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Effiziente Kapitalmärkte – Hornbach & Sixt Aktiensplit Edition

wenn die Theorie sagt, dass Bonusaktien oder Aktiensplits keinerlei Auswirkungen auf den Kurs haben sollten, zeigt die Realität häufig etwas anderes.

Bei den Hornbach Baumarkt Aktien schiesst der Kurs nach dem heute erfolgten Split fast 10% nach oben. Letzter Kurs gestern: 53,70 , heute um die 29 EUR, macht 58 EUR.

Etwas ähnliches konnte man Anfang Juli auch bei Sixt beachten, als die Gratisaktien eingebucht worden sind.

Auch

Wirklich verstehen kann ich diese Kursauschläge nicht, insbesondere warum der Kurs nicht reagiert hat als man den Aktiensplit angekündigt hatte. Das wurde immerhin schon am 24.05. bekannt gegeben.

Man müsste nur überlegen, ob man zukünftig solche Tage mal zum “traden” nutzt, also in die Übertreibung verkauft und nachher billiger zurück kauft.

Praktiker AG – Teil 2 Free Cashflow

Wir hatten uns ja im ersten Teil schon mal festgestellt, dass im Falle eines Liquidationsszenarios die hohen Mietverpflichtungen (97% der Baumärkte sind angemietet) eine sehr große Unsicherheit beinhalten und es keine Margin of Safety bzgl. des Net Asset Values gibt.

Schauen wir uns als nächstes den Free Cashflow to Equity an. Ähnlich wie bei Hornbach macht es sicher Sinn, um Working Capital zu adjustieren, sowie auch die gezahlten Zinsen mit einzubeziehen. Die Zahlen sind ganz interessant:

mn EUR 2010 2009 2008 2007
Op. CF 90.6 83.3 112.4 198.8
Inv. -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Free CF 32.6 11.9 11.9 77.8
         
Delta WC -10.2 -19.7 22.9 23.8
Free CF / WC 22.4 -7.8 34.8 101.6
Zinsen -7.2 -6.1 -4.9 -4.3
Free CF adj 15.2 -13.9 29.9 97.3
         
         
Abschreibungen 70.0 66.3 70.2 62.9
Investitionen -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Delta 12.1 -5.1 -30.3 -58.1
         
Avg. Free CF 4J 32.1      
Avg. Free CF 3J 10.4    

Man sieht deutlich, dass in 2007 die Welt noch in Ordnung war. Dicker Free Cashflow, der Investitionscashflow ist allerdings ohne die Max Bahr Investition ausgewiesen, da wurden in 2007 ca. 360 Mio aufgewendet.

Bis einschliesslich 2009 wurde auch noch mehr investiert als abgeschrieben, erstmals in 2010 hat man sich dann quasi nochmals aus der “Substanz” bedient um noch einen positiven Free Cashflow zu erreichen.

Als Diskontierungssatz muss man bei Praktiker sicher auch einen höheren Satz als bei Hornbach ansetzen, statt 10% wären hier vermutlich 12-15% angemessen.

Das würde dann folgende mmögliche Bewertungsmatrix pro Aktie ergeben, wenn man entweder 2007 mit in den Durchschnit rein nimmt oder nicht:

3Y avg 4Y avg
12% Discount 1.49 4.61
15% Discount 1.20 3.69

Man sieht recht deutlich, dass auf Basis der letzten 3 Jahren unter Free Cashflow to Equity Gesichtspunkten der Fair Value eher in der Region 1,20-1,40 EUR pro Aktie wäre, 2007 mit eingerechnet wäre man bei 3,70 – 4,60, also auch keine besonders signifikante Margin of Safety gegen den aktuellen kurs von 3,50 EUR.

Als finaler Reality Check nochmal Q1 2011 vs. Q1 2010:

mn EUR q1 2011 q1 2010
Op. CF -100.05 -0.1
Inv. -16.5 -14.9
Free CF -116.6 -15.0
     
Delta WC 33.5 -45.9
Free CF / WC -83.1 -60.9
Zinsen -1.9 -0.15
Free CF adj -85.0 -61.1
     
     
Abschreibungen 18.2 17.3
Investitionen -16.5 -14.9
Delta 1.7 2.4

Man sieht sehr deutlich, dass 2011 im ersten Quartal der Free Cashflow auch Working Capital adjustiert noch eine deutliche Ecke schlechter war als im schon katastrophalen Jahr 2010.

Fazit: Rein aus Valuegesichtspunkten wäre die Aktie deutlich ÜBERBEWERTET, selbst beim jetzigen Kurs von 3,50 EUR. Auf der jetzigen Basis handelt es sich um eine reine Turnaround/Übernahmespekulation ohne Margin of Safety.

Core Value Hornbach Baumarkt AG – Teil 2 Asset Value und Replacement Cost

Wie in jeder detailierten Value Analyse starten wir mit einem Blick auf die Net Assets. Der erfreulich übersichtliche und klar gestaltete GB 2010 zeigt uns, dass bei ca. 730 Mio. EK und 15.9 Mio. Aktien ungefähr 45,90 EUR Eigenkapital pro Aktie vorhanden sind.

Der Blick auf die immateriellen Vermögensgegenstände zeigt ebenfalls erfreulich wenig: 20 Mio. EUR oder gut 1 EUR pro Aktie. Davon sind nur 3 Mio. Firmenwerte, der Rest sind Schutzrechte o.ä. die “brav” abgeschrieben werden.

Auch auf der Passivseite gibt es recht wenig negatives zu sehen. Es gibt keine Minderheitenanteile und auch das sonst kritische Thema Pensionsrückstellungen dürfte hier keine Überraschungen bergen, die Pensionen sind ausfinanziert. Zitat GB S. 130:

Bei leistungsorientierten Versorgungsplänen („Defined Benefit Plans“) wird zwischen rückstellungs- und fondsfinanzierten Versorgungssystemen unterschieden. Im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern existiert ausschließlich ein fondsfinanzierter Versorgungsplan, der über einen externen Versorgungsträger finanziert ist.

Die Annahmen zu den Rückstellungen (S.133.) selber darf man getrost als “ultrakonservativ” bezeichnen. Ich habe noch keine Berechnung gesehen, die wie bei Hornbach nur 2,2% p.a. langfristige Rendite auf das Planvermögen beinhaltet.

Zwischenfazit: Auf den ersten Blick sieht die Bilanz blitzsauber aus, hinsichtlich des Buchwertes müssen bei den üblichen Verdächtigen (Minderheiten, Pensionsrückstellungen, Firmenwerte) keine Abstriche gemacht werden.

In der Regel ist bei einer so konservativen Bilanz einiges an “stillen Reserven” versteckt. Erster Kandidat wären hier natürlich die Immobilien, die mit ca 600 Mio EUR einen dicken Batzen des Anlagevermögens ausmachen.

Interessanterweise zeigt Hornbach die stillen Reserven, dafür aber nur im Holdingbericht unter dem Kapital Segement Immobilien (S.79).

Netterweise liefert man da gleich eine schöne Zahl für die Baumarkt AG:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Das sind schonmal schöne 10 EUR pro Aktie, die man auf den Buchwert draufrechnen darf.

Zwischenfazit: die freundlicherweise im Holding Bericht ausgewiesenen stillen Reserven auf die Immobilien betragen ca. 10 EUR pro Aktie

Eine zweite Form von stillen Reserven ist natürlich der Wert der Marke und der Kundenbeziehungen. Im Fachjargon nennt man diesen Ansatz “Replacement Cost” Ansatz . Ein Konkurrent müsste ja auch erstmal Werbung machen, die Logistik aufsetzen, Kunden gewinnen etc. etc.

Ein gängiger Weg ist, sich z.B. die historischen Werbungskosten anzuschauen und die zu “kapitalisieren“, eine Art “künstlicher Firmenwert also. Bei Hornbach gibt es zudem noch eine Kostenposition die sich “Voreröffnungskosten” nennt. Das sind Kosten, die bis zur Eröffnung eines Marktes anfallen, bevor noch verkauft wird. Interessanterweise wird das nicht kapitalisiert sondern ebenfalls konservativ gegene den Gewinn gerechnet.

Während die Voreröffnungskosten 2009 4 Mio und 2005 5 Mio betragen haben, werden die Werbungskosten leider in den “Filialkosten” versteckt. Ein Blick zum Konkurrenten Praktiker zeigt, dass man dort ca. 3-4% des Umsatzes in Werbung steckt.

Wendet 3% des Umsatzes an Werbungskosten auf Hornbach an, kommt man auf 670 Mio. Werbungskosten in den letzten 10 Jahren, die als Aufwand geflossen sind. Jetzt kann man sich überlegen, wieviel davon als “Markenwert” im Unternehmen steckt, aber schon bei einem “Wirkungsgrad” von 25% wären das knapp 9 EUR pro Aktie und 10 Jahre “Voreröffnung” nochmal gut 2 EUR pro Aktie.

Kleine Anmerkung:Bei Hornbach mit seiner klaren Positionierung ist dieser Ansatz vielleicht sogar konservativ, bei Praktiker, die ja hauptsächlich mit “20% auf alles” geworben hatten und jetzt plötzlich umschwenken dürfte ein deutlich höherer Anteil an “Sunk Costs” enthalten sein. Ein gutes Beispiel für die Hornbach Werbung ist dieser erstaunlich spannende Kurzfilm bei Youtube.

Damit wären wir bei ca. 46 EUR ausgewiesenen Buchwert + 10 EUR Immobilienreserven + weitere 11 EUR “Replacement Cost” bei einem Replacement Cost Value der Assets von 67 EUR, der aktuelle Kurs von gut 48 EUR hätte damit noch sympatische 19 EUR oder knapp 40% Luft nach oben.

Fazit: Der reine Asset Value bei Hornbach Baumarkt liegt durch die stillen Reserven auf die Immobilien schon deutlich über der Marktkapitalisierung. Unter Berücksichtigung eines Markenwertes liegt die Replacement Cost nach konservativen Annahmen bei rund 40% über der aktuellen Marktkapitalisierung.
Das bedeutet also schon ohne irgendwelche Wachstumsannahmen eine ganz ordentliche “Downside Protection” bzw. Margin of safety.