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Scoring-Modell: Unser Koordinatensystem für den “Wert” eines Unternehmens

Da wir in zahlreichen Artikeln von einem ominösen “Scoring-Modell” gesprochen haben, wollen wir hier vorstellen wie wir zu unseren “Zielkursen”, bzw. “Fair Values” kommen. Dabei sollte aber immer bedacht werden, dass der echte Wert eines Unternehmens natürlich unbekannt ist und unser Modell nur einen strukturierten Prozess der Annäherung an den “inneren Wert” ermöglichen soll. Die Gewichtung und der “Hintergrund” der in das Modell eingepflegten Kennzahlen und Gewichtungen ist sowohl aus klassischer Forschung zum Thema abgeleitet als auch selbst gestrickt.

Das Scoring-Modell arbeitet eigentlich relativ simpel: Wir geben dem Modell Werte für Unternehmenskennzahlen vor, die wir als “fair” erachten und bei deren Vorhandensein wir bereit sind ein Unternehmen zu kaufen. Das Modell ist so ausgelegt, dass Sollvorgaben getroffen werden und positive Abweichungen den “Wert” des Unternehmens erhöhen, negative Abweichungen den “Wert” verringern. Ein wichtiger Aspekt des Scoring Modells ist, dass sich stark negative Ausreißer in bestimmten Kennzahlen expotentiell schlecht auswirken, positive Ausreißer jedoch nicht expotentiell einschlagen sondern nur linear positiv wirken. Ziel ist es einen soliden und günstigen Kennzahlenmix bei stabilen und “soliden” Unternehmen zu erhalten.

Bei allen Unternehmen werden soweit möglich die 10-Jahreszahlen betrachtet. In das Scoringmodell gehen zahlreiche Variablen ein. Da wären bspw:

KGV: (Mischkalkulation verschiedener KGV’s – KGV, KGV3, KGV10)
Pi mal Daumen ist alles bis KGV10=15 und KGV3=12, KGV=10 bei 100%. KGV’s über diesen Werten müssen durch positive Werte in anderen Kategorien etwa Bilanzstärke, nachhaltiges Wachstum oder Margen ausgeglichen werden.

Eignerrendite: Dividenden+Aktienrückkäufe abzgl. Kapitalerhöhungen sollten pro Aktie > als 75% der aktuellen 10jährigen Anleiherendite sein. Neben der aktuellen Dividende fließen auch Dividendenkontinuität (stabile Ausschüttungsquote) und Kapitalerhöhungen in das Modell ein.

Cashflow: sehr wichtiger Punkt KCV, Kurs/FreeCashflow auf Jahres, und 3-5 Jahresebene.

KUV, “mittlere Marge” und “Minimum Marge“: KUV und Gewinn bei 1) niedrigster 2) durchschnittlicher Marge der vergangenen 10 Jahre.
Ansatz: Reverse to the mean. So wird ein Unternehmen mit unterdurchschnittlichen Margen (im 10-Jahres-Schnitt) begünstigt, während ein Unternehmen mit historisch exorbitanten Margen etwas bestraft wird. (hier ist z.B. immer ein Ansatzpunkt für die spätere “Feinarbeit” –> Warum sind die Margen aktuell besonders hoch?)

KBV: unbereinigt und bereinigt um Goodwill

klassische Graham Valuation: KBV*KGV= < 22

Piotroski F-Score:
8 Punkte = 100%, Abzüge bei weniger Punkten.

EK-Rendite, ROCE etc. 10 JahresEK-Rendite, “geforderte EK-Rendite”: Die geforderte EK-Rendite ergibt sich aus einer einfachen Überlegung. Hat ein Unternehmen eine durchschnittliche EK-Rendite von 7% darf es ein KBV von 1 haben. Hat ein Unternehmen eine deutlich höhere durchschnittliche EK-Rendite von bspw. 15% p.a. “darf” es ein KBV von knapp 3 haben. Hat also ein Unternehmen eine längerfristige EK-Rendite von 10% und ein KBV von 1 ist es “besser” und bei einem KBV von 2 schlechter. “Gedanken zu diesem Thema” (Auch hier ist bei der Feinarbeit auf den operationellen Hebel der Unternehmung zu achten!)

Großer Bewertungspunkt Bilanzqualität: EK-Quote, Zinsdeckung, Gearing/Cashflow, Liquidität, Umlaufvermögen/Kurzfristige Schulden, Goodwill.

Kleinerer Punkt Gewinnwachstum: also Gewinnwachstum inkl. zwischendurch angefallener Verluste, Stetigkeit der Gewinne, Stetigkeit des Cashflows, Auswirkung der nicht ausgeschütteten Cashflows, insbesondere der Punkt ob die einbehaltenen Gewinne effektiv angelegt wurden. –> Stabiler CFROI oder abnehmender CFROI im Zeitablauf?

“Enterprise Value” Magic Formula: EV/Ebit, EV/Ebit3 und EV/Ebitda

Aus diesem Wust kommt ein Kennzahlenmix heraus, bei dem jeder Wert jeweils um 100% schwankt. Wenn ein Unternehmen in der Summe der Kennzahlen genau 100% hat – ist es fair bewertet – so der Gedanke. Damit findet man dann einen Preis für das Unternehmen, bei dem der Screener sagt “100%” fair bewertet. Wenn man dann ein Unternehmen findet, dass mit einem größeren Abschlag auf diesen fairen Wert gehandelt wird, könnte man eine “Margin of Safety” vor sich haben…

So ist z.B. bei Bijou Brigitte trotz hohem KBV und KUV durch die starke Bilanz, dass historisch ordentliche und stetige Gewinnwachstum, den soliden Cashflow und die hohen Ausschüttungen der “fair Value” höher als es ein reiner Kennzahlenmix aus KUV/KGV und KBV vermuten ließe. Hingegen gibt es zahlreiche Unternehmen wo die Verschuldung und der Goodwill die günstigen Kennzahlen von Dividende, KGV, KUV und Gewinnwachstum zunichte machen. Auf der anderen Seite gibt es auch einige “Zigarettenstummel” wie Tsakos Energy, bei denen Kurs-Buchwert und Co. so schreiend billig sind, dass selbst zahlreiche Mali im Modell ein positives Ergebnis erzielen.

Jegliches Scoringmodell hat natürlich Schwächen, der wir uns aber sehr bewusst sind. Das Scoring ist natürlich nur ein Einstieg ohne “weiche Faktoren” wie Wettbewerbsvorteile oder Marktstellung, deren Betrachtung nicht standardisierbar ist. Insgesamt wird man aber durch die immer ähnliche Betrachtung auf bestimmte Aspekte von Unternehmen hingewiesen, die interessant bzw. gefährlich sein könnten. Für Finanzunternehmen (Banken etc) funktioniert das Modell hingegen nicht, vor allem wegen der geringen EK-Quote und der Cashflow-Problematik.

Dieses Scoring Modell ist auf “hoher See” von unschätzbarem Wert. Anders als bei relativen Rankingmethoden ist das Scoring-Modell absolut orientiert. In den 2000er Jahren wäre es wahrscheinlich sehr schwierig gewesen große Massen kaufbarer Unternehmen zu finden. (Backtesting wg. hohem manuellem Aufwand nur Anhand von US-Unternehmen über SEC-Daten möglich). Hingegen konnten Ende 2008, Anfang 2009 zahlreihe Unternehmen mit großer Sicherheitsmarge gefunden werden. Mit diesem Scoring-Modell haben wir in den vergangenen Jahren mehrere hundert Unternehmen gescreent. Die Ergebnisse des Screenings entsprechen bisher in etwa dem, was man aus den klassischen O’Shaughnessy bzw. Tortoriello Daten erwarten darf. Wenn es zukünftig und langfristig auch nur halb so gut funktioniert wie bisher, wären wir schon ausserordentlich froh! Interessant ist vor allem, wenn man den Screener bei klassischen Frauds, bzw. Busts der Vergangenheit anwendet. Sowohl Enron, als auch MCI-Worldcom, aber auch Thielert wären jeweils nicht als “Kauf” durch das Modell gekommen. Bzw. als der Kurs soweit gesunken war, dass es ein Kauf gewesen wäre, hätte der gesunde Menschenverstand schon von einer Investition abgeraten.

Investmentfonds: Eine Fundgrube an schönen Unternehmen

Wie in einigen Artikeln zu Investmentfonds schon vorgestellt gibt es einige Investmentfonds mit interessanten Anlagestrategien.

In dieser Übersicht sortiert nach Fondsanteil möchten wir Euch zeigen, dass es erstens einige sehr erfolgreiche Fonds gibt, mit denen wir einige “Holdings” in Übereinstimmung (fett rot) haben. Auf der anderen Seite bieten aber gerade diese Fonds auch eine unerschöpfliche Fundgrube an Unternehmen die ebenfalls interessant sein könnten (fett schwarz).

Um es mit Monish Pabrai’s (übertragenen) Worten zu sagen: “Warum sollte man einen genialen Investor nicht kopieren, wenn man dann auch überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen kann”
Interessante Unternehmen aus den in den Fonds enthaltenen Werten sind aus unserer Sicht:

Berkshire Hathaway
Markel
Opap
Finmeccanica
Fuchs Petrolub
R. Stahl
Mayr Melnhof
Nokia
Bechtle
Cisco
Tesco
Italcementi
Precision Castparts
Expeditors of Washington
Google
Verisk
Haulotte
P&I Informatik
Heineken
Münchner Rück

Es ist aber zu sehen: Bei den größeren Fonds sind praktisch nur noch Big-Caps vorhanden. Ein sehr gutes Beispiel ist die Tonnellerie bei Bestinver. Zwischenzeitlich hatte Bestinver einen Anteil von über 5% an der Tonnellerie. Dies entspricht dies etwa einem Wert von 7-8 Mio Euro. Für einen Fonds mit einem Volumen von 1300 Mio Euro eine eigentlich unbedeutende Position!

Investmentfonds: Publikumfonds die 1.te (Allgemeines und US-Adressen)

Ähnlich gesinnte Investoren bieten oftmals eine unerschöpfliche Fundgrube für gute Ideen und interessante Unternehmen.
Insbesondere die Fund-Reports und die Quartalsberichte bieten hier sehr gute Einblicke!
Zwar gibt es weltweit mehrere Zehntausend Investmentfonds, von diesen sind aber nur ein Bruchteil wirklich ansatzweise interessant. Den wenigsten Fonds und Ihren Managern würden wir unser Geld anvertrauen. Dies liegt nicht nur in der Kostenproblematik begründet, sondern auch in den schwierigen Rahmenbedingungen denen Fondsmanagern im allgemeine unterworfen sind. Die drei wichtigsten Gründe warum der durchschnittliche Fondsmanager (trotz hervorragender Ausbildung, Promotion und jahrelanger Forschung und Erfahrung) unserer Meinung nach langfristig nur schlechte Ergebnisse abliefern sind:

1) Kosten von 1-2% p.a.
2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen
3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark

Diese Gründe sind seit langem bekannt und gehören Sicherlich zu den Hauptgründen, warum die ETF-Industrie in den vergangenen 10 Jahren so extrem geboomt hat.

1) Von der durchschnittlichen Rendite von 5-8 % p.a., die wir langfristig für Aktien erwarten, werden jährlich Kosten für die Fondsführung abgezogen. Die durchschnittlichen Kosten eines klassischen Fonds liegen zzgl. Ausgabeaufschlag (auf die Laufzeit verteilt) bei im Schitt über 1,5% p.a. Oder anders gesprochen: Bei einer anzunehmenden Rendite von 8% für die Aktien insgesamt muss der Fondsmanager bei Kosten von 1,5% (6,5% erwartete Rendite bei Indexfonds abzgl. 1,5% Gebühr) pro Jahr fast 20% besser sein als der Durchschnittsmarkt – nur um seine Kosten wieder reinzuholen.

2) Der Druck kurzfristige Ergebnisse zu erzielen erhöht die Tendenz kurzfristige Strategien zu bevorzugen. Ein Fondsmanager hat “keine Zeit” dass sich eine Aktie über einen längeren Zeitraum schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt. Läuft eine Aktie schlecht, muss er das Festhalten an dem Titel in den wöchentlich, monatlich stattfindenden Meetings des Investmentausschusses/Portfoliomanagements jedesmal verteidigen. Bei Komiteeentscheidungen sind so Bauernopfer ala “Kürzen wir meine Aktie, dann kürzen wir auch deine Aktie” ziemlich sicher.

3) Die Ausrichtung an einer Vergleichsbenchmark zwingt den Fondsmanager zu mittelmäßigen Ergebnissen. Es handelt sich um ein klassisches Prinzipal-Agent Problem. Ein Fonds der sich mittelmäßig schlägt muss sich nicht rechtfertigen, kann aber trotzdem Provisionen kassieren. Ein Fonds der extrem von seiner Benchmark abweichende Wetten fährt, kann entweder gewinnen – oder verlieren. Verliert er, dann sinken in der Regel auch sehr schnell seine Einlagen. Damit gefährdet der Fondsmanager bei starker Abweichung seinen Job und sein Arbeitgeber verliert die mit dem Fonds verbundenen Provisionen. Ein Anreiz zu stark abzuweichen ist also gering.

Dennoch gibt es zahlreiche professionelle Investoren die hervorragende Publikumfonds anbieten. Was an diesen Fonds interessant ist und welche interessanten Ideen manche von Ihnen bereithalten wollen wir in einigen zukünftigen Beiträgen vorstellen.

Eine Übersicht über potentiell interessante Fonds wollen wir aber schonmal hier abliefern. Da wir zukünftig sicherlich das eine oder andere Mal auf diese Fonds verweisen kann man hier dann kurz nachlesen woher die Fonds stammen:

Sequoia Fund: Einer der Fonds mit dem besten Langzeitergebnis der Wallstreet. (LINK) Wie könnte es anders sein: Gründer des Fonds William Ruane lernte sein Handwerk in einem Investment-Kurs bei Ben Graham. Zu dieser Zeit lernte er auch Warren Buffett kennen, der seinen Anlegern nach der Schließung seiner Partnerschaft eine Einlage in den Sequioa Fund empfahl. Der Fonds war von 1982 bis 2008 für neue Anleger geschlossen. Da neue Gelder auch neue Provisionen bringen ist eine so lange Schließung außergewöhnlich, wenn nicht einmalig. Der Fonds erzielte bis heute ein Wachstum von 14,44% p.a. gegenüber dem S&P mit 10,78% p.a. Schon an dieser Zahl kann man sehen welche Macht hinter einem “nur” um 3,6% besseren Ergebnis steckt. (Und mit diesem Ergebnis ist der Fonds einer der besten langfristigen Track Rekords offener Publikumfonds die es gibt.) 10.000 USD angelegt im Sequioa wurden in dieser Zeit zu 2,44 Mio USD. Im S&P hingegen wurden aus den 10.000 USD “nur” 609 Tsd. USD. Erhebt ein durchschnittlicher Fonds also sogar noch Kosten wird der Durchschnittsanleger weit unter den rund 600 Tsd USD in dieser Zeit gelegen haben. Link zu den Shareholder-Reports

Tweedy Browne Global Value: Tweedy Browne ist einer der ältesten und prominentesten Namen der WallStreet. Ursprünglich eine Brokerfirma bei der auch Warren Buffett die Geschäfte seiner Partnerschaft abwickelte, legte Tweedy Browne in der Vergangenheit verschiedene Fonds auf. Der Track-Rekord kann sich durchaus sehen lassen. Christopher Browne hat das sehr lesenswerte Buch “The Little Book of Value-Investing” geschrieben. Die Shareholder Reports von Tweedy Browne werden auch um Researchberichte und Studien ergänzt.
Der Tweedy Browne Global Value erzielte (auf USD-Basis) mit jährlich 10,24% p.a. ein erheblich besseres Ergebnis als des MSCI EAFE mit 5,29% p.a. Das Ergebnis kann sich auch hier sehen lassen.