Monthly Archives: December 2010

Core Value: Medtronic (MDT)

Medtronic ist eines der größten Medizintechnikunternehmen der Welt. Bei Herzschrittmachern und Defribillatoren ist das Unternehmen mit einem Weltmarktanteil von über 50% unangefochten Marktführer. Das Unternehmen erzielt seit Jahrzehnten stetig steigende Umsätze und Gewinne. Der Aktienkurs jedoch ist seit über 10 Jahren im ständigen Sinkflug. Die Marktkapitalisierung in 2010 befindet sich bei rund 40 Mrd. USD.

Mdt-Chart

Anders als der Chart suggeriert ist die Gewinn und Umsatzreihe jedoch enorm stabil.
MDT Umsatz

Gewinnreihe
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0.90 1.05 1.21 1.40 1.63 1.86 2.20 2.41 2.60 2.72 3.14 3.41

Auch die Dividenden steigen (einigermassen) stetig:
0.15 0.18 0.22 0.30 0.28 0.24 0.36 0.41 0.47 0.81 0.60 0.86

Sie haben auch in 2010 schon ordentlich verdient Q1-Q3: ~2,40 USD –> Guidance etwas über 3 USD für 2010.
Die Guidance für 2011 liegt bei 3,45 bis 3,55 USD.
Siehe Link:

Pro’s und Contras

Für Medtronic spricht:
+ günstiges Niveau im Vergleich zur (eigenen) historischen Bewertung
+ Zukunftsmarkt (Demographie) und Marktführer. Ein Herzschrittmacher ist ein “need” kein “want”. Egal ob so ein Gerät 2.000 oder 10.000 USD kostet – man will nicht unbedingt das zweitbeste Gerät am Markt haben…
+ aktuell ganze Branche relativ billig wg. US Gesundheitsreform
+ Sentiment bei den Analysten im Marktvergleich schlecht

Gegen Medtronic spricht
– Absolut teuer unter Substanzgesichtspunkten KBV/KUV und KGV10 etc.
– Tendenz zum “Earningsmanagement”, allerdings nicht übertrieben
– Viele Akquistionen; Goodwill.
– Large Cap, sehr gut researched, wenig Möglichkeiten hier einen Vorteil zu erlangen.

In den Jahren von 2000 bis 2009 hat sich der tangible Bookvalue (also der Buchwert ohne Goodwill aus Übernahmen) nicht sonderlich erhöht. Dies liegt vor allem daran, dass Medtronic zahlreiche kleinere und größere Akquisitionen durchgeführt hat und in großem Stil Aktien zurückgekauft hat. (Aktienrückkäufe über Buchwert mindern das Eigenkapital)
Hier Transaktionen der letzten 2 Jahre.

-Ablation 225 Mio USD
-Ardian 47 Mio USD (private Equity/Venture)
-Ventor 325 Mio USD
-Core Valve 700 Mio USD
-PreciSense (nondisclosed)
-CardioMems 22 Mio USD
-Atreo Med 7 Mio CAD
-Invatec 350 Mio USD
– Axon Systems 62 Mio USD
-ATS Medical 317 Mio USD
-Osteotech 120 Mio USD
-UltraHealthcare (non disclosed)
-Ardian 800 Mio USD (pending)

Das sind in den letzten 2 Jahren Akquisitionn für ca. 2,8 Mrd USD oder ganz grob 50% des freien Cashflows. Waren die Akquisitionen nicht werthaltig – wurde also Geld der Aktionäre verbrannt. Uns gefällt diese Tatsache nicht und erklärt auch, wieso trotz relativ hohen freien CFs die Verschuldung nicht sinkt. Oftmals gehören solche “Serial Akquirers” nicht zu den besten Anlagen.

Aktien ausstehend:
akt.: 1.073
2009: 1.119
2008: 1.124
2007: 1.143
2006: 1.155
2005: 1.210

Wir haben folgende verschiedene Szenarien:

Bestcase (50%)
Umsatzwachstum 2000 bis 2010 ~ 12% p.a.
2010-2015 ~10% p.a.

Das bedeutet –> in 2015 ~25 Mrd. USD Umsatz
Umsatzmarge (2000 bis 2010: 17,5% (steigend auf 20%) = 4,375 Mrd. Gewinn, bei 950 Mio Aktien (Aktien werden in gleichem Maße zurückgekauft) = 4,60 USD Gewinn

KGV-Multiple JNJ und Co: 13
= 60
(wobei man bei einem solchen Umsatzstrom eigentlich ein deutlich höheres Multiple erwarten könnte – aber eben nicht annehmen sollte)

Midcase (30%)
Die Netto-Umsatzmargen von verschiedenen Unternehmen in der Medizintechnikbranche in den letzten 5 Jahren waren bei zahlreichen Unternehmen ähnlich stetig.

Boston Scientific: (negativ)
St. Jude Medical: ~17%
Stryker: 16,5%
Zimmer: 17,5%

–> geht man von einem stetigen Umsatzwachstum i.H. von 7% aus. (-40% Steigerung des Gewinnwachstums), dann würden in 2015 rund 22 Mrd. USD verdient. Durch die geringeren Margen wg. Gesundheitsreform und zusätzlichem Margendruck lassen wir die Margen von diesem Jahr auch um 40% auf 12,5% im Schnitt sinken.
es folgt ein Gewinn von ~ 2,75 USD bei gleichbleibender Aktienzahl.

Ein gleichbleibende Multiples: 12 würde dann einen Kurs von 33 USD bedeuten.
Dies würde in etwa gleichbleibenden Kursen entsprechen. Die Dividende wäre die einzige Rendite die der Aktionär erhalten würde.

Badcase(20%):
Wenn man den Siemens GB vergleicht, macht Siemens im Healthcare Bereich 12.4 Mrd. EUR Umsatz und 750 Mio EUR Gewinn, das Jahr zuvor haben sie bei bei 11.8 Mrd Umsatz 1.45 Mrd. Gewinn gemacht, das ist im Schnitt 6% bzw. 12% Nettomarge.
Philips zeigt 2007-2009 10.7%, 8.1% und 7.5% Nettomargen im Healthcare geschäft aus.

Aktueller Umsatz ca. 15Mrd. USD. Nettomarge pendelt sich bei 8% ein, 5% Umsatzwachstum.

Dann wäre ich in 2015 bei ca. 19.1 Mrd Umsatz und 1.528 Mrd. Gewinn bzw. 1.42 USD pro Aktie Gewinn. Bei einem 12er Multiple ein Kurs von 17 USD.

Goodwillabschreibungen könnten das Multiple auf 10 senken: ~15 USD Kurs. Zusätzlich würden Dividenden nicht mehr ausgeschüttet – um weitere Akquisitionen zu finanzieren und das Umsatzwachstum von 5% aufrechtzuerhalten…

Mischwert: aktueller Fair Value: ~43 USD

Ein Screeningmodeel kommt auf einen fairen Wert unterhalb des aktuellen Kurses. Vorallem aber wegen extrem hohen KUV/KBV und Goodwill. Das Modell kommt mit der reinen Ertragswertspekulation – die MDT unserer Meinung nach ist – nicht so gut klar.

Nichts desto trotz nehmen wir Medtronic als eine Portfolioposition in das Depot auf. Hier muss allerdings klar sein, dass es sich eher um einen günstigen “Growth-Wert” (Mit Chance auf Bestcase) handelt – als um eine klassische Valuesituation.

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Our Investment Philosophy– Value and Opportunity

Unsere Investment-Philopsophie in deutscher Sprache

Starting 2011, we want to try to gather our investment ideas into a portfolio.

With this portfolio, we try to achieve the following two goals

1) we want to test a day to day collaboration and investment process between two similar minded investors and

2) we want to create a realistic investment track record which represents our investment ideas

Investment principles:

We own most of the stocks which are included in the portfolio on this blog. However, we do not advise any reader to invest into this securities. Should a reader decide to invest into any of these stocks, we strongly recommend to do his or her own research and we do not assume any responsibilities for any losses. DO YOUR OWN HOMEWORK !!! Some of the securities are only thinly traded and the amounts and weightings in the portfolio might not necessarily represent our own positions in our real portfolios.

We have chosen the size of the portfolio to be 10 mn EUR in order to simulate realistic purchases and sales of securities. A lot of securities mentioned in this blog will have to be traded over a couple of days in order to reach the desired size, even within this relatively modest size for a fund. However, as we want to create a real Track Record, we decided to implement this minimum size of the model portfolio.

Further rules for the model portfolio:
1) max. position limit : 25% of total fund
2) 50% of the portfolio has to have weight of 10% or less
3) minimum net long position of 50% of net asset value, max. 30% short positions  max. of 130% long positions
4) no taxes
5) transaction cost: EUR 15 / order
6) interest: current deposit rates for retail brokerage accounts
7) max. trading limit: 15% of VWAP per day. We assume that within this limit we could trade without moving the stock price.
8 ) Short positions are allowed, up to 30% of net asset value
9) Permitted investment: Stocks, bonds, fund certificates, convertible bonds and other listed securities
10) Permitted stock exchanges: All exchanges available through normal retail brokers (DAB, Consors etc.)
11) All currencies are allowed
12) currency risks could be either hedged or increased through currency derivatives

Benchmark:

We recommend our readers a broadly diversified investment into ETFs. Ourselves, we consider a combination of:

50% Stoxx50 Europe
30% DAX
20% MDAX

as an adequate benchmark.

We try to achieve a higher return for our portfolio against this benchmark, We also try to realise lower volatility of returns. In between, portfolio and benchmark will differ significantly as many of the investments will not be included in the benchmark and wil have little or no correlation to those benchmark securities.

Our investment philosophy is based on fundamentals and “value” based. 75% of the portfolio should be allocated into stocks of “good” or even “great” companies whose share price is lower than what we would consider as fair value (“Core value”). 25% of the portfolio shall be dedicated to special situations (“Opportunity”).

Some Criteria for “Core value” investments:

– fundamentally “cheap” (P/E, P/B, P/S)
– historically cheap (average P/E 10 years
– low debt leverage
– focus on tangible book values (goodwill only considered in special cases)
– organic growth
– “Moat”
– comprehensive income vs. reported profits
– dividedns, share repurchases
– low beta/volatility

We try to achieve a “margin of Safety” at current market prices, which should protect us if adverse changes happen to the companies or the economy as a whole.

Some criteria for “opportunity” investments:

– capital structure opportunities
– special situations like closures of open investment funds
– cheap option premium
– forced selling by some market participants

Portfolio ab dem 01.01.2011

Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%

Core Value: AS Creation

AS Creation Tapeten AG

Chart AS Creation

Dezember 2010
Kurs: ~29€
Aktien ausstehend: 2.756.351 Stück
MarketCap: ~ 80 Mio €

A.S. Création produziert Tapeten und Bordüren in allen Materialqualitäten und für alle Anwendungsbereiche. Der Geschäftsbereich Dekorationsstoffe handelt darüber hinaus mit hochwertigen Dekostoffen.

Anteilseigner
Familie Schneider hält 40% der Anteile
Royce Ass. (Valuefond) hält 6,38%

Umsätze 2009
32% Deutschland
48% Rest-EU
15% Osteuropa
5% Rest

stetiges Umsatzwachstum:
1980-2009: 7,9 % p.a.
1985-2009: 7 % p.a.
1995-2009: 6,8% p.a.
2000-2009: 6 % p.a.

Umsatzentwicklung AS Creation

Bewertung
Kennzahlen Kurs: 29€

KUV: 0,43
KGV: ~9
KGV3: 9,5
KGV10: 10,6
KGV*mittlere Marge10y: 8,5
(kein Verlust in 10 Jahren)

KCV: 4,44
Kurs-Freecashflow5y: ~10

Mittlere EK-Rendite: 10,6%
ROCE: 7,58%

EV/Ebit: ~9%
EV/Ebit3: 8,75%

Umsatzrenditen AS Creation

Durchsuchung Bundeskartellamt: Ende November hat die Tapeten AG bekannt gegeben, dass das Bundeskartellamt ermittelt, ob es in der deutschen Tapetenbranche zu kartellrechtswidrigen Absprachen bzw. abgestimmten Verhaltensweisen gekommen ist. Der Verdacht beruht nach Angaben des Bundeskartellamts u.a. auf Hinweisen eines Tapetenherstellers. Die Untersuchungen betreffen den Zeitraum seit 2005.
Im Zweifel kann das Kartellamt eine Strafe in Höhe von 10% des zu betreffenden Umsatzes verhängen. Hierbei wird aber jeweils auf eine Tragfähigkeit der zu zahlenden Strafe geachtet. Hinsichtlich des Verfahrens gibt es zwei Aspekte.
1. Ist die tatsächliche Strafzahlung, der den Gewinn mindern, bzw. einen Verlust erzeugen wird. Dies könnte je nach Sachlage im schlimmsten Fall einen oder mehrere Jahresgewinne ausradieren (10% des Umsatzes seit 2005).
2. Aus unserer Sicht viel wichtiger ist aber, ob die in der Vergangenheit erzielten Margen durch freien Wettbewerb zu Stande gekommen sind, oder ob die Margen in der Vergangenheit künstlich überhöht waren. Für den Badcase gehen wir daher mit einer durchschnittlich geringeren Marge bei gesunkenen Umsätzen aus.

Bewertung:
Bestcase: Russland-Jointventure und Frankreich-Akquisition “fruchten”. Das Unternehmen schafft es seine Marktposition zu halten bzw. auszubauen. Die Umsätze werden jährlich um 5% p.a. gesteigert, die Marge zu halten.

Umsatz in 2015 dann 242 Mio €
Mittlere Umsatzmarge ~5%
Gewinn 2015 = 12,12 Mio oder 4,40€ pro Aktie
Ausschüttungsquote bleibt bei 50%

Multiplikator (KGV = 12) –> 52,80€ Kurs
zzgl. steigende Dividendenausschüttung von ~1,50€ auf 2,20€ in 2015

Kurswachstum: 12,7% p.a.
zzgl. Dividendenzahlung von ~3-5% p.a.

Midcase: Russland-Jointventure und Frankreich-Akquisition gleichen die stagnierenden Umsätze aus dem allgemeinen schlechten Wirtschaftsumeld aus. Umsatzwachstum = Inflation = 2% Das Unternehmen kann die in der Vergangenheit erzielten Margen nicht mehr halten, erwirtschaftet aber dauerhaft Margen die in den schlechten Zeiten 2003 und 2009 erreicht wurden.

Umsatz in 2015 dann 200 Mio €
Umsatzmarge ~3,0 % (20% unter dem Minimum der letzten 10 Jahre)
Gewinn 2015 = 6,00 Mio oder 2,18€ pro Aktie
Ausschüttungsquote bleibt bei 50%

Multiplikator (KGV = 10) –> 22€
EK in 2015 = 29,80 + Thesaurierte Gewinne = ~35€
KBV = 0,8 = ~29€
Kurs irgendwo zwischen 25 und 30€
statische Dividendenausschüttung von ~1€

Kurswachstum: wahrscheinlich stagnierend (~28€)
zzgl. Dividendenzahlung von ~3% p.a.

Badcase: Geringere Marge wg. Kartellabsprache, schlechte Wirtschaftliche Situation
Umsatz fällt auf 2004-2005er Niveau zurück: 140 Mio€
Totalgewinn bleibt erhalten –> in 2015 1,50 bis 2,00 €
Dividendenzahlung fällt wegen Kartellstrafe aus.
Mischung aus KBV und KGV ~20€

Die historischen Marktbewertungen:
KGVKBV Tapeten AG

Zusätzlich gibt es eine Analyse von MM Warburg – allerdings sind die als Designated Sponsor natürlich irgendwie befangen:
http://www.as-creation.de/files/out/investor_relation/unternehmensstudien/dao_investor_studie_101_file__ACW_101201D.pdf

Vorschlag “Portfolio-Wert”:
Bestcase: 50%: 50€
Midcase: 30%: 30€
Worstcase: 20%: 20€

= Fair Value: 38€

Dieser Wert geht in etwa mit dem Wert in unseren jeweilig verwendeten “Scoring-Modellen” für AS Creation überein, die einen Wert von rund 40 Euro ausgeben.

Marktanteil (Zitat: Nebenwertejournal) beträgt ca. 31 % Nach der letzten Konsolidierungsphase kämpf ten jetzt stärkere Wettbewerber als in der Vergangenheit um Marktanteile. Da alle deutschen Tapetenhersteller dem VDT angehören liegen verlässliche Zahlen vor, die im Export einen Umsatzrückgang auf € 246.9 (332.4) Mio. zeigen, während im Inland mit € 148.2 (144.8) Mio. etwas mehr umgesetzt wurde; saldiert schrumpfte der gesamte Umsatz um 17.2 % auf € 395.1 (477.2) Mio. Unter den deutschen Wettbewerbern verfügt A.S. Création über einen Marktanteil von ca. 31 % und liegt nach Umsatz gerechnet um 27 % vor dem zweitgrößten Hersteller.

Stärke: Zersplitterte Branche mit hervorragendem Marktanteil – die Wettbewerber sterben wie die Fliegen.
Stärke: Langfristig hoch konstante Ausschüttungsquote: 50%
Stärke: Langweiliges Unternehmen mit langweiligem Geschäftsmodell
Schwäche: Untersuchung des Kartellamtes

Auf Grund der Stabilität des Geschäftsmodells übernehmen wir die AS Creation daher als “Core-Value” mit einem Startanteil von 7% für das Gesamtportfolio auf.

Disclaimer: Die hier vorgestellten Aktien werden in einem abweichendem Volumen und einer abweichenden Gesamtdepotgewichtung bei mindestens einem von uns beiden gehalten.

Opportunity Investment: AIRE KGAA (ehem. AIG Real Estate)

Wie bei vielen “Opportunity Investments” gibt es hier einen nicht zu unterschätzenden “Würg-Faktor”:

Würgfaktor 1:

AIRE steht für ehemals “AIG Real Estate KGAA”, also ein von einer AIG Tochter gemanagtes Immobilienvehikel. Allerdings bestehen wohl keine direkten Verbindungen zu AIG, insbesondere keine Forderungen o.ä.

Würgfaktor 2:

Nach einem Verlust pro Aktie von 4,54 EUR in 2008 wurden 2009 sage und schreibe 10,95 EUR Verlust in 2009 ausgewiesen, bei einem aktuellen Kurs von ca. 9,40 EUR.

Würgfaktor 3:

Investiert wurde hauptsächlich in US-amerikanische Immobilienprojekte sowie Asien und ein bisschen Europa.
Nach Marktwert:
Europa: 30 Mio € (davon Bratislava: 26.6 Mio Euro) (Kaufpreis: 10 Mio)
USA: ~50 Immobilien in Summe: Q3/2010 32 Mio Euro (Kaufpreis: 73 Mio)
Mexiko. ~10 Immobilien ~1,5 Mio Euro
Asien: 32 Immobilie: 16,6 Mio Euro – (Kaufpreis: 17 Mio Euro)

Würgfaktor 4:

Der Kurs Chart sieht nicht besonders schön aus, man könnte optimistisch vielleicht eine Art Bodenbildung erkennnen:
AIGRe
Was spricht nun eigentlich für ein Investment:

I. der ausgewiesene Buchwert der Immobilien beträgt zum 30.09.2010 gut 17,25 EUR pro Aktie also knapp das doppelte des Marktwertes. Das allein sagt bei Immobilienbewertungen eigentlich nichts, wie aufmerksame Beobachter in der Finanzkrise sehen konnten.  Im Fall von der AIRE gibt es ein paar Besonderheiten:

– erklärtes Ziel des Managements ist es, das Vehikel auf Sicht von wenigen Jahren aufzulösen und das verbleibende Nettovermögen auszuschütten.
http://www.aig-ire.com/downloads/Pressemitteilung%202008%2010%2024.pdf

-die Bewertungen entsprechen diesem Ansatz, es wird also (zumindest zum großen Teil) nicht zum “Ertragswert” sondern zum Liquidationswert bewertet.

-man kann das im Geschäftsbericht auch recht gut nachvollziehen, so sind die kririschen US Immobilien mit ca. 36% des ursprünglichen Kaufpreises bewertet.

– insgesamt ist das Unternehmen für eine Immobiliengesellschaft erstaunlich transparent. Über die Homepage erhält man zu allen relevanten Objekten recht detailierte Infos.

Ein Knackpunkt ist allerdings, dass ein großer Teil der Fremdfinanzierung (meist 3MEuribor+1%) in 2011 fällig wird und auch noch für einige Investionen Investitionsverpflichtungen in durchaus nennenswerten Umfang bestehen. Da der laufende Cashflow aber positiv ist und auch in 2009 einige Projekte erfolgreich veräussert werden konnten, besteht Grund zur Hoffnung, dass hier bei gleich bleibenden Marktkonditionen (Ausbleiben eines Credit Crunchs) zumindest eine Anschlussfinanzierung möglich sein sollte.

Zu guter Letzt ist hervorzuheben, dass die Aktie noch nicht auf die aktuellen (Seit Oktober 2010) Verschiebungen der Währungskurse reagiert hat. Trotz Fremdwährungsfinanzierung müsste hier in EUR ein positiver Effekt zu spüren sein.

Dia Bilanz sieht ungefähr so aus:

Aktiva

10 Mio Cash und Forderungen
53 Mio. Immobilien “available for sale” (
78,5 Mio Immobilien als “investment”
4 Mio Goodwill

Passiv:

5 Mio kurzfr. Verbindlichkeiten
58 Mio Schulden
12 Mio. Steuerrst.
71 Mio EK

In der Einzelimmobilienliste stehen 77 Mio Eur Werte der Einzelimmobilien, davon ca. 27 Mio ein Objekt in Bratislava.

Nach dem Studium des GB gehen wir von folgendem aus:

Das Objekt Bratislava wird zu 100% gehalten, d.h. in der Bilanz wird der Bruttowert als “Immobilieninvestment” bilanziert. Auf der Passivseite die entprechende Finanzierung. Da es nur das eine Immobilieninvestment in dieser Kategorie gibt (ein anderes wurde zu 100% abgeschrieben), ergibt sich der Bilanzansatz wie folgt:

Die Aktivseite ist mit 78,5 Mio (Immobilien als Investment) + 4 Mio. Goodwill also 82,5 Mio bewertet. Da alle Schulden der AIRE auf dieses Projekt entfallen, kann man also die 57 Mio. Schulden abziehen und hat ungefähr die Überleitung zu den 27 Mio EUR in der Einzelliste, die einen “Net Asset Value darstellen.

Die Einzelliste ist hier natürlich irreführend, weil brutto das Bratislava Objekt dann ungefähr 61% des gesamten bilanzierten Immobilienvermögens ausmacht.

Der Schlüssel zur Bewertung der AIRe liegt also auf dem Objekt Bratislava. Lt. GB und Quartalsberichten werden darauf gut 8-9 Mio. EUR Brutto Miete p.a. erzielt. Es handelt sich um den “Zulieferer Park” rund um das VW Werk und ist bisher anscheinend voll vermietet. Einziges Problem ist, dass die Finanzierung komplett in 2011 fällig wird. Dennoch denken wir, dass dieser Wertansatz (gut 10% Nettomietrendite) akzeptabel ist und dem Risiko der offenen Refinanzierung Rechnung trägt.

Über das Objekt hinaus hat man noch ca. 30 Mio. Immos in USA sowie knapp 17 Mio EUR in Asien.

Alle Projekte sind anscheinend strukturierte Investments, d.h. man partizipiert überdurchschnittlich wenn es gut läuft, verliert aber alles wenn es schlecht läuft. D.h. die Objekte die auf Null abgeschrieben wurden, sind auch tasächlich nichts wert. Von dieser Seite ist keine Recovery zu erwarten. Bei den größeren Objekten scheinen uns die Annahmen aber hinreichend konservativ. Bei einem der “überlebenden” Projekte schreibt AIRE z.B., dass die zu erwartenden Cashflows mit 20% abgezinst werden.

Daraus abgeleitet haben wir drei Szenarien gerechnet:

“Bestcase”
USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn und Bratislava 10% Gewinn; Es errechnet sich ein NAV von 18,96 EUR, der innerhalb der nächsten Jahre ausgezahlt wird. !Katalysator! der Kursentwicklung ist die Abwicklung der Gesellschaft – das NAV kann also nicht ewig unterbewertet bleiben.

“Midcase”;
USA und Asien 25% Abschlag, Bratislava zum aktuellen Wert; Es errechnet sich ein NAV von 13,58 EUR.

“Badcase”:
Auf USA und Asien nochmal 50% Abschlag, Bratislava 10% Abschlag wg. Refi Problemen. Es errechnet sich ein NAV von 7,66 EUR.

Anders als bei vielen Substanzspekutionen gibt es bei der AIRE durch die geplante Abwicklung einen konkreten Katalysator der dieses Opportunity-Investment letztlich so attraktiv macht. Zum Thema des Exits: Bislang wurde wohl hauptsächlich ein Projekt in Singapur erfolgreich verkauft, hier scheinen letztes Jahr 13 Mio EUR geflossen zu sein, was hauptsächlich in den Schuldenabbau gesteckt wurde. Das Objekt in Bratislava hat über die Laufzeit wohl auch schon gut 15 Mio ausschüttbare Gewinne erzielt.

Aktionärsstruktur:
Im Laufe des Jahres 2010 hat Hubert Grevenkamp (u.a. auch engagiert bei Nordwest Handel u.a. Substanzspekulationen) gut 5% zusammengekauft. Zu guter Letzt noch zum  “Katalysator” für eine in absehbare Zeit steigende Kursentwicklung der letzte Satz des Q3 2010 Berichtes.

In naher Zukunft wird der Konzern über die potentielle Refinanzierung oder den Verkauf seiner als Finanzinvestition gehaltene Immobilie, der APP Industriepark in der Slowakei informieren

Die Immobilie rund um den VW-Autopark steht mit 26,6 Mio in den Büchern, das sind gut 50% der Aktivseite. Die Mieteinnahmen für das Objekt betragen für die ersten 9 Monate 6,6 Mio EUR, hochgerechnet also ca. 9 Mio. Das sind 11,5% Mietrendite p.a. Dabei könnte bei einem Verkauf der Buchwert erreicht werden.

Das wiederum könnte mit einem signifikanten Cashrückfluss und einer Ausschüttung für die Gesellschaft verbunden sein.

Wir übernehmen die AIRE KgAA daher als “Opportunity-Investment” mit einem Startanteil von 3% für das Gesamtportfolio auf. Kaufaufträge bis zum Erreichen des Volumens werden ab dem 01.01.2011 eingestellt.


Disclaimer: Die hier vorgestellten Aktien werden in einem abweichendem Volumen und einer abweichenden Gesamtdepotgewichtung bei mindestens einem von uns beiden gehalten.

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