die “Grumpy Old Accountants” (schöner Name) zeigen, dass man es bei Green Mountain mit dem Accounting nicht ganz so genau nimmt.

Es ist wirklich erstaunlich, wie lange und hoch das geht. Der Short wird aber auf jeden fall durchgehalten, sollte mal das Momentum drehen dann wird aufgestockt.

Ach so, ganz vergessen. Das Patent für die Keurig Kapseln läuft 2012 aus, dann kann jeder das Format prodzuzieren. Aber macht ja nix.

Praktiker AG – Anleihe schmiert ab

Oh oh…jetzt haben anscheinend auchmit etwas Verspätung die Inhaber der Anleihe mitbekommen, dass es nicht ganz so toll läuft als noch im Februar bei Emission versprochen wurde.

Bislang konnte man die Aktienkursbewegungen noch als Übertreibung abtun, wenna llerdings die Anleihekurse dauerhaft stark sinken, dann ist das eine “self fullfilling Prophecy”, d.h. das Unternehmen bekommt auch von der Bank keinen Kredit mehr, die Lieferanten werden nervös und und und.

Eine Investition in Praktiker käme für mich ohnehin nur zu “distressed” Preisen in der Anleihe in Frage, also irgendwo bei 40-50%, falls es wirklich kritisch werden sollte.

Portfoliotransaktionen – Update & Aufstockung Magyar Telekom

Kleiner Update zu den angekündigten Transaktionen:

18.07.
Hornbach: Kauf (0,25*1.200)= 300 Aktien zum VWAP 52.78 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 134.694) = 33.517 Aktien zu VWAP 0.39 EUR

19.07.
Hornbach: Kauf (0,25*195)= 48 Aktien zum VWAP 52.95 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 328918) = 82.229 Aktien zu VWAP 0.395 EUR

20.07.
Hornbach: Kauf (0,25*566)= 141 Aktien zum VWAP 53.00 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 96.560) = 24.140 Aktien zu VWAP 0.404 EUR

21.07.-25.07.
Hornbach: Kauf (0,25*3.658)= 914 Aktien zum VWAP 52.94 EUR
Total Produce: Kauf (0.25* 1.052.645) = 263.161 Aktien zu VWAP 0.398 EUR

26.-28.07:
Hornbach: Kauf (0.25* 10.737)= 2.694 Aktien zu VWAP 53,70 EUR
Total Porduce: Kauf (0.25*292.999) = 73.249 Aktien zu VWAP 0.395 EUR

Bei Hornbach haben wir damit mit gut 5% es Portfolios die Zielgröße erreicht, bei Total Produce (aktuell 2,7%) stocken wir weiter auf

Zusätzlich erhöhen wir ab heute den Anteil an Magyar Telecom sukzessive auf einen Zielwert von ebenfalls um die 5% des Portfolios. Grund ist der wie schon erwähnte positive Ausblick auf ein Absinken der Ungarischen Sondersteuer,

Effiziente Kapitalmärkte – Hornbach & Sixt Aktiensplit Edition

wenn die Theorie sagt, dass Bonusaktien oder Aktiensplits keinerlei Auswirkungen auf den Kurs haben sollten, zeigt die Realität häufig etwas anderes.

Bei den Hornbach Baumarkt Aktien schiesst der Kurs nach dem heute erfolgten Split fast 10% nach oben. Letzter Kurs gestern: 53,70 , heute um die 29 EUR, macht 58 EUR.

Etwas ähnliches konnte man Anfang Juli auch bei Sixt beachten, als die Gratisaktien eingebucht worden sind.

Auch

Wirklich verstehen kann ich diese Kursauschläge nicht, insbesondere warum der Kurs nicht reagiert hat als man den Aktiensplit angekündigt hatte. Das wurde immerhin schon am 24.05. bekannt gegeben.

Man müsste nur überlegen, ob man zukünftig solche Tage mal zum “traden” nutzt, also in die Übertreibung verkauft und nachher billiger zurück kauft.

Praktiker AG – Telefonkonferenz, Übernahmephantasie etc.

Gestern habe ich mir noch den Großteil der Telefonkonferenz zum Halbjahresergebnis angetan.

Mich hatte doch interessiert, warum der Kurs danach so dermassen abgestürzt ist. Die Highlights oder sollte man sagen “Low Lights”:

- es wurde noch keine Rückstellung für die Abfindung des CEOs gebildet

- es wurden auch keinerlei Rückstellungen für die Schliessung von Standorten gebildet

- die “Strategie” bis ein neure CEO kommt ist: Investitionenen runterfahren und weiter Boris Becker Spots zu senden

- in den “Sondereffekten” sind Aufwendungen für Werbung etc. versteckt die eigentlich ins normale Ergebnis gehören (Soviel zum Thema EBITA ist überall positiv)

- Die Monate Juni und Juli sind extrem schlecht gelaufen

- Die Lager sind voll, man muss dringend abverkaufen hat aber keine Abwertungen auf Lagerbestände vorgenommen

- auch bei Max Bahr scheint die Lage alles andere als toll zu sein, bei 2 Standorten mussten 7 Mio abgeschrieben werden weil die Mieten zu hoch sind (sale and lease back)

- man peilt 200 Mio Liquidität für Q3 an, zu der Höhe der Kreditlinien wurde nichts gesagt, das 3te Quartal ist angeblich “immer” Cash Flow positiv

- man sieht die hohen Lagerbestände (im Gegensatz zu den Analysten) nicht als Problem

- angeblich wären die Lieferanten alle noch ruhig

- der CFO machte stellenweise einen stark überforderten Eindruck

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren “Sondereffekten” rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Zu möglichen Übernahmen meine eigene Meinung:

- Der “Kaufpreis” für Praktiker ist nicht wie viele meinen nur die Aktienbewertung, sondern auch die insgesamt 2 Mrd. Schulden (inkl. der Operating Leases)

- die börsennotierten Konkurrenten (Hornbach, Baywa) könnten sich so etwas nicht leisten

- Kingfisher kooperiert mit Hornbach und hat in UK genügend Probleme

- die Franzosen (Samse etc.) sind alle zu klein

- Metro halte ich ebenfalls für unrealistisch, die haben genügend Baustellen (Saturn)

- Für Home Depot sind vmtl. die MArgen in Deutschland viel zu niedrig (EbIT Marge bei Homedepot 8% vs. 4% bei Hornbach). Die kaufen wenn dann in Asien ein.

Fazit: Der Conference Call war sehr ernüchternd, den Sondereffekten werden weitere Sondereffekte folgen. Eine Übernahme als Ganzes ist eher unwahrscheinlich. Praktiker bleibt auf sich alleine gestellt. Das aktuelle Management scheint keinen Plan zu haben. Viel wird am neuen CEO hängen, der allerdings wenig Zeit haben wird und noch weniger Geld um das Ruder noch herum zu reissen.

Praktiker AG – Halbjahreszahlen 2011 – Cashflow & Liquidität

In der aktuellen Situation in der sich Praktiker befindet, ist der Cashflow das “A und O”. In diversen Kommentaren wird ja immer von der “komfortablen” Cashposition berichtet, die ja zum Halbjahr 300 Mio. EUR beträgt, oder wie manche so schön sagen würden “5,17 EUR Cash Pro Aktie“.

Dazu sollte man allerdings Folgendes anmerken: 150 Mio. EUR plus Zinsen müssen am 28.9. an die Gläubiger der Wandelanleihe gezahlt werden. D.h. man redet netto von 145 Mio. Liquidität die erstmal b.a.w. reichen müssen. Nochmal eine Anleihe emittieren dürfte schwierig werden.

Zurück zum Cashflow: In der Zwischenzeit habe ich das Free Cash Flow Modell von Praktiker noch etwas verfeinert. Im Vergleich zur alten Version (hier) bin ich der Meinung, dass man auch die Zahlungen an die Minorities und das Finanzierungsleasing vom Free Cashflow abziehen muss, da es sich um regelmässige Abflüsse handelt, die auch nicht einfach prolongiert werden können.

Vegleichen wir mal den operativen Cashflow Q2 2011 mit Q2 2010 in der folgenden Tabelle:

Q2 2011 Q2 2010
mn EUR    
Op. CF -17.0 74.6
Inv. -14.8 -14.7
Free CF -31.8 59.9
     
Delta WC 20.5 -82.0
Free CF / WC -11.3 -22.1
Zinsen -0.3 -1.7
Finanzierungsleasing -4.5 -4.3
Minorities -1.2 -1.2
Free CF adj -17.2 -29.3

Es zeigt sich auf den ersten Blick ein erschreckendes Bild: Der operative Cashflow ist um ca. -92 Mio. EUR schlechter als im Vorjahresquartal. Kummuliert sind wir da schon bei -117 Mio. operativen CF im ersten Halbjahr 2011 nach +74.5 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Würde das in dem Tempo weitergehen, wäre relativ bald der Ofen aus, das nächste Frühjar würde Praktiker dann sicher nicht mehr überstehen.

Schauen wir uns die Entwicklung des Working Capital von Ende 2009 bis zum 30.06.2010 an:

Ende 2009 Q1 2010 Q2 2010
Vorräte 806.8 901.0 859.8
Ford. LuL 14.4 15.5 17.6
Verb. Lul 457.6 598.1 572.5
WC 363.6 318.4 304.9

Man sieht relativ schön, wie sich das Working Capital schon im ersten Quartal abbaut um dann im zweiten Quartal “abverkauft zu werden”, was dann entsprechend Cash freisetzt.

Deutlich schlechter sieht es dieses Jahr aus:

Ende 2010 Q1 2011 Q2 2011
Vorräte 789.3 961.6 924.2
Ford. LuL 12.5 15.5 12.0
Verb. Lul 450.8 589.6 524.0
WC 351.0 387.5 412.2

Praktiker muss also 100 Mio mehr Working Capital finanzieren als letztes Jahr. 2 Dinge fallen besonders auf:

a) Trotz geringerer Umsätze hat Praktiker mehr Vorräte aufgebaut wie im letzten Jahr, die man aber bislang nicht verkaufen konnte
b) Die Lieferanten scheinen nicht mehr so freigiebig zu sein mit ihren Zahlungszielen.

Das ist ein wichtiger Punkt: Die 145 Mio. verbleibender Cash können relativ schnell aufgebraucht sein, wenn die Lieferanten keine Zahlungsziele mehr gewähren. Zur Verdeutlichung:

–> die 527 Mio EUR Verbindlichkeiten aus LuL entsprechen bei einem Wareneinsatz von ca. 615 Mio EUR im 2ten Quartal einem Zahlungsziel von ca. (527/615)*90= 77 Tage.
–> eine Herabsetzung des duchschn. Zahlungsziels auf 60 Tage hätte zur Folge, dass Praktiker zusätzliche 116 Mio. Working Capital finanzieren müsste. Dann wäre der schöne Cash relativ schnell weg.

Jetzt kommt es darauf an, dass Praktiker relativ schnell sein Inventar zu einem annehmbaren Preis abverkaufen kann und die Lieferanten bei der Stange bleiben. Inwiefern das der Fall ist, kann ich allerdings nicht einschätzen. Unglücklicherweise sagt Praktiker auch nirgends wie hoch eingentlich die ungezogenen Kreditlinien sind, die momenatn das allerletzte Mittel wären.

Diese Erkenntnis könnte auch der Grund sein, warum der Kurs noch stärker fällt wie die Wochen zuvor:

Fazit: Die Liquiditätslage ist nicht annähern so komfortabel wie viele glauben. Wenn Praktiker sein Working Capital nicht in den Griff bekommt, ist nach der Rückzahlung der Wandelanleihe relativ schnell Ebbe in der Kasse. Für größere Investitionen ist ohne Kapitalerhöhung vermutlich eh kein Spielraum mehr. Wichtig wäre zu wisssen, wie hoch und wie lange verfügbar die Kreditlinien sind. Ohne diese Informationen ist die Situation eine Lotteriespiel.

Praktiker AG – Eine erster Blick auf die Halbjahreszahlen 2011 – Buchwert pro Aktie

Praktiker hat heute den Halbjahresbericht 2011 veröffentlicht.

Ins Auge fällt natürlich der Quartalsverlust von 5,30 EUR pro Aktie für das Quartal. Wer die vorigen Beiträge gelesen hat (hier und hier wundert sich natürlich nicht ganz so sehr.

Wenn man den Bericht so liest, würde man erstmal auf den Gedanken kommen, dass es ein paar Geschäftswertabschreibungen gab und sonst nichts.

Werfen wir mal zur Kontrolle einen Blick auf die Entwicklung des Tangible Book Values von Q1 auf Q2:

mn EUR Q2 2011 Q1 2011
EK 509.235 824.30
Minorities -1.239 -1.89
Firmenwerte -33.228 -192.70
sonst. Imm. -71.744 -72.70
latente Steuern -124.98 -133.00
Steuerst.anspr. -2.7 -65.00
Tangible Book 275.344 359.01
Tang Book per share 4.75 6.19
Book per Share 8.78 14.21

Der Rückgang des Buchwertes an sich entspricht dem Verlust, dass aber der Tangible Book auch -23% gesunken ist und auf nunmehr 4,75 EUR gefallen ist, erstaunt auf den ersten Blick.

Die Erklärung ist aber recht banal und auf Seite 7 aufgedrösselt:

- Firmenwerte wurden um 170 Mio reduziert

und jetzt wirds interessant:

- Das Anlagevermögen um 49 Mio abgeschrieben (Teil des “Tangible Books”)
- für “belastende Verträge” 48 Mio. EUR zurückgestellt

Die “belastenden Verträge” sind wie mehrfach erwähnt die Verpflichtungen aus den Sell-Leaseback Veträgen. Hier wird auf Seite 7 weiterhin erklärt, dass man hier nur die “erwarteten zukünftigen negativen Cashflows” im Rahmen der Planung berücksichtigt hat.

M.E. sind hier evtl. Schliessungskosten o.ä. bei einer Restrukturierung dabei noch gar nicht berücksichtig. Wir hatten ja erwähnt, dass der Barwert dieser “potentiell belastenden Veträge” aus dem Operating Leasing 1,4 Mrd. EUR beträgt, die alle momentan noch ausserhalb der Bilanz sind. Die 48 Mio. Rückstellungen entsprechen im Prinzip nur 3,4% des NPVs dieser “Off Balance Sheet” Sachanlagen.

Zum Vergleich: Auf die “On Balance” Sachanlagen wurden ca. 10% abgeschrieben (49 Mio. vs. Bestand 480 Mio in Q1). Eine entsprechende Abschreibung auf die Operating Leases hätte also zusätzliche (6,6%*1.4 Mrd)= 92 Mio. EUR zur Folge und würde unserem 10% Szenario “auf alles” entsprechen, Tangible Book wäre dann irgendwo bei knapp 3 EUR.

Geradezu naiv ist die Einschätzung im Chancen und Risiken Bericht auf Seite 22:

Je länger die krisenhaften Zustände in Ländern des internationalen Portfolios andauern, desto größer wird auch die Wahrscheinlichkeit einer Besserung. Ähnliches gilt für die Neupositionierung von Praktiker Deutschland.

Da klingt etwas nach eingeschränkter Wahrnehmungsfähigkeit. Je länger man in Deutschland Verluste macht, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auf einen Turnaround ? Gehts noch ?

Fazit: Die vorgenommenen Abschreibungen scheinen insbesondere im Bereich der Off Balance Sheet Leases eher “optimsitisch zu sein”. Der Buchwert nähert sich relativ schnell dem (sinkenden) Börsenkurs an. Eine Margin of Safety gibt es beim ökonmischen Buchwert inkl. der ausserbilanziellen Verpflichtungen vermutlich nicht.

Thrift Conversions / Privatisierung von Sparkassen – Teil 2

Nachdem im ersten Post ja aus Seth Klarman’s “Margin of Safety” zitiert wurde, habe ich noch einen Blog Post bei dem empfehlenswerten “Frog’s Kiss” Blog gefunden zum gleichen Thema.

Der Verfasser ist relativ und und betont, dass diese Privatisierungen nicht immer so positiv sind:

Just because Peter Lynch and Seth Klarman have singled out thrift conversions as a fertile hunting ground for investments, doesn’t mean that all conversions are brimming with investment potential. It’s kind of easy to determine that they are cheap with huge discounts to TBV, but you still need to consider whether or not the business is any good. Deposits are very important to banks, so it stands that examining them in greater detail is worthwhile in judging the bank’s overall attractiveness.

Fairerweise muss man sagen, dass Klarman in “margin of Safety” auch betont.

Nach Ansicht des Autors sollte man unbedingt zwischen einer Bank unterscheiden die im Prinzip Ok gemanaged ist und echten “Turn arounds”:

While I am interested in turnarounds of companies that are simply adapting their formula within reasonable parameters, I have a hard time considering thrift conversions turnaround candidates. I would differentiate between an improvement in operations from which many conversions benefit and a turnaround which implies that operations suffered from past mismanagement.

Ganz interessant sind noch die Details zur Finanzierung bei verschiedenen US Thrift Conversions.

Fazit: Trotz niedriger Price to Book Werte sind solche Bank Privatisierungen noch lange kein Homerun. Man muss sich genauso wie bei normalen Banken Gedanken um Asset Qualität und Finanzierung machen. Allerdings ist der Startpunkt (all other things equal) doch relativ attraktiv.