Monthly Archives: August 2011

Bijou Brigitte – Halbjahreszahlen

Wie gestern schon kurz angerissen, hat Bijou per heute die Zwischenmitteilung veröffentlicht.

Die Zahlen sehen auf den ersten Blick nicht schön aus.

Besonders weh tun anscheinend wie vermutet die Mieten:

Der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 67,4 Mio. EUR (Vorjahr: 62,7 Mio. EUR) resultierte vorrangig aus der Erhöhung der Mieten und Mietnebenkosten.

Desweiteren ist auch der Materialaufwand nochmal deutlich gestiegen. Als Resultat ist die Nettomarge im ersten Halbjahr gegenüber dem Vorjahr von 14,5% auf 10,5% gefallen.

Ich habe mal spasseshalber die Margen der letzten 21 Jahre gezogen

GJ Nettomarge
31.12.1990 8.2%
31.12.1991 7.0%
31.12.1992 6.8%
31.12.1993 6.3%
30.12.1994 5.3%
29.12.1995 2.5%
31.12.1996 2.4%
31.12.1997 3.9%
31.12.1998 8.9%
31.12.1999 12.0%
29.12.2000 12.1%
31.12.2001 12.4%
31.12.2002 11.3%
31.12.2003 19.8%
31.12.2004 21.4%
30.12.2005 24.1%
29.12.2006 23.1%
31.12.2007 21.9%
31.12.2008 22.0%
31.12.2009 19.3%
31.12.2010 15.4%
   
Avg 21 J 12.7%

Ob der Durchschnitt so sinnvoll ist, kann ich nicht beurteilen.

Aber nehmen wir mal an, dass Bijou dauerhaft 10% Nettomarge erzielen kann, also ungef. der Wert des 1 Halbjahres, dann wären wir bei ca. 375 Mio Umsatz im Steady State bei 37,5 Mio Net Income.

Da Bijou in der Regel das investiert was sie abschreiben und im Schnitt auch das Working Capital relativ stabil bleibt, kann man auch mit den 37,5 Mio als Free Cash Flow im Steady state rechnen.

Bei aktuell 64 EUR Kurs macht das ungefähr 37,5/520 = 7,2% Free Cashflow Yield. Das ist jetzt nicht schlecht, aber auch nicht so toll.

Aus meiner Sicht ist die Aktie damit nicht wirklich billig. Für mich fehlt auch irgendwo der klare “Katalysator” warum man plötzlich wieder höhere Margen verdienen sollte oder den flächenbereinigten Umsatz steigern könnte.

Von daher werde ich Bijou per heute “rauskegeln”, auch wenn es etwas weh tut und nahe am 52 Wochen Tief ist.

Edit: Verkauf Bijou zum VWAP 31.08. von 63,53. Damit Realsierung von -37.18 % Verlust inkl. Dividende

Bijou Brigitte – Kurzer Blick auf die Operating Leasing Verpflichtungen

Nachdem Bijou Brigitte neben Hornbach ja der zweite Retailer im Portfolio ist, lohnt sich vielleicht ein kurzer Blick auf die Leasingverbindlichkeiten.

Ähnlich wie bei den UK Retailern hat man alle Filialen angemietet.

Im Konzernabschluss von Bijou findet man die Leasingverbindlichkeiten auf Seite 34.

Insgesamt zeigt man undiskontierte Operating Lease Verpflichtungen von 298 Mio. EUR. Wenn ich das richtig verstehe, sind das die Mindestzahlungen, davon ca. 62 Mio. EUR für 2011.

Übr den Daumen hat Bijou also Mietverträge, die im Schnitt 5 Jahre laufen. Im Gegensatz zu Praktiker z.B. dürften die Schliessungskosten wohl nicth ganz so hoch sein, da es sich meistens um “normale” Standorte handelt, die in der regel ohne große Genehmigungen durch andere Retailer genutzt werden können.

Ganz interessant ist mal, wenn man in den 2009er Konzernabschluss schaut. Da stehten als Mindestverpflichtung aus dem Operating Leasing für das nächste Jahr ebenfalls um die 60 Mio EUR, als “Raumkosten” werden für 2010 allerdings 74 Mio. angegeben.

D.h. es muss doch einen recht hohen zusätzlichen umsatzabhängigen Anteil bei den Mieten geben. Insgesamt ist die Situation bei Bijou nicht schön.

2007 hatte man bei vergleichbarem Umsatz wie 2010 nur 58 Mio Raumkosten, 2006 gar nur 51 Mio. D.h. man mietet immer mehr an, der Umsatz pro Filiale geht aber ständig zurück.

Die “Fixed Rate Coverage”, also EBITDAR/Fix Charges sind ungefähr für 2010: (83+74+15)/74 = 2,34. Auf Basis der ausgewiesenen Mindestmietverpflichtungen wäre man bei (83+74+15)/62 = 2,77.

Zwar etwas besser als die UK Retailer, aber nicht viel.

Bijou ist echt ein schwieriger Fall. Bei allen Rückwärtsgerichteten Kennzahlen sieht die Firma mittlerweile super aus, aber die Margenerosion setzt sich fort. Da viele Mietverträge im Handel inflationindexiert sind, treffen einen sinkende Umsätze dann natürlich noch härter.

Morgen gibt es ja den Halbjahresbericht, da werden wir mehr sehen.

Home Retail Group – UK Blogpost

Gerade als ich den Home Retail Post fertig hatte, bin ich noch über ein sehr interessantes UK Blog gestolpert, wo ein Artikel zu UK Retail gepostet wurde.

Der Autor hat sich Home Retail, Kesa und Game Group angeschaut. Auch für ihn sind das Problem die Operating Leases.

Zitat:

On the surface many UK non food retailers trade with net cash on the balance sheets, but these do not reflect the reality of off balance sheet committments in the form of lease agreements. I have analysed three companies, namely Home Retail Group, Kesa Electricals, Game Group.

Im Anschluss macht er relativ einfache Rechnung:

If rent on operating leases is capitalised at a norm of 8 times, then the Net Debt/EBITDAR rises to 3.6 times. EBITDAR Fixed Charge cover is a bare 2 times having fallen in each of the past 6 years. Using a simple ‘back of the envelope’ type calculation, an 8% fall in sales with COGS of £3900m and operating costs of £1620m would see Fixed charge cover fall to less the 1.

Das Problem bleibt das Gleiche: Sinken die Umsätze, dann hat man als Retailer ein Problem wenn man die Mieten nicht senken kann.

Immerhin scheint die “Argos” Marke in UK ziemlich populär zu sein.

Als Fazit bleibt der Blogger, der immerhin laut Bio 14 Jahre Fondsmanager war, bei allen 3 Werten erstmal an der Seitenlinie.

Magic Sixes – Follow up Home Retail Group Teil 1

Home Retail Group war ja einer der Werte, die beim Screening nach der Peter Cundill Methode (KGV <= 6; KBV = 6%) hängen geblieben sind.

Freundlicherweise hatte sowhl Thomtrader wie auch David dazu kommentiert, ich gebe das einfach mal wieder:

Thomtrader:

HRG:
seit 3 Jahren nun rückläufige flächenbereinigte Umsätze. Bei Argos hat sich die Talfahrt 2011 dramatisch beschleunigt. SSS -9%. Die Frage ist: kommt eine Trendwende? Was sind die Ursachen für die Talfahrt? Falls auch zukünftig die Dividende nur aus dem Jahresüberschuss bezahlt werden wird, dann wird sie bereits wohl für 2011 gekürzt werden müssen.

David schreibt:
25. August 2011 um 13:23 (Bearbeiten)
ja ist schon toll, wenn man die technischen Möglichkeiten dazu hat

Mir ist ja gleich die Home Retail Group pcl ins Auge gefallen, irgendwie hatte ich da eigentlich noch was positives im Hinterkopf. Hab dann auch mal einen Blick ins Zahlenwerk auf der Internetseite geworfen, was mich eigentlich auf den ersten Blick positiv überrascht hat:
- 65% Eigenkapital
- leider 36% der Bilanz Goodwill
- jedes Jahr einen halbwegs konstanten Gewinn (rückläufig)
- poitive CF’s
- in 2011 eigene Aktien zurückgekauft
- konstanten Dividende (’07= 13 GBP, ’08= 14,7 GBP, ’09= 14,7 GBP, ’10= 14,7 GBP)

Quelle: http://www.homeretailgroup.com/ar/2011/financial/groupfiveyear/

Also hab ich auf den ersten Blick keinen Grund für den so starken Kursverfall gefunden (über 70% Verlust seit dem Börsengang in 2006, wenn ich das richtig verstanden habe) Vielleicht war der Börsengang einfach mal zu teuer, und dazu kamen dann noch die rückläufigen Zahlen…

wenn du dir ein paar Werte in der nächsten Zeit anschaust, dann ja vielleicht auch den. Würd mich freuen

Antworten
David schreibt:
25. August 2011 um 16:22 (Bearbeiten)
Hab mal noch folgendes zur Home Retail Group herausgesucht:

Geschäftsmodell:
Die Home Retail Group plc (HRG) ist der führende britische Einzelhändler bei Konsumgütern. Insgesamt beschäftigt die Gruppe ungefähr 48.000 Personen und hat über 1.000 Filialen auf den Britischen Inseln. m April 1998 kaufte das Unternehmen GUS plc den Einzelhändler Argos auf, dessen Produkte zu der Zeit Schmuck, Spielsachen, Elektronik und Haushaltsartikel waren. 2000 wurden Argos, GUS Home-Shopping und Realitiy UK Lieferservice in der Home Retail Group vereinigt. Die beiden letzteren wurde 2003 und 2006 wieder verkauft. Im Dezember 2002 wurde Homebase zugekauft. Am 10. Oktober 2006 spaltete sich HRG von seiner Muttergesellschaft GUS plc ab und wurde ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen. (Quelle: Wikipedia)

Also eigentlich find ich die Branche und das Geschäftsmodell ganz interessant: langweilig, wenig zyklisch und verständlich.

Bleibt noch die Frage nach der Konkurrenz und dem Wert des Marktanteiles offen. Laut Geschäftsbericht beläuft sich der Marktanteil auf rund 10%. Ein bisschen zur Branche findet man auch hier:

http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/marketreport/8709939/Retailers-retreat-as-traders-see-red.html

http://expectingvalue.com/2011/n-brown-group#comments

Management, Aufsichtsrat Aktionärsstruktur usw.:
Der heutige CEO ist Terry Duddy und seit 2006 der CEO. Er war zuvor bei der GUS (Muttergesellschaft) Was mir bei durchblättern er Biografien auf der Homepage auffällt, das einige doch schon ein paar Jahre dabei sind. (meist seit den 90er) und zuvor jeweils bei der GUS, Homebase oder Argos im Management waren. Aus dem GB ist dazu vielleicht noch folgendes interessant:

Directors’ interests
The beneficial interests of the directors, together with non-benefi cial interests in Home Retail Group plc shares, are shown below. There were no changes to these interests as at 20 April 2011:
Number of ordinary shares at 26 February 2011
Terry Duddy 2,497,570
Richard Ashton 708,122
Oliver Stocken 146,094
John Coombe 65,068
Penny Hughes 24,226
Mike Darcey 3,546

Naja haut mich jetzt nicht sonderlich um, aber wenigstens ist das Management überhaupt beteiligt.

Substantial shareholdings
As at 20 April 2011, the Company had been notified under Rule 5 of the Financial Services Authority’s Disclosure and Transparency Rules of the following holdings of voting rights in the issued share capital of the Company:

Total number of voting rights (ordinary shares)
Schroders plc 114,555,581
BlackRock (UK) Limited 63,137,923
Taube Hodson Stonex Partners 43,983,617
AXA S.A. 42,510,359
Tradewinds Global Investors LLC 41,793,958
Legal & General Group plc 34,590,018

Purchase of own shares
On 28 April 2010 the Company announced a return of capital to shareholders through a share buy-back programme. The share buy-back programme has been completed; 64,000,000 shares have been purchased, for cancellation, at an average price of 233p and a net cash cost of £150m. The purchased shares represent 7.3% of the 877,445,001 issued ordinary shares at the 27 February 2010 balance sheet date.

Zu den Geschäftszahlen hatte ich ja oben schonmal was kurzes geschrieben. Also auf den ersten Blick gefällt mir das Untenehmen sogar ein bisschen. Aber ich kann die Bewertung nicht ganz verstehen. Es macht Gewinn und erwirtschaftet zumindestens durchschnittliche Kapitalrenditen, also sollte es doch grob gesagt mindestens den Buchwert wert sein. Außerdem ist das Unternehmen kein kleiner Nebenwert und im FTSE 100 gelistet. Da sind doch riesige Marktineffizienzen dann doch eher selten. Als wenn jemand das Unternehmen genauer kennt, oder vielleicht sogar die Schwachstellen kennt würd ich mich freuen.

Persönlich schaue ich bei UK Unternehmen die “merkwürdig” billig sind immer auf 2 Dinge

1. Pensionspläne (in UK notorisch in den Miesen)
2. Operating Leases.

Zu 1. Pensionen:
Im Geschäftsbericht findet man dazu ab Seite 85 relativ viel Infos was schon mal positiv ist. 2009 gab es noch ein Defizit von ca. 105 Mn GPS, per Ende GJ 2010 war aufgrund der positiven Kapitalmarktentwicklung der Marktwert der Assets ungefähr gleich den Verbindlichkeiten. Wirklich vorbildlich sind m.E. die Sensitivitäten auf Seite 86. Die Annahmen insges. sind OK, nicht aggressiv aber auch nicht konservativ (5,7% Discount rate ist noch relativ hoch). Anscheinend hat man sich auch verpflichtet, zukünftig noch in den Fonds nachzuzahlen.

Zwischenfazit Pensionen:
+ positiv: sehr detailiertes Reporting, Annahmen sind OK
- negativ: doch recht volatile Angelegenheit, relativ aggresive Asset Alloc. (50% Equity & Hedge Funds). Funding Level dürfte aktuell wieder eher negativ sein.

Insgesamt sollte man bei der Bewertung hier doch mit einem gewissen Abschlag (tbd.) rechnen. Aus dem Bauch heraus würde ich mal 100 Mio GBP bei einer Bewertung als Sicherheitsmarge abziehen.

Zu Punkt 2: Operating Leases.

Wie bei einem UK Retailer üblich, sind anscheinend der Großteil der Läden angemietet. Auf Seite 95 sieht man auch schön, dass sich diese Verpflichtungen auf insgesamt 3,7 Mrd. GBP summieren.

Selber gehalten wird gemäß Seite 81 nur Immobilien im Wert von 108 Mio GBP, dazu noch knapp 100 Mio. Financial Leases.

Genauere Infos zu den Operating Lease gibt es dazu wie üblich nicht, lediglich die Aussage, dass sie “non cancelable” sind, also nicht kündbar.

Damit stehen wir quasi vor dem “Praktiker Problem”: Sinkender Umsatz und unkündbare Mietverträge, die vmtl. deutlich teurer sind als die akutellen Konditionen. Bei 3,7 Mrd. GBP ist der Hebel natürlich recht hoch, auch wenn Home Retail anders als Praktiker sonst keine Finanzschulden hat.

Gemäß Seite 84 hat man immerhin 200 Mio Pfund dafür zurückgestellt (Provision for onerous Lease contracts), das sind inkl. der Financial Leases gut 5,5%.

Der Schlüssel zur Wertermittlung bei Home Retail Group (und auch den anderen UK Retailern) dürfte die “faire” Bewertung der Mietverpflichtungen sein. Dazu muss man sich allerdings glaube ich im UK Handelsimmobilienbereich gut auskennen, was ich derzeit nicht tue.

Tendenziell ist die Kombination zu hoher Mieten und sinkender Umsätze pro Laden natürlich äusserst ungünstig. Bei Einzelshandelsimmobilien in UK gibt es m.W. oft auch Inflationsanpassungsklauseln, was momentan bei Home Retail besonders böse wäre.

Interessant ist z.B. auch bei Home Retail, wenn man mal z.b. EV/EBITDA um die Operating Leases adjustiert. Unadjustierter EV/EBITDA ist bei günstigen 4,0, rechnet man aber die ca. 4.5 GBP pro Aktie on Operating Lease Verbindlichkeiten drauf, ist man bei einem EV/EBITDA von gut 14.

Fazit: Ob Home Retail ein interessantes Invetsment ist, hängt meines Erachtens davon ab ob und wie die signifikaten Operating Lease Verbindlickeiten marktkonform sind. Zum jetzigen Zeitpunkt kann ich das aber leider nicht beurteilen. Von daher gibt es aktuell aus meiner Sicht auch keine “Margin of Safety”.

Transaktionsupdate HT1 & IVG Wandelanleihe

Wie letzte Woche angekündigt, wurden im Depot weitere HT1 Stücke erworben.

Insgesamt wurden vom 19.08. bis einschl. 26.08. 1.527 Mio. Nominal gehandelt zu eine VWAP von 59.90%. Davon 25% macht dann gerundet 382.000 EUR Nominal oder 228.818 EUR als Zukauf. Damit ist die Position jetzt insgesamt 780 Tsd Nominal mit einem Einstand von 63,1% und auf Zielgröße von knapp 5% des Portfolios.

Grundsätzlich finde ich die HT1 Anleihe nach wie vor interessant, trotz oder gerade wegen des Kursrückganges. Der Coupon ist ja garantiert und die CoBa hat meines Erachtens “Stärke” im Halbjahresergebnis gezeigt, indem sie die Griechenlandanleihen wirklich auf den Marktwert herab geschrieben haben. Die Aktie muss man vielleicht nicht unbedingt haben, aber als Tier 1 mit Coupon Garantie sieht die Perspektive nicht schlecht aus. Die momentan 9% laufende Rendite (bezogen auf den derzeit reduzierten Coupon von 5.35% und den aktuellen Kurs von 59%) ist auch sehr OK.

Sollte die Anleihe tatsächlich zu 100% in 2017 gecalled werden, dann könnte man schöne 18,8% p.a. realisieren.

Bei IVG gab es erstmal keine Transaktionen, hier war der Halbjahresbericht leider unerwartet schlecht. Damit muss ich die Ursprungsanalyse erstmal updaten ob der Case noch zu halten ist.

Game Over Bei Sino Forest – Gedanken zu Shortselling & Auswirkungen auf Value Investoren

Letzte Woche hatte die Kanadische Börsenaufsicht quasi “den Stecker gezogen” bei Sino Forest.

Ich hatte ja diverse Male darüber berichtet. Was den Fall besonders interessant macht ist die Tatsache, dass wirklich bekannte Investoren sich hier die Finger verbrannt haben.

John Paulson, bei dem es dieses Jahr eh nicht gut läuft ist ja immerhin direkt nach dem Muddy Waters Bericht ausgestiegen.

Daraufhin meinte z.B. die große Fondsgesellschaft Wellington und ein Australischer Milliardär namens Chandler, dass sie schlauer sind und hatten trotz der recht begründeten Vorfälle erst richtig aufgestockt.

Interessant auch die bei Zerohedge veröffentlichte Liste der Analysten Ratings, wo doch auch einige namhafte Analysten noch sehr positiv gestimmt waren:

Kommen wir nun zu den Shortsellern. Den Stein ins Rollen gebracht hat ja Carson Block von Muddy Waters mit einem Bericht vom 2. Juni.

Bis dahin gab es keine Anzeichen. Die “Beteiligten” bei Sino Forest sind alles Top Adressen. Wirtschaftsprüfer ist Ernst & Young, einer der Big 4, die Gesellschaft hatte ein Rating von S&P und Pöyry, eine namhafte international Agrar-Beratung hat die (Phantom-) Wälder bewertet und ein Aufsichtsrat ist immerhin auch Aufsichtsratchef bei Glencore.

Wenn das Ganze mal vorbei ist, werden alle Beteiligten wohl sagen, dass sie nichts dafür konnten und vom Management von Sino Forest betrogen worden sind. Vielleicht ist das auch so. Allerdings haben alle eines gemeinsam: Solange der Betrug lief, haben alle kassiert. Die Prüfer, die Berater, die Investmentbanker und auch der Aufsichtsrat. Solange die Gebühren fliessen, hat auch keiner ein Interesse unangenehme Fragen zu stellen.

Echte Konsequenzen hat das auch in den wenigsten Fällen. Bei den Chinesischen Firmen ist noch die Besonderheit, dass der lokale CEO in China nichts befürchten muss, für einen Betrug im Ausland wird meines Wissens in China niemand belangt.

Interessant ist es auch, wenn man mal die Motivation der Anleger nachvollzieht. Jemand der die Aktie gekauft hat, will ganz sicher auch nichts von Betrug wissen, sondern am liebsten seine Aktie mit einem dicken Gewinn an einen anderen (Nichstahnenden) weiter verkaufen.

Der einzige, der wirklich Interesse an der Aufdeckung eines Betrugs hat, ist nur der Shortseller. Er allein profitiert, wenn er einen Betrug aufdeckt und seine leer verkauften Aktien billig zurückkauft.

Für viele ist das “verwerflich”, weil er ja so quasi am “Leid der Betrogenen” verdient. Auf den ersten Blick stimmt das ja, aber auf den 2ten Blick sollte man sich vielleicht fragen:

- verhindert er denn nicht, dass noch weitere Leute betrogen werden ?
- was ist mit denen, die vorher die Aktie gepushed haben und ahnungslose Anleger durch Kaufempfehlungen zum Kauf verleitet haben ?
- sind da nicht auch viele Anleger, die bewusst zocken obwohl sie etwas vermuten ? Ist man schuldig wenn man weiss das es Betrug ist und seine aktien noch schnell an einen weiter verkauft der das nicht weiss ?

Shortseller sind immer die einfachsten Ziele wenn die Aktien fallen. Ganz besonders Bank CEOs sind ganz schnell bei der Hand, den bösen “Shorties” die Schuld zu geben. Von der Politik wird das auch immer dankend aufgenommen, Hauptsache man hat einen Schuldigen. Relaitv typisch auch die Forderung des Deutschen Wirtschaftsministers Rösler, der anscheinend innerhalb weniger Wochen vom Gesundheitsexperten zum Finanzmarktspezialisten mutiert ist.

Stabilität in den Finanzmärkten erzielt man m.E. nicht mit dem Verbot von Short Selling, ganz im Gegenteil. Das Problem sind ja die vorhergehenden Blasen. Wie wir am Fall von Sino Forest sehen, sind die Interessenlagen so gestrickt, dass trotz aller Kontrollen nur ein Shortseller eine echte Motivation hat, eine Überbewertung oder einen Betrug aufzudecken.

Zwischenfazit: Selbstverständlich sind auch Shortseller keine “edlen Ritter”, sie sind aber m.E. einfach nur Kapitalmarktteilnehmer wie viele andere, mit einer sehr sehr wichtigen Funktion. Ein Verbot von Short Selling würde vermutlich eher das Gegenteil von Stabilität bringen, weil sich dann der Blasenbildung kaum jemand entgegen setzen würde.

Für den Privatinvestor gilt meiner Meinung nach Folgendes:

- man darf sich keinesfalls auf bekannte Namen verlassen, egal ob auf Investorenseite, Analyse, Rating oder Wirtschaftsprüfer
- wenn etwas zu gut ist um wahr zu sein (3er KGV, riesiges Wachstum, Berge von Cash etc.) ist es meistens nicht wahr
- wenn man etwas nicht versteht und es nicht wirklich erklärt werden kann, ist die Gefahr groß, dass es nicht wahr ist
- schon leiseste Anzeichen von Unsauberkeiten im Accounting können jede “Margin of Safety” in einem Investment zu nichte mache
- als Value Investor kann man die Analysen von bekannten Short Sellern nutzen, um zu erkennen ob es prinzipielle Probleme in einem Unternehmen, Sektor oder Land gibt, die eine Margin of Safety gefährden.
- als Konsequenz sind für mich z.B. China Werte mit Auslandslisting grundsätzlich uninvestierbar, ganz egal wie billig die Werte optisch sein mögen

Fazit: Short Seller haben meines Erachtens eine sehr wichtige Funktion. Als Valueinvestor kann man deren Analysen gut verwenden um die “Margin of Safety” in den eigenen Investments kritisch zu hinterfragen

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