Monthly Archives: October 2011

WGF – Halbjahresbericht und Genußschein

Nachdem in den Kommentaren zum ursprünglichen WGF Post auf den Halbjahresbericht hingewiesen wurde, habe ich mir mal den Zwischenbericht per 30.06.2011 angeschaut.

Wie schon im ersten Post angemerkt, kann man fundamental beim AG Bericht rein gar nichts erkennen, man sieht z.B. nicht wie hoch die Mieteinnahmen der Objekte sind, wie die Immobilien bewertet sind, wie hoch die Leerstände sind o.ä.

Auch die Objektpräsentation bringt einen keinen Schritt weiter.

Was man sieht ist, dass auf AG Ebene die Zahlen ziemlich grausam sind. Das Eigenkapital ist von 11 mio. EUR um mehr als die Hälfte auf 4,5 Mio. EUR geschrumpft.

Interessant ist dieser Satz aus dem Bericht, das zeigt schon ein wenig Humor:

Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) in Höhe von -5,42 Mio. Euro stieg um 1,12 % zum Vorjahresberichtszeitraum (-5,36 Mio. Euro).

Aha, man hat also mehr verloren als im Vorjahreszeitraum, aber trotzdem ist man der Meinung dass das Ergebnis gestiegen ist ????

Die positive Seite darf aber nicht vergessen werden: immerhin wird darauf hingewiesen, dass die demnächst fällige Anleihe zurückgezahlt werden soll.

Kommen wir zu den Genußscheinen. Was ich schon mal komisch finde ist die Tatsache, dass das Genußrechtskapital in der Bilanz nicht separat ausgewiesen ist.

Es gibt anscheinend zwei, einmal den “alten” der an der Börse momentan ungefähr zu 60% gehandelt wird:

Der Neue hat über den Coupon hinaus anscheinend noch eine Gewinnbeteiligung. Interessant ist was auf der Beschreibungsseite dazu gesagt wird:

Seit dem 30.06.2011 läuft die Zeichnungsphase des neuen WGF 8 % Premium Plus Genussscheins (WKN: WGFH91). Anleger können ab sofort dieses hoch attraktive Wertpapier mit einer Rendite von bis zu 8 % zzgl. erfolgsabhängiger Komponente zeichnen. Dank eines transparenten Geschäftsmodells sowie der geplanten Verwendung der eingeworbenen Gelder zum Kauf werthaltiger deutscher Immobilien grenzt sich der WGF 8 % Premium Plus Genussschein wohltuend von vergleichbaren Finanzprodukten ab.

Hmm, also besonders transparent finde ich die Nichtveröffentlichung eines konsolidierten Abschlusses nicht.

Weiterhin interessant ist dieser Passus:

Während der Zeichnungsphase des Genussrechtskapitals ergibt sich der Bezugspreis aus der Einzahlungstabelle. Der Bezugskurs berücksichtigt die Tatsache, dass Anleger, die bis zum 30.06.2012 WGF Genussscheine erwerben, am 01.07.2012 ihren Gewinnanteil für das Geschäftsjahr 2011 ausgezahlt bekommen. Nach Abschluss der Zeichnungsphase, voraussichtlich am 30.12.2011, sind die Genussscheine an der Börse Düsseldorf zum jeweiligen Börsenkurs erhältlich.

Laut der verlinkten Tabelle muss man aktuell 102,3% für diesen Genußschein zahlen. Der Vorteil des “neuen” Genußscheins ist folgender:

Das Plus an diesem Produkt ist die Bonusausschüttung in Höhe von 15 %, des nach Abzug der Vorabausschüttung verbleibenden Bilanzgewinnes, welche die Genussscheininhaber für jedes Geschäftsjahr innerhalb der Laufzeit erhalten.

Als Neuanleger sollte man sich mal überlegen, wie hoch dieser Gewinnanteil ausfallen muss, damit ich bei einem Kurs von 102,7% genausogut weg komme wie mit dem “alten” schein zu 60& über die Börse.

Als Genußscheininhaber hat man natürlich ein kleines Problem: Der Genußschein partizipiert ja voll am Verlust. D.h. bei einem Verlust fällt nicht nur der Coupon aus, sondern es wird auch der Nennwert herabgeschrieben.

Wer jetzt den Genußschein kauft (oder hält) muss schon sehr optimistisch sein, was die Bilanzierungskünste der Gesellschaft angeht.

Das Risiko kann man sich auch so verdeutlichen: bei momentan 1,7% Eigenkapital (und einem hebel von 59x) muss der Wert der Immobilien nur um 0,02% sinken und schon ist das Eigenkapital futsch.

Fazit: Jeder der den Genußschein der WGF hält oder kaufen will sollte sich schon sehr genau überlegen, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist einen Coupon zu bekommen. der Kurs des gehandelten Genußscheins scheint zumindest einige Zweifel daran auszudrücken. In Anbetracht des Kurses des alten Scheins von ca. 60% scheint der neue zu 102% kein besonders guter Deal zu sein.

Best Ideas Summaries Part 1: Draegerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719)

One of my best investment ideas at the moment are the Dragerwerk “Genußscheine Serie D” (ISIN DE0005550719)

Draegerwerk produces medical devices, safety and aerospace equipment. Draegerwerk has managed to achieve a remarkable turnaround which resulted in a very strong performance of the shares

They have a fairly complicted capital structure, with normal voting shares, preferred shares and participation rights.

The most liquid securities are the Non-Voting Preferred Shares which trade at the following multiples:

Price/Book 2,2
Price/Sales 0.61
Trailing PE 15.3
EV/EBITDA 6.1
Dividend Yield 1.48%

They are up YTD 34.2%, making them the 4th best perfomer in the German Top 100 HDAX.

The numbers above don’t look too compelling, so what’s the deal here ?

So now let’s look at the “Genußscheine”: Draegerwerke has issued 3 different series, the most liquid beeing the “D series” (ISIN DE0005550719).

In contrast to “regular” German style particpation rights which are more like a subordinated bond, they have some special features:

- they don’t have a fixed coupon or nominal value
– instead they simply pay 10 times the dividend of the Preferred Shares
– they cannot be called or cancelled. In the initial terms the only way to redeem them by the issuer was to exchange them into 10 Preferred shares
– in the case of a capital increase holders will be “compensated” for dilution in the form of cash (no new participation rights)

The last point raised some issue when Draegerwerk issed new shares in 2010 in order to pay for an acquisition (50% of an existing Joint venture with Siemens). in my opinion they paid out the fair amount, however with a 9 month delay.

To sum up the situation: The so called “Genußschein” is very similar to a preferred share, the main difference being that it pays 10 times the dividend.

Now the “Genußschein” currently trades at around 160 EUR which is roughly 2.0 times the price of a preferred share.

Or put it differently, through the Genußschein one could gain exposure to Draeger at the following multiples:

Price/Book 0.44
Price/Sales 0.12
Trailing PE 3.1
EV/EBITDA 1.2
Dividend Yield 7.5%

Now this looks like a value investment to me. There are two ways to play this:

1. Outright Ivestment
2. Relative Value long / short

For the Blog Portfolio, I have combined the long position in the “Genuscheine” with a short Position in the Preferred Shares in order to establish a “market neutral” position while harvesting the positive carry of 8 preffered dividends (short 2 shares /dividends, long 10 dividends).

As one could see, the are not perfectly correlated, so a long short position requires some “buffer” for diverging prices:

Over the medium term, the Genußscheine should perform better than the Preferred shares, especially if Drager further raises the dividend. If I were the CFO or Treasurer of Draeger I would be desperate to buy back the Genußscheine at the current level, so we could see some tender offer going forward.

Summary: Although the Dragerwerk Genußscheine are not called shares, they offer the same Exposure to Draegerwerk than the widely held Preferred Shares at a 80% discount. A long Genußschein / short Preferred share position offers a interesing risk / return profile with a nice carry.

Wie findet man interessante Value Investments Teil 2: Erster Filter für Contrarian Investments

In Teil 1 hatte ich ja beschrieben, welche grundsätzlichen Möglichkeiten man nutzen kann um auf interessante Werte zu kommen.

Hat man sich z.B. durch ein erstes Screening eine Liste erstellt, muss man nun im 2ten Schritt versuchen, die Werte etwas einzugrenzen.

Aus meiner Sciht gibt es hier aber ähnlich wie in Teil 1 keinen allgemein gültigen Filter, sondern man muss abhängig von der jeweiligen “Kategorie” (Compounder, Contrarian, Special situation) vorgehen.

Im Folgenden möchte ich mich auf “Contrarian” Value Aktien konzentrieren.

Ein guter Screener für Contrarian Investments ist z.B. der Magic Sixes Screen.

1. Filterstufe: Market Cap, Branche, und “aberwitzige” Bewertungen

Obwohl ich durchaus ein Freund von Small Caps bin, lasse ich Werte mit einer Marketcap unter 1 Mio. EUR erstmal aussen vor, hierbei handelt es sich meistens um irgendwelche “fast pleite” Unternehmen. Für so etwas ist mir die Zeit zu schade.

Da ich bei den Contrarian Investments echte, aus der Mode gekommene operativ tätige Firmen suche, lasse ich auch alles weg was nach Finanz- und Immobilienholdings aussieht. Das könnte zwar auch eine Special Situation sein, aber eben kein Contrarian Investment.

Als letztes schaue ich mir in der Regel auch Unternehmen z.B. mit einem KBV von 0,1 oder Dividendenrenditen von 50% und mehr erst an, wenn ich sonst nichts weiteres finde, weil das auch eher “Specal Situations” oder potentielle Value Traps sind.

2. Filterstufe: Historische Bewertung / Entwicklung

Anmerkung: Für diese Schritt benutze ich ein Excelsheet mit Bloomberg Link, vmtl. kann man aber auch einen Servive wie MSN nutzen

Hier schaue ich mir v.a. an:
– KGV 10 (d.h. aktueller Kurs geteilt durch den durchschnittliche Gewinn der letzten 10 Jahre)
– Entwicklung der Netto- Verschuldung über die letzten 10 Jahre
– Entwicklung des Buchwertes pro Aktie über die letzten 10 Jahre
– Entwicklung des Tangible Buchwertes pro aktie
– Entwicklung des Free Cashflows pro Aktie

Ich hatte mal versucht, das alles in einer Kennzahl zu erfassen, aber so ganz happy war ich damit dann doch nicht.

Mittlerweile mache ich das eher “qualitativ”. Raus fallen in diesem Schritt v.a. Firmen bei denen diese 3 Kriterien erfüllt sind:
– der freie Cashflow längere Zeit negativ ist
– die Schulden pro Aktie zunehmen
– der Tangible Buchwert pro Aktie sehr niedrig ist oder stark abnimmt.

Somit konnte ich beispielsweise die Schlotts und Böwe Systechs dieser welt relativ problemlos rausfiltern ohne viel Aufwand in die Analyse rein zustecken.

3. Filterstufe: Qualitativer Schnellcheck

Hier prüfe ich folgende Aspekte:

- wird das Papier überhaupt gehandelt ? Wie groß ist der Freefloat ?
– gibt es auf Basis einer schnellen Google Suche bekannte Corporate Governance Probleme oder Accounting Themen ?
– ist das Unternehmen aus einer bekannten Problembranche (Solar, Internet o.ä.) ?
– wurden in jüngster Zeit viel Übernahmen durchgeführt ?

Wenn eine Aktie diese Kriterien überstanden hat, dann lohnt sich im nächsten Schritt eine detailliertere Fundamentalanalyse (Replacement Value, Earnings Power Value)

Fazit: Bei mir hat sich bislang ein qualitativer “Vorfilter” beim Screenen nach Unternehmen durchaus gelohnt um echte Problemfälle schon ohne viel Analyseaufwand erkennen zu können.

Jim Chanos zu Value Traps

Im Rahmen des kürlich stattgefundenen Value Investing Kongresses, bei dem u.a. David Einhorn seinen Green Mountain Short präsentiert hatte, kam die meines Erachtens beste Präsentation von Short Seller Legende Jim Chanos.

Für mich selber war das eine so gute Zusammenstellung, dass man das nochmal in einem Post “festhalten” sollte.

Zunächst definiert er kurz und knapp, was für ihn einen Value Stock ausmacht:

Value Stocks: Definitive Traits
• Predictable, consistent cash flow
• Defensive and/or defensible business
• Not dependent on superior management
• Low/reasonable valuation
• Margin of safety using many metrics
• Reliable, transparent financial statements

Das ist schon mal eine sehr sehr gute Zusammenfassung was eine “Value Aktie” ausmacht.

Als nächstes fasst er zusammen, was aus seiner Sicht eine “Value Trap” ausmacht:

Value Traps: Some Common Characteristics
• Cyclical and/or overly dependent on one product
• Hindsight drives expectations
• Marquis management and/or famous investor(s)
• Appears cheap using management’s metric
• Accounting issues

Eine Anmerkung: Ich interpretiere dass so, dass er diese Merkmale insbesondere auf eigentlich “billige” Aktien anwendet, also aktien die man im ersten Moment als Value Aktie einstufen würde.

Didaktisch perfekt gibt es dann die Erklärungen zu den einzelnen “Value Trap” Charakteristiken:

Cyclical and/or Single Product
• Cycles sometimes become secular (Steel, Autos)
• Fad does not equal sustainable value (Coleco,Salton, Renewable Energy)
• Illegal does not equal value (Online Poker)

Hindsight Drives Perceived Value
• Technological obsolescence (Minicomputers,Eastman Kodak, Video Rental)
• Rapid prior growth – “Law of Large Numbers”(Telecom Build-Out)

Marquis Management and/or Famous Investor(s)
• New CEO as a savior – ignoring Buffett’s maxim(Conseco)
• The “Smart Guy Syndrome” (Take your pick!)

Cheap on Management’s Metric
• EBITDA…Arrgh! (Cable TV, Blockbuster)
• Ignore restructuring charges at your own peril(Eastman Kodak)
• ‘Free’ cash flow…? (Tyco)

Accounting Issues
• Confusing disclosure (Bally Total Fitness)
• Nonsensical GAAP (Subprime lenders)
• Growth by acquisition (Tyco, Roll-ups)
• Fair value (Level 3 assets)

Als Fallbeispiele kommen dann noch u.a. Exxon und Vale aus Brasilien. Insbesondere Exxon ist schon interessant, weil es aufgrund des niedrigen PEs und der hohen Dividendenrendite immer als Value Investment gesehen wird, z.B. hier.

Fazit: Der Chanos Vortrag ist eine gute Ergänzung für jede Value Investment Checkliste. Auch meine bestehenden Investments muss ich auf jeden Fall nochmal dahingehend beleuchten

Lesenswertes – Wochenrückblick

Warum eine Taxi Lizenz in New York 1 Mio USD kostet

Es gibt viel schmutzige Wäsche zu waschen bei der DEXIA Pleite

Interessante Präsentation zur Bewertung eines Dryships Convertible Bonds

Toller Post zu zwei UK Retailern, Home Retail und Mothercare

Ist Bloomsbury ein Value Investment oder eine Value Trap ?

Alle Präsentationen des Value Investing Kongresses auf einen Blick

Bronte hat mal wieder ein neues Target, eine Chinesische Firma namens Huabao

Going forward: More English language posts

As there seems to be more traffic coming from English speaking Websites, I will try to post more in English language.

I will start with a short series on my best Investment ideas next weeks.

Looking forward to receive input and comments on this either in English or German. No mandarin please.

In order to easily access all English language post, one could use the category drop down (“English”) or you could use this Link.

Portfoliotransaktionen – Aufstockung AIRE & DEPFA LT2

Wie bereits angekündigt, wurde die vergangenen Tage AIRE weiter aufgestockt.

Das Handelsvolumen war allerdings recht mickrig.

Beim DEPFA LT2 Floater wurden wie angekündigt 500 Tsd Nominal zu 52% gekauft, der Einfachhalt halber weise ich immer den “Dirty Price” also ink. Stückzinsen aus. Kaufpreis inkl. Stückzinsen war 52,22%.

Zur besseren Übersicht anbei die aktuellen Portfoliogewichtungen:

Bezeichnung Gewichtung
Hornbach Baumarkt 5.7%
Fortum OYJ 5.6%
Magyar Telekom 5.0%
AS Creation Tapeten 4.3%
Westag & Getalit VZ 4.2%
BUZZI UNICEM SPA-RSP 5.5%
Autostrada Milano Torino 5.6%
EVN 3.4%
Walmart 4.1%
WMF VZ 3.7%
Tonnellerie Frere Paris 3.3%
KSB 2.7%
Vetropack 2.7%
Total Produce 5.0%
Frosta 2.7%
OMV AG 2.6%
Sto AG VZ 2.4%
Nestle 2.2%
Einhell VZ 1.8%
Microsoft 2.6%
   
Drägerwerk Genüsse D 7.4%
IVG Wandler 2.2%
WESTLB 6.9% 5.0%
DEPFA LT2 2015 2.8%
AIRE 3.5%
HT1 Funding 4.3%
   
   
Short: Kabel Deutschland -1.3%
Short: Green Mountain -2.5%
Short: Dräger VZ -7.5%
   
Terminverkauf CHF EUR 0.4%
   
Tagesgeldkonto 2% 10.6%
   
Summe 100.0%
   
Value 75.1%
Opportunity 25.2%
Short -10.9%
Tagesgeld 10.6%

Insgesamt ist das Portfolio jetzt “Netto Long” 90% des Volumens, 25% des Exposures in “Opportunities” und 75% in “Value”. Das ist eigentlich recht nahe am Zielwert.

Kurze Updates: AXA Immoselect und Green Mountain

Jetzt ging es beim AXA Immoselect wirklich ganz schnell:

Per heute wurde die endgültige Schliessung des Fonds verkündet (Danke für den Hinweis an best_Choice) , immerhin gibt es auf der Homepage auch ein ausführliches Q&A Dokument.

Der Kurs hat sich heute erstmal bei 30 EUR stabilisiert, ein echter Ausverkauf hat (noch) nicht stattgefunden.

Ich glaube es bestht noch kein dringender Handlungsbedarf, der Fonds ist aber definitv ein Kandidat der Kategorie “Sondersituation”.

Green Mountain:

Nach einem Tag Ruhe ging es heute nochmal brutal runter

Inzwischen hat jetzt auch wohl der letzte Investor die Einhorn Präsentation gelesen.

Zusammen mit den bereits verlinkten von Roddy Boyd und Sam Antar zeigt sich hier doch ein recht klares Bild. Es wird sicher die ein oder andere Gegenbewegung geben. Ich würde z.B. wetten, dass früher oder später Übernahmegerüchte ins Spiel gebracht werden. Auf die nächsten Monate dürfte aber hier der Ofen aus sein.

Bis zum Breakeven des Shorts dauerts allerdings noch ein bischen ;-)

Follow up DEPFA LT2 Floater

Ich hatte gestern ja den DEPFA LT2 Floater vorgestellt.

Dabei ist mir allerdings ein etwas peinlicher Fehler unterlaufen und zwar bei der Rendite Berechnung. Ichhatte fälschlicherweise mit 5 jahren bis Rückzahlung gerechnet, natürlich sind es aber nur knapp 4 Jahre bis 2015.

Die erwartete Rendite bei Rückzahlung beträgt demnach 20,8% p.a. vs. den ursprünglich genannten 17,5%. Ich habe es im Originalartikel auch angepasst.

Ausserdem habe ich den Link auf den Halbjahresreport “unterschlagen”. Hier ist der für die Depfa PLc und hier für die “operative” Tochter, die DEPFA ACS Bank.

Wichtig ist vielleicht auch noch folgende Info: Die Depfa hat KEIN Griechenland und Irland Exposure mehr, das sonstige PIIGS Exposure ist überschaubar. Lt. Zwischenbericht sind das:

Irland 0,3 Mrd.
Italien 2,1 Mrd.
Spanien 0,3 Mrd.

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