Category Archives: Damodaran

Argentina or how to adjust for Nationalization risk (Cresud edition)

And now to something completely different…

The story of the seizure of YPF, the Argentinian subsidiary of Repsol was on the news everywhere.

Accounting “Uber-guru” Aswath Damodaran had a great piece up yesterday about how to reflect Sovereign risk. He openly admits, not to have though too much about this issue before.

He brings up several possibilities to reflect this risk in intrinsic valuation, which are:

Option 1- Use a “higher required return or discount rate”:
Option 2: Reduce your “expected cash flows for risk of nationalization:

Option 3: Deal with the nationalization risk separately from your valuation: Since it is so difficult to adjust discount rates and cash flows for nationalization risk (or any other discrete risk), here is my preferred option.
Step 1: Value the company using conventional discounted cash flow models, with no increment in the discount rate or haircutting of the cash flows. The value that you get from the model will be your “going concern” value.
Step 2: Bring in the concerns you have about nationalization into two numbers: a probability that the firm will be nationalized and the proceeds that you will get if you are nationalized.
Value of operating assets = Value of assets from DCF (1 – Probability of nationalization) + Value of assets if nationalized (Probability of nationalization)

Intuitively I would also prefer option 3).

So let’s look at a real world example: Cresud

Cresud is an Argentinian company which according to Bloomberg

purchases and leases farms in Argentina’s Pampas region, and produces agricultural products. The Company cultivates grains including wheat, corn, soybeans, and sunflowers, raises beef and dairy cattle, and produces milk.

As one of the few “pure” agricultural plays and has traded ADRs, Cresud is a favourite of some very well known value investors like Fairfax and Monish Pabrai.

Now we can see what Damodoran described in “real world action”:

One US ADR reperesents 10 Argentinian shares.

As of yesterday, the US ADRs were traded at 10.90 USD, which would be 1.09 USD per share. The Argentinian shares were traded at 6 Argentinian Pesos which translate at the current rate of 4.40 ARS/USD into a price of 1.36 USD per share. A discount of around -25% for the foreign shares compared to the local shares.

If we look at the historical spread graph, we see that with the exception of the panic in 2008, the ADRs tracked the stock pretty well, so the current divergence definitley reflects Nationalization risk.

I have no idea if Cresud is in danger of being nationalised and if it is an interesting “special situation”, but it is still interesting to see how this one will turn out.

“Risk free” rates and discount rates for DCF models

In the discussion to the Piquadro valuation, I quickly mentioned that the concept of “risk free” rates is a difficult concept at the moment.

Let’s have a quick look at the “academical” world:


If we look at the CAPM (no matter if one beliefs this or not) we can see that the risk free rate of return plays an important role there. First, it is the basis return on needs to achieve with any investment, secondly it also influences the equity risk premium.

Risk free rate of return

The definition of the risk free rate itself is quite “fishy”. Investopedia for example states:

Investopedia explains ‘Risk-Free Rate Of Return’
In theory, the risk-free rate is the minimum return an investor expects for any investment because he or she will not accept additional risk unless the potential rate of return is greater than the risk-free rate.

In practice, however, the risk-free rate does not exist because even the safest investments carry a very small amount of risk. Thus, the interest rate on a three-month U.S. Treasury bill is often used as the risk-free rate.

This is of course not really applicable for any serious long term investor. Damodaran has a nice paper about “risk free rates” here.

His major points are as follows:

The first is that there can be no default risk. Essentially, this rules out any security issued by a private firm, since even the largest and safest firms have some measure of default risk. The only securities that have a chance of being risk free are government securities, not because governments are better run than corporations, but because they control the printing of currency. At least in nominal terms, they should be able to fulfill their promises. Even this assumption, straightforward though it might seem, does not always hold up, especially when governments refuse to honor claims made by previous regimes and when they borrow in currencies other than their own.

So this is important: No default risk !!! So it is wrong for instance to use current yields of Italian Govies for valueing Italian stocks, as considerable default risk is embedded in current spreads. The “country” risk could/should be embedded into the equity risk premium, not into the risk free rate. A hypothetical Italian company with 100% of its business in Germany for example, should only get a very small country risk charge if any.

A second point is the following:

There is a second condition that riskless securities need to fulfill that is often forgotten. For an investment to have an actual return equal to its expected return, there can be no reinvestment risk.

In theory, one should discount annual cash flows with the respective annual risk free rates. With a flat yield curve, this is not so important but for steep yield curves the differences can be significant. However in practice Damodaran recommends using the duration of the cash flows of the analysed investment as proxy for the risk free rate. As the best proxy if we don’t want to do this, he recommends the 10 year rate.

For the EUR, he recommends specifically the following:

Since none of these governments technically control the Euro money supply, there is some default risk in all of them. However, the market clearly sees more default risk in the Greek and Portuguese government bonds than it does in the German and French issues. To get a riskfree rate in Euros, we use the lowest of the 10-year government Euro bond rates as the riskfree rate; in October 2008, the German 10-year Euro bond rate of 3.81% would then have been the riskfree rate.

With regards to currencies he says this:

Summarizing, the risk free rate used to come up with expected returns should be measured consistently with the cash flows are measured. Thus, if cash flows are estimated in nominal US dollar terms, the risk free rate will be the US Treasury bond rate. This will remain the case, whether the company being analyzed is a Brazilian, Indian or Russian company. While this may seem illogical, given the higher risk in these countries, the riskfree rate is not the vehicle for conveying concerns about this risk. This also implies that it is not where a project or firm is domiciled that determines the choice of a risk free rate, but the currency in which the cash flows on the project or firm are estimated.

The most common mistake with currencies is usually to use current exchange rates for future cashflows which then results in a preference for projects in countires wiht high nomnal rates.

About Inflation, he is not really clear in my opinion. He argues basically, inflation does not matter because we get the same result if we use yields of inlfation linked bonds combined with inflation adjusted growth rates.

Especially the current situation, where we see negative real yields in many markets, one could argue about his appoach. A negative real yield means for an investor, that the “risk free” nominal asset would have a guaranteed loss in real purchasing power over the investement horizon.

Consider for instance the UK: 10 year gilts run at 2.158% yield, this would be the proxy for the risk free rate. Current inflation runs at 5%, UK 10 year implied inflation from inflation linked bonds is around 3%.

So if I would use the 10 year gilt as proxy as the risk free rate, I woul dalready accept a loss of -1% p.a. in real terms p.a. or almost -3% p.a. based on current inflation rates.

I think this topic might justify even a doctorate thesis, but in my opinion, one could go the following pragamatic way:

Proxy for risk free rate: Higher of 10 year risk free Govie Yield in currency or inflation ).

So in the case of the risk free rate for an Italian company I would compare:

a) 10 year risk free EUR rate = 10 year bunds = 1.89%
b) Inflation: Currently =3.4%

I would the use the higher of the two rates, 3.4 %. This would be a pragmatic way to avoid unnecessary country risk premium and still make sure, the risk free rate does not imply a guaranteed loss in real terms.

Weekly Links

Latest report of SIA advisors

Great analysis of Dart Group Plc from Valuestockinquisition

The competitive adavantage of part-time investing

Quarterly letter of Kerrisdale. 200% performance in 2011, good paragraph on struggling retailers.

Always a good read: David Merkel ranting against simplistic valuation metrics.

The new semester in Damodaran’s valuation class starts on January 30th, don’t miss it. Will this be the slow death of universities ?

Very good post from Wexboy about catalysts and activist investors

Seth Godin about an underestimated competitive advantage

Q4 letters from East Coast Management and Tweedy Browne

Kapitalstruktur: Stamm vs. Vorzugsaktien Teil 2

Nachdem für den ersten Teil der Überlegungen zum Thema Vorzüge vs. Stämme doch einige interessante Kommentare gekommen sind, macht es vielleicht Sinn das in einem Follow up Post zusammen zu fassen.

Ein wichtiger Punkt, der auch in dem Damadoran Paper kurz angesprochen wird, sind spezielle Ausgestaltungen bei Vorzügen, wie z.B.

- höhere Dividenden oder Mindestdivdenden (im Vergleich zu den Stämmen)
– Vorrang im Fall der Liquidation
– Stimmrechte im Falle von Divdendenausfällen

Das sind meiner Meinung nach aber alles Fälle, die erst bei einer sehr schlecht performenden Aktie zum Tragen kommen würden. Nach der Theorie des Professors ist aber das Stimmrecht gerade bei schlecht gemanageden Aktien besonders wertvoll. Da würde es Sinn machen, sich entsprechende Fälle anzuschauen. Ein gutes Beispiel ist hier wieder Mineralbrunnen: Die Vorzüge haben 2010 22 Cent Dividende bekommen, die Stämme keine, trotzdem notieren die Stämme mit einem Aufschlag von 100%. Punkt für den Professor würde ich sagen.

Ein ganz wichtiger Punkt der von Caedmon und Thomtrader angemerkt wurde ist die Tatsache, dass bei einer Rechtsform wie der KGAA ja sowohl Vorzugsaktionäre wie auch Stammaktionäre defacto “Minderheiten” sind, weil in diesen Fällen eigentlich die Komplementärin das sagen hat. Ich bin zwar kein Jurist und habe mich noch nicht detailiert mit einer KGaA befasst, aber die generelle Konstruktion scheinen schon einer “normalen” AG zu ähneln.

Lt. dieser Zusammenfassung und auch hier stellt die Komplementärin zwar die Geschäftsführung, der Rest (Aufsichtsrat, Hauptversammlung etc.) läuft wie in einer “normalen” AG. D.h. in einer Situation, wo die Komplemntärin nicht die Mehrheit der Stammaktien hat, kann die Geschäftsführung nicht einfach machen was sie wollen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt, der mir aber erst während der Diskussion aufgefallen ist: Als Stammaktionär in einer Gesellschaft, wo die Stimmrechtsmehrheit bei einer sehr stabilen Mehrheit liegt und keine Verkaufsabsichten erkennbar ist, ist mein Stimmrecht genauso viel oder wenig wert wie bei einer Vorzugsaktie der entsprechenden Gesellschaft,. In solchen ist man als Stammaktionöär eigentlcih auch eine stimmlose Minderheit mit einer geringerne Dividene als die Vz Aktionäre.

Das könnte z.B. die Abschläge der Stämme bei Fuchs und KSB erklären, wo die jeweiligen Mehrheitsaktionäre wohl als extrem satbil eingestuft werden.

Interessant finde ich auch die Situation bei Metro. Vielleicht hat der Ärger um Haniel Chef Kluge damit etwas zu tun, dass man den Stämme eine so hohe Prämie zubilligt.

Noch eine Anmerkung zu einer Long/Short Strategie: Die Hsitorie hat ja gezeigt, dass eine Stämme Long / Vorzüge short eine Strategie mit im Extremfall unbegrenzter downside ist, wie der Übernahmeversuch von Porsche bei VW gezeigt hat.

Insbesondere die WESTLB hat damit “erfolgreich” hunderte von Millionen versenkt wie man hier nachlesen kann.

Bereits seit 2001 hatten die Aktienhändler der WestLB mit Rückendeckung des Vorstands hohe Bestände an Vorzugsaktien bei Unternehmen wie VW, BMW, Metro und Fresenius Medical Care aufgebaut. Irgendwann würden die Unternehmen diese Vorzugsaktien einziehen, lautete das Kalkül.

Lange Zeit lief das recht erfolgreich. Laut einem internen Risikobericht hatte die WestLB “bis zum 22.06.2006 ca. 27 Millionen BMW-Vorzugsaktien gekauft und ca. 24,4 Millionen BWM-Stammaktien verkauft”.

Weil der Kursunterschied zwischen den stimmrechtslosen und deshalb meist günstigeren Vorzugsaktien und den Stammaktien immer geringer wurde, machte die WestLB zwischen Ende 2003 und Mitte 2006 einen Buchgewinn von 172 Millionen Euro.

Der WestLB gehörten schon 87 Prozent der gehandelten Vorzugsaktien, heißt es in einem internen Bericht zu den Chancen und Risiken der Handelsstrategie: “Den Händlern wird es immer leichter fallen, den Kurs der BMW-Vorzugsaktie und somit auch den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktie zu beeinflussen

Wieter heisst es noch:

Die WestLB wollte mit Hilfe dieser Aktiengeschäfte in der Liga der großen Investmentbanker mitspielen. Sie wollte BMW, Metro und Co. vorschlagen, die Vorzugsaktien allesamt einzuziehen, und hätte dann auf einen Schlag einen hohen Gewinn kassiert. “Der Vorstand erörtert das Exposure der Bank in Volkswagen-Vorzugsaktien sowie mögliche Exit-Szenarien”, heißt es in einem Vorstandsprotokoll vom 16. Januar 2007. Zwei WestLB-Vorstände berichteten laut Protokoll über ihre Gespräche mit BMW und Metro über deren Vorzugsaktien.

Ende März 2007 war der Traum vom großen Geld zu Ende. Durch die versuchte Übernahme von VW durch Porsche spielten die Kurse der VW-Aktien plötzlich verrückt. Innerhalb weniger Tage entstand für die WestLB ein Spekulationsverlust in dreistelliger Millionenhöhe, zwei Aktienhändler mussten gehen.

Schaut man sich bei BMW den Chart so an, könnte man fasst auf die Idee kommen, dass die WestLB hier nach wie vor am liquidieren ist…

Fazit für diesen Teil: Einige der Aussagen des Professors lassen sich anhand von Beispielen wie Mineralbrunnen gut nachvollziehen, in anderen Fällen ist entweder eine Übernahme eingepreist oder es gibt andere Gründe.

Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

- Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

- Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

- Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.

Was wir lesen – Rückspiegel Kalenderwoche 20

Zitate von und über Bernard Baruch

Quarterly Letter von Kerrisdale, ein Hedgefonds der auf Shorten von China Frauds spezalisiert ist

Skype Bewertung vom Bewertungs “Guru” persönlich

Interview mit Pat Dorsey

Blick über den Tellerrand: Seth Godin

Kommentare u.a. zu Asian Bamboo bei der FAZ

Interessanter Artikel zu Buffet und dem Konzept des “Compounding”

Edit: Download Link rausgenommen, wir sind nicht sicher ob das “legal” ist,

Was wir lesen – Rückspiegel KW 14

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Glenview Capital: Annual Letter

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AxA Immoselect: Dubioses Umtauschangebot

China Frauds: Beitrag ValueView

Frostas Aprilscherz

Procter&Gamble verkaufen Pringles

Michael Burry: Vortragsnotizen

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Qualitätsprobleme beim Buffett-Wert Johnson&Johnson

Damodaran zu Banken

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Die AIG Story

Ein potentiell interessantes Buch: “Predatory Trading and Crowded Exits: New Thinking on Market Volatility

St. Joe Company und der Leucadia Flugplatz.

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