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The Herbalife “Slugfest”

In my opinion, the most interesting (and entertaining) story in equity markets is the current Herbalife story.

Herbalife is a US based producer and distributor of diet shakes, vitamin pills etc.

Looking at the chart, one can see that until early 2012, Herbalife was one of the “hottest” stocks out there:

Herbalife went public in December 2004 at a price of 14 USD per share. Including a stock split, the stock returned a phenomenal return of ~ 30% p.a. until the end of 2011.

Earnings per share rose more than 10-fold from 0.47 USD per share to more than 4.80 USD in 2011. During the “financial crisis”, the stock suffered but then quickly went back into outperformance mode.

The first “crack” in the success story appeared, when David Einhorn personally dialed into the conference call on May 1st 2012 for the first quarter and started to ask some weird questions.

Two weeks later, when Einhorn spoke at the annual Ira Son conference, the stock bounced back 20% because Einhorn didn’t mention Herbalife. So far I didn’t find out if Einhorn is still short.

The next step in the story is well known, the epic presentation of Bill Ackman why Herbalife is a Pyramid scheme. To reinforce his point, he even set up a dedicated website about his Herbalife short thesis. For Ackman, this is not his first short battle. There is even a book (by the way highly recommended) about his several year long fight against the US mortgage insurers, called “The confidence game”:

However, pretty soon after his presentation, some quite savvy investors and bloggers pointed out some weaknesses in Ackman’s presentation, especially the claim that the Herbalife “scheme” is illegal and the US regulators will have to shut the company down.

One of the first was blogger Kid Dynamite and one of my personal favouritesm, blogger and hedge fund manager John Hempton.

Like sharks smelling blood, some other “famous” hedgefund managers joined the party, most notably Dan Loeb’s Third point which actually took a massive 8% long position in the company. Yesterday, even “activist” legend Carl Icahn came out swinging against Ackman, disclosing a long position in Herbalife.

So this is quite an interesting situation:

On the one side, we have some of the brightest “new generation” HF managers David Einhorn and Bill Ackman against well respected “activists” like Dan Loeb and Carl Icahn as well as extremely clever bloggers like Kid Dynamite and John Hempton.

Last Thursday, Herbalife held an investor day, trying to take on Ackman’s acusations. I found the Herbalife presentation rather unconvincing.

My advice on this:

If you are not a famous investor who can move markets with a presentation, STAY OUT OF THIS !!!!!

Otherwise you will end up like this poor guy, who “joined” Bill Ackman just at the wrong point in time:

The Herbalife story is the proverbial “hot potato” investment one should just enjoy and watch (and learn) instead of joining.

Personally, I think that Loeb and Icahn are only in for the quick rebound and long term Ackman will most likely come out with a nice profit, but I wouldn’t really bet on this, as you might be killed (or squeezed) in the meantime.

So get your popcorn, lean back and enjoy !!!

P.S.: For anyone more deeply interested in “multilevel marketingg companies”, there is a very good detailed post at Seeking Alpha.

Weekly links

New German language blog for small cap stock picking including a model portfolio

Interesting paper on how and if individual investors learn from mistakes

Post mortem analysis of a capital structure arbitrage gone wrong from Valueprax. I think analyzing such trades and writing down the reasons is the most important part for any investor to improve his skills.

Lululemon and the Einhorn effect

Q2 letter summary of the interesting TCI hedge fund. Concentrated activist portfolio. (Mental note: Check Lloyds TSB bonds)

August newsletter from Ennismore, always worth reading. Featured stock: Duni

David Einhorn’s “Go Ups” – a first look (Microsoft Example)

David Einhorn is a guy which is clearly moving the markets these days. When he spoke at the famous Ira Sohn hedge fund conference last week, he even managed to move a stock by not speaking about it (Herbalife).

However, the second part of his presentation which I linked to in the “Weekly links” did not get so much attention but for me, as a Corporate Finance/ capital structure guy is much more interesting:

The “Greenlight Opportunistic Use of Preferreds” – Short Go Up.

First thing to notice: If you want to promote something, make sure you have a great acronym for it…….

Those “Go Ups” should work as follows:

1) A company creates a new class of preferred shares which have a liqidation preference and carry a 4-6% coupon hich only has to be paid at full discretion by the issuing company (although he mentions unpaid coupons are “cumulative”)

2) Those pref shares then get distributed “for free” to the shareholders like with a normal stock split

His basic argument to support is very simple and sounds convincing enough:

There are many great companies with great balance sheets that suffer from low valuation multiples in the current environment, when market participants have enormous appetite to pay for yield, but little appetite to pay for earnings. The traditional advice to such companies is to offer a dividend, but dividends often don’t work. A stock with a low P/E multiple often just becomes a stock with a low P/E and an attractive dividend.

He then adds a spreadsheet which shows his assumption for a couple of cash rich companies like Apple, Microsoft, Dell, Marvel and GM.

To take Microsoft as an example, he calculates the following way:

Microsoft has now a share price of USD 30.21 USD and a market cap of 255 bn USD. With 6.56 USD cash per share and an estimated 2.84 USD Earnings for 2012, you get an P/E of 10.6 including cash and 8.3 excluding cash.

In the next step, he assumes that Microsoft will issue 250 bn of “Go Ups” carrying a coupon of 4% and distributes them pro rata to shareholders (so shareholder would get a nominal of around 30 USD pref on top of the existing shares).

When he then compares the result with the initial market cap, he makes the following assumptions:

1. the 4% pref share trades at par
2. the Microsoft Share trades at the initial “after cash P/E mupliple” of 8.6 based on the reduced earnings (1.66 USD after ref share dividend) plus the unchanged cash position

The sum of that than is 65% higher than current market cap and this is “value unlocked”.

So let’s stop here and summarize what Einhorn is proposing:

If you divide existing cashflows of a company into two seperate securities, the “sum of parts” will be significantly higher than the previous security. This is of coure a punch in the face of all “efficient market” fans who would argue (apart from tax effects) that in theory the total value (Enterprise value) of a company does not change due to capital structure.

So let’s quickly look at the main assumptions of Einhorn which support his case:

1. Equity multiple

His argument is: The stock will trade at the same multiple before and after the “spin off” of the preferred. I would argue that this is at least “optimistic”.

Somwhere in the presentation he mentions that the preferred dividend should be cumulative, meaning that non paid dividend will accumulate and have to be paid at a later date. This is important !!!

If we go back to the Microsoft example, we have the following EPS before and after Go Ups:

2.84 USD per share before Go Up, 1.66 USD after Go Up (1.18 are Go Up interest).

So what happens, if the profit of Microsoft for some reasons falls by -20% ? Without go ups, of course profit per share drops by 20% to ~2.27 USD per share.

With Go Ups, however, we have to distribute the 2.27 USD between the fixed interest of Go Ups (1.18) and shares which results in a 1.09 EPS including Go Ups. Not surprisingly, the change in EPS of (1.66-1.09) = -0.47 is percentage wise much higher with (0.47/1.66) =-27%.

So his first assumption implies that shareholders are indifferent about a higher leveraged EPS which I think is unrealistic.

2. Valuation of Pref share

Einhorn assumes,that the Go Us will trade at par after issuance. How realsitic is that ?

A 4% Microsoft pref share will have a duration of around 26 years. This is even longer than a 30 year treasury bond. 30 Years treasury yield at the moment is around 3%. So Einhorn assumes a 30 year (deeply) subordinated spread for Microsoft is only 1% p.a.

I don’t know how realistic this is, but a deeply subordinated security is of course much more risky than a corporate bond. For instance if Microsfot starts to issue more senior bonds, the subordinated bonds get less and less liuidation value.

It is also important to mention, that such a Go up will react quite sensitive to any changes in interest rates or credit quality of the underlying. If for instance 5% would be th correct yield, with a constant duration of 26, the Go Up will drop 26% in value.

So to summarize this:

Einhorn’s underlying assumptions are very very “optimistic” if not to say (totally) unrealistic. So why is he doing this ? He is for sure one of the smartest investors alive and knows all this stuff much better than I do ?

I think his startegy could work quite well in the short term:

Under his proposal, “normal investors” of course would feel richer. Imagine, you own a Microsoft stock at USD 30 and you suddenly get a 30 USD bond “for free”. The bond (Go up) will be very difficult to value. This leaves a nice “window of opportunity” for the smart guys to profit from mis pricings as the stock price might not dirctly reflect the “true discount” and the Go Ups might trade above “intrinsic value” for some time.

So Einhorn basically tries to create a what I call “special situation” where normal share holders most likely do not know what to do or value the secrities correctly. I am pretty sure, in the long run this will not increase the total Enterprise Value of the sample companies. But in the short run, it could create a nice arbitrage opportunity for hedge funds like Einhorn’s Greenlight and give the stocks a “quick pop”.

As Einhorn owns most of those stocks, one could summarize Einhorn’s proposal as “talking his own book”. Perfectly fair but one should be aware of this. I nevertheless highly doubt that this is changing the theory of Corporate Finance…..

Microsoft oder warum kauft Seth Klarman ?

David Einhorn hat ja im Mai für Aufsehen gesorgt, als er seinen Micdrosoft Case vorgestellt hat. Im Prinzip war das ja eher eine Art “Acitivist Position”, seiner Meinung nach ist Microsoft v.a. Aufgrund der Person Steve Balmer unterbewertet.

Persönlich sind solche “Activist” Sachen nicht so mein Ding, aber spätestens als Seth Klarman eine relativ signifikante Microsoft Position veröffentlichte war mir klar, dass man Microsoft mal unter (Deep)Value Gesichtpunkten anschauen muss.

Fairerweise muss man sagen, dass Klarman gleichzeitig auch ähnlich große Positionen bei News Corp und BP veröffentlicht hat. Bei den Werten scheint mir aber der Case eher klar zu sein. Sowohl BP wie auch News Corp leiden unter individuellen Problemen, die wenn sie gelöst werden, die Kurse wieder deutlich steigen lassen sollten. Beide Werte notieren relativ nah am Buchwert, d.h. für einen Asset orientierten Investor ist das vertrautes Terrain.

Bei Microsoft scheint der Case weniger klar zu sein (KBV ~3,9), warum Klarman hier als “Deep Value Investor” einsteigt.

Schauen wir uns aber zunächst Microsoft selber an:
Zum “Geschäftsmodell” von Microsoft und den weiteren Aussichten kann ich vermutlich nicht wirklich viel Neues beitragen, ich versuche aber mal die wesentlichen Punkte zusammen zu tragen:

Auf der “Plus” Seite stehen
+ wenn es jemals einen klaren “Moat” durch Netzwerkeffekte gegebn hat, dann durch Windows und Office. Die meisten Versuche den Moat anzuknabbern (Linux, Google Docs) sind bislang gescheitert
+ die Firma ist nach wie vor irre profitabel und generiert Unmengen von Cash mit relativ überschaubarem Kapitaleinsatz
+ blitzsaubere Bilanz, Nettocash sowie quasi kein Goodwill. F&E wird alles “expensed”

Die allseits bekannten Probleme /Risiken dürften wohl sein
- Microsoft hat quasi jede neue Entwicklung in den letzten 10-15 jahren verpennt (Mobilfunk, Suchmaschienen etc.)
- man muss jederzeit damit rechnen, dass sie einen großen Teil des Cashs für eine Akquisition verballern
- aktuelle Entwicklungen (Tablets, Smart Phones etc.) könnten am Moat knabbern bzw. den Moat z.B. bei Windows in bestimmten Bereichen einfach überflüssig machen

Warum ist die Aktie so billig ? Ein paar strukurelle Gründe könnten zusätzlich noch sein:

- Für Software/ Technologie Investoren ist das Wachstum zu gering
- der Aktienkurs stagniert seit 13 Jahren, für Momentum Investoren uninteressant
- für Dividendeninvestoren ist die Dividendenrendite (2,4%) nicht attraktiv genug
- für “Mechaniker” sind KBV (3,9) und KUV (3,2) wohl zu hoch
- für einen Management Buyout oder Private Equity ist die Firma zu groß (Market Cap 220 Mrd USD)

Ich finde in diesem Forbes Artikel wird die “allgemeine Stimmung” ganz gut zusammengefasst:

Microsoft trades at a moderately high PEG of 1.35. Its P/E is 9.6 on earnings forecast to grow 7.1% to $1.76 in 2012. This stock is not over-valued but at that PEG ratio, it does not offer anything to get excited about — unless a 2.65% dividend yield makes your day.

If Microsoft’s board could spin off its gaming division and put Ballmer in charge — then let Steve Jobs run the rest of Microsoft, this stock would look exciting. But that will never happen so for all the media attention that Einhorn’s Ira Sohn plug received, Microsoft is likely to remain dead money

Zurück zu Klarman: In Margin of Safety beschreibt er, dass er durchaus bereit ist auch für zukünftige Cashflows zu zahlen, allerdings nicht oder nur sehr ungern für zukünftiges Wachstum. Diesen Ansatz fasst er wie folgt zusammen:

Once future cash flows are forecast conservatively and an
appropriate discount rate is chosen, present value can be calculated.
In theory, investors might assign different probabilities to
numerous cash flow scenarios, then calculate the expected
value of an investment, multiplying the probability of each scenario
by its respective present value and then summing these
numbers. In practice, given the extreme difficulty of assigning
probabilities to numerous forecasts, investors make do with
only a few likely scenarios. They must then perform sensitivity
analysis in which they evaluate the effect of different cash flow
forecasts and different discount rates on present value. If modest
changes in assumptions cause a substantial change in net
present value, investors would be prudent to exercise caution in
employing this method of valuation.

Übersetzt auf Microsoft bedeutet das wohl Folgendes: Irgendwie kommt Klarman wohl ohne Berücksichtigung von Wachstum mit einer gewissen Discount rate auf einen Wert deutlich über dem aktuellen Börsenkurs.

Jetzt könnte man mal wieder den Spiess umdrehen bzw. “reverse Engineeren” und fragen: Mit welchen Annahmen komme ich basierend auf den aktuellen Cashflows auf einen deutlich höheren Wert als der aktuelle Börsenkurs ?

Folgende Ausgangsdaten:

Free Cashflow per Share 2010: 3,18 USD, Avg 3 Jahre 2,68 USD, Avg 5 Jahre 2,43 USD pro Aktie

Nimmt man jetzt einfach mal konstante Cashflows an, kann man sich eine einfache Matrix mit “Intrinsic” Value im Verhältnis zum Abzinsungssatz ausrechnen.

EPS/% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
2.43 48.6 40.5 34.7 30.4 27.0 24.3
2.68 53.6 44.7 38.3 33.5 29.8 26.8
3.18 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8

Da Klarman ja immer die “konservativen” Annahmen in den Vordergrund stellt, dürfte er wohl nicht unbedingt mit dem aktuellen hohe Free Cashflow starten, vielleicht eher mit dem 3 Jahresschnitt. Man sieht recht gut, dass man maximal mit 5-6% diskontieren darf, um einen Wert mit “ordentlich” Margin of Safety zu bekommen.

Eine andere Betrachtungsweise wäre, mit dem aktuellen freien Cashflow zu starten und dafür mit verschiedenen “Schrumpfungsraten” zu rechnen um ein Gefühl für die Bewertung zu bekommen.

5% 6% 7% 8% 9% 10%
0% 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8
-1% 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9
-2% 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5
-3% 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5 24.5

Hier sieht man, dass man bei entsprechend niedrigen Diskontierungssätzen sogar bei dauerhaftem Schrumpfen um 1-2% p.a. noch eine ganz ordentliche “Margin of Safety” hat.

Anmerkung: Falls sich jetzt jemand wundert, warum ich grundsätzlich den Net Cash nicht abziehe: Damit trage ich der Tatsache Rechnung, das Steve Balmer die Kohle jederzeit für einen sinnlosen Kauf rausballern kann.

Kommen wir nun zur entscheidenden Frage: Was würde die Verwendung eines Diskontierungszinssatzes von 5-6% rechtfertigen ?

Der “Markt” sagt uns ja bei einem PE von 10, dass er ungefähr 10% als faire Diskontierungsrate ohne Wachstum ansieht. Das CAPM gibt uns auch einen Wert von um die 10% (“risk free” 2%, Beta 0,9 und Equity Premium 9%).

Das Problem am CAPM ist ja die Tatsache, dass die Prämien die Schwankungen der Marktpreise reflektieren, nicht die Schwankungen der zu Grunde liegenden Cashflows. Klarman scheint dies also zu ingorieren und die Cashflows eher als Bond Cashflows zu interpretieren.

Microsoft selber hat ja einige Bonds ausgegeben, darunter eine Anleihe, die noch 30 Jahre läuft (ISIN US594918AM64). Diese Anleihe notiert momentan in der Gegend von 4,3% Rendite.

Man könnte jetzt argumentieren, dass die Cashflows für den Aktionär, Moat hin oder her, deutlich volatiler sind als für einen Bondholder. Dann würde ein 5% bzw 6% Abzinsungsfaktor auf die Equity Cashflows sehr aggresiv aussehen.

Jetzt kommt aber das Thema Inflation ins Spiel. In der 4,3% Redite des Bonds ist das volle Inflationsrisiko enthalten. Als Bondholder bekomme ich den Cashflow und sonst nichts. Als Aktionär habe ich aber die Chance, dass Microsoft durch den Moat zumindest die Preissteigerung für lange Zeit anpassen kann. D.h. die Cashflows für den Aktionär sind eher wie ein “inflation linked bond” denn ein “fixed rate bond”.

Wie relevant das ist, erkennt man wenn man die Rendite z.B. eines 30 jährigen “Tips” , also US Inflation Linked Bond mit eienr normalen 30 jährigen Staatsanleihe vergleicht.

Ein 30 jähriger TIPS notiert momentan bei ca. 0,95% “vergleichbaerer Nominalrendite” vs. 3,35% für eine Fixed Coupon 30Y Staatsanleihe.

Auf dieser Basis müsste man dann eine Discountrate auf den Microsoft Free Cash Flow Strom eigentlich mit dem Nominalzins einer TIPS von 1% vergleichen und hätte dann ganz ordentliche Spreads.

Nur zur Veranschaulichung mal die erste Tabelle diskontiert mit dem jeweiligen “TIPS equivalent”:

Fixed 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%
TIPS equ. 2.6% 3.6% 4.6% 5.6% 6.6% 7.6%
2.43 95.3 68.5 53.4 43.8 37.1 32.2
2.68 105.1 75.5 58.9 48.3 40.9 35.5
3.18 124.7 89.6 69.9 57.3 48.5 42.1

Da ist eigenlich nichts spektakuläres, es zeigt nur, dass wenn man den Cashflowstrom von Microsoft wie einen Inflationsindexierten Bond behandelt, man selbst bei relativ hohen nominalen Abzinsungsfaktoren auf eine schöne Magin of Safety kommt.

Jetzt kann man natürlich argumentieren, dass man so nicht die Risiken einer “disruptive new Technology” angemessen berücksichtigt hat, andererseits hebt sich das evtl. auf mit dem Verzicht auf jegliche Wachstumsfantasie über die reine Inflationsanpassung hinaus. Ebenso “gratis” gibt es evtl. Activist Shareholder “Attacken” bzw. Erfolge.

Lange Rede kurzer Sinn: Lässt man Wachstum aussen vor und betrachtet den Cashflowstream von Microsoft aufgrund des großen Moats wie einen inflationsindexierten Bond Cash Flow, hat man selbst bei relativ hohen Abzinsungsfaktoren (8% p.a.) einen sehr hohen intrinsischen Wert. Im Idealfall könnte Microsoft tatsächlich eine Art Inflationsschutz zu einem relativ günstigen Preis darstellen.

Im 2ten Teil versuche ich dann noch ein paar konkrete Cases zu rechnen und auf die Verwendung ds freien Cashflows bei Microssoft einzugehen.

Opportunity: Porsche Vz. Aktien – ein Schnäppchen oder doch nicht ?

Kurzer Rückblick: Ab 2007 hielt der Übernahmeversuch von Porsche bei der Volkswagen AG die Börsenwelt in Atem, mehr dazu z.B. hier. Schliesslich macht dann doch die Finanzkrise einen Strich durch die Porsche-Rechnung. Die Banken verlängerten die knapp 11 Mrd. EUR Kredit nicht mehr und letztendlich wurde aus dem Jäger das Opfer.

Mittlerweile hat VW das Zepter in der Hand, der VW Chef ist auch Chef bei Porsche.

VW hat 2009 49,9% an der operativen Porsche AG für 3,9 Mrd. EUR gekauft, Porsche selber hat im April 2011 das Kapital um 5 Mrd. EUR erhöht.

Im Geschäftsbericht 2010 zeigt die Porsche SE noch ca. 10,7 Mrd. EUR Finanzschulden.

Davon sind 3,9 Mrd. “interne” Schulden von der Porsche Zwischenholding (aus dem Verkauf der 49,9% an VW), bleiben 6,8 Mrd. Schulden. Dagegen laufen dann die 5 Mrd. Erlöse der Kapitalerhöhung und noch verbliebener Nettocash. Inkl. der VW Dividende ergeben sich dann die publizierten 1,5 Mrd. Nettoschulden.

Etwas “tricky” sind die im Konzernanhang ausgewiesenen Finanzgarantien an die Porsche Zwischenholding. Die Porsche Zwischenholding wurde ja trotz 50,1% Anteil entkonsolidiert, aber die Porsche SE garantiert anteilig noch gut 2 Mrd. Verbindlichkeiten innerhalb der Porsche Zwischenholding. Da VW aber ja die 3,9 Mrd. inkl. der Schulden gezahlt hat, kann man denke ich die Garantie erstmal aussen vor lassen bei der Verschuldung.

Adjustieren sollte man allerdings noch die Verbindlichkeiten aus der Hybridanleihe, die im Abschluss als Eigenkapital geführt wurden. Das erhöht die Verschuldung um 350 Mio. EUR.

Zwischenfazit: Die Verschuldung der Porsche SE ist auf mittlerweile erträgliche 1,85 Mrd. EUR (inkl. Hybrid) zurückgeführt worden.

Kommen wir jetzt zu der Frage, welche Vermögenswerte in der Porsche SE noch enthalten sind.

Zunächst wäre da der 50,1% prozentige Anteil an der Porsche AG. Nachdem ja vor 2 Jahren 49,9% für 3,9 Mrd. EUR an VW verkauft worden sind, liegt der Schluss nahe, dass die 50,1% wohl auch so um die 4 Mrd. EUR wert sein könnten.

Zudem hält die Porsche AG ja 50,74% der Stimmrechte (also Stammaktien) der Volkswagen AG. Bei 295 Mio Stammaktien gesamt wären das dann 149,7 Mio Stämme, das wären per heute 17,8 Mrd. EUR Marktwert. Die 50,74% Stämme entsprechen auch ziemlich genau den 32,2 % veröffentlichtem Anteil am Gesamtkapital.

Bei den übrigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten kommt man auf einen Saldo von ca. -500 Mio. EUR. Dabei sind noch einige “Spezialitäten” nthalten, aber für den Moment kann man wohl mit -0,5 Mrd. EUR weiterrechnen.

Damit kämen wir also auf folgenden Zwischenwert des Porsche SE NAV:

Mrd. EUR
für 50,1% Porsche op. Geschäft 4.00
für 50,74% VW Stammaktien 17.81
Verschuldung inkl. Hybrid -1.85
sonstige Verbindlichkeiten – sonst. Assets -0.50
Summe 19.46
   
Wert pro Aktie (306.25 Mio St&Vz) 63.54

Zwischenfazit: Die 63,54 EUR NAV geegenüber dem aktuellen Börsenkurs von 47,50 EUR entsprechen einen theoretischen “Discount” von ca. 16 EUR pro Anteil oder ca. 33,6% “Upside Potential” vom jetzigen Kurs der Porsche Vorzüge.

Ein Discount in dieser Höhe ist für Holding Gesellschaften allerdings nicht weiter ungewöhnlich, es sei den es gibt einen “Katalysator”. In unserem Fall wäre das die geplante Verschmelzung von Porsche SE und Volkswagen.

Diese Verschmelzung ist für 2011 geplant, eine entsprechende Sonder HV ist schon terminiert.

Allerdings gibt es noch einige Hindernisse und zwar

- steuerlicher Art
- Klagen von US Hedgefonds, u.a. von unserem “Freund” David Einhorn

VW selber geht von einer 50:50 Wahrscheinlichkeit für einen Merger in 2011aus:

Voraussetzung für das Gelingen der Verschmelzung ist aber, dass die Altlasten der Porsche SE aus dem Übernahmekampf mit VW beseitigt werden. Grund: Die Wolfsburger wollen sich kein unkalkulierbares Risiko ins Haus holen. Hinzu kommen noch ungeklärte Fragen zur steuerlichen Bewertung des Deals. „Es lässt sich heute noch nicht sagen, wann und in welcher Form die noch offenen Fragen geklärt werden können“, räumte Finanzvorstand Hans Dieter Pötsch vor den rund 4000 Aktionären ein. „Die Wahrscheinlichkeit der Verschmelzung in 2011 liegt bei 50 zu 50.“

Allerdings gibt es aus Sicht der Porsche Aktionäre natürlich noch die Unsicherheit, wie die Bewertung bei einer Verschmelzung tasächlich aussehen würde, d.h. wieviel und welche (St. oder Vz) Volkswagenaktien man tasächlich bekommen würde.

D.h. die 16 EUR Discount müssen sowohl die möglichen US Klagen wie auch Bewertungsunsicherheiten ausgleichen. Eine 1 Mrd U$ Dollar Strafe würde z.B. den Discount (vor Steuer) um ca. 2 EUR reduzieren.

Sollte die Fussion gar nicht klappen, würde sich wohl ein gewisser Discount ohnhin dauerhaft einstellen. Dazu kommt natürlich auch noch die Unsicherheit bezüglich des kursbestimmenden VW Kurses an sich.

Fazit: Momentan notiert die Porsche Aktie zwar ca. 16 EUR unter ihrem NAV, allerdings beinhalten sowohl die US Klagen wie auch die Verschmelzung eineige Risiken. Die “Margin of Safety” scheint auf dieser Basis nicht hoch genug zu sein.

Im 2ten Teil schauen wir uns dann nochmal an, ob man mit einer Long/short Strategie vielleicht das Return/Risikoprofil noch verbessern könnte.

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
- es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
- Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
- das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
- Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
- das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
- mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.