Griechenland oder China – Was ist wichtiger für Value Investoren ?

Zur Abwechslung mal ein Makro Thema:

Momentan sind alle Augen der Wirtschaftswelt auf die Situation in Griechenland gerichtet. Man liest viel in der Presse vom Exposure der deutschen und französischen Banken, es ist auch viel von Ansteckungsgefahr bzgl. Portugal, Irland und Spanien die Rede.

Meines Erachtens ist das schon ein wichtiges Thema, allerdings werden die Auswirkungen evtl. überschätzt. Klar ist das Brutto-Exposure relativ groß, aber es handelt sich doch im wesentlichen “nur” um Finanzanlagen, die reale Wirtschaft z.B. in Deutschland wäre nur marginal betroffen. Deutschland ist zwar der wichtigste Handelspartner von Griechenland, aber die Exporte betrugen laut dieser Quelle für 2009 nur 6,4 Mrd. EUR und damit weniger als 1% der Deutschen Exporte.

Demgegenüber betrugen die Exporte nach China 2009 schon 36,5 Mrd. EUR (Quelle), also gut 6 mal so viel.

In der kompletten Aussenhandelsstatistik inkl. 2010 taucht Griechenland schon gar nicht mehr unter den Top 25 Handelspartnern auf, dafür sieht man dass die Exporte 2010 nach China drastisch auf 53,6 Mrd. EUR gestiegen sind.

D.h. für die “reale” Wirtschaft dürfte die Entwicklung in China deutlich wichtiger sein als die Entwicklung in Griechenland. Im europäischen Finanzsektor könnte man auch argumentieren, dass die aktuellen Bewertungen der Banken schon noch die ein oder andere Kapitalerhöhung bzw. Kreditausfall beinhalten, wohingegen die produzierenden Unternehmen zum einen schon wieder Top Renditen ausweisen und zum Teil auch ambitioniert bewertet sind. Wenn es aber in China zu einem “hard landing” kommen sollte, dann dürften das zu allererst BMW, Daimler, BASF und Co. spüren und das hätte vermutlich noch ganz andere Auswirtkungen auf die westlichen Volkswirtschaften als eine Griechenland Restrukturierung.

Ein ganz interessanter Blog Beitrag nimmt das Thema auf und stellt die Frage ob und wie man die “China Blase” timen kann. Der Autor kommt zu folgendem Schluss:

As for the question of making the right China call, I use commodity prices as the canaries in the coal mine of global growth and inflationary expectations. If and when they turn down, that will be the signal to exit the risk trade in general and China specifically.

Als klassischer Value Investor würde sollte man aber eher nicht versuchen die Blase zu timen, sondern sich generell von China und hoch bewerteten Unternehmen mit China Exposure fern halten. – Sicher ist sicher –

Interessant ist auch der Verweis im obigen Blog zu einem Blog eines in USA lebenden US Amerikaners der ein paar interessante Beobachtungen vorstellt:

Zur Frage, was die Chinesen machen wenn die Immobilienblase platzen würde zeigt er drei Varianten auf:

If the Chinese do start pulling their money out of real estate, one reporter called to ask me, where would they put it? After all, one of my arguments for why people in China use property as a “store of value” is lack of attractive alernatives. Well, assuming they successfully find a buyer (which is always the problem when everybody decides to sell), there are three possibilities:

They put it into other assets. Last spring, when Chinese investors got spooked about government plans to “cool” the real estate sector, a lot of them started putting their money into gold instead. Jade, artwork, antiques, or even stockpiles of commodities like copper or nickel are potential alternatives. We could even see a situation where Chinese investors bail out of real estate in some cities, which they see as vulnerable, only to buy property in others — in which case, we could see some markets drop while others continue rising, for now at least.
They spend the proceeds. If Chinese investors decide to cash out of real estate, and try to turn the proceeds into buying power to improve their quality of life, expect a surge in consumer inflation. Given the explosion in China’s money supply (by more than 50% over the past two years), the question isn’t why inflation is treading 5%, but why we haven’t seen more inflation sooner. The main reason is because most of that new money went into investment rather than consumption, mainly fueling asset inflation. But if those inflated asset values are suddenly transformed into higher consumer demand, the CPI rates we’ve seen so far will look like small potatoes.
They hoard the cash. If this happens, the velocity of money will drop and the money supply will decline — in effect, a lot of the money that was created the past two years will simply disappear. This is what happens during a credit crisis, and it’s called liquidation. The good news: no more worries about inflation. The bad news: a lot of financial assets people thought they owned will go up in smoke.

Immerhin ist er der Meinung dass nicht 100% der im Ausland gelisteten Chinesen Betrüger sind:

Item #4: Chinese Backdoor Listings in the US. Right after Dialogue, I also appeared on the nightly news program, China 24, talking about the market impact of recent accounting scandals involving Chinese backdoor-listed stocks in the US. You can watch the lead-in story here, and my short interview here. To tell you the truth, this is a situation that a lot of people — myself included — saw coming years ago. I remember a bunch of dubious pibao gongsi (“suitcase companies” – guys with little more than a suitcase and a cellphone) running around offering to do backdoor listings for pretty much anything, and it seemed like a very murky business. I’m hardly surprised to learn that some of the companies that did list this way were outright frauds. That being said, there are plenty of companies — I’m not going to name names, but I think I could name quite a few — that are perfectly legit and are being tarred with the wrong brush. As I say in my interview, this presents a real opportunity for someone to take these companies private and reposition them — something I think you’ll see quite a bit of in the days ahead.

Aber auch hier ist es für einen nicht-chinesischen Value Investor sehr schwierig, die Perlen von den “Säuen” zu unterscheiden, da man ja nicht weiss welche Bilanzen korrekt sind und welche gefälscht. Ausserdem ist es nicht klar ob man als Minderheitsaktionär bei einer der Perlen tatsächlich was von der Upside abbekommen würde.

Wirklich interessant ist auch noch mal der Verweis auf die Unzuverlässigkeit der chinesischen Statistiken. D.h. auch in dieser Hinsicht darf man sich auf veröffentlichte Zahlen verlassen sondern sollte möglichst viele Informationen aus unterschiedlichen Quellen heranziehen.

Fazit: Auch wenn man als Value Investor sich eher nicht so intensiv mit Makro Faktoren beschäftigt, sollte man die Situation in China möglichst aufmerksam mitverfolgen, da sich hieraus direkte Auswirkungen auf analysierte Unternehmen ergeben können, insbes. exportorientierte Unternehmen. Dagegen dürfte Griechenland trotz der Vielzahl der Schlagzeilen für einen Value Investor eher eine geringere Rolle spielen, da sich die primären Auswirkungen auf den realen Sektor in Grenzen halten.

Portfolio ab dem 01.01.2011

Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-”Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%