Solar Millenium Anleihe – Kurzanalyse Liquidationerlös

Nachdem ich ja letzte Woche mal auf den seltsam hohen Kurs der Solar Millenium Anleihe hingewiesen hatte, gab es seitdem kaum noch Umsätze.

Freitag Nachmittag wurden noch ein paar Stücke zu um die 96% gehandelt, am Montag gab es eine kleine Transaktion zu 93%. An der Frankfurter Börse sieht man momentan Brief Angebot bei 90%, die Geldseite steht bei 70%.

Wenn man sich mal die Bilanz aus Kreditorenansicht anschaut, ist das kein schöner Anblick.

Per 30.04.2011 stehen 350 Mio Finanzschulden folgende Vermögensgegenstände gegenüber:

Mio. EUR Bilanzpos.
   
18 Goodwill
1 Sachanlagen
18 Anteile an assoz.
67 Sonstige finanzielle Verm
3.5 latente Stuern
   
116 Vorräte
32 Fertigungsaufträge
105 Ford
10.8 sonst. Kurzfr.
1.1 Steuerford
13 sonstige Vermögenswerte
85 Cash
   
5.9 sonst. zur Veräusserung
   
476.3 Summe Aktiva

Gehen wir mal die Positionen im Rahmen einer schnellen Liquidationsanalyse durch:

Es fällt, auf, dass an “harten” Vermögensgegenständen eigentlich nur die 85 Mio. Cash da sind. Ansonsten hat man es nur mit Anteilen und Ausleihungen an assozierten Unternehmen zu tun und einer steigenden Anzahl von “Accruals”, also selber aktivierten Vermögensgegenständen.

Vorräte und Forderungen zusammen machen z.B. 220 Mio. EUR aus, das ist schon sher viel im Vergleich zum echten Aussenumsatz von nur 11 Mio. EUR im ersten Halbjahr. Auf der Basis hätte man also Vorräte und Forderungen in Höhe von anualisert 10 Jahresumsätzen.

Das ist eigentlich immer schon ein ernstes Warnsignal, wenn solche “weichen” Bilanzpositionen den großen Teil der Aktiva ausmachen.

Gleichzeitig steigen diese “Accruals” noch stark an, alleine die Vorräte haben sich im 1. Halbjahr um 25 Mio. erhöht (2 mal der echte Aussenumsatz). Daher wundert es einen auch nicht, dass der Cashburn enorm ist. Der Free Cashflow im ersten Halbjahr war sagenhafte -52 Mio. EUR. Macht man in dem Tempo weiter, ist der Cashpuffer Ende des Jahres weg.

Realistisch kann man meiner Ansicht nachfolgende Annahmen für eine Liquidation machen:

- Vorräte, Forderunge und Cash zu 50% diskontieren (bei Cash ist hier noch der negative Cashflow bis Liquidation enthalten)
- Goodwill, Steuern zu 100% abschreiben
- alles was mit assoz. Unternehmen zu tun hat mit 2/3 abdiskontieren

Wendet man diese Faktoren an, dann kommt man auf Vermögenswerte von ca. 192 Mio EUR oder eine Recovery Rate von 54%.

Geht man davon aus, dass z.B. der Cash bis zu einer Liquidation kopmplett weg ist, die Anteile etc. an Assozierten nix wert sind und man die Forderungen und Vorräte noch zu 50% los wird, dann wären die Aktiva nur 111 Mio. Wert oder nur noch 31% der Finanzverschuldung.

Zieht man da nnoch die restlichen Schulden in Höhe von knapp 40-50 Mio EUR ab (Annahme: Verb. aus LuL z.B. sind vorrangig), reduziert sich die Recovery auf nur noch 19%.

Fazit: Die Bilanz der Solar Millenium besteht zum Großteil aus “Accruals” und Anteilen an assozierten Unternehmen. Unter Berücksichtigung des fortlaufend negativen Cashflows dürfte bei einer möglichen Insolvenz /Liquidation der Erlös für die Senior Bondholder vmtl. deutlich unter 50% sein. Insbesondere für die aktuell beworbene 6% Anleihe dürfte das Chance/Risiko Verhältnis NICHT besonders attraktiv sein.

Technologiefirmen, Cash Position, freier Cashflow – Negativbeispiel Hewlett Packard

Unter Valueinvestoren sind momentan die US Technologiefirmen wie z.B. Cisco, Microsoft sehr beliebt. Alle produzieren schöne “freie” Cashflows, haben sehr viel Cash auf der Bilanz, aber wachsen nur noch relativ langsam (wenn überhaupt).

Immerhin hat sogar Deep Value Legende Seth Klarmann in Microsoft investiert.

Zurück zu Hewlett Packard:

Der von SAP gekommene neue CEO Apotheker lässt letzten Donnerstag die “Bombe” platzen, zu lesen u.a. hier

–> Computergeschäft soll verkauft werden
–> Eine UK Softwarefirma namens Authonomy wird für 10 MRd USD cash gekauft (ein Aufschlag von 100%).

Auf den Kurs von HP hatte das keine schönen Folgen:

Jubeln können v.a. die Autonomy Aktionäre:

Der bekannte Value Manager Vitaliy Katselneson hat auf seinem Blog auch einen sehr verärgerten Post verfasst, in dem er argumentiert, dass es für die Aktionäre deutlich besser wäre, wenn HP den Cash in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt hätte:

HP is using cash on the balance sheet to pay for this transaction, and thanks to the Federal Reserve this cash yields zero and thus brings zero income. As long as Autonomy’s income is greater than zero (I am oversimplifying a little) then it will be accretive (at least on a cash basis). However, this assumes that HP’s cost of capital is equal to the return it receives on its cash. Which is not the case, as that would ignore such minor details as the time value of money, inflation, the risk premium (after all, unlike the US government, HP cannot print money and doesn’t have nuclear weapons) and, simply, opportunity cost.

Any investment HP makes today should be compared against an opportunity set that includes its own stock, which at 6x times earnings results in about a 16% yield (cost of capital). In fact, if HP used $10 billion to buy its own stock, its earnings per share and dividend would jump by 16%. Autonomy will not be able to match this return, by a long mile.

Eigentlich wollte ich jetzt noch ein paar Gedanken zum Thema free Cashflow und Verwendung schreiben, aber David Merkel vom Aleph Blog hat das schon perfekt erledigt:

One of my portfolio management rules deals with use of free cash flow. I have a hierarchy of how I would like managements to use cash and free cash flow:

Pay down debt; eliminate preferred stock.
Grow existing business organically.
Do small acquisitions adjacent to what the firm is doing, that improve marketing efforts, technology, lower costs, add new geographic markets, add complementary products and services, etc., and then grow those organically.
Buy back stock when it is under the conservative estimate of what the company is worth.
Pay dividends at a level where you can grow them in the future at a reasonable growth rate.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a sugar daddy price.
Buy back stock at the current market price regardless of valuation.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a sugar daddy price.

HP ist sicher ganz am Ende dieser Liste einzuordnen.

Ich würde dazu nur noch Folgendes ergänzen:

–> Insbesondere bei Technologiewerten sollte man hohe Cash Positionen generell mit Argwohn betrachten und nicht automatisch von der Bewertung des Geschäftes abziehen. Die Cashpositionen können schneller verschwinden als einem lieb ist.

–> ohne es jetzt untermauern zu können, habe ich das Gefühl dass der hohe freie Cashflow bei US Technologiewerten auf mangelnde F&E Tätigkeit zurückzuführen ist. Neue Technologien müssen dann mit teuren Akquisitionen erworben werden, die im Free Cashflow nicht auftauchen

–> von daher dürfte es Sinn machen, bei Technologiefirmen den Free Cashflow bei Firmen mit ständigen Akquisitionen zumindest um einen Teil der Akquisitionen zu “bereinigen” da diese eigentlich der Ersatz für nicht geleistete Investitionen sind

Book Review – “There is always something to do – The Peter Cundill Investment Approach”

Auf diese Buch hatte ich mich schon lange gefreut:

Peter Cundill ist ein erfolgreicher Kanadischer Fondsmanager der sich den Prinzipien Ben Grahams verschrieben hat und denen auch treu geblieben ist. Das vorliegende Buch wurde auf der Basis seiner persönlichen Notizen von einem seiner früheren Mitarbeiter geschrieben.

Der “Graham” Ansatz fokussiert ja hauptsächlich auf die Bewertung der Assets, Aktien werden dan gekauft wenn sie deutlich unter dem Liquidationswert liegen. Auf zuküftige Gewinne oder die sog. “Moats” wird hierbei wenig oder gar kein wert gelegt bzw. nicht positiv in die Bewertung einbezogen.

Am Anfang wird beschrieben wie Cundill nach dem Lesen von Graham’s “Security Anlyses” vom Value Fieber befallen wird. Er übernimmt dann relativ bald eine gestrauchelte Fondsgesellschaft und wandelt deren ehem. Growth Fund in einen Value Fund um.

Schon relativ früh legt er seine “offiziellen” Grundprinzipien fest:

- immer unter Buchwert kaufen, am besten unter Net-Working Capital
- der Kurs sollte mind. 50% unter dem letzten Hoch liegen
- KGV unter 10 bzw. unter dem langjährigen “Anleihen KGV”
- Gewinnwachstum über die letzten 5 Jahre, keine Verluste in den letzten 5 Jahren
- Dividenden müssen gezahlt werden, am besten steigend und seit längerer Zeit
- konservative Verschuldungsstruktur

In seinem Jouranl legt er noch weitere Prinzipien fest:
- Insider Tipps ingorieren
- Charakter und Kompetenz des Managements
- auch das Geschäftsmodell anschauen

Als einer der ersten Nordamerikanischen Valueinvestoren ist er auch relativ früh schon ins Ausland gegangen. Im Laufe der Zeit hat er dann auch seine Kriterien erweitert.

So investierte er auch in Distressed Debt und sogar Anleihen Pleite gegangener Staaten und als einer der ersten Value Investoren kaufte er z.B. auch Puts auf Japanische Aktien als die im zu teuer erschienen.

Interessant ist auch, dass er darauf hinweist, dass keine “Formel” dauerhaft Investmenterfolg garantieren kann, sondern dass man die Kriterien ständig dem Markt anpassen muss.

Ein paar Formeln mit denen er gearbeiett hat waren z.B. die “Magic Sixes”, also Invetsments die:
- unter 0,6 x Buchwert notieren
- KGV kleiner als 6 haben
- mehr als 6% Dividende zahlen

Als die Formeln nicht mehr funktionierten, hat er sich auf Unternehmen fokussiert, die “Extra Assets” haben, als Beteiligungen die sie für das kenrgschäft nicht brauchen weil die oft nicht in die Standard Bewertungen einfliessen.

Zum Thema “Moats” wird angemerkt, dass solche Unternehemn gerne mal “überexpandieren” was nicht von der Hand zu weisen ist.

Fazit: Ein meiner Meinung nach sehr schönes Buch, dass zeigt dass man auch mit dem “reinen” Graham Ansatz sehr viel Erfolg haben kann. Einziger Nachteil ist, dass es nicht von Cundill selbst geschrieben ist, aber dennoch ein sehr gutes Buch für jeden Value orientierten Investor.

Lesenswerte – Rückblick KW 33

Sehr interessante Videos zu der Situation Chinesischer Banken

Warren Buffet bei Charlie Rose

Damodaran zu “Trapped Cash

Toller Post zu Hewlett Packard der den “Nagel auf den Kopf” trifft

Schöne und kritische Analyse des US Unternehmens “Under Armour”.

Kurzanalyse zu einem Wein Spinoff von Foster’s

Seth Klarmann kauft BP und …Microsoft !!!

Transaktionsupdate & Wochenrückblick

Transaktions Update:

Per 17+18.08 sind die letzten DEGI International Stücke raus gegangen. Insgesamt wurden 27,64 EUR als Verkaufskurs erzielt, das macht inkl. der 0,75 EUR Ausschüttung eine Performance von +0,42%.

Somit könnte man sagen bei den OIs: Ausser Spesen nichts gewesen, aber immerhin haben sie Ihren Wert behalten, was natürlich relativ eine dicke Outperformance bedeutet.

Gleichzeitg wurde insgesamt (392.000*0,25)= 98 Tsd EUR nominal HT1 zu 63,21% Im Zeitraum 17.08-19-08- erworben.

Beim IVG Wandler hat leider kein einziger Tagesumsatz gereicht, um mit der 25% Beschränkung ein 100k Stück zu ergattern.

Wochenrückblick:
Im Nachhinein hat sich die Bereinigungsaktion und temproräre Erhöhung der Cashquote als kurzfristig perfektes Markttiming erwiesen. Dadurch konnte per gestern mit “nur” -9,4% Verlust YTD die Benchmark um 8,59% geschlagen werden.

WICHTIG: Ich halte persönlich wenig von Markttiming. Generell möchte ich eine Cashreserve von ca. 5-10% halten um bei interessanten Werten zuschlagen zu können. Ausser es findet sich nichts was sinteressant wäre, was momentan immer noch ein Problem ist.

Die nächsten Tage stehen an:

- Follow up Analyse RWE, so ganz sicher bin ich mir jetzt dann doch nicht mehr…, vielleicht dann doch EVN aufstocken….
- Überprüfung weiterer Portfolio Werte insbes. Bijou & Einhell
- für nächste Woche kann ich zudem noch ein neues “Special Situation” Investment versprechen, ich hoffe ich bekomme die Analyse am WE fertig

Solar Millenium oder warum kann man eigentlich keine Anleihen shorten ?

Obwohl ich Solar Millenium hier noch nie erwänt hatte, war die Aktie bei mir immer eine Art “Dorn im Auge”.

Der typische “Story” Stock, wenig Gewinne, viele Visionen und undurchsichtige Transaktionen.

Gestern ist mir ein Werbebrief reingeflattert, bei dem Die Werbetrommel für eine neue 6% Anleihe gerührt wird, Infos gibts hier. Wirklich einzigartig sind schon mal die 12 (!!!) Seiten Risikohinweise.

Immerhin wird nochmal schön die Story mit der Solarthermie erklärt, wo Solar Millenium ja bekanntlich intergalaktischer Martkführer ist.

Jetzt aber diese Nachricht:

Der Kraftwerksentwickler Solar Millennium muss bei seinem Vorzeigeprojekt von vorn anfangen. Das Erlanger Unternehmen, das in ein Gewirr aus Insidergeschäften und Rechtsstreitigkeiten verwickelt ist, will in der Wüste Kaliforniens das größte Solarkraftwerk der Welt bauen. Bislang sollte eine spezielle Technik mit Spiegeln verwendet werden – Solarthermie oder Concentrated Solar Power (CSP) genannt. Bei dieser effizienteren Technik gilt Solar Millennium als Experte. Nun wechselt das angeschlagene Unternehmen zu ganz gewöhnlichen Fotovoltaikmodulen – und schickte die Aktie am Donnerstag 29 Prozent in den Keller.

Der Aktienkurs hat mittlerweile gut 2/3 des Wertes von vor einer Woche abgegeben:

Soweit so verhersehbar. Was allerdings wirklich erstaunt ist die Tatsache, dass die 6,5% Anleihe fleissig weiter zu deutlich über PAr gehandelt wird:

Das erinnert doch sehr stark an die Situation bei Praktiker, wo die Anleihe erstmal unberührt weiter lief um dann doch abzustürzen.

Im Englischen würde man das einen “Wile E. Coyote Moment” nennen.

Fazit: Hier braucht man wirklich kein Prophet zu sein um zu erkennen, dass die Solar Millenium Anleihe keine 104% wert ist. Wer die Möglichkeit zu shorten hat, könnte hier relativ risikolos 30-40% in ein paar Wochen zu verdienen. Wer die Anleihe noch hat, solltte versuchen sie schnellstens loszuwerden.

Edit: Anbei das Bild zum “Wile E. Coyote moment”..

Portfoliotransaktion 16.08.2011

Wie gestern angekündigt, folgende Transaktionen:

1. Verkauf Benetton zum VWAP von 4,619 EUR, macht inkl. Dividende eine Performance von -2,62%

2. Verkauf Pargesa zum VWAP von 63.92 CHF bzw. bei einem Kurs gestern von 1.14645 CHF /EUR ein Kurs von 55,75 EUR, macht einen Verlust von -6,07% inkl. Dividende

3. Gleichzeitig Reduzierung des CHF Hedges zum gestrigen Kurs um 275 Tsd CHF auf 525 Tsd. Franken. Gegenüber dem Einstand von 1.1504 gab es hier einen kleinen Verlust von -0,34%

4. Verkauf Noble für 31,64 USD bzw. 21.96 EUR (Kurs USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -29,0 % inkl. Dividende

5. Verkauf Medtronic zu 32.21 USD bzw. 22.36 EUR (USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -18,93% inkl. Dividende

Zwischenfazit: Der USA Ausflug war nicht so besonders erfolgreich, auch bei Tsakos gabs ja noch ordentlich auf die Mütze. ca. 7% des Verlustes ist auf die Wechselkursentwicklung zurückzuführen. Dennoch ein Beweis meiner These, dass es in USA eher schwieriger als einfach ist, wirklich unterbewertete Unternehmen zu finden, dafür ist einfach der Markt zu effizient.

Auf der Kaufliste stehen ja IVG Wandler und HT1.

Beim IVG Wandler hat der Umsatz gestern leider nicht gereicht um ein Stück zu kaufen, beim HT1 gab es zumindest ein wenig Umsatz, da mache ich dann am Freitag die Wochenabrechnung.

Cashquote ist damit momentan bei 20,6%.

Portfoliotransaktion – Fortsetzung

Weiter gehts mit der Portfoliobereinigung:

Verkauft werden per heute:
- Pargesa (inkl Reduzierung des CHF Hedges)
- Benetton
- Noble
- Medtronic

Mit allen drei Werten fühle ich mich nicht mehr allzuwohl auch wenn sich Pargesa und Benetton ganz gut gehalten hatten. Danach sind es immer noch 27 “longs” und 4 Shorts, m.E. immer noch zu viel. Zielgröße sind nach wie vor max 25 Titel (Long + Short).

Weiterhin läuft der Abbau der DEGI International Position, aufgrund des geringen Volumens sind noch nicht alle Stücke rausgegangen.

Auf der Kaufliste steht

- Aufstockung IVG Wandler auf volle Position (5% Anteil)
- HT1 Anleihe auf volle Position

Book Review: Baruch – My own story

Bernard Baruch war einer der legendären Börsenspekulanten Anfang des 20ten Jahrhunderts. Im Gegensatz zu anderen erfolgreichen Finanziers hat er sich aber in späteren Jahren stark in der Politik engagiert und u.a. einen Plan zur Kontrolle von Atomwaffen entwickelt. Viele US Präsidenten und auch Winston Churchill zählten zu seinen persönlichen Freunden, siehe auch hier in Wikipedia.

Im Alter von 87 Jahren hat er noch eine Auto-Biographie geschrieben, die im Prinzip die Zeit zwischen dem amerikanischen Bürgerkrieg bis Mitte der 50er Jahre überspannt.

Interessant aus Sicht eines “Börsianers” sind v.a. Kapitel 7-14 über seine Zeit an der Wallstreet sowie Kapitel 19. in dem er seine Investment Philosophie zusammenfasst. Besonders spannend ist Kapitel 11 über die Panik von 1901 und den Northern Pacific Corner, quasi mal eine Crash Geschichte aus erster Hand.

Die wichtigsten Punkte sind seiner Ansicht

- nicht auf heisse Tipps hören
- Fundamentales Research über die Firma in die man investieren will
- kein Markt Timing
- Verluste schnell realisieren
- nicht überdiversifizieren, eher wenigere Positionen die man gut kennt
- die aktuellen Positionen in Abständen überprüfen
- immer einen gewissen Teil Cash vorhalten

Das sind im Prinzip zeitlose Tipps die sich über die Jahre bewährt haben.

Für die Analyse eines Unternehmens sind seines Erachtens folgende Faktoren wichtig:

- Wert der Assets abzüglich der Schulden
- Die sog. “Franchise”, nach seiner Definition ist das die Frage ob das Unternehmen etwas herstellt was wirklich gebraucht wird
- die Qualität des Managements. hier unterscheidet er sich von Buffet, den seiner Meinung nach kann auch ein schlechtes Management die beste Firma runterwirtschaften.

Was mir noch sehr gut gefallen hat ist, das Bild von der Börse und der Wirtschaft als Thermometer und Fieber. Seiner Meinung zeigt die Börse zwar den Zustand der Wirtschaft an (Thermometer), ist selbst aber nicht die Ursache des Übels, dass irgendwo in der Wirtschaft entstanden ist. Das steht natürlich in starkem Kontrast zu aktuellen Politik der FED.

Fazit: Kein klassisches “How to” Börsenbuch, aber dennoch ein faszinierendes Buch für historisch interessierte Börsianer inkl. einiger zeitloser Ratschläge die gerade in der jetzigen Zeit sehr sehr hilfreich sind.

Lesenswertes – Rückblick KW 32

Interview mit dem “Godfather of the Quants” Ed Thorpe

Wochenrückblick von John Hempton (Bronte)

Die Quants haben jetzt auch beim FC Liverpool das Sagen

Prem Watsa über die aktuelle Lage

Die Schweizer Nationalbank zum Euro

Keine gute Woche für “the big Short” John Paulson

Bernake Rede aus 2002, das drehbuch für die nächste Zeit ?

Ausführliche Hintergrund Analyse zu Brasilien