Special situation: MAN AG (ISIN DE0005937007 / DE0005937031)

Short Background:

Volkswagen, the Geman car giant bought the majority of MAN AG, the German truck maker back in 2011. Over the next year, they increased their shareholding to 75%.

Under German law, once the 75% threshold is reached, a majority owner can implement a contract which cedes the full control to the majority shareholder. However, a compensation amount plus a guaranteed dividend has to be offered to minority shareholders. (for a true squeeze out, at least 90% ownership is required). The main benefit of those kind of contracts is not only control but also a big advantage from a tax perspective.

In the 2013 shareholder meeting of MAN, a “Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag” (BGAV) was decided with the following amounts:

– shareholders will receive a compensation of 80,89 EUR directly if they hand in the shares
– OR a guaranteed dividend of 3,07 EUR per share if the compensation offer is not accepted

Normally, investors have 2 months time after the BGAV has been registered in the commercial register (Handelsregister) in order to tender the shares. Minority holders however have the right to challenge the terms if they think that the offer is too low.

And here it gets interesting

As part of the process, MAN had to present the underlying assumptions and the valuation details to the shareholders. The document can be downloaded here (German).

And there the fun starts.

For instance on page 114, they describe the inputs for the calculation of the terminal value starting 2018. For some unexplained reason, the starting EBIT is some 24% lower than the official company plan on page 91.

As a risk free rate they use 2.5%, which for a German company should be a lot lower. Also the assumptions for Beta and Growth (-1%) as well for the equity premium are not in line with “standard” assumptions.

If any of those assumptions gets successfully challenged, Volkswagen has to pay more. One can easily calculate this in a spreadsheet.

All in all, a final price of 105-110 EUR might not be unrealistic. The downside is limited. If the court approves the original price, shareholders can still “put” the shares to Volkswagen at 80,89 EUR plus a 5% interest since the BGAV has been implemented.

The “Spruchstellenverfahren” is held in Munich which is known to be rather minority friendly.

One remark: 3. quarter results of MAN on a net income basis were quite weak, but this will not be taken into account for the current trial. Only the assumptions of the submitted document are relevant, not the “real world developement”.

Valuation:

So we have a quite interesting situation here:

The downside is ~82 EUR, I.e. a loss of 7 EUR for the common shares vs a potential gain of 15-20 EUR. If we assume a 50/50 chance, we already have a positive “expected” value of 11-13 EUR per share.

The stock price itself is slowly trading up since July:

Although this does not sound like a huge deal, I think it is a nice, uncorrelated “bet” with a rather short time horizon and a clearly limited downside. Therefore, I have opened a 2.5% position in the common shares at 89 EUR and hope for a minority friendly outcome….

Edit: There are by the way a couple of erman stocks which have this guaranteed dividend. Some of them might be an interesting alternative to bonds. More in a later post.

42 comments

  • Hallo memyselfandi007,

    warum haben Sie Ihre MAN Aktien zu € 94,50 verkauft? In Ihren ursprünglichen Ausführungen hielten Sie €105 bis € 110 nicht für unrealistisch? Derzeit läuft doch das Verfahren vor dem OLG München. Hier ist doch mit einer Entscheidung im Juli, August diesen Jahres zu rechnen. Rechnen Sie nicht mehr mit einer höheren Abfindung als € 90,29 (oder ggfs. Erhöhung der jährlichen Ausgleichszahlung)? Die “Wartezeit” wird doch mit € 3,07 je Aktie (akt. 3,25% Div.-Rendite) “versüßt”. Meines Erachtens nach wie vor interessant. Oder wo sehen Sie zusätzliche Risiken?

    • Hallo,

      in der Tat shee ich das Poential als begrenzt an. Hauptgrund ist aber, dass es mittlerweile wieder sehr viel attraktiv bewertete Aktien gibt bei denen ich mittelfristig sehr viel mehr Potential sehe und ich mir Liquidität schaffen wollte.

      mmi

  • Sold my MAN stocks today at 94,50 EUR. Limited upside, lots of oppoertunities.

  • Hallo zusammen,
    seit ca. Mitte Dezember 2013 beobachte ich, dass gegen 17:30h an der Börse Xetra regelmäßig größere Umsätze in der MAN St. Aktie getätigt werden (Volumen ca. 1 Mio. Euro pro Tag). Stockt hier Volkswagen oder eine andere Beteiligungsgesellschaft seine Position auf? Oder gibt es eine andere Erklärung? Ist der VW Konzern (bzw. Truck & Bus) verpflichtet, eine weitere Stimmrechtsmitteilung (zwischen 75% und 95%) zu veröffentlichen?

  • That means that the court trial has a break even of around 2 years.
    Amount of X, invested at 4.6% pa for 2 years is about the difference between todays stock price and the already offered 80.89. Plus you get two dividends, who should be zero-sum though.
    And you still have the upside of an increase in the compensation offered.

    This looks more and more promising 🙂

  • Sorry… hatte die Antwort garnicht gesehen…

  • “You mention a 5% interest rate since the BGAV started. ”

    Ich glaube, dass das nicht fest ist. M.W. gibt es da einen Basis-Zins für jedes Jahr und auf den wird noch x% daraufgeschlagen.

    Interessant ist noch diese Anwaltsseite. Hier wird man gut über Urteile, Übernahmen, etc. informiert und kann auch schnell die einzelnen Übernahmen, die derzeit laufen feststellen

    http://spruchverfahren.blogspot.de/

  • Stop ! Zurück! Habs gesehen 🙂

  • Hallo,

    ich weiss nicht ob ich einen Denkfehler habe.

    Du erwähnst in Deinem Bericht eine Garantie-Dividende i.H.v. 3,07€.
    Aber im Bundesanzeiger steht 3,30€ und somit 23 cent höher. Hast Du nach Abzug irgendwelcher Steuern 3,07€ genannt oder wurde die Garantiedividende zwischenzeitlich erhöht?

  • Nebenbei sind die Vorzüge zumeist einen Tick günstiger, manchmal mit einem Spread bis zu 0.75%.

  • You mention a 5% interest rate since the BGAV started. May I ask where you got that information from and how and when that amount is going to be paid? Thanks!

  • I found out that 162 cases have been filed to challenge VW’s domination agreement. As for LT EBIT margin, pwc/KPMG exlpains::
    MAN Truck & Bus: 2001~2012 average of 5% + 1% from synergies
    MAN LatAm: 2008 ~ 2012 average of 8.0% + 0.5% adjustment
    MAN Diesel & Turbo: lots of massaging here.
    Renk: 2010 ~ 2017 average

    Risk free rate is way too high, and I think we can challenge the LT growth rate on the basis that company has a high exposure to LatAm, where growth potential remains high despite recent setback. It is rediculous to use Germany’s inflation expectation to determine the sustainable avg growth rate.

    However, I do feel that the company’s 2013~2017 estimate is quite bullish. What’s your take? Thanks!!

  • “Kannst du uns sagen, wie der thread heisst? Danke”

    Es geht aber eher um Nebenwerte, da ja Größenordnung MAN oder Kabel D nicht so oft vorkommt. Darin gibts auch ein Link zu einem Blog der sich nur mit Urteile und Übernahmen usw. beschäftigt. Ist alles recht interessant, nur sind halt inzwischen die Preise auch hoch, was geringe Garantiedividende und großen Abstand Börsenkurs zu Gebot bedeutet.

    http://www.wallstreet-online.de/diskussion/424302-2281-2290/abfindungsphantasie-bei-nebenwerten#neuster_beitrag.

  • Isn’t expected value 4-6.5 at 50-50 chance of 15-20 and -7?

    Still nice, though. Like your blog.

  • “Bei wallstreet-online verfolge ich schon lange den Thread dazu.”

    Kannst du uns sagen, wie der thread heisst? Danke

  • Urteil Keine Barabfindung mehr beim Delisting

    12.11.2013 · Wechselt eine Aktiengesellschaft aus dem regulierten Markt in den Freiverkehr, muss sie künftig den Aktionären kein Pflichtangebot zum Erwerb der Aktien mehr unterbreiten.

    http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/urteil-keine-barabfindung-mehr-beim-delisting-12660742.html

    Ist das nicht laengerfristig eine guenstige Moeglichkeit fuer den Grossaktionaer an die Aktien zu kommen ?

  • Aber Spruchtellenverfahren dauern schon mal ein paar Tage:-), von daher ist ein langer Atem nicht schlecht…von daher verstehe ich den Begriffe “short time horizon” nicht wirklich. Ok…Zeit ist relativ…erdgeschichtlich gesehen quasi nur ein nicht messbarer Teil eines Augenaufschlages 🙂

  • Ich denke, dass es mind. im Fall des Unterschreitens der Mindest-Marke eine Kündigungsmöglickeit geben muss.

    Ansonsten wäre (rein gedanklich natürlich) z.B. möglich, dass das kaufende Unternehmen nach Abschluss des Vertrages einfach alle Anteile wieder verkauft. Dann wäre null Kapital investiert und man bekäme Gewinn – Dividende. Dies kann ja eigentlich kaum sein.

    Wenn ich es bisher recht verstanden habe, dann gilt die 5 Jahre Mindestvertragslaufzeit nur aus steuerlichen Gründen.

    • “Ich denke, dass es mind. im Fall des Unterschreitens der Mindest-Marke eine Kündigungsmöglickeit geben muss.”

      Diese Annahme ist meines Erachtens falsch. Überwiegend wir in der juristischen Literatur davon ausgegangen, dass eine Anteilveräußerung nicht zu einer außerordentlichen Kündigung berechtigt. Für eine ordentliche Kündigung, soweit diese im BGAV vorgesehen ist, bedarf es wieder eines Sonderbeschlusses der außenstehenden Aktionäre. Insofern ist eine Kündigung in einem solchen Fall nach überwiegend vertretener Ansicht zumindest ohne Sonderbeschluss unmöglich. Auch ein kompletter Anteilsverkauf führt nicht zur Beendigung des BGAV.

      In der Tat wird daher die Dividendenzahlung gewissermaßen auf immer und ewig garantiert, sofern man die außerordentlichen Kündigungsmöglichkeiten und die Möglichkeit der Zustimmung der außenstehenden Aktionäre unberücksichtigt lässt.
      Unbillig ist diese Lösung jedoch keinesfalls. Denn sofern die Gesellschaft mehr Gewinne erwirtschaftet, erhalten die außenstehenden Aktionäre gleichwohl nur die garantierte Dividende. Im Übrigen ist das beherrschende Unternehmen dazu berechtigt nachteilige Weisungen an das beherrschte Unternehmen zu erteilen, vgl. § 308 AktG. Nicht nur daher bildet die garantierte Dividende einen gewissen Minderheitenschutz.

  • I very much like the expression “Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag” inmidts an English sentence. It just reads so beautifully.

  • Hallo MMI,

    sehr interessant, vorallem in der gegenwärtigen Marktlage, wo das Risiko für Rückschläge steigt und man dementsprechen möglichst nicht mit dem Gesamtmarkt korreliert sein will.
    Danke für die Idee, werde ich mir auch mal ansehen!

  • Das Beispiel mit Siemens war IBS: http://www.ibs-ag.de/fileadmin/user_upload/Investor_Relations/a_hauptversammlung2012/ausliegende_unterlagen/Beherrschungsvertrag_10_11Oktober_2012.pdf

    Punkt 5.2. Jeder Vertragspartner kann mit Frist von einem halben Jahr den Vertrag kündigen

    Daneben scheint es auch allgemein einen recht einfachen Austrittsgrund zu geben, wenn man eben nicht mehr genügend Aktien vom Unternehmen hat.

    Bin aber kein Jurist und habe mich nur kurz mit dem Thema beschäftigt. Kann mir aber kaum vorstellen, dass man für immer und ewig eine geschäftsunabhängige Dividende zahlen muss. Dann müsste der Aktienkurs ja dem Barwert der ewigen Rente dieser Dividende entsprechen.

    Bei IBS fand ich spannend, dass der Kurs heute bei 12 Euro steht und somit weit über 6,90 Euro Abfindungsangebot.

    • tatsächlich werden relativ wenige Verträge gekündigt, müsste man mal nachprüfen. Entscheidend ist aber immer was das Finanzamt am Ende sagt und das kann bekanntlich durchaus unberechenbar sein.

      Insbesondere in einer Kosntellation wo durch den BGAV in der Vergangenheit viel Steuern gespart wurde, dürfte die Kündigung nicht ganz so einfach sein.

  • “Allerdings sind die Gründe, die zu einer außerordentlichen Kündigung berechtigen”

    Mein Einwand bezog sich nicht auf eine außerordentliche Kündigung. Sondern auf eine ganze normale. Bei den 2-3 Unternehmen, die ich mir vor wenigen Monaten angesehen habe, da gab es nach 5 Jahren jährlich die Möglichkeit zu kündigen. Und da wo es eben >6% p.a. gibt, da ist m.E. das Risiko für so eine Kündigung da, da dort eben die Dividenden in keinem Verhältnis mehr zur Ertragslage bzw. dem FCF steht. Und meistens auch immer die Situation Großunternehmen/Kleinunternehmen vorliegt. Und wenn die Garantiedividende ausfällt und das Unternehmen nach Ertragslage/FCF oder ähnlichen bewertet wird, dann wird der Kurs erheblich in die Knie gehen. Daneben wird bei diesen kleinen Unternehmen auch kaum noch was an der Börse gehandelt. Und bei größer und sicher, da gibts halt nur 3% p.a.. Wenn überhaupt.

    • Dein aufgezeigtes Szenario kann aber – wie bereits erläutert – nur zutreffen, wenn die außenstehenden Aktionäre der ordentlichen Kündigung mit qualifizierter Mehrheit (3/4) durch Sonderbeschluss zustimmen, vgl. § 297 Abs. 2 AktG. Das werden sie aber nicht tun, denn sie wollen ja weiterhin die garantierte Dividende erhalten. Der Minderheitenschutz sollte insoweit effektiv genug sein.

  • You mention other German stocks that have a guaranteed dividend, which sound very interesting. Please do write about them.

  • memyselfandi007 :
    Die Kündigung ist aber mit Steuernachtzahlungen verbunden. Das Konstrukt wird ja gewählt um Steuern zu sparen. Wird gekündgt, müssen die gesparten Steuern rückwirkend zurüpckgezahlt werden.

    Das ist meines Wissens so nicht richtig! Eine außerordentliche Kündigung würde nach meiner Einschätzung allenfalls zu einer Steuerrückzahlung für das Geschäftsjahr führen, in welchem außerordentlich gekündigt wurde. Allerdings sind die Gründe, die zu einer außerordentlichen Kündigung berechtigen, insbesondere für das herrschende Unternehmen, äußerst begrenzt.
    Zusätzlich besteht – je nach Vertragskonstruktion – die Möglichkeit einen BGAV ordentlich zu kündigen. Hierzu ist aber ein Sonderbeschluss der außenstehenden Aktionäre notwendig, der einer qualifizierten Mehrheit bedarf, sofern eine garantierte Dividende gezahlt wird. Wird ein BGAV nach einer Mindestlaufzeit von 5 Jahren ordentlich gekündigt, kommt es ebenfalls allenfalls zu einer Steuerrückzahlung für das Jahr, in dem die ordentliche Kündigung erfolgt ist.
    Meine Zusammenfassung der Kündigungsmöglichkeiten ist stark vereinfacht und enthält nicht alle Eventualitäten.

  • “with a rather short time horizon and a clearly limited downside”

    wie lange dauer verfahren dieser größenordnung gewöhnlich?

  • Im Falle eines großen Unternehmens mit einem kleinen Unternehmen kann ein Ende mit Schrecken trotzdem irgendwann besser sein. Meine Aussage bezog sich nicht auf MAN/VW sondern auf die anderen “attraktiven” Gelegenheiten.

    Bei wallstreet-online verfolge ich schon lange den Thread dazu. Und gerade die, die ungewöhlich hohe Grantie-Dividende bieten, sind halt nicht auf immer und ewig sicher.

  • On page 142 there is a scenario analysis:
    2.75% = 77.57€
    2.50% = 80.89€
    2.25% = 84.43€

    10 year German Bond, which I think is a good proxy: 1.7550 %

    This has eliminated the spread between common and preferred, too. This means preferreds can be interesting if you anticipate such a development. I am long MAN.

  • M.W. sind die Verträge zur garantierter Dividende aber immer nach x Jahren kündbar. Gerade bei kleineren hat man dann das Risiko, dass der Großinvestor das Investment einfach abschreibt und die Firma laufen lässt. Siemens hat da so ne Beteiligung, da stimmen Dividende und Gewinn dieser Beteiligung überhaupt nicht mehr über ein. Bei sowas könnte ich mir gut vorstellen, dass nach Ablauf der 5 Jahre gekündigt wird.

    Desweiteren dauert ein Verfahren ja auch etwas.

    • Die Kündigung ist aber mit Steuernachtzahlungen verbunden. Das Konstrukt wird ja gewählt um Steuern zu sparen. Wird gekündgt, müssen die gesparten Steuern rückwirkend zurüpckgezahlt werden.

  • In order to get a higher price, has somebody to attend and take part in the spruchstelleverfahren? Or just put back the backseat and relax?

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