Monthly Archives: August 2011

WESTLB – Halbjahresergebnis und Ausblick

Wie die Faust aufs Auge passen die heute veröffentlichten Halbjahresergebnisse der WestLB zu den besprochenen WestLB Genußscheinen.

Zum einen war operativ das 1. Halbjahr durchaus erfolgreich, auf Konzernebene konnte sogar ein kleiner Gewinn ausgewiesen werden:

Der WestLB Konzern erzielte im ersten Halbjahr 2011 ein Ergebnis vor Steuern in Höhe von 50 Mio € (i.V. 114 Mio €). Das Halbjahresergebnis war durch Restrukturierungsaufwendungen für die laufende Transformation der Bank geprägt. Erfolge erzielte die WestLB im Kundengeschäft und beim Kostenabbau. Die kräftig gesunkenen Aufwendungen für die Kreditrisikovorsorge reflektieren neben der verbesserten Konjunktur auch das konservative Risikoprofil der Bank.

Am Schluss der Pressemeldung gibt es aber diesen Passus:

Die Transformation der WestLB ist mit hoher Unsicherheit verbunden und führt möglicherweise zu weiteren erheblichen Aufwendungen. Eine belastbare Aussage zum Jahresergebnis 2011 ist derzeit nicht möglich.

Das ist auf den ersten Blick natürlich etwas erschreckend, aber durchaus im Rahmen der Erwartungen. Wie gesagt, ein Verlust von 1,65 Mrd. EUR wäre der Break Even bei den Genußscheinen. Kurzfristig kann das aber natürlich die Kurse noch negativ beinflussen.

(Hard Core) Opportunity Investments: WestLB 2011er Genußscheine

Vorbemerkung: Ich habe mir lange überlegt ob ich diesen Post überhaupt bringen soll. Es handelt sich um sehr marktenge Papiere und ich habe privat schon eine Position gekauft. Man könnte mir also nicht ganz zu Unrecht “Frontrunning” unterstellen. Andererseits ist das eine meiner besten Anlageideen und deshalb möchte ich die Position auch im Musterportfolio haben. Deshalb hier der wichtige Hinweis:

ACHTUNG: Das hier ist keine Anlage Empfehlung. Jeder sollte seine eigenen Recherchen durchführen und wenn dann nur streng limitiert ordern. Die vorgestellen Papiere sind riskant und illiquide und der Autor hat sich schon im Vorfeld privat mit einer Position eingedeckt.

Ausgangssituation:

Die WestLB ist bekanntermassen eine der erfolglosesten Banken in der Geschichte der Bundesrepublik und das sagt einiges bei der Konkurrenz (IKB, Dresdner, SachsenLB). Nachlesen kan man das ganze Elend z.B. hier.

2009 wurde ein Großteil des Portfolios in die “Erste Abwicklungsanstalt” (EAA) abgespalten und die WESTLB von den Eigentümern wieder kapitalisert. Die Abspaltung der Assets erfolgte zu Buchwerten, seitdem hat die WESTLB das bekannte Verfahren mit der EU am Hals.

Der aktuelle Stand zur Restrukturierung sieht nach meinem Verständnis wie folgt aus:

1. am 30.06.2012 wird die Verbundbank abgespalten von der jetzigen WestLB
2. bis zum 30.06.2012 können Geschäftsfelder abgespalten werden, ansonsten gehen Teile in die EAA. M.E. ist allerdings nicht klar, welche Geschäftsfelder damit gemeint sind und zu welchen Konditionen (Buch- oder Marktwert) diese Assets übergehen
3. Der Rest, der in der “alten” WestLB verbleibt wird in eine “Service Bank” (SPM) umfirmiert, geht in die Hände des Landes NRW über und managed quasi den run off inkl. der EAA

Die Kapitalstruktur der WestLB auf Konzernebene sieht aktuell wie folgt aus (siehe Geschäftsbericht 2010):

“echtes EK” 0,7 Mrd.
Stille Einlagen 3,4 Mrd (davon knapp 3 Mrd. von der SOFFIN)
Nachrangkapital 4,1 Mrd EUR

In der AG sieht es gemäß AG Geschäftsbericht so aus:

- echtes EK 1,1 Mrd.
– Stille Einlagen 3,4 Mrd.
– Genusscheine 0,5 Mrd

- nachrangige Verb. 2,3 Mrd.

Wichtig ist Folgendes: Für die Beteiligung der Instrumente am Verlust ist der Verlust auf AG Ebene relevant. Am Verlust sind anteilig das “echte” Ek auf AG Ebene (1,1 Mrd.), die stillen Beteiligungen (3,4 Mrd.) sowie die Genußscheine (0,5 Mrd.) beteiligt. Insgesamt hat man als ca. 5,0 Mrd. Kapital, das “pari passu” an einem evtl. HGB Verlust im WestLB Einzelabschluss beteiligt ist.

Als Beispiel: Würde die WestLB zum Jahresende 2011 genau 50 Mio. EUR Verlust ausweisen (1% des beteiligten EKs), würden sich alle Gattungen mit jeweils 1% des Nominals beteiligen, also die Aktien, Stille Beteiligung und Genußscheine müssten auf 1% Ihres Nominalwertes verzichten. Bei 500 Mio. Verlust entsprechend 10% usw.

Kommen wir nun zu den 2011er Genußscheinen der WestLB. Es gibt 3 davon die recht ähnlich sind:

WKNR 689941 – 6,82% emittiert 2001, 50 Mio Volumen (noch 50 Mio austehend)
WKNR 689942 – 6,75% emittiert 2001, 120 Mio Volumen (noch 89 Mio ausstehend)
WKNR 712027 – 6,90% emittiert 2001, 80 Mio. Volumen, (noch 60 Mio. ausstehend)

Alles sind sehr illiquide, vom 6.82% wird quasi nichts gehandelt, beim 6.75% gibt es ab und zu mal Umsätze, beim 6.9%er einigermassen regelmässig.

D.h. wir reden über insgesamt 200 Mio. EUR austehende Genußscheine. Das besondere an den Genußscheinen ist, dass sie prinzipiell am 31.12.2011 fällig sind, tatsächlich aber am 1. Juni 2012 zurückgezahlt werden.

Den Prospekt z.B. zum 6.90% GS findet man hier.

Wie oben schon erwähnt wurde, nehmen die Genußscheine anteilig am Verlust der WestLB teil. D.h. macht die West LB einen HGB Verlust, fällt nicht nur der Coupon aus sondern wird auch noch der Nennwert herabgeschrieben.

Im Gegenzug aber, also im Falle eines HGB Gewinnes müsste bevor noch ein Betrag in die Gewinnrücklage eingestellt werden kann, zunächst der Genußschein hochgeschrieben werden und dann die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Historisch ist Folgendes passiert:

-Bis 2008 wurden brav alle Coupons bezahlt
-2009 hat die WestLB im Einzelabschluss einen Verlust von ca. 295 Mio. EUR ausgewiesen. Auf Basis der damaligen Kapitalbasis bedeutete das einen Ausfall des Coupons und eine Herabschreibung des Nennwertes um ca. 5%.
2010 wurde ein ausgeglichenes HGB Ergebnis erzielt, d.h. es wurde kein Coupon bezahlt.

Einschub: Für alle die sich über die “0” wundern: In einem HGB Abschlkuss, insbesondere bei einem Finanzinstitut bestehen erhebliche “Gestaltungsspielräume” beim Erstellen der Bilanz

Zurück zu den Genußscheinen: Aktuell verbriefen sie also einen Rückzahlungsanspruch von 95% des Nominalwertes sowie theroretisch 2 ausgefallene Coupons die nachzuzahlen wären, würde ein Gewinn bis Ablauf der Laufzeit entstehen. Es existiert aber kein Nachzahlungsanspruch darüber hinaus.

Als besonderes Feature fällt für die Zeit vom 1. Januar bis zum 1 Juni noch Gewinn unabhängig eine Verzinsung von 6,9% p.a auf den relevanten Nominalwert an.

Damit haben wir im Prinzip 3 verschiedene Auszahlungsszenarien:

Variante 1 (“Schlaraffenland”): Die WestLB weisst für 2011 tatsächlich einen Gewinn aus, dann bekäme man am 1. Juni:

100% Nominal + 3 reguläre Coupons á 6,9% + nochmal 6,9% für 5 Monate, macht gesamt 100% +20,7% + 2,875% = 123,55%

Variante 2 (“Wie 2010″): Die WestLB schafft nochmal die Null, dann bekommt man:

95% Nominal + 6,9% für 5 Monate = 95%+ 2,875% = 97,875%

Variante 3 (“2009 oder schlimmer”):

95% MINUS HGB Verlust 2011/5,0 Mrd. EUR PLUS für 5 Monate 6,9% auf den dann verbleibenden Nominalwert.

Jetzt könnte man natürlich anfangen zu schätzen was denn ein möglicher Verlust sein könnte. Man kann es aber auch quasi von “hinten” aufziehen und zwar wie folgt:

Aktuell handelt der 6,9% GS bei ca. 62%, das zeigt uns, dass der “Markt” Variante 1 und 2 als unrealistisch ansieht, ganz im Gegenteil, man rechnet mit einem fixen Verlust für das Geschäftsjahr 2011 in der Höhe von ca. (Verzinsung für die 5 Monate mal aussen vor gelassen):

(95%-62%) * 5,0 Mrd. EUR = 1,65 Mrd. EUR

D.h. im Umkehrschluss: Wenn die WESTLB mehr als 1,65 Mrd Verlust macht, mache ich mit dem GS beim aktuellen Kurs ein Minus, bei einem geringeren Verlust laufe ich ins plus. Ein evtl. Verlust im GJ 2012 juckt einen als Genußscheininhaber nicht, Stichtag ist der 31.12.2011, alles was danach passiert (ausser einer Insolvenz) kann einem egal sein.

Um ein besseres Gefühl für die Eintrittswahrscheinlichkeiten der 3 Szenarien bzw. für eine Worst Case zu bekommen, muss man sich nochmal vor Augen halten, wie die Interessenslage momentan aussieht:

Momentan halten die Sparkassen und das Land NRW ca. 50/50 des echten EKs i.H. von ca 1 Mrd. EUR. Die stille Beteiligung verteilt sich zu 3 Mrd. auf den Bund und zu 500 Mio. auf externe Kapitalgeber. Zudem hat das Land NRW zugesagt, 2012 eine Mrd. von der SOFFIN abzulösen.

Jetzt schauen wir uns mal das Worstcase Szenario für die Genußscheininhaber an:

Alle anderen Beteiligten “rotten” sich zusammen und beschliessen, schon 2011 eine ordentliche Abschreibung zu machen, was in einem hohen Verlust, sagen wir mal 2,5 Mrd. EUR (50% auf alles) endet, damit man die GS Inhaber noch am Verlust beteiligt und nicht ungeschoren davon kommen. Damit würde ich als GS Inhaber nur 50% zurückbekommen und einen Verlust von -20% einfahren.

Wie wahrscheinlich ist so ein Szenario ? Folgende Gründe stehen aus meiner Sicht dagegen:

1. Traditionell halten die Sparkassen einen großen Teil der Genußscheine selber bzw. haben das ihren Kunden verkauft. Die Sparkassen selber (und die sind ja noch Hauptaktionär bei der HV für das GJ 2011) dürften kein Interesse an einer starken Herabschreibung der GS haben.

2. Für die SOFFIN wäre das auch sehr peinlich, weil sie müsste eine 50% Abschreibung auf die stille Beteiligung hinnehmen. Politisch war schon der Verlust der SOFIN aus der Hyporeal Estate in 2009 und 2010 katastrophal (siehe hier). Eine Reduzierung der Einlage um die Hälfte auf 1,5 Mrd. und dann entsprechend eine Rückzahlung der vereinbarten 1 Mrd auf dieser Basis wäre nicht im Sinne der SOFIN, da dann die Upside beim Land NRW verbleiben würde. Ich glaube die SOFFIN würde liebend gerne 2011 mal mit einem kleinen Gewinn abschliessen.

3. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Jahr noch größere Verkäufe (im Gespräch war die Westimmo an Apollo und das Mittelstandsgeschäft an Trinkaus) mit entsprechenden Abschreibungen kommen, dürfte in Anbetracht der Lage auch unwahrscheinlich sein. Für einen Notverkauf ist auch kein Grund vorhanden, weil zur Not kann man diese Geschäftsteile in die EAA ausgliedern per 30.06.2012. Vmtl. könnte das dann auch wie beim ersten Mal zum Buchwert geschehen.

4. Gemäß Pressemeldung hat die WestLB auch keinerlei Griechenlandexposure mehr in der “Good Bank”. D.h. auch die angekündigte Umschuldung dürfte hier ein Non-Event sein.

5. Eine Herabschreibung des Kapitals hätte auch weitere Auswirkungen, insbesondere wäre dann die Restbank unterkapitalisert und das Land NRW müsste gleich wieder nachschiessen.

6. Das operative Geschäft der WESTLB läuft auch nach Plan positiv, zumindest haben sie das im Rahmen des EU Stresstests gemeldet. Das EU Stresstest Dokument ist übrigens ganz lesenswert.

7. Meinem Verständnis nach droht auch keine Strafzahlung an die EU mehr, weil man ja die Aufteilung und Abwicklung der Bank versprochen hat.

Zwischenfazit: Ich glaube, dass die Interessenslage sowohl der Sparkassen, des Bundes (SOFFIN) wie auch des Landes NRW gegen eine “taktische” Verlustrealisierung per GJ 2011 sprechen. Auch “unfreiwillige” Katastrophen in einer kritischen Höhe sehe ich erstmal relativ wenig, ausser es geht noch eine große Bank richtig pleite vor Jahresende.

Von daher würde ich für einen Fair Value folgende Wahrscheinlichekiten ansetzen:

“Schlaraffenland”: 5% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Null Ergebnis”: 80% Eintrittswahrscheinlichkeit
“Katastrophe”: 10% Eintrittswahrscheinlichkeit, Abschreibung auf 50% des Nominalwertes

Daraus ermittele ich einen Intrinsic Value von

0,05*(123.55)+ 0.85* (97.875) + 0.10 (0.52875) = 94,7%

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 63% hätte ich also eine Upside von knapp 50% absolut bis zum 1. Juni 2012.

Noch ein kurzer Blick auf den Chart:

Tiefpunkt war im März 2009 bei ungef. 45%. Der aktuelle Kurs täuscht etwas, gehandelt wurden die stücke zuletzt zwischen 61% und 63%.
Jetzt muss man nochmal darauf hinwiesen:

DIE PAPIERE SIND EXTREM ILLIQUIDE !!!

Für das Portfolio wende ich einen Trick an:

Ich nehme 6.9% zu einem Kurs von 64% und einer Gewichtung von 5% auf. Das entspricht dem VWAP seit. 1.7.2011 und ungef. 50% des Handelsvolumens in der Zeit.

Also Kauf: 700 Tsd Nominal WESTLB 6.9% zu 64% für das Portolio.

Ich glaube das ist fair, weil man das Volumen in dem Zeitraum (in dem ich selber auch gekauft habe) durchaus erzielen konnte und man ja nicht unbedingt immer alle Transaktionen in weniger liquiden Werten ankündigen muss.

Deshalb zum Abchluss nochmal der Hinweis:

UNBEDINGT SELBER RECHERCHIEREN UND UNBEDINGT ORDERS LIMITIEREN.

“Magic Sixes” Screening

Im Peter Cundill Buch Review hatte ich ja angemerkt, dass Cundill anscheinend lange (oder immer noch ?) unter anderem mit der relativ einfachen “Magic Sixes” Formel arbeitet also Aktie bei denen:
– KBV <= 0,6 ist
– KGV <=6
– Dividendenrendite >= 6%

Auch im Internet werden die “Magic Sixes” ab und zu mal erwähnt, meistens im Zusammennhang mit Peter Cundill. Anscheinend hat er die “Formel” hauptsächlich dazu verwendet um zu schauen ob der Markt an sich billig ist, siehe hier.

Ich bin ja kein Fan von “Formula Investing”, finde es aber als Startpunkt bzw. Screening Hilfe recht nützlich. Da man das Gelesene auch immer gleich anwenden soll, habe ich einfach mal einen entsprechenden Bloomberg Screen erstellt, erstmal fokussiert auf Europa und mit dem Zusatzkriterium Market Cap > 10 Mio. um die Schrottwerte auszufiltern. Das Ergebnis anbei:

Short Name P/E P/B Dvd Yld Market Cap Mio
BNP PARIBAS 4.90 0.58 6.37 39,879.6
AXA 4.32 0.59 6.74 24,038.1
SOC GENERALE 4.44 0.38 8.33 16,425.7
NATIXIS 5.03 0.49 8.37 8,507.3
SPAREBANK 1 SR B 5.40 0.58 6.37 5,563.6
AUSTEVOLL SEAFOO 5.14 0.58 6.00 5,128.8
CIC 4.14 0.46 7.20 4,696.4
UPM-KYMMENE OYJ 5.45 0.60 6.68 4,430.8
RESOLUTION 1.52 0.47 7.45 3,630.7
FINMECCANICA SPA 3.59 0.40 8.74 2,789.0
DELTA LLOYD NV 3.41 0.43 8.57 2,031.2
CA ILE FRANCE 4.50 0.35 6.75 1,356.2
PUBLIC POWER COR 3.46 0.20 13.48 1,317.8
BANQ NATL BELGIQ 1.31 0.23 6.09 1,114.0
BANK OF CYPRUS 3.68 0.37 8.18 1,007.0
HOME RETAIL GROU 5.43 0.37 13.05 1,031.4
CA NORD DE FRANC 4.68 0.35 7.76 973.9
GRIEG SEAFOOD AS 4.72 0.50 17.09 873.2
TETRAGON FINANCI 1.30 0.54 6.25 849.7
CRCAM DU LANGUED 3.98 0.32 6.91 748.2
SPAREBANKEN OST 4.71 0.39 14.71 704.9
AUTOSTRADA TO-MI 5.39 0.53 6.97 605.0
CA ATLANTIQUE VE 4.58 0.27 6.92 482.0
CA SUD RHONE ALP 3.88 0.35 6.57 478.8
ROTTNEROS AB 4.55 0.39 6.45 464.8
BANK GREECE 2.17 0.51 9.55 397.3
CA NORMANDIE SEI 3.65 0.29 7.65 393.9
CA LOIRE-HAUTE-L 3.83 0.29 6.07 340.6
SEQUANA 5.54 0.40 6.03 332.7
CA TOURAINE POIT 4.34 0.26 6.36 320.1
ULJANIK PLOVIDBA 3.26 0.50 7.16 283.9
CA ILLE ET VILAI 3.49 0.25 7.14 278.8
CREDIT AGRICOLE 3.81 0.27 6.47 255.6
CREDIT AGR MORBI 3.50 0.28 6.85 239.4
PEKAES 3.29 0.54 17.54 182.3
STAR BULK CARRIE 3.47 0.19 13.89 116.5
NES PRESTEGJELD 5.41 0.32 6.61 108.8
LES NX CONSTRUCT 5.17 0.40 8.96 80.4
GAME GROUP PLC 4.99 0.24 28.54 80.8
NUTEX 0.79 0.00 11.11 73.5
GRUPO SOARES DA 2.78 0.33 7.23 49.7
BASHNEFTEGEO-BRD 2.82 0.49 6.21 45.7
ESTORIL SOL SGPS 4.63 0.43 8.33 40.1
TATNEFTEPROM-BRD 4.14 0.49 53.85 33.9
HF COMPANY 5.20 0.46 9.17 33.0
WOOLWORTH CYPRUS 3.85 0.18 6.21 30.9
ERMES DEPARTMENT 4.72 0.34 15.29 29.8
HELLENIC CARRIER 1.48 0.32 14.07 24.6
TSKB YATIRIM ORT 4.49 0.51 9.59 21.2
LOGICOM LTD 4.03 0.40 6.90 21.0
FAIRPOINT GROUP 5.02 0.54 9.26 20.9
MOLINS PLC 5.65 0.37 6.42 17.5
SOFT COMPUTING 4.15 0.59 8.31 10.7

Immerhin sind 53 Werte in der Liste, darunter u.a. das “Who is who” der Französischen Finanzindustrie inkl. der ganzen Credit Agricole Töchter.

Dennoch sind einige der “einschlägigen” Aktien darunter, wie Public Power, Autostrade Torino-Milano aber auch UPM und einige Norwegische Fischfarmen.

Ein paar der Werte werde ich mir wohl die nächste Zeit noch anschauen.

Auf US Aktien (also Sitz der Gesellschaft in USA) angewendet, findet er übrigens nur eine einzige Aktie (International Shipholding). Frei nach Peter Cundill würde ich sagen, dass Europa damit relativ gesehen billiger ist als USA.

To be continued.

Solar Millenium Anleihe – Kurzanalyse Liquidationerlös

Nachdem ich ja letzte Woche mal auf den seltsam hohen Kurs der Solar Millenium Anleihe hingewiesen hatte, gab es seitdem kaum noch Umsätze.

Freitag Nachmittag wurden noch ein paar Stücke zu um die 96% gehandelt, am Montag gab es eine kleine Transaktion zu 93%. An der Frankfurter Börse sieht man momentan Brief Angebot bei 90%, die Geldseite steht bei 70%.

Wenn man sich mal die Bilanz aus Kreditorenansicht anschaut, ist das kein schöner Anblick.

Per 30.04.2011 stehen 350 Mio Finanzschulden folgende Vermögensgegenstände gegenüber:

Mio. EUR Bilanzpos.
   
18 Goodwill
1 Sachanlagen
18 Anteile an assoz.
67 Sonstige finanzielle Verm
3.5 latente Stuern
   
116 Vorräte
32 Fertigungsaufträge
105 Ford
10.8 sonst. Kurzfr.
1.1 Steuerford
13 sonstige Vermögenswerte
85 Cash
   
5.9 sonst. zur Veräusserung
   
476.3 Summe Aktiva

Gehen wir mal die Positionen im Rahmen einer schnellen Liquidationsanalyse durch:

Es fällt, auf, dass an “harten” Vermögensgegenständen eigentlich nur die 85 Mio. Cash da sind. Ansonsten hat man es nur mit Anteilen und Ausleihungen an assozierten Unternehmen zu tun und einer steigenden Anzahl von “Accruals”, also selber aktivierten Vermögensgegenständen.

Vorräte und Forderungen zusammen machen z.B. 220 Mio. EUR aus, das ist schon sher viel im Vergleich zum echten Aussenumsatz von nur 11 Mio. EUR im ersten Halbjahr. Auf der Basis hätte man also Vorräte und Forderungen in Höhe von anualisert 10 Jahresumsätzen.

Das ist eigentlich immer schon ein ernstes Warnsignal, wenn solche “weichen” Bilanzpositionen den großen Teil der Aktiva ausmachen.

Gleichzeitig steigen diese “Accruals” noch stark an, alleine die Vorräte haben sich im 1. Halbjahr um 25 Mio. erhöht (2 mal der echte Aussenumsatz). Daher wundert es einen auch nicht, dass der Cashburn enorm ist. Der Free Cashflow im ersten Halbjahr war sagenhafte -52 Mio. EUR. Macht man in dem Tempo weiter, ist der Cashpuffer Ende des Jahres weg.

Realistisch kann man meiner Ansicht nachfolgende Annahmen für eine Liquidation machen:

- Vorräte, Forderunge und Cash zu 50% diskontieren (bei Cash ist hier noch der negative Cashflow bis Liquidation enthalten)
– Goodwill, Steuern zu 100% abschreiben
– alles was mit assoz. Unternehmen zu tun hat mit 2/3 abdiskontieren

Wendet man diese Faktoren an, dann kommt man auf Vermögenswerte von ca. 192 Mio EUR oder eine Recovery Rate von 54%.

Geht man davon aus, dass z.B. der Cash bis zu einer Liquidation kopmplett weg ist, die Anteile etc. an Assozierten nix wert sind und man die Forderungen und Vorräte noch zu 50% los wird, dann wären die Aktiva nur 111 Mio. Wert oder nur noch 31% der Finanzverschuldung.

Zieht man da nnoch die restlichen Schulden in Höhe von knapp 40-50 Mio EUR ab (Annahme: Verb. aus LuL z.B. sind vorrangig), reduziert sich die Recovery auf nur noch 19%.

Fazit: Die Bilanz der Solar Millenium besteht zum Großteil aus “Accruals” und Anteilen an assozierten Unternehmen. Unter Berücksichtigung des fortlaufend negativen Cashflows dürfte bei einer möglichen Insolvenz /Liquidation der Erlös für die Senior Bondholder vmtl. deutlich unter 50% sein. Insbesondere für die aktuell beworbene 6% Anleihe dürfte das Chance/Risiko Verhältnis NICHT besonders attraktiv sein.

Technologiefirmen, Cash Position, freier Cashflow – Negativbeispiel Hewlett Packard

Unter Valueinvestoren sind momentan die US Technologiefirmen wie z.B. Cisco, Microsoft sehr beliebt. Alle produzieren schöne “freie” Cashflows, haben sehr viel Cash auf der Bilanz, aber wachsen nur noch relativ langsam (wenn überhaupt).

Immerhin hat sogar Deep Value Legende Seth Klarmann in Microsoft investiert.

Zurück zu Hewlett Packard:

Der von SAP gekommene neue CEO Apotheker lässt letzten Donnerstag die “Bombe” platzen, zu lesen u.a. hier

–> Computergeschäft soll verkauft werden
–> Eine UK Softwarefirma namens Authonomy wird für 10 MRd USD cash gekauft (ein Aufschlag von 100%).

Auf den Kurs von HP hatte das keine schönen Folgen:

Jubeln können v.a. die Autonomy Aktionäre:

Der bekannte Value Manager Vitaliy Katselneson hat auf seinem Blog auch einen sehr verärgerten Post verfasst, in dem er argumentiert, dass es für die Aktionäre deutlich besser wäre, wenn HP den Cash in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt hätte:

HP is using cash on the balance sheet to pay for this transaction, and thanks to the Federal Reserve this cash yields zero and thus brings zero income. As long as Autonomy’s income is greater than zero (I am oversimplifying a little) then it will be accretive (at least on a cash basis). However, this assumes that HP’s cost of capital is equal to the return it receives on its cash. Which is not the case, as that would ignore such minor details as the time value of money, inflation, the risk premium (after all, unlike the US government, HP cannot print money and doesn’t have nuclear weapons) and, simply, opportunity cost.

Any investment HP makes today should be compared against an opportunity set that includes its own stock, which at 6x times earnings results in about a 16% yield (cost of capital). In fact, if HP used $10 billion to buy its own stock, its earnings per share and dividend would jump by 16%. Autonomy will not be able to match this return, by a long mile.

Eigentlich wollte ich jetzt noch ein paar Gedanken zum Thema free Cashflow und Verwendung schreiben, aber David Merkel vom Aleph Blog hat das schon perfekt erledigt:

One of my portfolio management rules deals with use of free cash flow. I have a hierarchy of how I would like managements to use cash and free cash flow:

Pay down debt; eliminate preferred stock.
Grow existing business organically.
Do small acquisitions adjacent to what the firm is doing, that improve marketing efforts, technology, lower costs, add new geographic markets, add complementary products and services, etc., and then grow those organically.
Buy back stock when it is under the conservative estimate of what the company is worth.
Pay dividends at a level where you can grow them in the future at a reasonable growth rate.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a sugar daddy price.
Buy back stock at the current market price regardless of valuation.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a sugar daddy price.

HP ist sicher ganz am Ende dieser Liste einzuordnen.

Ich würde dazu nur noch Folgendes ergänzen:

–> Insbesondere bei Technologiewerten sollte man hohe Cash Positionen generell mit Argwohn betrachten und nicht automatisch von der Bewertung des Geschäftes abziehen. Die Cashpositionen können schneller verschwinden als einem lieb ist.

–> ohne es jetzt untermauern zu können, habe ich das Gefühl dass der hohe freie Cashflow bei US Technologiewerten auf mangelnde F&E Tätigkeit zurückzuführen ist. Neue Technologien müssen dann mit teuren Akquisitionen erworben werden, die im Free Cashflow nicht auftauchen

–> von daher dürfte es Sinn machen, bei Technologiefirmen den Free Cashflow bei Firmen mit ständigen Akquisitionen zumindest um einen Teil der Akquisitionen zu “bereinigen” da diese eigentlich der Ersatz für nicht geleistete Investitionen sind

Book Review – “There is always something to do – The Peter Cundill Investment Approach”

Auf diese Buch hatte ich mich schon lange gefreut:

Peter Cundill ist ein erfolgreicher Kanadischer Fondsmanager der sich den Prinzipien Ben Grahams verschrieben hat und denen auch treu geblieben ist. Das vorliegende Buch wurde auf der Basis seiner persönlichen Notizen von einem seiner früheren Mitarbeiter geschrieben.

Der “Graham” Ansatz fokussiert ja hauptsächlich auf die Bewertung der Assets, Aktien werden dan gekauft wenn sie deutlich unter dem Liquidationswert liegen. Auf zuküftige Gewinne oder die sog. “Moats” wird hierbei wenig oder gar kein wert gelegt bzw. nicht positiv in die Bewertung einbezogen.

Am Anfang wird beschrieben wie Cundill nach dem Lesen von Graham’s “Security Anlyses” vom Value Fieber befallen wird. Er übernimmt dann relativ bald eine gestrauchelte Fondsgesellschaft und wandelt deren ehem. Growth Fund in einen Value Fund um.

Schon relativ früh legt er seine “offiziellen” Grundprinzipien fest:

- immer unter Buchwert kaufen, am besten unter Net-Working Capital
– der Kurs sollte mind. 50% unter dem letzten Hoch liegen
KGV unter 10 bzw. unter dem langjährigen “Anleihen KGV”
Gewinnwachstum über die letzten 5 Jahre, keine Verluste in den letzten 5 Jahren
– Dividenden müssen gezahlt werden, am besten steigend und seit längerer Zeit
– konservative Verschuldungsstruktur

In seinem Jouranl legt er noch weitere Prinzipien fest:
– Insider Tipps ingorieren
– Charakter und Kompetenz des Managements
– auch das Geschäftsmodell anschauen

Als einer der ersten Nordamerikanischen Valueinvestoren ist er auch relativ früh schon ins Ausland gegangen. Im Laufe der Zeit hat er dann auch seine Kriterien erweitert.

So investierte er auch in Distressed Debt und sogar Anleihen Pleite gegangener Staaten und als einer der ersten Value Investoren kaufte er z.B. auch Puts auf Japanische Aktien als die im zu teuer erschienen.

Interessant ist auch, dass er darauf hinweist, dass keine “Formel” dauerhaft Investmenterfolg garantieren kann, sondern dass man die Kriterien ständig dem Markt anpassen muss.

Ein paar Formeln mit denen er gearbeiett hat waren z.B. die “Magic Sixes”, also Invetsments die:
– unter 0,6 x Buchwert notieren
– KGV kleiner als 6 haben
– mehr als 6% Dividende zahlen

Als die Formeln nicht mehr funktionierten, hat er sich auf Unternehmen fokussiert, die “Extra Assets” haben, als Beteiligungen die sie für das kenrgschäft nicht brauchen weil die oft nicht in die Standard Bewertungen einfliessen.

Zum Thema “Moats” wird angemerkt, dass solche Unternehemn gerne mal “überexpandieren” was nicht von der Hand zu weisen ist.

Fazit: Ein meiner Meinung nach sehr schönes Buch, dass zeigt dass man auch mit dem “reinen” Graham Ansatz sehr viel Erfolg haben kann. Einziger Nachteil ist, dass es nicht von Cundill selbst geschrieben ist, aber dennoch ein sehr gutes Buch für jeden Value orientierten Investor.

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