Category Archives: Offene Immobilienfonds

Special Situation: DJE Real Estate fund (LU0188853955) in liquidation

EDIT:I have changed some parts of the Post, especially with regard to the summary and the risk section !!!

Preliminary remark: a reader emailed me this idea, thank you very much. But please don’t forget: This is not meant as an investment advise, please do your own homework !!!! I might own already shares of any discussed inevstment personally and many of the invetsments discussed are relatively illiquid.

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(Ehemals) Offene Immobilienfonds vs. Immobilienunternehmen ?

Halil hatte ja folgende Frage in einem der Degi Artikel gestellt:

Halil Bahadirli :

Der Degi International hat eine Immobilie in Paris über dem Buchwert von 114,8 Mio. Euro verkauft.


http://www.aberdeen-immobilien.de/doc.nsf/Lit/SalesAidDirectPropertyGermanyAnteilpreis%C3%A4nderungDegiInternational20111202


Es waere schön, wenn du noch einmal eine aktualisierte Einschaetzung abgeben könntest. Ich habe gekauft und halte das Chance-Risiko-Verhaeltniss hier für sehr gut, da mir das Abwaertspotenzial begrenzt zu sein scheint.

Mein Problem ist momentan, dass ich mir nicht sicher bin ob nicht die großen Immobienunternehmen eine interessantere Analgemöglichkeit sind wenn man Immobilienexposure haben will.

Schaut man sich z.B. die Werte an die im Euro Stoxx 600 drin sind sieht man, dass man auch hier recht renomierte Unternehmen zu ordentlichen Abschlägen auf die NAVs bekommt:

Name Price to Book Ratio
IMMOFINANZ AG 0.35
GECINA SA 0.53
FONCIERE DES REGIONS 0.61
WERELDHAVE NV 0.65
CORIO NV 0.67
EUROCOMMERCIAL PROPERTIE-CV 0.69
COFINIMMO 0.79
ICADE 0.96
UNIBAIL-RODAMCO SE 1.05
KLEPIERRE 1.55

Einer der großen Vorteile der Immobiliengesellschaften ist, dass sie jetzt nicht verkaufen müssen, sondern evtlk. schnäppchen machen können.

Sehr interessant ist z.B. Corio, einer der führenden Einkaufszentren Betreiber mit einer Dividendenrednite von fast 9%.

Fazit: Bevor ich wieder in DEGI, AXA und Co einsteige, sollte man sich auch die Immobileinunternehmen nochmals genauer anschauen.
Einige sehen auf den ersten Blick durchaus interessant aus, wenn man Immobilienexposure im Portfolio haben möchte. Die Bewertungen scheinen mir vergleichbar zu den Abwicklungs OIs zu sein.

Offene Immobilienfonds Update – DEGI International & AXA

Ich hatte im August ja die offenen Immobilienfonds aus dem Portfolio gekegelt, siehe hier und hier. Es ist schon interessant wie schlecht beide Fonds seit August performt haben. Sowohl der DEGI International

wie auch der AXA Immoselect

haben insbesondere die letzten Tage gegen den Trend verloren. Auch eine z.B. Hamborner musste Federn lassen, aber die letzten Wochen war der Kurs recht stabil:

Das kann eigentlich nur eines bedeuten: In den Kursen von DEGI und AXA war doch noch eine Menge an Wiedereröffnungsphantasie enthalten.

Die spätest möglichen Öffnungstermine vor endgültiger Abwickling sind ja der 16. November 2011 für den AXA sowie ebenfalls 16.11.2011 für den DEGI International.

Insbesondere beim DEGI verwundert mich schon, dass anscheinend Anleger auf den schnellen Euro bei einer Wiedereröffnung spekuliert haben.

Bei der von mir mehrfach gelobten Informationspolitik von AXA z.B. hier ist auch nicht mehr viel übrig. Der angekündigte Paketverkauf scheint wohl eher nicht mehr zu klappen, vmtl. wäre es einfach auch nur ein Tropfen auf den heissen Stein gewesen.

Beim TMW Weltfonds wurde ja schon relativ früh am 31.05. bekannt gegeben, dass man den Fonds auflöst. Nach einem Absacker runter auf 25 EUR hatte sich dann der Kurs wieder ganz gut erholt.

Fazit: Sowohl für der DEGI wie auch den AXA geht es jetzt um die “Wurst”. Insbesondere beim AXA Immoselect könnte sich hier m.E. bei einer Übertreibung nach der endgültigen Schliessung vielleciht eine interessante Situation ergeben. Daher kommt der AXA wieder auf die WATCHLIST.

Portfoliotransaktionen Update – Verkauf OIs

Ich bin ja noch den Update aus den Restverkäufen der OIs schuldig.

Am 10.08. gingen folgende Positionen raus:

AXA: Restbestand von 1.674 Anteilen zum VWAP 37.36 EUR
CS Euroreal: Restbestand 4.582 Stück zum VWAP von 52.07 EUR
DEGI Int.: 1.032 Stück zum VWAP von 27,71

Per 11.08. wurden noch verkauft

DEGI Int.: 2.153 Stück zum VWAP von 27.41, bleibt ein Restbestand von 3.540 Stück.

Bei AXA und CS Euroreal kann man schon mal Bilanz ziehen:

– Axa Immoinvest wurde zu 41.39 EUR gekauft und zu 37.28 EUR im Schnitt verkauft, macht inkl. der 1,85 EUR Ausschüttung eine Performance von -5,45%

– CS Euroreal wurde zu 52.13 EUR gekauft und zu 51.94 EUR verkauft, Nettoresultat ist -0,17%

DEGI International – Paketverkauf 01.06.2011

Zunächst mal vielen Dank an Winter, der uns sehr zeitnah auf den aktuellen Paketverkauf beim DEGI International hingeweisen hat.

Erfreulich ist schon mal die Tatsache, dass 4 Objekte im Gesamtwert von gut 200 Mio. zum ausgewiesenen (aber netürlich früher reduzierten) Verkehrswert verkauft werden konnten:

London EC4, 27-37 Cannon Street, “Watling House“
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 62,3 Mio. GBP)

1000 Brüssel, Rue D´Arlon 88, “Espace Orban”
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 36,6 Mio. EUR)

1000 Brüssel, Rue de la Science 27/29/31, “Espace Orban”
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 43,8 Mio. EUR)

15000 Prag 5, Plzenska 5
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 52,4 Mio. EUR)

Bei den beiden Belgischen Objekten hatten wir in unserer Bottom Up Analyse eigentlich gut 20% Abschlag eingerechnet gehabt, ebenso wie bei dem Objekt in Prag.

Ganz grob gesagt kommen wir für diese Objekte dann auf eine positive Abweichung von 1 EUR pro Anteilsschein im Vergleich zu unserer Bottum up Bewertung.

Ebenso positiv sind die diesesmal deutlich geringeren Vorfälligkeitsentschädigungen:

Aufgrund von Vorfälligkeitsentschädigungen für die vorzeitigen Rückführungen von Immobilien-finanzierungen ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 01.06.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,11 Euro um 0,15 Euro auf 43,96 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Verkaufsnebenkosten sind dem Fonds nicht angefallen.

Die 15 Cent auf den Anteilswert sind gut 5,4 Mio. EUR oder 2.6% auf den Verkaufswert, bei Alder Castle waren das ja prozentual deutlich mehr.

Rechnen wir mal unseren alten Discount plus die positven Realiiserungen inkl. der niedrigeren Vorfälligkeitsentschädigungen, dann müsste man vom Buchwert nur ca. 12,7 EUR abziehen und hätte einen erwarteten Erlös von gut 31,50 EUR pro Anteil.

Für einen geringeren Discount müsste man allerdings noch mehr solcher Verkäufe nahe am Buchwert sehen, das waren jetzt ja nur ca. 10% des Bestandes und auch zu 100% vermietete Objekte.

Fazit: Der Paketverkauf ist positiv zu werten, allerdings sollte man nicht erwarten dass alle Objekte zum ausgeiesenen Verkehrswert verkauft werden können. Aus unserer Bottom Up Bewertung mit unveränderten Discounts würde bei einer Ananahme von 2,6% durchschnittlichen Vorfälligkeitsentschädigung ein Liquidationserlös von ca. 31,50 EUR pro Anteil resultieren.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

DEGI International – Verkauf UK Immobilie “Alder Castle”

Nachdem wir uns ja hier mal an einer “bottom up” Bewertung versucht haben, ist die neueste Verkaufsmeldung des DEGI International eine gute Chance, einen “Sanity” Check der Bewertung zu machen.

Zunächst die Meldung im Wortlaut:

Für den DEGI INTERNATIONAL wurde ein Verkauf einer Immobilie in London durchgeführt. Es handelt sich hierbei um die Immobilie London EC2, 10 Noble Street, „Alder Castle“. Der erzielte Verkaufspreis in Höhe von 60,0 m£ erreichte nahezu den Verkehrswert der Immobilie von 60,9 m£. Aufgrund von Verkaufsnebenkosten, erwähnter Differenz zwischen Verkaufspreis und Verkehrswert und einer an die finanzierende Bank zu entrichtenden Vorfälligkeitsentschädigung für die vorzeitige Rückführung der Immobilienfinanzierung ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 27.05.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,24 Euro um 0,16 Euro auf 44,08 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Die Liquiditätsquote des DEGI INTERNATIONAL wird sich durch diese Veräußerung um rund 2% erhöhen.

Unser Wertansatz (in EUR mit Wechselkurs 31.12.) für das Alder Objekt war ja folgender:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%

Rechnet man die 60 Mio GBP mit dem Kurs vom 31.12.2010 (0,85725) um kommt man auf 69 Mio EUR. Damit ist der eigentlich Verkaufserlös in EUR etwas besser ausgefallen als von uns erwartet. Das wäre erstmal positiv zu werten, d.h. unsere Bewertung war etwas zu konservativ in diesem Fall. Allerdings sollte man diesen Verkauf nicht verallgemeinern, die Immobilie war ja auch innerhalb unserer Bewertung mit eines der “besten” Objekte. Zu 100% vermietet, in 2003 (und damit vmtl. eher günstig gekauf) und in einem attraktiven Markt (London). Die Belgischen Objekte z.B. dürften deutlich mehr “Abwärtspotential” im Vergleich zum ausgewiesenen Verkehrswert haben.

Interessant ist es nochmal, sich die impliziten Nebenkosten herauszurechnen. Bei 35.971.088 Anteilen sind rechnerisch 0,16 Cent Abwertung eine Gesamtbelastung von satten 5.75 Mio. EUR. Davon sind ja laut Meldung ca. 0.9 Mio GBP oder ca 1 Mio EUR auf den niedrigeren Verkaufspreis zurückzuführen. D.h. die sonstigen Kosten des Verkaufs beliefen sich auf 4.75 Mio. EUR oder 7% des zuletzt ausgewiesenen Werts.

Unsere ursprüngliche Bewertung sah ja folgendermassen aus:

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlag von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

D.h. wir müssten konsequenterweise neben den 18,6% Abschlag auf die Bewertung noch zusätzlich 7% für Schliessungskosten “abschlagen”, das wären dann -25,6% auf das Immobilienvermögen oder 18,70 EUR auf den ausgewiesenen NAV per Jahresende 2010.

Bei einem aktuellen NAV von 44.08 bleiben unter diesen Annahmen dann nur 25.38 EUR Liquidationerlös pro Anteilsschein übrig. Da wir uns an unser eigenes Risikomanagementsystem KISS halten und die Schätzung unseres Fair Values so drastisch gesunken ist werden wir die Position signifikant reduzieren.

Das Objekt selber war ja zu knapp 49% fremdfinanziert, leider kann man aus der Pressemitteilung nicht erschliessen, wieviel jetzt davon echte Vorfälligkeitsentschädigung war und damit auch nochmal eine genauere Hochechnung zu machen.

Fazit: Beim aktuellen Verkauf scheinen sehr hohe Nebenkosten in Höhe von 7% des Wertes angefallen zu sein. Sollte sich das so fortsetzen, müssten wir die Erwartungen an den Liquidationserlös insgesamt deutlich reduzieren, da auf Basis des aktuellen Kurses nur eine recht geringe Margin of Safety übrig bleiben würde.

Axa Immoselect – Aktueller Verkauf Via Viola

Gestern hatte die Axa einen Objektverkauf im Axa Immoselct gemeldet und zwar hier.

Verkauft wurde das Objekt “Via Viola” und anscheinend über dem ausgewiesenen Verkehrswert. Laut Halbjahresbericht 2010 wurde das Objekt mit ca. 46 Mio EUR bewertet und war voll vermietet.

Da die Liquiditätsquote im Fonds dadurch um 2% gestiegen ist und das Fondsvermögen ca. 2,6 Mrd. beträgt, hat man wohl mindestens 52 Mio EUR nach Kosten realisiert.

Bevor man jetzt allerdings zu stark ins Schwärmen gerät sollte man bedenken, dass es sich hier um ein in 2003 gekauftes Objekt handelt. Da waren die Einkaufspreise noch günstig. Es gibt im Fonds genügend Objekte die 2007 bzw. 2008 gekauft wurden und die Kaufpreise vmtl. viel teurer waren und vmtl. keine Reserven gehoben werden können.

Denoch ist das eine gute Nachricht und unterstreicht die für OIs fast schon vorbildliche Kommunikationspolitik, die wir ja z.B. hier und hier schon ausgiebig gewürdigt haben.

Ausserdem scheint man bei der Bewertung deutlich konservativer gewesen zu sein als beispielsweise beim DEGI, weil da konnte ja bislang kein einziges Objekt über Buchwert verkauft werden.

Ob der Axa wieder aufmacht scheint an der Börse bei aktuell gut 34 EUR stark angezweifelt werden. Die implizite eingepreiste Öffungschance bei dem Abschlag zum NAV von 54 EUR liegt deutlich unter 50%.

Edit: Im Jahresbericht 2010 kann man lesen, dass das Objekt anscheinend im letzten Jahr komplett neu vermietet bzw. der Mietvertrag verlängert wurde. Das ist natürlich auch ein gutes Verkaufsargument und so vmtl. nicht bei allen Objekten gegeben. Ein Hinweis mehr, dass anscheinend eine “Perle” verkauft wurde.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Bottom up Bewertung

Nachdem wir ja in den letzten beiden Beiträgen zum einen ja unser FFO Modell aktualisiert haben und auch nochmal einen Blick auf die “konsolidierte” Bilanz geworfen haben, versuchen wir uns jetzt mal in die andere Richtung und zwar einen Bottom Up Ansatz, d.h. eine Schätzung auf Einzelimmobilienbasis.

Als Grundlage haben wir einfach mal den letzten Report den letzten Deka Immobilienmonitor herangezogen, der für die größten Immobilienstandorte ganz gute Vergleichszahlen, insbesondere marktübliche Nettomieten enthält.

Insbesondere die Prognosen auf Seite 19 und die Seiten zu den einzelnen Ländern enthalten ganz sinnvolle Annahmen zu den im Schnitt erzielten Nettomieten (also Mieten abzgl. der nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten).

Für unseren Bottom-Up ansatz haben wir folgenden Ansatz gewählt:

1. Wir starten zunächst mit den Objekten, für die ein tatsächlicher Mietertrag ausgewiesen wird. Das ist ja aufgrund der Regelungen nur 17 Objekte mit einen “gutachterlichen Verkehrswert” von ca. 1,4 Mrd oder knapp 52% des konsolidierten Immobilienvermögens von 2,6 Mrd. Euro.

2. Wir nehmen den für 2011 als tatsächlich erwarteten Mietertrag pro Objekt, ziehen die durchschnittlichen nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten ab und errechnen eine Nettomietrendite.

3. Im dritten Schritt setzen wir dann diese Nettorendite ins Verhältnis zu den Mieten im Dekareport und schauen, um wieviel man den Verkehrswert anpassen muss um auf den Deka Wert zu kommen.

Das Ergbnis kann in der folgenden Tabelle “bewundert” werden:

Objekt V.Wert 2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
Belgien, Leop 33.1 1.54% 5.3% 9.6 -70.89%
Belgien Rue Mont 23.1 4.47% 5.3% 19.5 -15.65%
Frankreich, Tour Mirabeau 250.0 4.12% 4.8% 214.7 -14.14%
Lux K2 56.8 4.44% 5.7% 44.2 -22.12%
Warschau ocus 121.1 3.67% 6% 74.0 -38.90%
Warschau met 166.0 4.10% 6% 113.3 -31.73%
IT Il Borgo 40.4 5.13% 5.2% 39.8 -1.38%
IT Vald 149.6 5.78% 5.2% 166.4 11.20%
IT Bodio 91.0 4.27% 5.2% 74.8 -17.79%
Polen 147.4 4.67% 6% 114.7 -22.16%
Rum2 16.2 4.87% 7% 11.3 -30.39%
Schweden 1 67.3 5.02% 4.5% 75.1 11.60%
Tschechien 34 52.4 4.14% 5.8% 37.4 -28.64%
Tschechien 35 34.9 4.92% 5.8% 29.6 -15.21%
Tschechien 36 92.9 5.65% 5.8% 90.6 -2.52%
Tschechien 37 24.1 4.47% 5.8% 18.6 -22.97%
Tschechien 38 25.3 4.95% 5.8% 21.6 -14.74%
SUMME 1,391.6     1,155.2 -16.99%

D.h. also bei den Objekten deren Mietertrag tasächlich ausgewiesen wird, errechnet sich ein Discount von 17% auf den ausgewiesenen Verkehrswert wenn man die Deka Renditen als Ausgangspunkt nimmt.

Für die anderen Objekte müssen wir uns mit einer Näherung behelfen. Im Schnitt betragen für die obigen Objekte die tatsächlich für 2011 geplanten Mieten 87% des gutachterlichen Mieterertrags. Wenn man diesen Prozentsatz näherungsweise auf alle anderen Objekte anwendet, kann man dann (abzüglich Bewi Kosten) wieder mit den Deka Vergleichswerten einen “fairen Wert ermitteln.

Die restlichen Immobilien könnte man dann wie folgt bewerten:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
GB Watling 68.5 4.92% 4.7% 71.8 4.76%
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%
Frankreich, Futura II 38.9 3.96% 4.8% 32.1 -17.45%
Belgien, Brüssel 13.6 7.20% 5.3% 18.5 35.80%
Lux K2 58.3 3.89% 5.7% 39.8 -31.80%
Portugal Epo 19.2 5.06% 5.9% 16.5 -14.22%
Portugal Rua 36.4 4.98% 5.9% 30.7 -15.67%
Frankreich Paris 125.0 3.64% 4.8% 94.9 -24.11%
Frankreich, Toulouse 31.5 4.60% 6% 24.2 -23.26%
Belgien Av Louise 85.3 4.10% 5.3% 66.0 -22.68%
Belgien Esp. O 1 36.6 3.95% 5.3% 27.3 -25.53%
Belgian Esp. 2 43.8 4.15% 5.3% 34.3 -21.68%
Europarco II 99.8 5.08% 5.2% 97.5 -2.31%
Japan 48.3 6.33% 6% 51.0 5.47%
Kanada 289.1 4.53% 6.5% 201.6 -30.25%
Kanada 85.9 5.21% 6.5% 68.9 -19.81%
Kanada 43.0 3.57% 6.5% 23.6 -45.10%
Rumänien 44.3 3.00% 6.5% 20.4 -53.85%
           
Summe 1,234.5     982.4 -20.42%

Hier würden wir also einen Abwertungsbedarf von ca. -20,5% auf den aktuellen NAV sehen.

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlga von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

Bezogen auf den aktuellen NAV von 44.22 EUR wären wir dann bei einem Liquidationswert vor zusätzlichen Schliessungskosten von 36,70 EUR.
Aktuell steht der Degi International bei ~25 Euro, was einem Abschlag von 30%, bzw. einer Upside von 50% entspricht. Von daher fühlen wir uns mit unserer Position auch im Abwicklungsfall immer noch wohl. Natürlich hätten wir lieber von Anfang an zu 25 gekauft – aber bei 28€ stellte sich die Situation ja ähnlich dar.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Teil 2 Genereller Bewertungsansatz

Nach dem Update des FFO Modells im letzten Post macht es sicher Sinn, sich die generelle Struktur des DEGI nochmal anzuschauen.

Im 2010 Bericht findet man die Vermögensaufstellung auf Seite 45.

Auf dieser Basis sieht die Bilanz so aus (etwas umgegliedert):

2010 Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 832  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,100
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,324  
 
Bankkredite 556  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb.   685
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,324

Jetzt muss man aber aufpassen, denn diese Aufstellung ist nicht konsolidiert, d.h. die Immobiliengesellschaften sind nur zum Teil (mit Ihrem EK) enthalten. Man könnte jetzt die einzelnen Objekte durchgehen, aber einfacher ist es, man nimmt die Übersicht auf Seite 3 bei der das gesamte Immobilienvermögen mit 2.621.9 Mio. EUR ausgewiesen ist. Damit kann man sich relativ einfach eine “konsoldierte” Bilanz basteln, die wie folgt aussieht

2010 Kons Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 1,354  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,622
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,846  
 
Bankkredite 1,078  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb,   1,207
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,845

Das ist u.a. wichtig, um den “Hebel” auf die Immobilienpreise zu rechnen. 1,6 Mrd. EK stehen 2,6 Mrd. Immobilien gegenüber, d.h. eine Veränderung der Immobilienpreise um z.B. 1% zieht eine Veränderung beim Anteilswert von (2,6/1,6) = 1.625% beim Anteilswert mit sich.

Daraus ergibt sich quasi auch ein Break even für weitere Abwertungen: Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR und einem NAV von ungefähr 44 EUR dürfen die Immobilien c.p. um (44-25)/44/1.625 = 26.6% abwerten (inkl. Vorfälligkeit etc.), damit man zumindest den aktuellen Börsenwert zurückbekommt.

Zwischenfazit 1: Aktuell besteht ein Hebel von ca. 1.6 auf die Bewertung der Immobilien. Als Breakeven (inkl. Kosten) dürfen die Immobilien maximal um 26,6% abwerten um den aktuellen Börsenkurs nicht zu unterschreiten.

Als “reality check” kann man sich gleich die 2 Abwertungen des Jahres 2011 anschauen. Die erste war Kanada:

20. Januar 2011

Am 20. Januar 2011 ist der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 45,61 Euro um
0,41 EUR auf 45,20 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Dies entspricht einem
prozentualen Preisrückgang von ca. 0,90 %. Ursache für diesen Rückgang des Anteilpreises
war die Bewertung einer Immobilie in Kanada.

Im Folgenden erhalten Sie weitere Informationen zu der in den Anteilpreis eingegangenen
Bewertung:

T2P1K3 Calgary, 9th Avenue 207/213, West Tower

Verkehrswert bisher (anteilig): 238,4 Mio. CAD
Verkehrswert aktuell (anteilig): 213,7 Mio. CAD

Wertänderung (anteilig): -24,7 Mio. CAD (entspricht ca. 18,4 Mio.
EUR)

Die negative Wertänderung entspricht einem Rückgang von 10,4 % bezogen auf den
bisherigen Verkehrswert. Hauptgründe für die Reduzierung des Verkehrswertes sind die
Anpassungen des Liegenschaftszinssatzes und der marktüblich erzielbaren Mieten.

Das ist eine Wertveränderung von “nur” 10,4% für den Wertansatz des Objekts in Kanada. So ganz nachvollziehbar ist das nicht. Laut Objektliste ist die Immobilie für 13.7 Jahre und auf 100% vermietet. Allerdings beziehen sich dei 10,4% ja auf den Wertansatz des Objekts. Lt. Objektliste ist das Objekt auf Beteiligungsgesellschaftsebene mit 44% fremd finanziert, die 10,4% auf den Wertansatz (also 56%) entsprechen dann 5,8% Abwertung für das Objekt an sich. Das wäre deutlich “innerhalb” des impliziten Abschlags. Andererseits stellt sich die Frage, weshalb man jetzt abwertet. Vermutlich wird man das Objekt wahrscheinlich in einer nächsten Runde verkaufen und will das jetzt an den wahrscheilichen Verkaufspreis anpassen.

Zwischenfazit 2: Schon interessant, dass ein eben gebautes Objekt mit langfristigem Mietvertrag noch abgewertet werden muss. Allerdings hält sich die Abwertung mit 5,8% auf den Gesamtbetrag noch in Grenzen.

Die nächste Veränderung im März war wie folgt:

Bewertungen:
0021012 Bukarest, Armand-Calinescu 2-4, „Millennium Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 44,3 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 37,5 Mio. EUR
Wertänderung: -6,8 Mio. EUR
0077190 Voluntari, Soseaua Pipera-Tunari 4c, „Construdava Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 16,2 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 13,1 Mio. EUR
Wertänderung: -3,1 Mio. EUR
Die negative Wertänderung für das Objekt „Millennium Business Center“ entspricht einem Rückgang
von 15,3% bezogen auf den bisherigen Verkehrswert und bei „Construdava Business Center“ von
19,1%. Gründe für die Reduzierung der Verkehrswerte sind u.a. die marktbedingten Anpassungen
des Liegenschaftszinssatzes, der marktüblich erzielbaren Mieten und der gesunkenen
Nettomieterträge.

Das Millenium Businesscenter ist ja abgebrannt. Irgendwie ist man zwar versichert, aber anscheinend doch nicht ganz. Das andere Rumänische Objekt ist zu 88% vermietet und eines der wenigen, wo ein tatsächlicher Mietertrag angeben ist. Hier sieht man, dass bislang die “gutachterliche Miete” 1.4 Mio pro Jahr betragen hatte, in 2010 nur 1,2 Mio erlöst wurden und in 2011 nur mit einer Mio. gerechnet wird. 7,7% Brottokaltmiete auf so ein Objekt scheint jetzt zwar OK zu sein aber auch nicht extrem konservativ bewertet.

Zwischenfazit 3: Bei den beiden Rumänischen Objekten wurde zwar relativ stark abgewertet, wirklich konservativ sieht das aber immer noch nicht aus.

Fazit: Inkl. aller Kosten usw. hat man beim DEGI Spielraum von ca. 26,5% für eine Abwertung des Immobilienvermögens auf aktueller Basis. Ein recht neues Objekt in einem nach wie vor boomenden Land musste mit knapp 6% abgewertet werden, Objekte in einem schwächeren Land zwischen 15-20%. Damit sieht man schon, dass eine Realiserung der Buchwerte eher unrealistisch ist, die Frage bleibt wie hoch ein realistischer Abschlag aussehen könnte.

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