value and opportunity

AS Creation Tapeten AG

Dezember 2010
Kurs: ~29€
Aktien ausstehend: 2.756.351 Stück
MarketCap: ~ 80 Mio €

A.S. Création produziert Tapeten und Bordüren in allen Materialqualitäten und für alle Anwendungsbereiche. Der Geschäftsbereich Dekorationsstoffe handelt darüber hinaus mit hochwertigen Dekostoffen.

Anteilseigner
Familie Schneider hält 40% der Anteile
Royce Ass. (Valuefond) hält 6,38%

Umsätze 2009
32% Deutschland
48% Rest-EU
15% Osteuropa
5% Rest

stetiges Umsatzwachstum:
1980-2009: 7,9 % p.a.
1985-2009: 7 % p.a.
1995-2009: 6,8% p.a.
2000-2009: 6 % p.a.

Bewertung
Kennzahlen Kurs: 29€

KUV: 0,43
KGV: ~9
KGV3: 9,5
KGV10: 10,6
KGV*mittlere Marge10y: 8,5
(kein Verlust in 10 Jahren)

KCV: 4,44
Kurs-Freecashflow5y: ~10

Mittlere EK-Rendite: 10,6%
ROCE: 7,58%

EV/Ebit: ~9%
EV/Ebit3: 8,75%

Durchsuchung Bundeskartellamt: Ende November hat die Tapeten AG bekannt gegeben, dass das Bundeskartellamt ermittelt, ob es in der deutschen Tapetenbranche zu kartellrechtswidrigen Absprachen bzw. abgestimmten Verhaltensweisen gekommen ist. Der Verdacht beruht nach Angaben des Bundeskartellamts u.a. auf Hinweisen eines Tapetenherstellers. Die Untersuchungen betreffen den Zeitraum seit 2005.
Im Zweifel kann das Kartellamt eine Strafe in Höhe von 10% des zu betreffenden Umsatzes verhängen. Hierbei wird aber jeweils auf eine Tragfähigkeit der zu zahlenden Strafe geachtet. Hinsichtlich des Verfahrens gibt es zwei Aspekte.
1. Ist die tatsächliche Strafzahlung, der den Gewinn mindern, bzw. einen Verlust erzeugen wird. Dies könnte je nach Sachlage im schlimmsten Fall einen oder mehrere Jahresgewinne ausradieren (10% des Umsatzes seit 2005).
2. Aus unserer Sicht viel wichtiger ist aber, ob die in der Vergangenheit erzielten Margen durch freien Wettbewerb zu Stande gekommen sind, oder ob die Margen in der Vergangenheit künstlich überhöht waren. Für den Badcase gehen wir daher mit einer durchschnittlich geringeren Marge bei gesunkenen Umsätzen aus.

Bewertung:
Bestcase: Russland-Jointventure und Frankreich-Akquisition “fruchten”. Das Unternehmen schafft es seine Marktposition zu halten bzw. auszubauen. Die Umsätze werden jährlich um 5% p.a. gesteigert, die Marge zu halten.

Umsatz in 2015 dann 242 Mio €
Mittlere Umsatzmarge ~5%
Gewinn 2015 = 12,12 Mio oder 4,40€ pro Aktie
Ausschüttungsquote bleibt bei 50%

Multiplikator (KGV = 12) –> 52,80€ Kurs
zzgl. steigende Dividendenausschüttung von ~1,50€ auf 2,20€ in 2015

Kurswachstum: 12,7% p.a.
zzgl. Dividendenzahlung von ~3-5% p.a.

Midcase: Russland-Jointventure und Frankreich-Akquisition gleichen die stagnierenden Umsätze aus dem allgemeinen schlechten Wirtschaftsumeld aus. Umsatzwachstum = Inflation = 2% Das Unternehmen kann die in der Vergangenheit erzielten Margen nicht mehr halten, erwirtschaftet aber dauerhaft Margen die in den schlechten Zeiten 2003 und 2009 erreicht wurden.

Umsatz in 2015 dann 200 Mio €
Umsatzmarge ~3,0 % (20% unter dem Minimum der letzten 10 Jahre)
Gewinn 2015 = 6,00 Mio oder 2,18€ pro Aktie
Ausschüttungsquote bleibt bei 50%

Multiplikator (KGV = 10) –> 22€
EK in 2015 = 29,80 + Thesaurierte Gewinne = ~35€
KBV = 0,8 = ~29€
Kurs irgendwo zwischen 25 und 30€
statische Dividendenausschüttung von ~1€

Kurswachstum: wahrscheinlich stagnierend (~28€)
zzgl. Dividendenzahlung von ~3% p.a.

Badcase: Geringere Marge wg. Kartellabsprache, schlechte Wirtschaftliche Situation
Umsatz fällt auf 2004-2005er Niveau zurück: 140 Mio€
Totalgewinn bleibt erhalten –> in 2015 1,50 bis 2,00 €
Dividendenzahlung fällt wegen Kartellstrafe aus.
Mischung aus KBV und KGV ~20€

Die historischen Marktbewertungen:

Zusätzlich gibt es eine Analyse von MM Warburg – allerdings sind die als Designated Sponsor natürlich irgendwie befangen:
http://www.as-creation.de/files/out/investor_relation/unternehmensstudien/dao_investor_studie_101_file__ACW_101201D.pdf

Vorschlag “Portfolio-Wert”:
Bestcase: 50%: 50€
Midcase: 30%: 30€
Worstcase: 20%: 20€

= Fair Value: 38€

Dieser Wert geht in etwa mit dem Wert in unseren jeweilig verwendeten “Scoring-Modellen” für AS Creation überein, die einen Wert von rund 40 Euro ausgeben.

Marktanteil (Zitat: Nebenwertejournal) beträgt ca. 31 % Nach der letzten Konsolidierungsphase kämpf ten jetzt stärkere Wettbewerber als in der Vergangenheit um Marktanteile. Da alle deutschen Tapetenhersteller dem VDT angehören liegen verlässliche Zahlen vor, die im Export einen Umsatzrückgang auf € 246.9 (332.4) Mio. zeigen, während im Inland mit € 148.2 (144.8) Mio. etwas mehr umgesetzt wurde; saldiert schrumpfte der gesamte Umsatz um 17.2 % auf € 395.1 (477.2) Mio. Unter den deutschen Wettbewerbern verfügt A.S. Création über einen Marktanteil von ca. 31 % und liegt nach Umsatz gerechnet um 27 % vor dem zweitgrößten Hersteller.

Stärke: Zersplitterte Branche mit hervorragendem Marktanteil – die Wettbewerber sterben wie die Fliegen.
Stärke: Langfristig hoch konstante Ausschüttungsquote: 50%
Stärke: Langweiliges Unternehmen mit langweiligem Geschäftsmodell
Schwäche: Untersuchung des Kartellamtes

Auf Grund der Stabilität des Geschäftsmodells übernehmen wir die AS Creation daher als “Core-Value” mit einem Startanteil von 7% für das Gesamtportfolio auf.

Disclaimer: Die hier vorgestellten Aktien werden in einem abweichendem Volumen und einer abweichenden Gesamtdepotgewichtung bei mindestens einem von uns beiden gehalten.