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Trilogiq SA (ISIN FR0010397901) – Another of those hidden French champions ?

DISCLAIMER: The author might own the stock already before the release of this post. The stock discussed is very illiquid. Please do your own research. This is not a recommendation to buy or sell or anything.

As many readers might have figured out, I am currently looking a lot at French stocks. I already had mentioned in my August review that I am building up a stake in a company which I didn’t disclose back then. Well: here is the company: Trilogiq SA.

If one looks at Bloomberg, the description is quite short and meaningless:

Trilogiq SA manufactures a wide range of flow racks.

However, looking at the Corporate Website is much more revealing:

Trilogiq is manufacturing a modular system of flexible components which supports the material handling at an assembly line. The underlying philosophy is based on the Japanese “Kaizen”. More on that later.

The company went public in late 2006 at a price of EUR 28.59 per share, a level the share hasn’t seen since as the stock chart clearly shows:

Valuation:

Traditional value metrics look OK, but not super cheap (at 18,15 EUR) :

Market Cap: 68 mn EUR
P/B 1.46
P/E 12.0
P/S 1.1
Div. yield 0%
EV/EBITDA 6.0
Debt: Net cash of ~5 EUR per share

So why do I think the company is interesting ? Well, if we look into the last annual report, they seem to do something right:

Net Margin 8.6%
ROE of 12.2% BUT: ROIC (ex cash) is 20%

ROE was higher in previous years, but adjusted for Cash, ROICs are relatively constant at 20%.

EPS DIV ROE ROIC
29.12.2006 0.87 #N/A N/A 25.6% 25.7%
31.12.2007 1.48 #N/A N/A 29.0% #WERT!
31.12.2008 1.45 #N/A N/A 22.1% 19.7%
31.12.2009 1.64 0.50 20.7% 19.9%
31.12.2010 1.75 0.50 18.3% 18.7%
30.12.2011 1.50 0.50 12.6% 23.7%
31.12.2012 1.68 0.00 12.4% 20.7%

So this now gets interesting: We get a company with a (cash adjusted) PE of 8 and an ROIC over the last 7 years of around 20% and the company is growing. This is very good and hard to find these days. On top of that, the company is growing quite nicely and : only around 15% of the business is in France, 85% is “Export”.

So in current times, this definitely is a good reason to investigate the company further.

Business model:

In such a case as Trilogiq, where I do not know the company really well, I usually try to figure out what they are doing in more detail in the next step. Here, fortunately, we can still find the (French) IPO prospectus on Trilogiq’s web site

General Remark: IPO prospectuses are always a very good source for information about the business model, competitors etc. So if one can get hold of it and it is not too old and outdated, this is usually the single best source for such information. Much better than annual reports, because the risks are usually disclosed quite extensively.

The founder of the company worked as an engineer at Renault and had the task to study Japanese car manufacturing. He then started out on his own, producing equipment to improve manufacturing efficiency for Renault and Peugeot.

The basic “philosophy” is to have a lean flexible production process which avoids unnecessary material, handling steps, heavy machinery, large quantities etc. Among others, it is advised to transport small amounts only within the assembly lines, avoid unnecessary distances etc etc.

Now comes the interesting part: Trilogiq itself does not only provide the tools, but is offering the full consulting service as well. So a company calls Trilogiq and they start with simulating the production process on a computer (CAD) and then optimize it using their various tools. They will then go on site and then implement the stuff including full project management etc.

So in essence, Trilogiq rather seems to be a specialised consulting company with a physical product than your typical car parts supplier. This in my opinion also could explain the rather high margins which are quite unusual in the automobile industry.

A few videos which explain the principles:

(company movie)

Some product presentations

In order explore this thesis a little bit more, let’s look at two ratios:

- What amount of raw material etc in relation to sales does Trilogiq show against other companies ?
- What amount of sales do they generate per employee ?

Lets look at some companies, I have chosen 2 car parts companies + 3 of my portfolio companies as comparison:

material cost/Sales Sales per Employee (K EUR)
 
Trilogiq 43% 350
     
PWO 55% 33
Sogefi 56% 15
 
Poujoulat 59% 73
Installux 48% 198
Thermador 60% 389
     
G. Perrier 26% 90
 
Accenture   295
IGE 22% 284

The result is quite interesting. PWO and Sogefi are 2 “typical” car parts manufacturers. Material cost is more than 50% of sales, sales per employee are relatively small, so implicitly this is rather pretty “low tech” work.

If we look at my Portfolio companies, only Thermador has a similar per employee sales number but this is normal as it is primarily a trading and logistics company. Poujoulat for instance needs more material than Trilogiq as well as Installux and even Installux only manages 2/3 of Trilogiq’s sales per employee.

Just for fun, i also listed software company IGE + Xao and Accenture. Interestingly those companies generate similar sales per employee volume.

While this is clearly no scientific proof, I think it is however fair to say that Trilogiq is not your typical “manufacturer” but rather something different. It is no trading company either so I think my thesis that it is a kind of consulting company with a physical product might not be unrealistic.

Another interesting aspect shown on page 33 of the IPO prospectus is the aspect that they do create significant recurring revenues out of their products. According to this, they have a 4 year cycle. If they sell an amount of 100 in the first year, they will expect 20 maintenance revenue in year 2 and 3 and then (if renewed) another 40 in year 4.

Competitors:
They only consider 2 companies as direct competitors: Fastube in the US and Yakazi from Japan, both privately owned. As Trilogiq is currently expanding quickly in the US it seems like Fastube is maybe not the strongest competitor. They don’t seem to be active in Asia, maybe too much respect versus the Japanese “master” like STarbucks and Italy ? Of course, the “traditional way” is a competitor too.

Why is the stock cheap ?

- One reason is clearly the non-existent financial communication. Minimalistic reports in French only, only a few small research houses cover the stock (5 according to Bloomberg, only 2 in 2013). Interestingly, in 2007 and 2008 they still made some additional press releases about large new orders, but from 2009 on they only released their reports and nothing else
- they only paid a dividend once (50 cent in 2009). Since then they are accumulating cash.
- data for the company for instance in Bloomberg is not very accurate, 2011 and 2012 numbers are not updated. TheyWon’t show up in many screeners
- it is a French company and sentiment is still bad for France
- they are viewed as an “average” car parts producer

Now it gets interesting: Shareholders

No reliable data in Bloomberg. According to them, French value fund Amiral Gestion owns 2.13%.

According to this research report however, the founder still owns 77%, but Amiral Gestion owns 13%. Leaving a tiny free float of 10%. Amiral in my opinion is one of the better European Value companies and maybe the best in France.

Shareholder activism:

AMIRAL, actually has increased its stake to 13,55%. On the general assembly a few days ago they went kind of activist and demanded a special dividend of 3.75 EUR per share.

As the owner most likely seems to have been present at the AGM, I guess this was voted down, but nevertheless it clearly shows the strategy Amiral is running here. They are in for the long run and will press for some form of payout, be it dividend or share buy back.

In my opinion this is also an interesting kind of “insurance” against any unfriendly behaviour from the CEO and majority owner, as Amiral is not a small fund. With their 13% stake (which is more 56% of the free float) Amiral is automatically committed for the long-term as it will be extremely hard to get out of this stake via the rather illiquid market.

I found this interview with the founder and CEO (in French), where he explains the company and mentions that taking the company private would be worth a consideration….

There is a quite active discussion (in French) on Boursorama about Trilogiq and someone is even claiming that the special dividend was approved, however I am not sure that this is the case.

France / Portfolio concentration

As some readers might recall, I sold my Bouygues stocks when I bought Thermador because I thought that my exposure to France is big enough. With Trilogiq, I don’t have this problem. trilogiq has only 15% of its sales in France and is currently expanding rapidly outside France, especially in the US. So I don’t see an issue here.

Interestingly, french sales haven’t improved much over the past years, the growth came almost exclusively from outside France.

Summary:

In my opinion, Trilogiq is a very interesting company and might even be a true “Hidden champion”. For me it looks more like a consulting company with a physical product than a manufacturer which helps to explain the good margins and 20% ROICs.

There are clear reasons why the company is cheap compared to the quality of the business, especially the negligence of shareholders so far. However, with Amiral having built up a 13% stake, this could improve.

Nevertheless it shares many characteristics I like in a stock:

- founder/owner majority owned
- relatively illiquid and negelected from investors/analysts
- business model not too easy to understand
- negative headline news for home country

In my opinion, the company is worth much more than its current price. Conservatively I think if this would be a German or UK company, People would pay 15x earning plus the cash which would be 25 EUR +5 EUR or 30 EUR per share.

Trilogiq is therefore a clear “buy”. For the portfolio I assume that I was able to build up a position of 20000 shares at 18,27 EUR per share which is roughly 50% of the trading volume since July 1st and represents a 2.3% allocation of the portfolio.

Weekly Links

Latest report of SIA advisors

Great analysis of Dart Group Plc from Valuestockinquisition

The competitive adavantage of part-time investing

Quarterly letter of Kerrisdale. 200% performance in 2011, good paragraph on struggling retailers.

Always a good read: David Merkel ranting against simplistic valuation metrics.

The new semester in Damodaran’s valuation class starts on January 30th, don’t miss it. Will this be the slow death of universities ?

Very good post from Wexboy about catalysts and activist investors

Seth Godin about an underestimated competitive advantage

Q4 letters from East Coast Management and Tweedy Browne

KSB Vz.: Raus oder verdoppeln

Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.

Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..

Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):

KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%

Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.

Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:

GJ EPS Net Margin Op Margin ROE Free CF
1999 5.92 1.0% 2.0% 5.8% 12.18
2000 5.84 0.9% 3.0% 5.3% -13.73
2001 5.32 0.8% 3.1% 3.8% 5.34
2002 8.65 1.3% 3.5% 5.2% 34.61
2003 7.00 1.0% 3.7% 4.2% -2.36
2004 4.67 0.6% 2.6% 2.8% 50.36
2005 5.85 0.8% 3.2% 3.6% 3.98
2006 27.99 3.1% 6.2% 13.6% 20.09
2007 43.86 4.3% 7.9% 19.0% 40.18
2008 70.17 6.2% 10.6% 23.3% 28.97
2009 61.32 5.7% 9.9% 16.9% 69.04
2010 44.09 4.0% 8.0% 11.5% 52.66

Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.

Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.

Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.

Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:

Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.

Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:

19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR

Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.

Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.

Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:

- Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
- der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
- man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8

Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.

Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.

Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.

Investmentfonds: Eine Fundgrube an schönen Unternehmen

Wie in einigen Artikeln zu Investmentfonds schon vorgestellt gibt es einige Investmentfonds mit interessanten Anlagestrategien.

In dieser Übersicht sortiert nach Fondsanteil möchten wir Euch zeigen, dass es erstens einige sehr erfolgreiche Fonds gibt, mit denen wir einige “Holdings” in Übereinstimmung (fett rot) haben. Auf der anderen Seite bieten aber gerade diese Fonds auch eine unerschöpfliche Fundgrube an Unternehmen die ebenfalls interessant sein könnten (fett schwarz).

Um es mit Monish Pabrai’s (übertragenen) Worten zu sagen: “Warum sollte man einen genialen Investor nicht kopieren, wenn man dann auch überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen kann”
Interessante Unternehmen aus den in den Fonds enthaltenen Werten sind aus unserer Sicht:

Berkshire Hathaway
Markel
Opap
Finmeccanica
Fuchs Petrolub
R. Stahl
Mayr Melnhof
Nokia
Bechtle
Cisco
Tesco
Italcementi
Precision Castparts
Expeditors of Washington
Google
Verisk
Haulotte
P&I Informatik
Heineken
Münchner Rück

Es ist aber zu sehen: Bei den größeren Fonds sind praktisch nur noch Big-Caps vorhanden. Ein sehr gutes Beispiel ist die Tonnellerie bei Bestinver. Zwischenzeitlich hatte Bestinver einen Anteil von über 5% an der Tonnellerie. Dies entspricht dies etwa einem Wert von 7-8 Mio Euro. Für einen Fonds mit einem Volumen von 1300 Mio Euro eine eigentlich unbedeutende Position!

Book Review: Sequoia Fund Letters

Hier handelt es sich nicht um ein Buch im klassischen Sinne, dennoch ist ein Review zu den jährlichen Transskripten des Sequoia Funds dennoch hilfreich. Den Sequoia-Fonds hatten wir in der Vergangenheit schon einmal vorgestellt.

Die Shareholder Reports sind vom Aufbau her ziemlich gleich gehalten. Die Investmentgesellschaft des Sequoia Fonds hält einen “Ruane, Cunniff & Goldfarb Investor Day” ab, bei dem alle Fondsbesitzer aber auch Besitzer von Vermögensverwaltungsdepots etc. kommen können. Zu diesem Tag wird ein Transskript ins Netz gestellt. Klassischerweise werden hauptsächlich Fragen zu den einzelnen Portfoliopositionen gestellt und ausführlich beantwortet.

Da der Fonds eine sehr geringe Umschlagshäufigkeit hat werden über die Jahre hinweg oftmals die gleichen Aktien besprochen (bspw. Berkshire, Walmart, Wallgreen, Fastenal). Besonders schön zu sehen ist aber auf welche Art und Weise Sequoia an die Analyse herangeht und was aus Ihrer Sicht des “Pudels Kern” ist.

Dabei geht Sequoia im klassischen Value-Stil vor. Makroanalysen stehen völlig im Hintergrund und das Portfolio wird einzig auf Basis der einzelnen Unternehmen zusammengestellt. Das bei dieser Art der Portfoliokonstruktion auch Fehler passieren, bzw. Trends “verschlafen” werden ist den Managern bewusst und wird in Kauf genommen. So weisen sie oftmals darauf hin, beim Ölpreis eine völlig falsche Sichtweise gehabt zu haben.

Die Firmen im Fonds zeichnen sich nicht durch klassische Value-Kennzahlen aus. Sequioa betont sehr stark den Moat des Unternehmens und seine zukünftige Wettbewerbsfähigkeit, bzw. die Fähigkeit des Unternehmens Cashflow zu generieren. Aus dieser Sicht sind die Sequioa Fund Letters als Erweiterung des an früherer Stelle vorgestellten Buchs von Pat Dorsey zu sehen.

Core Value: Total Produce – Obst und Gemüse Großhändler aus Irland

Zur Historie:

Total Produce ist das Ergebnis eines Spin Offs von der Irischen Fyffes PLC im Jahre 2007.

Fyffes selber ist die älteste Obstmarke der Welt und scheint sich nach dem Spin off hauptsächlich auf das Importieren von Bananen, Ananas und Melonen zu konzentrieren. Die Firma wird von Neil McCann bzw. dessen Sohn Carl McCann kontrolliert. Ein weiterer Spin off von Fyffes ist die Balmoral International, eine Irische Grundstücksgesellschaft, die nicht überraschend ziemlich in Schwierigkeiten steckt.

Nach diesem Artikel scheint Total Produce auch den kompletten Vertrieb mitbekommen zu haben. Fyffes konzerntriert sich anscheinend nur noch auf den Import von “exotischen” Südfrüchte, in anderen Artikeln wird Fyffes als “Bananenimporteur” bezeichnet.

Der Mix der verkauften Produkte sieht ziemlich breit verteilt aus:

Zurück zu Total Produce:

Optisch ist die Aktie schon mal schön billig.
KBV 0,9
KGV 2010 8,1
KGV3: 7,6

KUV 0,06 (Großhändler mit > 2 Mrd. Euro Umsatz)

EV/EBITDA 4,3

Operative Marge ist großhandelstypisch extrem niedrig bei 1,61%.
ROE Ok mit 11%.

Kurstechnisch ging es seit dem Spin off Anfang 2007 erstmal drastisch nach unten um sich dann in der letzten Zeit wieder etwas zu erholen, allerdings nur bis knapp 50% des damaligen Hochs von 0,88 EUR.

Demgegenüber ist die Gewinnreihe seit IPO 2007 zwar optisch unspektakulär aber stetig:

2007: 0.054 EUR
2008: 0.059 EUR
2009: 0.053 EUR
2010: 0.057 EUR

Interessant ist für uns aber der freie Cashflow: Seit Spinnoff wurden folgender freie Cashflows erzielt:

2007: 0,10 EUR
2008: 0,11 EUR
2009: 0.09 EUR
2010: 0.10 EUR

D.h. die Finanzkrise hat Total Produce anscheinend kaum getroffen. Klar gewachsen sind sie auch nicht rasend – aber Gewinn und Cashflow waren herrlich stetig.

Übersetzt oben heissen die Zahlen also ein Kurs/FreeCashflow-Verhältnis von ~4,5 auf Basis des von Bloomberg errechneten. Das wäre sensationell! Wir werden weiter unten aber noch genauer auf den freien Cashflow eingehen.

Zur Bewertung:

Als Basis dient der gerade veröffentlichte Jahresbericht 2010 (schön mal was andereres als Bambus auf der Titeklseite eines GB zu sehen ;-) )

Bei der Berechnung des reinen Buchwerts fällt schon mal auf, das von den 226,6 Mio EUR Eigenkapital (751 Mio Euro Total Assets) 140 Mio auf Goodwill usw. entfallen, bleiben noch 86,6 Mio EUR oder 26 cent pro Aktie übrig. Der Goodwill stammt aus der doch längeren Akquisitionshistorie. Der Goodwill betrug in Mio:
2005: 79
2006: 95
2007: 123
2008: 119
2009: 127
2010: 145

Zwischendurch wurden zahlreiche kleinere Wettbewerber geschluckt und 2008 der Goodwill durch ein Impairment gesenkt. Jetzt sollte man eigentlich auch noch die Minorities i.H. von 58 Mio EUR abziehen, dann bleiben nur noch 28,6 Mio EUR oder 8.7 Cent pro Aktie übrig und ein „Tangible Price/book“ von knapp 5. Das ist jetzt nicht unsere Sicht von einem Graham net/net…

Zwischenfazit Nummer 1: D.h. ein echter Asset Bargain nach Graham ist die Firma nicht.

Damit kommt als Bewertungsmasstab der zukünftige, diskontierte freie Cashflows ohne Wachstumsannahmen ins Spiel.

Aus diesem Grund sollte man natürlich 5 Punkte noch mal genauer analysieren:

a) Muss der ausgewiesene Free Cashflow adjustiert werden ?
b) Wie stabil ist der Cashflow ?
c) wie wird der freie Cashflow verwendet ?
d) Was ist eine angemessen Discount Rate ?
e) Adjustierung um Verschuldung

Zu a) Free Cashflow Adjustierungen:

Schauen wir uns mal den 2010 CF auf Seite 48 des GB mal genauer an:

Der eigentlich Operative Cashflow von 39,4 Mio EUR erhöht sich um 7 Mio aus der Reduzierung des Working Capitals. Nehmen wir mal an, dass dies ein Einmaleffekt ist und ziehen wir die „echten“ Investitionen ins Anlagevermögen von 12,8 Mio ab bleiben 26,6 Mio freier Cashflow.

Da es in jedem Jahr auch Erlöse aus den Verkäufen des Anlagevermögens gab, könnte man den freien Cashflow um die 2,1 Mio adjustieren, macht dann 28,7 Mio „Free Cashflow“ vor Sondereffekten.

Bzgl. Sondereffekten fallen im Investitions- und Finanzierungscashflow die Positionen Dividenden an Minderheitsaktionäre und Dividenden von Associates auf. Wir würden den freien Cashflow um diese Beträge korrigieren, da wir hier operativen (wiederkehrenden) Charakter unterstellen.

Damit wären wir bei (28.7-5+2)= 25,6 Mio EUR Free Cash Flow to Equity oder 7.8 Cent pro Aktie.

b) Stabilität der Cashflows

Anbei eine Übersicht über die letzten 4 Jahre:

2010 2009 2008 2007 Avg
Op. CF ex WC 39.4 38.9 39.3 52.7 42.575
Investionen -12.8 -9.5 -16.4 -15.6 -13.575
Divid. Min -5.0 -5 -5.3 -4.5 -4.95
Divid. Asoc. 1.95 1.78 2 2.1 1.9575
Verkäufe Inv. 2.1 1.1 1.7 1.1 1.5
 
Adj. Free Cashflow 25.65 27.28 21.3 35.8 27.5075
Per share 0.078 0.083 0.065 0.109 0.083

Da der 4 Jahreszeitraum sowohl ein Boom (2007) wie auch ein bzw. zwei Krisenjahre beinhaltet, wäre der Durchschnitt durchaus als repräsentativ zu bewerten.

D.h. man kann davon ausgehen, dass Total Produce (bei gleichbleibenden Bedingungen) einen Free Cashflow von 8,3 cent pro Aktie erzeugt.

c) Cashflow Verwendung:

In 2010 wurden 6,2 Mio oder knapp ein Viertel für kleinere Akquisitionen verwendet. Knapp 10 Mio erhöhten den Barbestand und freundliche 14.7 Mio EUR wurden in Form von Dividenden (6 Mio) und Aktienrückkäufe (8,7 Mio) an die Aktionäre zurückgegeben. Die Erhöhung der Kassenbestände macht durchaus Sinn und das Aktienrückkaufprogramm dürfte durchaus wertsteigernd gewesen sein. (Hier auch nochmal unsere Gedanken zu Aktienrückkäufe)

Man muss wohl eher keine Abstriche hinsichtlich der Verwendung machen.

d) Discount Rate oder: Was ist uns der Cashflow wert?

Jetzt ist die Frage, was man als Kapitalkosten ansetzen sollte? Klassischerweise wird ja im Finanzbereich der Freie Cashflow mit einem risikoadjustierten Zins abgezinst und so der Barwert des Cashflows errechnet. Nimmt man den WACC (Weighted Average Cost of Capital), den Bloomberg mit 12% angibt, wären wir immerhin schon bei 0,083/0.12 = 69 cent oder 60% Upside.

Man könnte auch argumentieren, dass für einen so stabilen Cash Flow 10% reichen würden, dann hätten wir schon 83 Cent als Fair Value.

Rekursiv hergeleitet könnten wir sagen: Der Martk zinst den CashFlow mit rund 20% p.a. ab, um auf den Kurs von rund 40 Cent zu kommen (0,083/0,20 = 0,415 Euro).

e) Adjustierung um Verschuldung

Da wir den freien Cashflow NACH Zinsen als Basis haben, müssen wir NICHT um die Verschuldung adjustieren.

Zwischenfazit: Eine Bewertung auf Basis des freien Cashflows abzüglich der Nettoverschuldung ergibt sich für uns eine Range von 0.69 EUR bis 0.83 EUR als realistischen “Intrinsic Value”. Für uns also eine Margin of Safety von über 50%

Um die klassische “Value-Trap” zu vermeiden, müssen wir natürlich versuchen zu verstehen, warum die Bewertung so niedrig ist und ob es einen “Catalyst” für das Auflösen dieser Unterbewertung gibt.

Der offensichtlichste Grund der Unterbewertung liegt sicher im “Stigma” des Heimatlandes Irland. Total Produce veröffentlicht zwar keine sepraten Zahlen für Irland (nur EUR Raum), man kann aber davon ausgehen, dass Irland sicher nur ein relativ kleiner Teil des Absatzmarktes ist. Auch hinsichtlich der Bankfinanzierung scheint mein keine Probleme zu haben, man hat gerade eine 100 Mio EUR Linie abgeschlossen.

Sollte Irland tatsächlich offiziell “defaulten” wäre ein technischer Rücksetzer durchaus noch mal möglich, die Auswirkungen auf das operative Geschäft sollten sich aber in Grenzen halten.

Ein anderer Grund für Skepsis aus Sicht der Aktionäre ist ein etwas merkwürdiger Deal aus dem Jahre 2007. Damals hatte Total Produce zusammen mit der Spin off “Schwester” Balmoral ein Grundstück in Irland vom Großaktionär “Balkan Holdings” (der Name ist Programm…) erworben. Das Investment wurde lt. Geschäftsbericht aber komplett abgeschrieben:

Related Party Transactions with Shareholders in Group Companies
The Group has an investment in a 50:50 joint venture company with Balmoral International Land plc (chaired by Mr C P McCann), which
owns 135 acres of land in Dublin. Total Produce’s investment in this joint venture company to date consists of loan capital including interest
and fees of €8,155,000 (2009: €7,536,000). The Group’s share of the operating losses of this joint venture in 2010 was €619,000. In 2009,
the Group recognised a loss of €6,143,000 being its share of the fair value changes of the joint ventures investment property. The carrying
value of the investment in this joint venture at 31 December 2010 was €Nil (2009: €Nil).

Seit damals gabe es auch keine größeren “related Party” Transaktionen mehr. Wir hoffen, dass die Investition eher der “Bau-Mania” in Irland geschuldet war – als einem schlechten Verhalten des Managements.

Kommen wir zuletzt zum Thema “Catalyst”:

Ob eine Übernahme o.ä. ansteht können wir nicht beurteilen, theoretisch ist der Freefloat größer 50%. Was aber interessant ist, war das in 2010 gestartete Aktienrückkaufprogramm. Dort wurden gemäss Geschäftsbericht 22 Mio Aktien für 8,7 Mio. EUR gekauft, was einem Durchschnittskurs von 39,5 cent entspricht. Wenn die Gesellschaft so weiter macht, steigert das natürlich den Wert pro verbliebener Aktie beträchtlich. Alleine der Rückkauf der Aktien 2010 dürfte die Kennzahlen pro Aktie (c.p.) um gut 5% verbesssern.

Fazit: Aus unserer Sicht ist Total Produce ein relativ unzyklisches Unternehmen, dass zwar keine guten Wachstumsaussichen und auch keine bestechenden Margen hat, aber welches beim aktuellen Kurs von ca. 0,44 EUR gegenüber einem Intrinsic Value von 0,56 EUR bis 0,70 EUR pro Aktie auf Basis der Cashflows aus unserer Sicht eine gewisse “Margin of Safety” beinhaltet.

Die Gründe der Unterbewertung scheinen psychologisch nachvollziehbar zu sein, das Management agiert zunehmend im Sinne der Aktionäre.

Wir nehmen deshalb den Wert mit einer Gewichtung von [1-2%] als kleine Beimischung in unser Portfolio auf.

Da wir Total Produce aber nicht als perfekte Aktie ansehen geben wir der Holding nur eine sehr kleine Beimischung im Portfolio. Sparinvest ist übrigens mit 5% am Unternehmen beteiligt.

Edit: Nettoverschuldung wie in den beiden Folgebeiträgen (http://valueandopportunity.wordpress.com/2011/04/19/core-value-total-produce-obst-und-gemuse-groshandler-aus-irland/ und hier) angepasst.

Investmentfonds: Publikumsfonds die 2te (europäische Investoren)

Als weiterführende Perspektive zu unserem ersten Artikel zu Investmentfonds wollen wir nach der Vorstellung von zwei US-Value-Fonds einen Blick auf drei europäische “Value-Investoren” werfen, die ebenfalls mit sehr interessanten Publikumsfonds am Markt sind.

Bestinver Internacional: Vom Namen her unbekannt glänzt die spanische Bestinver Asset Management jedoch mit absolut hervorragenden Ergebnissen und einem stark an Fundamentaldaten ausgerichteten Fondsmanagement. Bestinver veröffentlich seine Philosophie in unregelmäßig erscheinenden Shareholder Reports und hat in den beiden größten Fonds je über einer Millarde Euro Kapital. Bestinver ist eine der sehr wenigen Anlagegesellschaften die auch in einem qualitativen Morningstar-Rating die höchste Kategorie (“Elite”) erreicht hat. (Damit geht Morningstar wirklich knausrig um.) Die Ergebnisse die der Fonds seit Auflage erzielt hat sind wirklich außergewöhnlich. Mit einer jährlichen Performance von 17,49% p.a. seit 1993 hat der Fonds jegliche Indizes (Benchmark: 9,13% p.a.) weit hinter sich gelassen. Auch hier zeigt sich, welch massiven Effekt der Zinseszins über einen langen Zeitraum haben kann. 10.000 Euro in den breiten Aktienmarkt investiert haben sich seit 1993 zu etwa 38.000 Euro vermehrt. Mit einer Anlage in Bestinvers Flaggschiff wurden aus der gleichen Summe 177.000 Euro und damit ein 4,6x höheres Vermögen als bei Aktien im Allgemeinen. Darüber hinaus ist bewundernswert, mit welcher Konstanz Bestinver (bei so einem hohen Fondsvolumen) hervorragende Ergebnisse bringt.

Long Term Investment Fund: Die Schweizer Gesellschaft SIA (Strategic Investment Advisors) ist seit 2002 den Long Therm Investment Fund verantwortlich. Orientiert an den klassischen Graham&Dodd-Werten ist der Fonds jedoch stark Research-getrieben und erheblich “Ressourcen&EmergingMarkets-orientierter” als die meisten anderen “Value-Fonds”. Im Portfolio befinden sich zahlreiche Small- und Midcaps, die in Ihrer Ausrichtung sehr speziell sind. Viel weiter von den klassischen Benchmarks entfernt kann man wahrscheinlich nicht sein. SIA hat in zahlreichen Präsentationen und Newslettern dargelegt, warum Ölbohrer vor Thailand oder Kohleförderer in Nordkanada “saugünstig” sind und auch dementsprechend angelegt. Die Performance des Fonds ist zwiespältig: Zwar wurde seit 2002 ein hervorragendes Ergebnis erzielt (10,29% p.a. vs. 0,24%p.a. MSCI World EUR), jedoch war der Absturz während der Finanzkrise mit -70% auch extrem massiv. Der Hauptgrund warum wir die SIA als Anleger schätzen, jedoch von einem Investment abraten würden, ist der Umgang mit diesem Absturz. Da der Fonds eine Performance-Fee inkl. High Watermark erhebt (neue Fees erst bei neuen Höchstständen des Fonds) und in 2009 nach dem Absturz neue Hochs in weiter Ferne waren, wurde die alte Fondsklasse für Neuinvestments geschlossen und eine neue Fondsklasse etabliert um dort Performance-Fee kassieren zu können. Wir empfinden dieses Vorgehen aus Sicht der Firma verständlich – für die Investoren jedoch als völlig unakzeptabel.

Sparinvest Global SmallCap Value: Sparinvest ist eine dänische Investmentgesellschaft die aus der Sparkassengruppe hervorgegangen ist. In Ihren Fonds stellen sie sich im Marketing-blubb als klassische Value-Investoren dar. Die Fonds schlagen sich nicht schlecht (aber aus den zugänglichen Daten seit 2006 auch nicht besonders spektakulär). Interessant sind die Fonds vor allem auf Grund Ihrer Holdings. Diese zeigen was der Fonds kauft und verkauft. So ist der Sparinvest Global Small Cap Value weltweit einer der Fonds, der mit rund 3,20% Depotanteil den höchsten Anteil Apogee Enterprises hat, den Investmentfonds an Apogee halten. Für uns zumindest ein “Indikator”, dass andere etablierte ValueInvestoren die gleiche Story wir wir sehen und genauso anlegen.

Investmentfonds: Publikumfonds die 1.te (Allgemeines und US-Adressen)

Ähnlich gesinnte Investoren bieten oftmals eine unerschöpfliche Fundgrube für gute Ideen und interessante Unternehmen.
Insbesondere die Fund-Reports und die Quartalsberichte bieten hier sehr gute Einblicke!
Zwar gibt es weltweit mehrere Zehntausend Investmentfonds, von diesen sind aber nur ein Bruchteil wirklich ansatzweise interessant. Den wenigsten Fonds und Ihren Managern würden wir unser Geld anvertrauen. Dies liegt nicht nur in der Kostenproblematik begründet, sondern auch in den schwierigen Rahmenbedingungen denen Fondsmanagern im allgemeine unterworfen sind. Die drei wichtigsten Gründe warum der durchschnittliche Fondsmanager (trotz hervorragender Ausbildung, Promotion und jahrelanger Forschung und Erfahrung) unserer Meinung nach langfristig nur schlechte Ergebnisse abliefern sind:

1) Kosten von 1-2% p.a.
2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen
3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark

Diese Gründe sind seit langem bekannt und gehören Sicherlich zu den Hauptgründen, warum die ETF-Industrie in den vergangenen 10 Jahren so extrem geboomt hat.

1) Von der durchschnittlichen Rendite von 5-8 % p.a., die wir langfristig für Aktien erwarten, werden jährlich Kosten für die Fondsführung abgezogen. Die durchschnittlichen Kosten eines klassischen Fonds liegen zzgl. Ausgabeaufschlag (auf die Laufzeit verteilt) bei im Schitt über 1,5% p.a. Oder anders gesprochen: Bei einer anzunehmenden Rendite von 8% für die Aktien insgesamt muss der Fondsmanager bei Kosten von 1,5% (6,5% erwartete Rendite bei Indexfonds abzgl. 1,5% Gebühr) pro Jahr fast 20% besser sein als der Durchschnittsmarkt – nur um seine Kosten wieder reinzuholen.

2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen erhöht die Tendenz kurzfristige Strategien zu bevorzugen. Ein Fondsmanager hat “keine Zeit” dass sich eine Aktie über einen längeren Zeitraum schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt. Läuft eine Aktie schlecht, muss er das Festhalten an dem Titel in den wöchentlich, monatlich stattfindenden Meetings des Investmentausschusses/Portfoliomanagements jedesmal verteidigen. Bei Komiteeentscheidungen sind so Bauernopfer ala “Kürzen wir meine Aktie, dann kürzen wir auch deine Aktie” ziemlich sicher.

3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark zwingt den Fondsmanager zu mittelmäßigen Ergebnissen. Es handelt sich um ein klassisches Prinzipal-Agent Problem. Ein Fonds der sich mittelmäßig schlägt muss sich nicht rechtfertigen, kann aber trotzdem Provisionen kassieren. Ein Fonds der extrem von seiner Benchmark abweichende Wetten fährt, kann entweder gewinnen – oder verlieren. Verliert er, dann sinken in der Regel auch sehr schnell seine Einlagen. Damit gefährdet der Fondsmanager bei starker Abweichung seinen Job und sein Arbeitgeber verliert die mit dem Fonds verbundenen Provisionen. Ein Anreiz zu stark abzuweichen ist also gering.

Dennoch gibt es zahlreiche professionelle Investoren die hervorragende Publikumfonds anbieten. Was an diesen Fonds interessant ist und welche interessanten Ideen manche von Ihnen bereithalten wollen wir in einigen zukünftigen Beiträgen vorstellen.

Eine Übersicht über potentiell interessante Fonds wollen wir aber schonmal hier abliefern. Da wir zukünftig sicherlich das eine oder andere Mal auf diese Fonds verweisen kann man hier dann kurz nachlesen woher die Fonds stammen:

Sequoia Fund: Einer der Fonds mit dem besten Langzeitergebnis der Wallstreet. (LINK) Wie könnte es anders sein: Gründer des Fonds William Ruane lernte sein Handwerk in einem Investment-Kurs bei Ben Graham. Zu dieser Zeit lernte er auch Warren Buffett kennen, der seinen Anlegern nach der Schließung seiner Partnerschaft eine Einlage in den Sequioa Fund empfahl. Der Fonds war von 1982 bis 2008 für neue Anleger geschlossen. Da neue Gelder auch neue Provisionen bringen ist eine so lange Schließung außergewöhnlich, wenn nicht einmalig. Der Fonds erzielte bis heute ein Wachstum von 14,44% p.a. gegenüber dem S&P mit 10,78% p.a. Schon an dieser Zahl kann man sehen welche Macht hinter einem “nur” um 3,6% besseren Ergebnis steckt. (Und mit diesem Ergebnis ist der Fonds einer der besten langfristigen Track Rekords offener Publikumfonds die es gibt.) 10.000 USD angelegt im Sequioa wurden in dieser Zeit zu 2,44 Mio USD. Im S&P hingegen wurden aus den 10.000 USD “nur” 609 Tsd. USD. Erhebt ein durchschnittlicher Fonds also sogar noch Kosten wird der Durchschnittsanleger weit unter den rund 600 Tsd USD in dieser Zeit gelegen haben. Link zu den Shareholder-Reports

Tweedy Browne Global Value: Tweedy Browne ist einer der ältesten und prominentesten Namen der WallStreet. Ursprünglich eine Brokerfirma bei der auch Warren Buffett die Geschäfte seiner Partnerschaft abwickelte, legte Tweedy Browne in der Vergangenheit verschiedene Fonds auf. Der Track-Rekord kann sich durchaus sehen lassen. Christopher Browne hat das sehr lesenswerte Buch “The Little Book of Value-Investing” geschrieben. Die Shareholder Reports von Tweedy Browne werden auch um Researchberichte und Studien ergänzt.
Der Tweedy Browne Global Value erzielte (auf USD-Basis) mit jährlich 10,24% p.a. ein erheblich besseres Ergebnis als des MSCI EAFE mit 5,29% p.a. Das Ergebnis kann sich auch hier sehen lassen.

Was wir lesen – Rückspiegel KW13

Discover Capital mit Ihren “Squad Value und Sqad Growth Fonds“. Wirklich hervorragende Investoren – leider wg. Softclosing geschlossen.

Netflix: Kursziel Dausend!

Book Review: The Four Cornerstones of Corporate Finance

Crossing Wallstreet: Wirklich interessante Gedanken zu den Treibern des Goldpreises:

Bronte Capital: Zum vermeintlichen Fraud bei China Media Express.

CNBC – Überblick über Reverse China Mergers

Bronte Capital: Zur Due Dilligence bei Hedgefonds

Accounting for Value (Columbia Business School Publishing): Wird bestellt ;-)

Shareholder Letter: Raymond James: Be Conservative not Conventional.
Schönes Zitat direkt am Anfang:

“Here’s the paradox: the odds are overwhelming I will end up richer by aiming for a good return rather than a brilliant return – and sleep better en route. Folks who seek a killing usually get killed. Gunslingers get shot, and often in the foot, with their own guns. While there is always some guy around on a red-hot streak, his main function is to tempt the rest of us into becoming fools and paupers.

Der als Nachfolger von Buffett gehandelte David Sokol verlässt Berkshire Hathaway.

Was wir lesen – Rückspiegel KW7

Wie in anderen Blogs üblich wollen wir hier eine Linkliste erstellen und einige lesenswerte Beiträge oder Artikel die wir gelesen haben:

Die alten Buffett-Partnership Letters 1959-1969

Whitney Tilson Partnership Letter – Januar 2011

Kurzübersicht Netflix – Tilson covert seinen Netflix Short

Pabrai Investment Funds – Annual Meeting Mitschrift

Zwei gute Paper zu mechanischen Anlagestrategien

Mechanische Anlage nach Kurs/Free-Cashflow < 15 im DOW (Danke Raynar)

SIA-Letter Dezember 2010 zu Medtronic

Übersicht zu Citron-Research Shorts

Newsletter des Graham&Dodd Lehrstuhls (Interessante Aspekte zum HighFrequenzy Trading)

Ein paar interessante Links von James Montier

Ein paar interessante Links von Micheal Mauboussin