Search Results for: Magic Sixes

Investment strategy: It’s hard to find the winners but maybe easier to identify (and avoid) losers ?

By coincidence, I read the following posts on the same evening:

Why indexing beats stock picking

39% Of Stocks Have A Negative Lifetime Total Return

Picking winners is hard

The Bloomberg article refers to a paper which can be summarized as follows:

But it is much harder to explain why most active equity managers fail to keep up with the benchmark index, a shortcoming that implies these investment professionals are doing something that systematically leads to underperformance.

The answer, we believe, lies in the fact that the best performing stocks in a broad index perform much better than the other stocks in the index, most of which perform relatively badly. That means average index returns depend heavily on the relatively small set of winners.

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Value Investing Strategy: Cheap for a reason

Value investing is all about investing into stocks where the current price is “cheaper” than the underlying value.

The problem is clearly that although we know the price of the stock at any point in time, we can never be sure about the “true” value of a company as the future is uncertain.

So quite logically many value investors start searching for undervalued stocks within the group of “optically” cheap stocks. I often get emails like ” What do you think of stock xyz, it’s only trading at a P/E of 3 or P/B of 0,2 – isn’t this a great opportunity ?”. Isn’t it a great BARGAIN ?

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A quick look at the Stockopedia Screening tool + Quantitative value investing & Data quality

It seems that I begin to harvest my successes as an investment blogger. After getting a free book, I now received already for the second time (temporary) free access to a stock screening tool. I wonder what comes next……maybe someone offering me 100 mn EUR to manage ?? ­čśë

A year and a half ago, I checked Tim Du Toit’s Eurosharelab screener which looked like a fair deal and a good tool

Now I checked the Stockopedia tool. I did only check the screening tool, they offer a lot of other stuff but I am not really interested in that.

From the beginning, I found their tool very easy to use. I don’t know the current status of Eurosharelab, but for me the biggest plus of the stockopedia screener is the fact that one can set up custom screens based on a large number of different variables. I was able to create my custom screens without reading any manuals etc. The navigation is very good, I liked especially the “Bloomberg” like selecting of fields for the queries.

The results are presented very well, it is very easy and convenient to drill down into the stocks or to check the fundamental data. This is even better than in Bloomberg and a big advantage of the fully web based technology. The speed of the queries was OK, could be a little bit faster.

I also liked the existing “Guru” screens, especially the “Screen of Screens” which kind of aggregates all existing screens. (Note: EGIS is the second best stock there after Dart. It looks like that my Boss model is not totally useless…..)-

The list of “in and outs” is interesting, too, where one can see which stocks newly qualified for the top positions and which stocks dropped out. The single stock monitor also looks very comprehensive, with a good data history. Up until now they offer only Europe but including many exotic countries like Bulgaria etc.

All in all it is a very good tool which is a lot of fun to work with. They told me that they would charge normally 499 GBP p.a. but if someone is interested, they would offer a “special rate” of 399 GBP. If I recollect correctly, Eurosharelab had also 3 month access which could be interesting for people who don’t need such a tool permanently.

For small investors, they should consider if the really need this. If you for example have a 50 K GBP portfolio, the 500 GBP full rate would eat up already a full 100 bps of annual returns or depending on what you expect at least 1/10th of your total return if you make on average 10% p.a.

Quantitative investing & Data issues. Example “Magic Sixes”

As I have written many times, I like using screeners as a basis, but I do not think that quantitative value investing, especially in the small cap sector, makes a lot of sense. The major issue is data quality.

In order to test the data quality of the Stockopedia screener, I did the following:

I set up a custom “Magic Sixes” screen (P/E lower than 6, P/B lower than 0.6, Div Yield higher than 6%, Europe) both, in Stockopedia and Bloomberg and compared the results. The results were quite surprising for me. Stockopedia returned 28 stocks, Bloomberg 19 stocks, but only 2 stocks showed up in both lists.

Here you find the results:

Stockopedia Magic Sixes   Bloomberg Magic Sixes  
AIRC Air China    
AURG Aurskog Sparebank    
BQRE Banque de la Reunion SA    
BTG4 Bertelsmann SE Co KGaA    
ELMU Budapesti Elektromos Muvek NyrÔÇŽ ELMU ELMU NYRT
CAT31 Caisse Regionale de Credit AgrÔÇŽ    
CCN Caisse Regionale de Credit AgrÔÇŽ    
6C4 Chimimport AD Sofia    
CICG Cinkarna Celje dd    
CTC Cyprus Trading    
DOM Domstein ASA    
ERME Ermes Department Stores    
EMASZ Eszak Magyarorszagi AramszolgaÔÇŽ    
RAM F Ramada Investimentos SGPS SA    
HJH H.J. Heinz Co    
HF HF SA    
HSPG Holand og Setskog Sparebank    
MELG Melhus Sparebank  
PVL Plastiques du Val de Loire SA  
5BU Real Estate Fund Bulgaria ADSIÔÇŽ    
SALB Salling Bank A/S    
SPOG Sparebanken Ost    
PLUG Sparebanken Pluss    
SVEG Sparebanken Vest    
SHL Stademos Hotels    
TOTA Totalbanken A/S    

Only Highland Gold Mining and Budapesti Elektromos showed up in both tools. When I digged into the detailed data, I was even more surprised. In total, I had 43 “diverging” entries. From those, 7 stocks were stocks where there were large bid/ask spreads and depending on the price the stock would either have 0.59 as P/B or 0.61 for instance, so this is a pure technical issue.

On the other hand, 20 diverging stocks were clearly mistakes in the data of Stockopedia (either wrong, outdated or missing data) and still 16 stocks were clear data mistakes by Bloomberg.

I emailed a little bit back and forth and it seems that they get their data from Reuters and are working hard on improving data quality. But nevertheless it is for me highly revealing that based on two different data sources, you get 2 almost completely different set of stocks with a few relatively basic filters.

Clearly, the Magic Sixes filter at the moment only throws out micro cap deep value stocks, where data is always an issue, but still, I wouldn’t have expected such a result. Also rankings might help to a certain extent. Nevertheless that mae me highly suspicious of any “automated” Value trading strategies no matter how good they look in backtests.


I really liked the Stockopedia tool. If I would not have access to Bloomberg, I would seriously consider their tool . Although I would always use it as a screener only, not as a basis for a trading strategy,

Maybe it is not representative, but my Magic Sixes example clearly shows that data sources alone can have a huge impact how portfolios look like even if you use the exactly same criteria.

If one really digs deep into data like I had to for my boss model, one would detect even more disturbing data issues, but that is a topic for another post.

DISCLOSURE: I got free access to the tool but I do NOT get any referal fees etc.

Creston Plc – business model & valuation

Yesterday, I “introduced” Magic Sixes stock Preston Plc, which based on first check is worth a closer look.

One of the improvements in my “investment process” which I try to achieve in 2012, is trying to understand better the respective business models of the companies I am analyzing. This is something where I do not have a lot of experience but let’s see if this adds some value.

Creston PLC business model

As mentioned, I am neither an expert in business models nor in the advertising agency business, but in my opinion the busienss model can be ccharacterized the following way:

+ very low fixed asset requirements (which is good)
The company does not have any fixed assets which is understandable because you only need some PCs and rent office space to run such a business.

+ limited working capital requirements
The company had in the last 2 business years almost zero net working capital, however as mentioned before, in the last 6 months receivables had increased to a certain extend. Still, we can conclude that the busienss itself does not require significant amounts of capital

+ People’s business
Jan Hendrik commented that this might be a typical “people’s” business. Based on a simple metric one can conclude that this is cleary the case here. Employe expenses for the 2011 financial year are 46.5 mn GBP, or ~80% of total expenses.

From what I know, salaries pretty low in the junior levels because a lot of people want to get into the “creative business”, however on a senior level├ salaries tend to be pretty high as companies have to make sure that the most creative employees don’t just switch companies (and take their clients with them…).

+ barriers to entry

Based on my understanding, the barriers to entry into the ad/pr agency markets are pretty low. Evidence is the large number of ad agencies. Contracts are tendered by corporate clients on a regular basis. I would assume that the company posseses some sort of proprietory data & information as well as customer relationships, but nothing which would count as a “real” barrier to entry against any competitor.

Maybe Creston as a mostly UK based player has some niche advantages, but overall this seems to be a very competitive market. Further proof for this are relatively low NI margins (~5%, fluctuating between 1.5% and 8.5) over the last few years. I also doubt that the business is really scalable.

Summary business model: Creston seems to be in a very competitive industry with low barriers to entry, however the business requires only a minimum of capital. Nevertheless, it would be quite aggressive to really assume significant growth for the future. So the “investment thesis” would be rather a “reversion to the mean” theme.

Historical profitablity

NI Margin ROIC
2001 1.4% 1.2%
2002 3.8% 5.5%
2003 4.9% 6.6%
2004 4.8% 5.1%
2005 3.6% 7.2%
2006 6.4% 7.8%
2007 5.9% 5.9%
2008 7.9% 8.0%
2009 8.4% 6.2%
2010 3.5% 7.7%
avg 5.1% 6.1%

As indicated before, the net income margin averages at around 5% over the last 10 years, however with some volatility. Much more interesting is the low return on invested capital. With 6.1% this is clearly below any cost of capital number. Before I said that the business model doesn’t really require assets, so why is this number so low ?

The answer is relatively easy: Goodwill. ROIC includes goodwill and the low single digit return tells us one thing: Creston just spent too much on those acquisitions, so the returns on puchase price are not really good.

If one looks at the company history in the 10 year report, one can see that every second year companies were bought and sold. Much of the free cashflow generated did go into those acquisitions, only a small amount was distributed to shareholders. Usually, small M&A transaction can be positive, but the track record for Creston is not great. We also don’t know if this is going to change in the future.

Another disturbing issue is the fact that numbers of shares increased significantly in the past:

shares mn
2001 11.2
2002 11.2
2003 21.9
2004 25.2
2005 36.6
2006 54.9
2007 55.6
2008 55.7
2009 61.3
2010 61.3

I could only find one “straight” capital increase in 2002 (5.6 mn shares at 0.60 GBP), so they seem to have paid a couple of their past acquisitions with stocks. So at the end of the day, Management seems to have been quite easy on increasing the numbers of shares in the past, which is not good for the shareholders.

Quick valuation:

Asset Value
Without any real assets, the downside for Creston Plc is basically unlimited. If things go south and key people leave, I highly doubt if there would be any value left. I have no idea how much the goodwill is worth, but my worst case assumption would be zero.

Earnings Power Value

If we assume a “reversion” to the mean approch, we can think about 5% net income margin for Creston going forward. As there are no interest payments, depreciation is neglectible, net income might be a good proxy for Free cashflow.

Based on current sales of annualized 70 mn GBP, expected profit in a steady state would be 3.5 mn GBP, discounted with 10% would give us a market capp of 35 mn GBP, slightly above the current 31 mn GBP.

At that point, we can stop. Without a downside protection, the “steady state” valuation is around the current price level. Without any competitive advantages and general economic headwinds, the stock looks unattractive, despite qualifying under the “Magic Sixes” criteria.

Wie findet man interessante Value Investments Teil 2: Erster Filter f├╝r Contrarian Investments

In Teil 1 hatte ich ja beschrieben, welche grunds├Ątzlichen M├Âglichkeiten man nutzen kann um auf interessante Werte zu kommen.

Hat man sich z.B. durch ein erstes Screening eine Liste erstellt, muss man nun im 2ten Schritt versuchen, die Werte etwas einzugrenzen.

Aus meiner Sciht gibt es hier aber ├Ąhnlich wie in Teil 1 keinen allgemein g├╝ltigen Filter, sondern man muss abh├Ąngig von der jeweiligen “Kategorie” (Compounder, Contrarian, Special situation) vorgehen.

Im Folgenden m├Âchte ich mich auf “Contrarian” Value Aktien konzentrieren.

Ein guter Screener f├╝r Contrarian Investments ist z.B. der Magic Sixes Screen.

1. Filterstufe: Market Cap, Branche, und “aberwitzige” Bewertungen

Obwohl ich durchaus ein Freund von Small Caps bin, lasse ich Werte mit einer Marketcap unter 1 Mio. EUR erstmal aussen vor, hierbei handelt es sich meistens um irgendwelche “fast pleite” Unternehmen. F├╝r so etwas ist mir die Zeit zu schade.

Da ich bei den Contrarian Investments echte, aus der Mode gekommene operativ t├Ątige Firmen suche, lasse ich auch alles weg was nach Finanz- und Immobilienholdings aussieht. Das k├Ânnte zwar auch eine Special Situation sein, aber eben kein Contrarian Investment.

Als letztes schaue ich mir in der Regel auch Unternehmen z.B. mit einem KBV von 0,1 oder Dividendenrenditen von 50% und mehr erst an, wenn ich sonst nichts weiteres finde, weil das auch eher “Specal Situations” oder potentielle Value Traps sind.

2. Filterstufe: Historische Bewertung / Entwicklung

Anmerkung: F├╝r diese Schritt benutze ich ein Excelsheet mit Bloomberg Link, vmtl. kann man aber auch einen Servive wie MSN nutzen

Hier schaue ich mir v.a. an:
– KGV 10 (d.h. aktueller Kurs geteilt durch den durchschnittliche Gewinn der letzten 10 Jahre)
– Entwicklung der Netto- Verschuldung ├╝ber die letzten 10 Jahre
– Entwicklung des Buchwertes pro Aktie ├╝ber die letzten 10 Jahre
– Entwicklung des Tangible Buchwertes pro aktie
– Entwicklung des Free Cashflows pro Aktie

Ich hatte mal versucht, das alles in einer Kennzahl zu erfassen, aber so ganz happy war ich damit dann doch nicht.

Mittlerweile mache ich das eher “qualitativ”. Raus fallen in diesem Schritt v.a. Firmen bei denen diese 3 Kriterien erf├╝llt sind:
– der freie Cashflow l├Ąngere Zeit negativ ist
– die Schulden pro Aktie zunehmen
– der Tangible Buchwert pro Aktie sehr niedrig ist oder stark abnimmt.

Somit konnte ich beispielsweise die Schlotts und B├Âwe Systechs dieser welt relativ problemlos rausfiltern ohne viel Aufwand in die Analyse rein zustecken.

3. Filterstufe: Qualitativer Schnellcheck

Hier pr├╝fe ich folgende Aspekte:

– wird das Papier ├╝berhaupt gehandelt ? Wie gro├č ist der Freefloat ?
– gibt es auf Basis einer schnellen Google Suche bekannte Corporate Governance Probleme oder Accounting Themen ?
– ist das Unternehmen aus einer bekannten Problembranche (Solar, Internet o.├Ą.) ?
– wurden in j├╝ngster Zeit viel ├ťbernahmen durchgef├╝hrt ?

Wenn eine Aktie diese Kriterien ├╝berstanden hat, dann lohnt sich im n├Ąchsten Schritt eine detailliertere Fundamentalanalyse (Replacement Value, Earnings Power Value)

Fazit: Bei mir hat sich bislang ein qualitativer “Vorfilter” beim Screenen nach Unternehmen durchaus gelohnt um echte Problemf├Ąlle schon ohne viel Analyseaufwand erkennen zu k├Ânnen.

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell ben├Âtigt nat├╝rlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr gro├čes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel M├╝ll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft m├╝hsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genu├čschein oder eine HT1 Anleihe.

In den B├╝chern der gro├čen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man f├╝r eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt f├╝r zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf Vollst├Ąndigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerh├Âhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust f├╝hren (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele M├Âglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber nat├╝rlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher ├╝berlegen, bevor man zu suchen anf├Ąngt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich w├╝rde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger J├╝ngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen Gr├╝nden (z.B. ein nicht erkannter Moat, tempor├Ąre Problem) zu einem relativ g├╝nstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
F├╝r mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut ├╝ber Screener eine erste Auswahl bekommen, f├╝r Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und f├╝r meinen Investmentstil w├Ąre Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglem├Ąssig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio f├Ąrt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsm├Ąssig ihre kompletten Portfolios ver├Âffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er ├╝berhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts ­čśë
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu geh├Ârt auch Buffet, einfach nicht die gleiche ├ťberzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der gro├če Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrl├Ąssig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele M├Âglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu ├╝berlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben m├Âchte.

Autostrade Torino-Milano SpA – ein erster Blick

Aus dem Magic Sixes Screening ist ja unter anderem die “Autostrade Milano Torino SpA” rausgefallen, ein klassischer Autobahn Betreiber.

F├╝r Freunde des “Moats” sind Autobahnen, Zuglinien und Zollbr├╝cken mit das Non-plus-ultra des Moats.

Autostrade sieht optisch auch sehr billig aus, die klassischen Kennzahlen (Kurs ca. 7 EUR) anbei:

KBV 0,55 KGV 5,5
Div. rendite 6,9%
KUV 0,5
ROE ~9%

Der Aktienkurs hat schon bessere Zeiten gesehen, ist aber immerhin deutlich ├╝ber den Tiefs von 2008/2009:

Anbei mal kurz ein Vergleich mit anderen Europ├Ąischen Autobahnbetreibern:

Name P/S P/B P/E EV/EBITDA T12M Est P/E Curr Yr Dvd Yld Mkt Cap
ABERTIS 2.3 2.9 13.6 9.6 12.3 5.1 8,555.29
ATLANTIA SPA 1.6 1.9 9.4 7.2 8.7 6.7 6,586.76
ADP 2.0 1.6 16.5 8.4 17.7 2.7 5,617.00
BRISA 2.3 0.8 1.9 15.8 11.4 12.1 1,526.40
SIAS SPA 1.1 0.9 8.3 5.8 7.6 5.6 1,292.21
AUTOSTRADA 0.5 0.6 5.6 5.1 4.1 6.7 619.52

Man sieht, dass Autostrada zwar der kleinste Wert ist, aber auch mit Abstand der billigste, Brisa mal aussen vor, bei denen gab es 2010 einen Sondereffekt durch Asset Verk├Ąufe.

Auf der Homepage gibt es eine recht aktuelle Investorenpr├Ąsentation , die sehr aufschlussreich ist.

Interessant ist hier Folgendes:

– Autostrada ist eigentlich nur eine Holding, das operative Autobahn Gesch├Ąft ist in der SIAS SpA (siehe Peer Group Vergleich oben), die Autostrada h├Ąlt “nur” 63% an der SIAS
– Zus├Ątzlich ist in der Autostrada noch das Maintenance/Engeneering etc.
– man hat nicht nur Italienische Autobahnen im Portfolio sondern auch ein paar Englische und Chilenische

Wichtig ist aber der erste Punkt: Bevor man sich die Holding anschaut, muss man sich die SIAS anschauen.

Was schon mal auff├Ąllt ist die Tatsache, dass es bei der SIAS nur noch italienisch sprachige Berichte gibt, w├Ąhren bei Autostrada viele Dokumente auch auf Englisch verf├╝gbar sind.

SIAS hat sich insbesondere in der letzten Zeit deutlich besser entwickelt als Autostrada:

Bevor ich im n├Ąchsten Teil ein wenig tiefer in die Bewertung einsteige, sollte man sich nochmal ├╝berlegen, ob es offensichtliche strukturelle Gr├╝nde gibt weshalb die Aktie so billig ist, d.h. ob es offensichtliche Gr├╝nde f├╝r zuk├╝nftig stark fallende Gewinne gibt. Spontan fallen mir ein:

– “Robin Hood” Steuer Italien (w├╝rde aber auch f├╝r Atlantia gelten)
– generelle Problem Italien / Autobahn / Konzessionen
– relativ hohe Schulden, evtl. Refinanzierungsproblem bzw. teuere Refinanzierung

Was spricht f├╝r eine tiefere Analyse des Wertes ausser den g├╝nstigen Bewertungskennzahlen bzw. warum k├Ânnte eine echte Unterbewertung vorliegen ?

– undurchsichtige, mehrst├Âckige Holding Struktur
– Gesellschaft ist relativ klein und schlecht gecovered (Autostrada 2 Analysten von kleinen Italienischen Banken, Sias immerhin 7 Analysten)
– Aversion gegen PIIGS

Insgesamt w├╝rde ich sagen, dass sich aufgrund der g├╝nstigen Bewertung und auf Basis des eigentlich interessanten Gesch├Ąftsmodells eine tiefere Analyse lohnen sollte.

Book Review – “There is always something to do – The Peter Cundill Investment Approach”

Auf diese Buch hatte ich mich schon lange gefreut:

Peter Cundill ist ein erfolgreicher Kanadischer Fondsmanager der sich den Prinzipien Ben Grahams verschrieben hat und denen auch treu geblieben ist. Das vorliegende Buch wurde auf der Basis seiner pers├Ânlichen Notizen von einem seiner fr├╝heren Mitarbeiter geschrieben.

Der “Graham” Ansatz fokussiert ja haupts├Ąchlich auf die Bewertung der Assets, Aktien werden dan gekauft wenn sie deutlich unter dem Liquidationswert liegen. Auf zuk├╝ftige Gewinne oder die sog. “Moats” wird hierbei wenig oder gar kein wert gelegt bzw. nicht positiv in die Bewertung einbezogen.

Am Anfang wird beschrieben wie Cundill nach dem Lesen von Graham’s “Security Anlyses” vom Value Fieber befallen wird. Er ├╝bernimmt dann relativ bald eine gestrauchelte Fondsgesellschaft und wandelt deren ehem. Growth Fund in einen Value Fund um.

Schon relativ fr├╝h legt er seine “offiziellen” Grundprinzipien fest:

– immer unter Buchwert kaufen, am besten unter Net-Working Capital
– der Kurs sollte mind. 50% unter dem letzten Hoch liegen
KGV unter 10 bzw. unter dem langj├Ąhrigen “Anleihen KGV”
Gewinnwachstum ├╝ber die letzten 5 Jahre, keine Verluste in den letzten 5 Jahren
– Dividenden m├╝ssen gezahlt werden, am besten steigend und seit l├Ąngerer Zeit
– konservative Verschuldungsstruktur

In seinem Jouranl legt er noch weitere Prinzipien fest:
– Insider Tipps ingorieren
– Charakter und Kompetenz des Managements
– auch das Gesch├Ąftsmodell anschauen

Als einer der ersten Nordamerikanischen Valueinvestoren ist er auch relativ fr├╝h schon ins Ausland gegangen. Im Laufe der Zeit hat er dann auch seine Kriterien erweitert.

So investierte er auch in Distressed Debt und sogar Anleihen Pleite gegangener Staaten und als einer der ersten Value Investoren kaufte er z.B. auch Puts auf Japanische Aktien als die im zu teuer erschienen.

Interessant ist auch, dass er darauf hinweist, dass keine “Formel” dauerhaft Investmenterfolg garantieren kann, sondern dass man die Kriterien st├Ąndig dem Markt anpassen muss.

Ein paar Formeln mit denen er gearbeiett hat waren z.B. die “Magic Sixes”, also Invetsments die:
– unter 0,6 x Buchwert notieren
– KGV kleiner als 6 haben
– mehr als 6% Dividende zahlen

Als die Formeln nicht mehr funktionierten, hat er sich auf Unternehmen fokussiert, die “Extra Assets” haben, als Beteiligungen die sie f├╝r das kenrgsch├Ąft nicht brauchen weil die oft nicht in die Standard Bewertungen einfliessen.

Zum Thema “Moats” wird angemerkt, dass solche Unternehemn gerne mal “├╝berexpandieren” was nicht von der Hand zu weisen ist.

Fazit: Ein meiner Meinung nach sehr sch├Ânes Buch, dass zeigt dass man auch mit dem “reinen” Graham Ansatz sehr viel Erfolg haben kann. Einziger Nachteil ist, dass es nicht von Cundill selbst geschrieben ist, aber dennoch ein sehr gutes Buch f├╝r jeden Value orientierten Investor.

Performance Review 2011-2020 – Lessons learned, Outlook 2030

After the 2020 Performance review a few days ago, this time a more “in depth” look into the 10 year performance of the portfolio. For the record: The Performance page of the blog is now fully updated ­čśë

As this has become a very long post, these are the main sections:

  1. Numbers & Stats for the Portfolio (plus Benchmark discussion)
  2. Flop 15 & Top 15 positions
  3. 2011-2020 Macro events
  4. Style /Process /System
  5. Main lessons learned
  6. Outlook 2021-2030

1. Numbers & Statistics

The hard numbers: Over the 10 years from 12/31/2010 to 12/31/2020, the portfolio gained +270,3% against +122,7% against the Benchmark (Eurostoxx50(25%), Eurostoxx small 200 (25%), DAX (30%), MDAX (20%), all performance indices including Dividends).. In CAGR numbers this translates into 14,0% p.a. for the portfolio vs. 8,3% p.a. for the Benchmark. As a graph this looks as follows:

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Halfords Group Plc (GB00B102TP20) – UK Retail contrarian opportunity ?

I have been looking at only a few UK stocks so far in more detail, mainly Creston PlC, Colefax and Home Retail Group.

So far, the results have always been rather dissapointing. Nevertheless I still find depressesd sectors such as UK retail interesting from a contrarian point of view. Also from a portfolio risk point of view, I could afford some UK exposure as with the exeption of Total Produce, I have virtually no exposure to UK stocks or markets.

Let’s look at Halfords Group Plc:

According to the website,

Halfords is the UKÔÇÖs leading retailer of automotive and leisure products and leading independent operator in garage servicing and auto repair

The Halfords Group comprises two strategic business units ÔÇö ÔÇťRetailÔÇŁ in the United Kingdom (UK) and the Republic of Ireland (ROI) and “Autocentres” in the UK.

Halfords Retail operates through a national network of stores and an innovative online offer. The product ranges are divided into three categories: Car Maintenance, Car Enhancement and Leisure (Travel Solutions & Cycling).

Halfords Autocentres offers MOTs, car servicing, repairs and tyres to both private motorists and fleet clients throughout the UK. It provides customers with dealership quality service at more affordable prices backed by the guarantee of HalfordsÔÇÖ trusted brand.

Fundamental overview:

As always, let’s start with a quick overview of traditional valuation metrics:

P/E: 7.0
P/B: 1.67
P/B tangible: neg.
EV/EBITDA (12m): 4.8
Div. Yield: 10.2%

A quick look into the history (since the IPO in 2004) shows relatively consistent and high profitability and cash flow generation:

EPS FCF ROIC dvd Net margin
31.12.04 0.24 0.29 16.3 4.11 8.1
30.12.05 0.24 0.17 16.4 13.67 7.9
29.12.06 0.26 0.25 16.8 14.56 7.7
31.12.07 0.29 0.23 17.5 15.83 8.0
31.12.08 0.27 0.27 17.7 17.06 6.9
31.12.09 0.37 0.63 19.4 18.78 9.3
31.12.10 0.41 0.47 21.3 24.44 9.8
30.12.11 0.34 0.36 17.1 24.44 7.9

So clearly, Halford’s is not an asset play but a cashflow play. Which is not a surprise as before its IPO, Halford was owned by PE inevstor CVC.

A quick look at the stock chart shows some serious negative momentum:

Potential issues to look at

For A UK retail Group, I would like to look first if anything is lurking in both, Operating Leases and pensions. As a reference, I use the PDF version of the 2011 annual report.


The only reference to pension I could find was this statement:

24. Pensions
Employees are offered membership of the Halfords Pension, which is a contract based plan, where each member has their own individual
pension policy, which they monitor independently. The costs of contributions to the scheme are charged to the income statement in the period
that they arise. The contributions to the scheme for the period amounted to £2.8m (2010: £3.2m).

So I assume that they only have defined contribution plans and no DBO’s (defined benefit obligations), which is VERY GOOD.

Operating Leases

One of the big issues for retailers in a declining market are often the leases which represent to a certain extent fixed liabilities but do not show up on the balance sheet under current accunting rules.

Halford’s as well doesn’t own its retail outlets but leases them.

For 2011 they state 87 mn GBP property rent payments and income of 7 mn GBP from subleases. In the notes they show around 740 mn GBP total lease commitments on a gross basis which translates into a ~8.5 year average duration.

As future lease commitments include interest and pricipal, one should try to adjust for this by a factor. If we assume for instance an implicit interest cost of 5%, then we would have basically 8 x 5% “coupons” include in the obligation. So to derive a “real” liability”, we would need to deduct the interest.

With a very simple calculation and assuming 5% interest on 8 years, we would get =740/1.4 ~ 530 mn GBP “on balance sheet” liability.

We can then recalculate EV/EBITDA by adding net rent income 80 mn GBP to EBITDA and add 530 mn GBP to EV.

Current EV is stated by Bloomberg at 618 mn GBP, EBITDA at 618/4.8= 129 mn GBP.

Restated EV/EBITDA would then be (618+530)/(129+80)= 5.45 . So not as cheap anymore as before (4.8) but still Ok.

A quick look at other factors:

Share buy backs: Additionally to dividends, the company has a history of significant share buy back programs since 2007. Total share count has been reduced from 227 mn shares to currently 190 mn shares.

Management & Compensation: At a first glance positive. Moderate salaries howver ongoing share option programs which slightly increase sharecounts.

Shareholders structure

Company is widely held by investment management companies (Capital Research, Artemis, Blackrock). So a take over could happen and should protect the stock to the extreme down side, on the other hand maybe long term investments are not popular. So far I would say the company is very shareholder friendly which is good.

Analyst sentiment

Stock is covered pretty well by analysts, but sentiment is pretty bad, some analysts (JP Morgan,HSBC, Deutsche) just downgraded the stock. From a contrarian point of view, bad sentiment is good.

Known Problems

The biggest problem for Halfords is the shrinkage in its core Retail segment (they acquired the auto repair segment only in 2010).

In the 2011/2012 statement, retail shrank like for like by -2.7%, which is still better then the -5.5% decrease in 2010/2011. If one considers the relatively high inflation rate in the UK, the decrease in real term is even more significant.

Especially in car audio and sat nav systems, Halfords is clearly suffering thorugh the disintermediation of Amazon and Co. Howver, management seems to have reacted to the trend and seems to concentrate now on services and “i need them now” items and services.

For me how ever it is really difficult to evaluate how much of the “retail segment” is stil exposed to the structural shift and how succesful Halfords own online sales will be.

Quick view at valuation

The question is of course what could Halford be worth ? A very rough indicator would be the average 5 year free cashflow of 39 cent and a discount rate of 10% which would indicate a┬┤”going concern” value of 390 pence or a healthy 63% upside.

The simplified 7 year Boss Score would be 2.74 which is very good and would also imply signifcant upside, howver assuming constant profits.

Momentum / relative strength

So now we come back to relative strength and momentum. The following table shows the relative performance against the index over the last relevant periods:

hfd ln equity -14.0% -5.5% -11.2% -21.2% -34.2%

We see negative relative performance over the last 12 months in every period. Under my current leanring experience regarding momentum, this is a clear warning sign that despite the big repurchase program, the performance is so bad.


+ Halford is very shareholder friendly and cash generative
+ valuation on looks quite attractive for a “FCF play”
+ no hidden pension liabilities etc.
+ very transparent reporting, clear communication

– due to private equity pasts no significant assets to protect downside
– business model is in a transition phase, main business line still deteriorating and shrinking
– negative stock price momentum

I could live either with a shrinking core business or negative momentum but not with both. So for the time being, I will put Halford on “watch” only and wait for either a turn around in sales in their core business or at least “neutral” relative price momentum before investing here.

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