Monthly Archives: August 2011

Bijou Brigitte – Halbjahreszahlen

Wie gestern schon kurz angerissen, hat Bijou per heute die Zwischenmitteilung veröffentlicht.

Die Zahlen sehen auf den ersten Blick nicht schön aus.

Besonders weh tun anscheinend wie vermutet die Mieten:

Der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 67,4 Mio. EUR (Vorjahr: 62,7 Mio. EUR) resultierte vorrangig aus der Erhöhung der Mieten und Mietnebenkosten.

Desweiteren ist auch der Materialaufwand nochmal deutlich gestiegen. Als Resultat ist die Nettomarge im ersten Halbjahr gegenüber dem Vorjahr von 14,5% auf 10,5% gefallen.

Ich habe mal spasseshalber die Margen der letzten 21 Jahre gezogen

GJ Nettomarge
31.12.1990 8.2%
31.12.1991 7.0%
31.12.1992 6.8%
31.12.1993 6.3%
30.12.1994 5.3%
29.12.1995 2.5%
31.12.1996 2.4%
31.12.1997 3.9%
31.12.1998 8.9%
31.12.1999 12.0%
29.12.2000 12.1%
31.12.2001 12.4%
31.12.2002 11.3%
31.12.2003 19.8%
31.12.2004 21.4%
30.12.2005 24.1%
29.12.2006 23.1%
31.12.2007 21.9%
31.12.2008 22.0%
31.12.2009 19.3%
31.12.2010 15.4%
   
Avg 21 J 12.7%

Ob der Durchschnitt so sinnvoll ist, kann ich nicht beurteilen.

Aber nehmen wir mal an, dass Bijou dauerhaft 10% Nettomarge erzielen kann, also ungef. der Wert des 1 Halbjahres, dann wären wir bei ca. 375 Mio Umsatz im Steady State bei 37,5 Mio Net Income.

Da Bijou in der Regel das investiert was sie abschreiben und im Schnitt auch das Working Capital relativ stabil bleibt, kann man auch mit den 37,5 Mio als Free Cash Flow im Steady state rechnen.

Bei aktuell 64 EUR Kurs macht das ungefähr 37,5/520 = 7,2% Free Cashflow Yield. Das ist jetzt nicht schlecht, aber auch nicht so toll.

Aus meiner Sicht ist die Aktie damit nicht wirklich billig. Für mich fehlt auch irgendwo der klare “Katalysator” warum man plötzlich wieder höhere Margen verdienen sollte oder den flächenbereinigten Umsatz steigern könnte.

Von daher werde ich Bijou per heute “rauskegeln”, auch wenn es etwas weh tut und nahe am 52 Wochen Tief ist.

Edit: Verkauf Bijou zum VWAP 31.08. von 63,53. Damit Realsierung von -37.18 % Verlust inkl. Dividende

Bijou Brigitte – Kurzer Blick auf die Operating Leasing Verpflichtungen

Nachdem Bijou Brigitte neben Hornbach ja der zweite Retailer im Portfolio ist, lohnt sich vielleicht ein kurzer Blick auf die Leasingverbindlichkeiten.

Ähnlich wie bei den UK Retailern hat man alle Filialen angemietet.

Im Konzernabschluss von Bijou findet man die Leasingverbindlichkeiten auf Seite 34.

Insgesamt zeigt man undiskontierte Operating Lease Verpflichtungen von 298 Mio. EUR. Wenn ich das richtig verstehe, sind das die Mindestzahlungen, davon ca. 62 Mio. EUR für 2011.

Übr den Daumen hat Bijou also Mietverträge, die im Schnitt 5 Jahre laufen. Im Gegensatz zu Praktiker z.B. dürften die Schliessungskosten wohl nicth ganz so hoch sein, da es sich meistens um “normale” Standorte handelt, die in der regel ohne große Genehmigungen durch andere Retailer genutzt werden können.

Ganz interessant ist mal, wenn man in den 2009er Konzernabschluss schaut. Da stehten als Mindestverpflichtung aus dem Operating Leasing für das nächste Jahr ebenfalls um die 60 Mio EUR, als “Raumkosten” werden für 2010 allerdings 74 Mio. angegeben.

D.h. es muss doch einen recht hohen zusätzlichen umsatzabhängigen Anteil bei den Mieten geben. Insgesamt ist die Situation bei Bijou nicht schön.

2007 hatte man bei vergleichbarem Umsatz wie 2010 nur 58 Mio Raumkosten, 2006 gar nur 51 Mio. D.h. man mietet immer mehr an, der Umsatz pro Filiale geht aber ständig zurück.

Die “Fixed Rate Coverage”, also EBITDAR/Fix Charges sind ungefähr für 2010: (83+74+15)/74 = 2,34. Auf Basis der ausgewiesenen Mindestmietverpflichtungen wäre man bei (83+74+15)/62 = 2,77.

Zwar etwas besser als die UK Retailer, aber nicht viel.

Bijou ist echt ein schwieriger Fall. Bei allen Rückwärtsgerichteten Kennzahlen sieht die Firma mittlerweile super aus, aber die Margenerosion setzt sich fort. Da viele Mietverträge im Handel inflationindexiert sind, treffen einen sinkende Umsätze dann natürlich noch härter.

Morgen gibt es ja den Halbjahresbericht, da werden wir mehr sehen.

Home Retail Group – UK Blogpost

Gerade als ich den Home Retail Post fertig hatte, bin ich noch über ein sehr interessantes UK Blog gestolpert, wo ein Artikel zu UK Retail gepostet wurde.

Der Autor hat sich Home Retail, Kesa und Game Group angeschaut. Auch für ihn sind das Problem die Operating Leases.

Zitat:

On the surface many UK non food retailers trade with net cash on the balance sheets, but these do not reflect the reality of off balance sheet committments in the form of lease agreements. I have analysed three companies, namely Home Retail Group, Kesa Electricals, Game Group.

Im Anschluss macht er relativ einfache Rechnung:

If rent on operating leases is capitalised at a norm of 8 times, then the Net Debt/EBITDAR rises to 3.6 times. EBITDAR Fixed Charge cover is a bare 2 times having fallen in each of the past 6 years. Using a simple ‘back of the envelope’ type calculation, an 8% fall in sales with COGS of £3900m and operating costs of £1620m would see Fixed charge cover fall to less the 1.

Das Problem bleibt das Gleiche: Sinken die Umsätze, dann hat man als Retailer ein Problem wenn man die Mieten nicht senken kann.

Immerhin scheint die “Argos” Marke in UK ziemlich populär zu sein.

Als Fazit bleibt der Blogger, der immerhin laut Bio 14 Jahre Fondsmanager war, bei allen 3 Werten erstmal an der Seitenlinie.

Magic Sixes – Follow up Home Retail Group Teil 1

Home Retail Group war ja einer der Werte, die beim Screening nach der Peter Cundill Methode (KGV <= 6; KBV = 6%) hängen geblieben sind.

Freundlicherweise hatte sowhl Thomtrader wie auch David dazu kommentiert, ich gebe das einfach mal wieder:

Thomtrader:

HRG:
seit 3 Jahren nun rückläufige flächenbereinigte Umsätze. Bei Argos hat sich die Talfahrt 2011 dramatisch beschleunigt. SSS -9%. Die Frage ist: kommt eine Trendwende? Was sind die Ursachen für die Talfahrt? Falls auch zukünftig die Dividende nur aus dem Jahresüberschuss bezahlt werden wird, dann wird sie bereits wohl für 2011 gekürzt werden müssen.

David schreibt:
25. August 2011 um 13:23 (Bearbeiten)
ja ist schon toll, wenn man die technischen Möglichkeiten dazu hat

Mir ist ja gleich die Home Retail Group pcl ins Auge gefallen, irgendwie hatte ich da eigentlich noch was positives im Hinterkopf. Hab dann auch mal einen Blick ins Zahlenwerk auf der Internetseite geworfen, was mich eigentlich auf den ersten Blick positiv überrascht hat:
– 65% Eigenkapital
– leider 36% der Bilanz Goodwill
– jedes Jahr einen halbwegs konstanten Gewinn (rückläufig)
– poitive CF’s
– in 2011 eigene Aktien zurückgekauft
– konstanten Dividende (’07= 13 GBP, ’08= 14,7 GBP, ’09= 14,7 GBP, ’10= 14,7 GBP)

Quelle: http://www.homeretailgroup.com/ar/2011/financial/groupfiveyear/

Also hab ich auf den ersten Blick keinen Grund für den so starken Kursverfall gefunden (über 70% Verlust seit dem Börsengang in 2006, wenn ich das richtig verstanden habe) Vielleicht war der Börsengang einfach mal zu teuer, und dazu kamen dann noch die rückläufigen Zahlen…

wenn du dir ein paar Werte in der nächsten Zeit anschaust, dann ja vielleicht auch den. Würd mich freuen

Antworten
David schreibt:
25. August 2011 um 16:22 (Bearbeiten)
Hab mal noch folgendes zur Home Retail Group herausgesucht:

Geschäftsmodell:
Die Home Retail Group plc (HRG) ist der führende britische Einzelhändler bei Konsumgütern. Insgesamt beschäftigt die Gruppe ungefähr 48.000 Personen und hat über 1.000 Filialen auf den Britischen Inseln. m April 1998 kaufte das Unternehmen GUS plc den Einzelhändler Argos auf, dessen Produkte zu der Zeit Schmuck, Spielsachen, Elektronik und Haushaltsartikel waren. 2000 wurden Argos, GUS Home-Shopping und Realitiy UK Lieferservice in der Home Retail Group vereinigt. Die beiden letzteren wurde 2003 und 2006 wieder verkauft. Im Dezember 2002 wurde Homebase zugekauft. Am 10. Oktober 2006 spaltete sich HRG von seiner Muttergesellschaft GUS plc ab und wurde ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen. (Quelle: Wikipedia)

Also eigentlich find ich die Branche und das Geschäftsmodell ganz interessant: langweilig, wenig zyklisch und verständlich.

Bleibt noch die Frage nach der Konkurrenz und dem Wert des Marktanteiles offen. Laut Geschäftsbericht beläuft sich der Marktanteil auf rund 10%. Ein bisschen zur Branche findet man auch hier:

http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/marketreport/8709939/Retailers-retreat-as-traders-see-red.html

http://expectingvalue.com/2011/n-brown-group#comments

Management, Aufsichtsrat Aktionärsstruktur usw.:
Der heutige CEO ist Terry Duddy und seit 2006 der CEO. Er war zuvor bei der GUS (Muttergesellschaft) Was mir bei durchblättern er Biografien auf der Homepage auffällt, das einige doch schon ein paar Jahre dabei sind. (meist seit den 90er) und zuvor jeweils bei der GUS, Homebase oder Argos im Management waren. Aus dem GB ist dazu vielleicht noch folgendes interessant:

Directors’ interests
The beneficial interests of the directors, together with non-benefi cial interests in Home Retail Group plc shares, are shown below. There were no changes to these interests as at 20 April 2011:
Number of ordinary shares at 26 February 2011
Terry Duddy 2,497,570
Richard Ashton 708,122
Oliver Stocken 146,094
John Coombe 65,068
Penny Hughes 24,226
Mike Darcey 3,546

Naja haut mich jetzt nicht sonderlich um, aber wenigstens ist das Management überhaupt beteiligt.

Substantial shareholdings
As at 20 April 2011, the Company had been notified under Rule 5 of the Financial Services Authority’s Disclosure and Transparency Rules of the following holdings of voting rights in the issued share capital of the Company:

Total number of voting rights (ordinary shares)
Schroders plc 114,555,581
BlackRock (UK) Limited 63,137,923
Taube Hodson Stonex Partners 43,983,617
AXA S.A. 42,510,359
Tradewinds Global Investors LLC 41,793,958
Legal & General Group plc 34,590,018

Purchase of own shares
On 28 April 2010 the Company announced a return of capital to shareholders through a share buy-back programme. The share buy-back programme has been completed; 64,000,000 shares have been purchased, for cancellation, at an average price of 233p and a net cash cost of £150m. The purchased shares represent 7.3% of the 877,445,001 issued ordinary shares at the 27 February 2010 balance sheet date.

Zu den Geschäftszahlen hatte ich ja oben schonmal was kurzes geschrieben. Also auf den ersten Blick gefällt mir das Untenehmen sogar ein bisschen. Aber ich kann die Bewertung nicht ganz verstehen. Es macht Gewinn und erwirtschaftet zumindestens durchschnittliche Kapitalrenditen, also sollte es doch grob gesagt mindestens den Buchwert wert sein. Außerdem ist das Unternehmen kein kleiner Nebenwert und im FTSE 100 gelistet. Da sind doch riesige Marktineffizienzen dann doch eher selten. Als wenn jemand das Unternehmen genauer kennt, oder vielleicht sogar die Schwachstellen kennt würd ich mich freuen.

Persönlich schaue ich bei UK Unternehmen die “merkwürdig” billig sind immer auf 2 Dinge

1. Pensionspläne (in UK notorisch in den Miesen)
2. Operating Leases.

Zu 1. Pensionen:
Im Geschäftsbericht findet man dazu ab Seite 85 relativ viel Infos was schon mal positiv ist. 2009 gab es noch ein Defizit von ca. 105 Mn GPS, per Ende GJ 2010 war aufgrund der positiven Kapitalmarktentwicklung der Marktwert der Assets ungefähr gleich den Verbindlichkeiten. Wirklich vorbildlich sind m.E. die Sensitivitäten auf Seite 86. Die Annahmen insges. sind OK, nicht aggressiv aber auch nicht konservativ (5,7% Discount rate ist noch relativ hoch). Anscheinend hat man sich auch verpflichtet, zukünftig noch in den Fonds nachzuzahlen.

Zwischenfazit Pensionen:
+ positiv: sehr detailiertes Reporting, Annahmen sind OK
– negativ: doch recht volatile Angelegenheit, relativ aggresive Asset Alloc. (50% Equity & Hedge Funds). Funding Level dürfte aktuell wieder eher negativ sein.

Insgesamt sollte man bei der Bewertung hier doch mit einem gewissen Abschlag (tbd.) rechnen. Aus dem Bauch heraus würde ich mal 100 Mio GBP bei einer Bewertung als Sicherheitsmarge abziehen.

Zu Punkt 2: Operating Leases.

Wie bei einem UK Retailer üblich, sind anscheinend der Großteil der Läden angemietet. Auf Seite 95 sieht man auch schön, dass sich diese Verpflichtungen auf insgesamt 3,7 Mrd. GBP summieren.

Selber gehalten wird gemäß Seite 81 nur Immobilien im Wert von 108 Mio GBP, dazu noch knapp 100 Mio. Financial Leases.

Genauere Infos zu den Operating Lease gibt es dazu wie üblich nicht, lediglich die Aussage, dass sie “non cancelable” sind, also nicht kündbar.

Damit stehen wir quasi vor dem “Praktiker Problem”: Sinkender Umsatz und unkündbare Mietverträge, die vmtl. deutlich teurer sind als die akutellen Konditionen. Bei 3,7 Mrd. GBP ist der Hebel natürlich recht hoch, auch wenn Home Retail anders als Praktiker sonst keine Finanzschulden hat.

Gemäß Seite 84 hat man immerhin 200 Mio Pfund dafür zurückgestellt (Provision for onerous Lease contracts), das sind inkl. der Financial Leases gut 5,5%.

Der Schlüssel zur Wertermittlung bei Home Retail Group (und auch den anderen UK Retailern) dürfte die “faire” Bewertung der Mietverpflichtungen sein. Dazu muss man sich allerdings glaube ich im UK Handelsimmobilienbereich gut auskennen, was ich derzeit nicht tue.

Tendenziell ist die Kombination zu hoher Mieten und sinkender Umsätze pro Laden natürlich äusserst ungünstig. Bei Einzelshandelsimmobilien in UK gibt es m.W. oft auch Inflationsanpassungsklauseln, was momentan bei Home Retail besonders böse wäre.

Interessant ist z.B. auch bei Home Retail, wenn man mal z.b. EV/EBITDA um die Operating Leases adjustiert. Unadjustierter EV/EBITDA ist bei günstigen 4,0, rechnet man aber die ca. 4.5 GBP pro Aktie on Operating Lease Verbindlichkeiten drauf, ist man bei einem EV/EBITDA von gut 14.

Fazit: Ob Home Retail ein interessantes Invetsment ist, hängt meines Erachtens davon ab ob und wie die signifikaten Operating Lease Verbindlickeiten marktkonform sind. Zum jetzigen Zeitpunkt kann ich das aber leider nicht beurteilen. Von daher gibt es aktuell aus meiner Sicht auch keine “Margin of Safety”.

Transaktionsupdate HT1 & IVG Wandelanleihe

Wie letzte Woche angekündigt, wurden im Depot weitere HT1 Stücke erworben.

Insgesamt wurden vom 19.08. bis einschl. 26.08. 1.527 Mio. Nominal gehandelt zu eine VWAP von 59.90%. Davon 25% macht dann gerundet 382.000 EUR Nominal oder 228.818 EUR als Zukauf. Damit ist die Position jetzt insgesamt 780 Tsd Nominal mit einem Einstand von 63,1% und auf Zielgröße von knapp 5% des Portfolios.

Grundsätzlich finde ich die HT1 Anleihe nach wie vor interessant, trotz oder gerade wegen des Kursrückganges. Der Coupon ist ja garantiert und die CoBa hat meines Erachtens “Stärke” im Halbjahresergebnis gezeigt, indem sie die Griechenlandanleihen wirklich auf den Marktwert herab geschrieben haben. Die Aktie muss man vielleicht nicht unbedingt haben, aber als Tier 1 mit Coupon Garantie sieht die Perspektive nicht schlecht aus. Die momentan 9% laufende Rendite (bezogen auf den derzeit reduzierten Coupon von 5.35% und den aktuellen Kurs von 59%) ist auch sehr OK.

Sollte die Anleihe tatsächlich zu 100% in 2017 gecalled werden, dann könnte man schöne 18,8% p.a. realisieren.

Bei IVG gab es erstmal keine Transaktionen, hier war der Halbjahresbericht leider unerwartet schlecht. Damit muss ich die Ursprungsanalyse erstmal updaten ob der Case noch zu halten ist.

Game Over Bei Sino Forest – Gedanken zu Shortselling & Auswirkungen auf Value Investoren

Letzte Woche hatte die Kanadische Börsenaufsicht quasi “den Stecker gezogen” bei Sino Forest.

Ich hatte ja diverse Male darüber berichtet. Was den Fall besonders interessant macht ist die Tatsache, dass wirklich bekannte Investoren sich hier die Finger verbrannt haben.

John Paulson, bei dem es dieses Jahr eh nicht gut läuft ist ja immerhin direkt nach dem Muddy Waters Bericht ausgestiegen.

Daraufhin meinte z.B. die große Fondsgesellschaft Wellington und ein Australischer Milliardär namens Chandler, dass sie schlauer sind und hatten trotz der recht begründeten Vorfälle erst richtig aufgestockt.

Interessant auch die bei Zerohedge veröffentlichte Liste der Analysten Ratings, wo doch auch einige namhafte Analysten noch sehr positiv gestimmt waren:

Kommen wir nun zu den Shortsellern. Den Stein ins Rollen gebracht hat ja Carson Block von Muddy Waters mit einem Bericht vom 2. Juni.

Bis dahin gab es keine Anzeichen. Die “Beteiligten” bei Sino Forest sind alles Top Adressen. Wirtschaftsprüfer ist Ernst & Young, einer der Big 4, die Gesellschaft hatte ein Rating von S&P und Pöyry, eine namhafte international Agrar-Beratung hat die (Phantom-) Wälder bewertet und ein Aufsichtsrat ist immerhin auch Aufsichtsratchef bei Glencore.

Wenn das Ganze mal vorbei ist, werden alle Beteiligten wohl sagen, dass sie nichts dafür konnten und vom Management von Sino Forest betrogen worden sind. Vielleicht ist das auch so. Allerdings haben alle eines gemeinsam: Solange der Betrug lief, haben alle kassiert. Die Prüfer, die Berater, die Investmentbanker und auch der Aufsichtsrat. Solange die Gebühren fliessen, hat auch keiner ein Interesse unangenehme Fragen zu stellen.

Echte Konsequenzen hat das auch in den wenigsten Fällen. Bei den Chinesischen Firmen ist noch die Besonderheit, dass der lokale CEO in China nichts befürchten muss, für einen Betrug im Ausland wird meines Wissens in China niemand belangt.

Interessant ist es auch, wenn man mal die Motivation der Anleger nachvollzieht. Jemand der die Aktie gekauft hat, will ganz sicher auch nichts von Betrug wissen, sondern am liebsten seine Aktie mit einem dicken Gewinn an einen anderen (Nichstahnenden) weiter verkaufen.

Der einzige, der wirklich Interesse an der Aufdeckung eines Betrugs hat, ist nur der Shortseller. Er allein profitiert, wenn er einen Betrug aufdeckt und seine leer verkauften Aktien billig zurückkauft.

Für viele ist das “verwerflich”, weil er ja so quasi am “Leid der Betrogenen” verdient. Auf den ersten Blick stimmt das ja, aber auf den 2ten Blick sollte man sich vielleicht fragen:

- verhindert er denn nicht, dass noch weitere Leute betrogen werden ?
– was ist mit denen, die vorher die Aktie gepushed haben und ahnungslose Anleger durch Kaufempfehlungen zum Kauf verleitet haben ?
– sind da nicht auch viele Anleger, die bewusst zocken obwohl sie etwas vermuten ? Ist man schuldig wenn man weiss das es Betrug ist und seine aktien noch schnell an einen weiter verkauft der das nicht weiss ?

Shortseller sind immer die einfachsten Ziele wenn die Aktien fallen. Ganz besonders Bank CEOs sind ganz schnell bei der Hand, den bösen “Shorties” die Schuld zu geben. Von der Politik wird das auch immer dankend aufgenommen, Hauptsache man hat einen Schuldigen. Relaitv typisch auch die Forderung des Deutschen Wirtschaftsministers Rösler, der anscheinend innerhalb weniger Wochen vom Gesundheitsexperten zum Finanzmarktspezialisten mutiert ist.

Stabilität in den Finanzmärkten erzielt man m.E. nicht mit dem Verbot von Short Selling, ganz im Gegenteil. Das Problem sind ja die vorhergehenden Blasen. Wie wir am Fall von Sino Forest sehen, sind die Interessenlagen so gestrickt, dass trotz aller Kontrollen nur ein Shortseller eine echte Motivation hat, eine Überbewertung oder einen Betrug aufzudecken.

Zwischenfazit: Selbstverständlich sind auch Shortseller keine “edlen Ritter”, sie sind aber m.E. einfach nur Kapitalmarktteilnehmer wie viele andere, mit einer sehr sehr wichtigen Funktion. Ein Verbot von Short Selling würde vermutlich eher das Gegenteil von Stabilität bringen, weil sich dann der Blasenbildung kaum jemand entgegen setzen würde.

Für den Privatinvestor gilt meiner Meinung nach Folgendes:

- man darf sich keinesfalls auf bekannte Namen verlassen, egal ob auf Investorenseite, Analyse, Rating oder Wirtschaftsprüfer
– wenn etwas zu gut ist um wahr zu sein (3er KGV, riesiges Wachstum, Berge von Cash etc.) ist es meistens nicht wahr
– wenn man etwas nicht versteht und es nicht wirklich erklärt werden kann, ist die Gefahr groß, dass es nicht wahr ist
– schon leiseste Anzeichen von Unsauberkeiten im Accounting können jede “Margin of Safety” in einem Investment zu nichte mache
– als Value Investor kann man die Analysen von bekannten Short Sellern nutzen, um zu erkennen ob es prinzipielle Probleme in einem Unternehmen, Sektor oder Land gibt, die eine Margin of Safety gefährden.
– als Konsequenz sind für mich z.B. China Werte mit Auslandslisting grundsätzlich uninvestierbar, ganz egal wie billig die Werte optisch sein mögen

Fazit: Short Seller haben meines Erachtens eine sehr wichtige Funktion. Als Valueinvestor kann man deren Analysen gut verwenden um die “Margin of Safety” in den eigenen Investments kritisch zu hinterfragen

Lesenswerte – Wochenrückblick

Vortrag Video mit Prem Watsa zum Thema Value Investing

Buffet und Bank of America, Kommentare von Bronte und Damodaran

Portugal ist nicht Griechenland

Schöne Analyse zu “Big Lots” und zu einer US Auto Reperaturkette

Die Zeit wird knapp für Praktiker

Nettes Video zum aktuellen “Gold Rush”

Kurzanalyse ob Bank of America ein “Value Investment” ist

Interview mit Irvin Kahn, 105 Jahre alter Value Investor

James Montier Leseliste

WESTLB – Halbjahresergebnis und Ausblick

Wie die Faust aufs Auge passen die heute veröffentlichten Halbjahresergebnisse der WestLB zu den besprochenen WestLB Genußscheinen.

Zum einen war operativ das 1. Halbjahr durchaus erfolgreich, auf Konzernebene konnte sogar ein kleiner Gewinn ausgewiesen werden:

Der WestLB Konzern erzielte im ersten Halbjahr 2011 ein Ergebnis vor Steuern in Höhe von 50 Mio € (i.V. 114 Mio €). Das Halbjahresergebnis war durch Restrukturierungsaufwendungen für die laufende Transformation der Bank geprägt. Erfolge erzielte die WestLB im Kundengeschäft und beim Kostenabbau. Die kräftig gesunkenen Aufwendungen für die Kreditrisikovorsorge reflektieren neben der verbesserten Konjunktur auch das konservative Risikoprofil der Bank.

Am Schluss der Pressemeldung gibt es aber diesen Passus:

Die Transformation der WestLB ist mit hoher Unsicherheit verbunden und führt möglicherweise zu weiteren erheblichen Aufwendungen. Eine belastbare Aussage zum Jahresergebnis 2011 ist derzeit nicht möglich.

Das ist auf den ersten Blick natürlich etwas erschreckend, aber durchaus im Rahmen der Erwartungen. Wie gesagt, ein Verlust von 1,65 Mrd. EUR wäre der Break Even bei den Genußscheinen. Kurzfristig kann das aber natürlich die Kurse noch negativ beinflussen.

(Hard Core) Opportunity Investments: WestLB 2011er Genußscheine

Vorbemerkung: Ich habe mir lange überlegt ob ich diesen Post überhaupt bringen soll. Es handelt sich um sehr marktenge Papiere und ich habe privat schon eine Position gekauft. Man könnte mir also nicht ganz zu Unrecht “Frontrunning” unterstellen. Andererseits ist das eine meiner besten Anlageideen und deshalb möchte ich die Position auch im Musterportfolio haben. Deshalb hier der wichtige Hinweis:

ACHTUNG: Das hier ist keine Anlage Empfehlung. Jeder sollte seine eigenen Recherchen durchführen und wenn dann nur streng limitiert ordern. Die vorgestellen Papiere sind riskant und illiquide und der Autor hat sich schon im Vorfeld privat mit einer Position eingedeckt.

Ausgangssituation:

Die WestLB ist bekanntermassen eine der erfolglosesten Banken in der Geschichte der Bundesrepublik und das sagt einiges bei der Konkurrenz (IKB, Dresdner, SachsenLB). Nachlesen kan man das ganze Elend z.B. hier.

2009 wurde ein Großteil des Portfolios in die “Erste Abwicklungsanstalt” (EAA) abgespalten und die WESTLB von den Eigentümern wieder kapitalisert. Die Abspaltung der Assets erfolgte zu Buchwerten, seitdem hat die WESTLB das bekannte Verfahren mit der EU am Hals.

Der aktuelle Stand zur Restrukturierung sieht nach meinem Verständnis wie folgt aus:

1. am 30.06.2012 wird die Verbundbank abgespalten von der jetzigen WestLB
2. bis zum 30.06.2012 können Geschäftsfelder abgespalten werden, ansonsten gehen Teile in die EAA. M.E. ist allerdings nicht klar, welche Geschäftsfelder damit gemeint sind und zu welchen Konditionen (Buch- oder Marktwert) diese Assets übergehen
3. Der Rest, der in der “alten” WestLB verbleibt wird in eine “Service Bank” (SPM) umfirmiert, geht in die Hände des Landes NRW über und managed quasi den run off inkl. der EAA

Die Kapitalstruktur der WestLB auf Konzernebene sieht aktuell wie folgt aus (siehe Geschäftsbericht 2010):

“echtes EK” 0,7 Mrd.
Stille Einlagen 3,4 Mrd (davon knapp 3 Mrd. von der SOFFIN)
Nachrangkapital 4,1 Mrd EUR

In der AG sieht es gemäß AG Geschäftsbericht so aus:

- echtes EK 1,1 Mrd.
– Stille Einlagen 3,4 Mrd.
– Genusscheine 0,5 Mrd

- nachrangige Verb. 2,3 Mrd.

Wichtig ist Folgendes: Für die Beteiligung der Instrumente am Verlust ist der Verlust auf AG Ebene relevant. Am Verlust sind anteilig das “echte” Ek auf AG Ebene (1,1 Mrd.), die stillen Beteiligungen (3,4 Mrd.) sowie die Genußscheine (0,5 Mrd.) beteiligt. Insgesamt hat man als ca. 5,0 Mrd. Kapital, das “pari passu” an einem evtl. HGB Verlust im WestLB Einzelabschluss beteiligt ist.

Als Beispiel: Würde die WestLB zum Jahresende 2011 genau 50 Mio. EUR Verlust ausweisen (1% des beteiligten EKs), würden sich alle Gattungen mit jeweils 1% des Nominals beteiligen, also die Aktien, Stille Beteiligung und Genußscheine müssten auf 1% Ihres Nominalwertes verzichten. Bei 500 Mio. Verlust entsprechend 10% usw.

Kommen wir nun zu den 2011er Genußscheinen der WestLB. Es gibt 3 davon die recht ähnlich sind:

WKNR 689941 – 6,82% emittiert 2001, 50 Mio Volumen (noch 50 Mio austehend)
WKNR 689942 – 6,75% emittiert 2001, 120 Mio Volumen (noch 89 Mio ausstehend)
WKNR 712027 – 6,90% emittiert 2001, 80 Mio. Volumen, (noch 60 Mio. ausstehend)

Alles sind sehr illiquide, vom 6.82% wird quasi nichts gehandelt, beim 6.75% gibt es ab und zu mal Umsätze, beim 6.9%er einigermassen regelmässig.

D.h. wir reden über insgesamt 200 Mio. EUR austehende Genußscheine. Das besondere an den Genußscheinen ist, dass sie prinzipiell am 31.12.2011 fällig sind, tatsächlich aber am 1. Juni 2012 zurückgezahlt werden.

Den Prospekt z.B. zum 6.90% GS findet man hier.

Wie oben schon erwähnt wurde, nehmen die Genußscheine anteilig am Verlust der WestLB teil. D.h. macht die West LB einen HGB Verlust, fällt nicht nur der Coupon aus sondern wird auch noch der Nennwert herabgeschrieben.

Im Gegenzug aber, also im Falle eines HGB Gewinnes müsste bevor noch ein Betrag in die Gewinnrücklage eingestellt werden kann, zunächst der Genußschein hochgeschrieben werden und dann die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Historisch ist Folgendes passiert:

-Bis 2008 wurden brav alle Coupons bezahlt
-2009 hat die WestLB im Einzelabschluss einen Verlust von ca. 295 Mio. EUR ausgewiesen. Auf Basis der damaligen Kapitalbasis bedeutete das einen Ausfall des Coupons und eine Herabschreibung des Nennwertes um ca. 5%.
2010 wurde ein ausgeglichenes HGB Ergebnis erzielt, d.h. es wurde kein Coupon bezahlt.

Einschub: Für alle die sich über die “0” wundern: In einem HGB Abschlkuss, insbesondere bei einem Finanzinstitut bestehen erhebliche “Gestaltungsspielräume” beim Erstellen der Bilanz

Zurück zu den Genußscheinen: Aktuell verbriefen sie also einen Rückzahlungsanspruch von 95% des Nominalwertes sowie theroretisch 2 ausgefallene Coupons die nachzuzahlen wären, würde ein Gewinn bis Ablauf der Laufzeit entstehen. Es existiert aber kein Nachzahlungsanspruch darüber hinaus.

Als besonderes Feature fällt für die Zeit vom 1. Januar bis zum 1 Juni noch Gewinn unabhängig eine Verzinsung von 6,9% p.a auf den relevanten Nominalwert an.

Damit haben wir im Prinzip 3 verschiedene Auszahlungsszenarien:

Variante 1 (“Schlaraffenland”): Die WestLB weisst für 2011 tatsächlich einen Gewinn aus, dann bekäme man am 1. Juni:

100% Nominal + 3 reguläre Coupons á 6,9% + nochmal 6,9% für 5 Monate, macht gesamt 100% +20,7% + 2,875% = 123,55%

Variante 2 (“Wie 2010″): Die WestLB schafft nochmal die Null, dann bekommt man:

95% Nominal + 6,9% für 5 Monate = 95%+ 2,875% = 97,875%

Variante 3 (“2009 oder schlimmer”):

95% MINUS HGB Verlust 2011/5,0 Mrd. EUR PLUS für 5 Monate 6,9% auf den dann verbleibenden Nominalwert.

Jetzt könnte man natürlich anfangen zu schätzen was denn ein möglicher Verlust sein könnte. Man kann es aber auch quasi von “hinten” aufziehen und zwar wie folgt:

Aktuell handelt der 6,9% GS bei ca. 62%, das zeigt uns, dass der “Markt” Variante 1 und 2 als unrealistisch ansieht, ganz im Gegenteil, man rechnet mit einem fixen Verlust für das Geschäftsjahr 2011 in der Höhe von ca. (Verzinsung für die 5 Monate mal aussen vor gelassen):

(95%-62%) * 5,0 Mrd. EUR = 1,65 Mrd. EUR

D.h. im Umkehrschluss: Wenn die WESTLB mehr als 1,65 Mrd Verlust macht, mache ich mit dem GS beim aktuellen Kurs ein Minus, bei einem geringeren Verlust laufe ich ins plus. Ein evtl. Verlust im GJ 2012 juckt einen als Genußscheininhaber nicht, Stichtag ist der 31.12.2011, alles was danach passiert (ausser einer Insolvenz) kann einem egal sein.

Um ein besseres Gefühl für die Eintrittswahrscheinlichkeiten der 3 Szenarien bzw. für eine Worst Case zu bekommen, muss man sich nochmal vor Augen halten, wie die Interessenslage momentan aussieht:

Momentan halten die Sparkassen und das Land NRW ca. 50/50 des echten EKs i.H. von ca 1 Mrd. EUR. Die stille Beteiligung verteilt sich zu 3 Mrd. auf den Bund und zu 500 Mio. auf externe Kapitalgeber. Zudem hat das Land NRW zugesagt, 2012 eine Mrd. von der SOFFIN abzulösen.

Jetzt schauen wir uns mal das Worstcase Szenario für die Genußscheininhaber an:

Alle anderen Beteiligten “rotten” sich zusammen und beschliessen, schon 2011 eine ordentliche Abschreibung zu machen, was in einem hohen Verlust, sagen wir mal 2,5 Mrd. EUR (50% auf alles) endet, damit man die GS Inhaber noch am Verlust beteiligt und nicht ungeschoren davon kommen. Damit würde ich als GS Inhaber nur 50% zurückbekommen und einen Verlust von -20% einfahren.

Wie wahrscheinlich ist so ein Szenario ? Folgende Gründe stehen aus meiner Sicht dagegen:

1. Traditionell halten die Sparkassen einen großen Teil der Genußscheine selber bzw. haben das ihren Kunden verkauft. Die Sparkassen selber (und die sind ja noch Hauptaktionär bei der HV für das GJ 2011) dürften kein Interesse an einer starken Herabschreibung der GS haben.

2. Für die SOFFIN wäre das auch sehr peinlich, weil sie müsste eine 50% Abschreibung auf die stille Beteiligung hinnehmen. Politisch war schon der Verlust der SOFIN aus der Hyporeal Estate in 2009 und 2010 katastrophal (siehe hier). Eine Reduzierung der Einlage um die Hälfte auf 1,5 Mrd. und dann entsprechend eine Rückzahlung der vereinbarten 1 Mrd auf dieser Basis wäre nicht im Sinne der SOFIN, da dann die Upside beim Land NRW verbleiben würde. Ich glaube die SOFFIN würde liebend gerne 2011 mal mit einem kleinen Gewinn abschliessen.

3. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Jahr noch größere Verkäufe (im Gespräch war die Westimmo an Apollo und das Mittelstandsgeschäft an Trinkaus) mit entsprechenden Abschreibungen kommen, dürfte in Anbetracht der Lage auch unwahrscheinlich sein. Für einen Notverkauf ist auch kein Grund vorhanden, weil zur Not kann man diese Geschäftsteile in die EAA ausgliedern per 30.06.2012. Vmtl. könnte das dann auch wie beim ersten Mal zum Buchwert geschehen.

4. Gemäß Pressemeldung hat die WestLB auch keinerlei Griechenlandexposure mehr in der “Good Bank”. D.h. auch die angekündigte Umschuldung dürfte hier ein Non-Event sein.

5. Eine Herabschreibung des Kapitals hätte auch weitere Auswirkungen, insbesondere wäre dann die Restbank unterkapitalisert und das Land NRW müsste gleich wieder nachschiessen.

6. Das operative Geschäft der WESTLB läuft auch nach Plan positiv, zumindest haben sie das im Rahmen des EU Stresstests gemeldet. Das EU Stresstest Dokument ist übrigens ganz lesenswert.

7. Meinem Verständnis nach droht auch keine Strafzahlung an die EU mehr, weil man ja die Aufteilung und Abwicklung der Bank versprochen hat.

Zwischenfazit: Ich glaube, dass die Interessenslage sowohl der Sparkassen, des Bundes (SOFFIN) wie auch des Landes NRW gegen eine “taktische” Verlustrealisierung per GJ 2011 sprechen. Auch “unfreiwillige” Katastrophen in einer kritischen Höhe sehe ich erstmal relativ wenig, ausser es geht noch eine große Bank richtig pleite vor Jahresende.

Von daher würde ich für einen Fair Value folgende Wahrscheinlichekiten ansetzen:

“Schlaraffenland”: 5% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Null Ergebnis”: 80% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Katastrophe”: 10% Eintrittswahrscheinlichkeit, Abschreibung auf 50% des Nominalwertes

Daraus ermittele ich einen Intrinsic Value von

0,05*(123.55)+ 0.85* (97.875) + 0.10 (0.52875) = 94,7%

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 63% hätte ich also eine Upside von knapp 50% absolut bis zum 1. Juni 2012.

Noch ein kurzer Blick auf den Chart:

Tiefpunkt war im März 2009 bei ungef. 45%. Der aktuelle Kurs täuscht etwas, gehandelt wurden die stücke zuletzt zwischen 61% und 63%.
Jetzt muss man nochmal darauf hinwiesen:

DIE PAPIERE SIND EXTREM ILLIQUIDE !!!

Für das Portfolio wende ich einen Trick an:

Ich nehme 6.9% zu einem Kurs von 64% und einer Gewichtung von 5% auf. Das entspricht dem VWAP seit. 1.7.2011 und ungef. 50% des Handelsvolumens in der Zeit.

Also Kauf: 700 Tsd Nominal WESTLB 6.9% zu 64% für das Portolio.

Ich glaube das ist fair, weil man das Volumen in dem Zeitraum (in dem ich selber auch gekauft habe) durchaus erzielen konnte und man ja nicht unbedingt immer alle Transaktionen in weniger liquiden Werten ankündigen muss.

Deshalb zum Abchluss nochmal der Hinweis:

UNBEDINGT SELBER RECHERCHIEREN UND UNBEDINGT ORDERS LIMITIEREN.

“Magic Sixes” Screening

Im Peter Cundill Buch Review hatte ich ja angemerkt, dass Cundill anscheinend lange (oder immer noch ?) unter anderem mit der relativ einfachen “Magic Sixes” Formel arbeitet also Aktie bei denen:
– KBV <= 0,6 ist
– KGV <=6
– Dividendenrendite >= 6%

Auch im Internet werden die “Magic Sixes” ab und zu mal erwähnt, meistens im Zusammennhang mit Peter Cundill. Anscheinend hat er die “Formel” hauptsächlich dazu verwendet um zu schauen ob der Markt an sich billig ist, siehe hier.

Ich bin ja kein Fan von “Formula Investing”, finde es aber als Startpunkt bzw. Screening Hilfe recht nützlich. Da man das Gelesene auch immer gleich anwenden soll, habe ich einfach mal einen entsprechenden Bloomberg Screen erstellt, erstmal fokussiert auf Europa und mit dem Zusatzkriterium Market Cap > 10 Mio. um die Schrottwerte auszufiltern. Das Ergebnis anbei:

Short Name P/E P/B Dvd Yld Market Cap Mio
BNP PARIBAS 4.90 0.58 6.37 39,879.6
AXA 4.32 0.59 6.74 24,038.1
SOC GENERALE 4.44 0.38 8.33 16,425.7
NATIXIS 5.03 0.49 8.37 8,507.3
SPAREBANK 1 SR B 5.40 0.58 6.37 5,563.6
AUSTEVOLL SEAFOO 5.14 0.58 6.00 5,128.8
CIC 4.14 0.46 7.20 4,696.4
UPM-KYMMENE OYJ 5.45 0.60 6.68 4,430.8
RESOLUTION 1.52 0.47 7.45 3,630.7
FINMECCANICA SPA 3.59 0.40 8.74 2,789.0
DELTA LLOYD NV 3.41 0.43 8.57 2,031.2
CA ILE FRANCE 4.50 0.35 6.75 1,356.2
PUBLIC POWER COR 3.46 0.20 13.48 1,317.8
BANQ NATL BELGIQ 1.31 0.23 6.09 1,114.0
BANK OF CYPRUS 3.68 0.37 8.18 1,007.0
HOME RETAIL GROU 5.43 0.37 13.05 1,031.4
CA NORD DE FRANC 4.68 0.35 7.76 973.9
GRIEG SEAFOOD AS 4.72 0.50 17.09 873.2
TETRAGON FINANCI 1.30 0.54 6.25 849.7
CRCAM DU LANGUED 3.98 0.32 6.91 748.2
SPAREBANKEN OST 4.71 0.39 14.71 704.9
AUTOSTRADA TO-MI 5.39 0.53 6.97 605.0
CA ATLANTIQUE VE 4.58 0.27 6.92 482.0
CA SUD RHONE ALP 3.88 0.35 6.57 478.8
ROTTNEROS AB 4.55 0.39 6.45 464.8
BANK GREECE 2.17 0.51 9.55 397.3
CA NORMANDIE SEI 3.65 0.29 7.65 393.9
CA LOIRE-HAUTE-L 3.83 0.29 6.07 340.6
SEQUANA 5.54 0.40 6.03 332.7
CA TOURAINE POIT 4.34 0.26 6.36 320.1
ULJANIK PLOVIDBA 3.26 0.50 7.16 283.9
CA ILLE ET VILAI 3.49 0.25 7.14 278.8
CREDIT AGRICOLE 3.81 0.27 6.47 255.6
CREDIT AGR MORBI 3.50 0.28 6.85 239.4
PEKAES 3.29 0.54 17.54 182.3
STAR BULK CARRIE 3.47 0.19 13.89 116.5
NES PRESTEGJELD 5.41 0.32 6.61 108.8
LES NX CONSTRUCT 5.17 0.40 8.96 80.4
GAME GROUP PLC 4.99 0.24 28.54 80.8
NUTEX 0.79 0.00 11.11 73.5
GRUPO SOARES DA 2.78 0.33 7.23 49.7
BASHNEFTEGEO-BRD 2.82 0.49 6.21 45.7
ESTORIL SOL SGPS 4.63 0.43 8.33 40.1
TATNEFTEPROM-BRD 4.14 0.49 53.85 33.9
HF COMPANY 5.20 0.46 9.17 33.0
WOOLWORTH CYPRUS 3.85 0.18 6.21 30.9
ERMES DEPARTMENT 4.72 0.34 15.29 29.8
HELLENIC CARRIER 1.48 0.32 14.07 24.6
TSKB YATIRIM ORT 4.49 0.51 9.59 21.2
LOGICOM LTD 4.03 0.40 6.90 21.0
FAIRPOINT GROUP 5.02 0.54 9.26 20.9
MOLINS PLC 5.65 0.37 6.42 17.5
SOFT COMPUTING 4.15 0.59 8.31 10.7

Immerhin sind 53 Werte in der Liste, darunter u.a. das “Who is who” der Französischen Finanzindustrie inkl. der ganzen Credit Agricole Töchter.

Dennoch sind einige der “einschlägigen” Aktien darunter, wie Public Power, Autostrade Torino-Milano aber auch UPM und einige Norwegische Fischfarmen.

Ein paar der Werte werde ich mir wohl die nächste Zeit noch anschauen.

Auf US Aktien (also Sitz der Gesellschaft in USA) angewendet, findet er übrigens nur eine einzige Aktie (International Shipholding). Frei nach Peter Cundill würde ich sagen, dass Europa damit relativ gesehen billiger ist als USA.

To be continued.

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