Monthly Archives: May 2011

DEGI International – Verkauf UK Immobilie “Alder Castle”

Nachdem wir uns ja hier mal an einer “bottom up” Bewertung versucht haben, ist die neueste Verkaufsmeldung des DEGI International eine gute Chance, einen “Sanity” Check der Bewertung zu machen.

Zunächst die Meldung im Wortlaut:

Für den DEGI INTERNATIONAL wurde ein Verkauf einer Immobilie in London durchgeführt. Es handelt sich hierbei um die Immobilie London EC2, 10 Noble Street, „Alder Castle“. Der erzielte Verkaufspreis in Höhe von 60,0 m£ erreichte nahezu den Verkehrswert der Immobilie von 60,9 m£. Aufgrund von Verkaufsnebenkosten, erwähnter Differenz zwischen Verkaufspreis und Verkehrswert und einer an die finanzierende Bank zu entrichtenden Vorfälligkeitsentschädigung für die vorzeitige Rückführung der Immobilienfinanzierung ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 27.05.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,24 Euro um 0,16 Euro auf 44,08 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Die Liquiditätsquote des DEGI INTERNATIONAL wird sich durch diese Veräußerung um rund 2% erhöhen.

Unser Wertansatz (in EUR mit Wechselkurs 31.12.) für das Alder Objekt war ja folgender:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%

Rechnet man die 60 Mio GBP mit dem Kurs vom 31.12.2010 (0,85725) um kommt man auf 69 Mio EUR. Damit ist der eigentlich Verkaufserlös in EUR etwas besser ausgefallen als von uns erwartet. Das wäre erstmal positiv zu werten, d.h. unsere Bewertung war etwas zu konservativ in diesem Fall. Allerdings sollte man diesen Verkauf nicht verallgemeinern, die Immobilie war ja auch innerhalb unserer Bewertung mit eines der “besten” Objekte. Zu 100% vermietet, in 2003 (und damit vmtl. eher günstig gekauf) und in einem attraktiven Markt (London). Die Belgischen Objekte z.B. dürften deutlich mehr “Abwärtspotential” im Vergleich zum ausgewiesenen Verkehrswert haben.

Interessant ist es nochmal, sich die impliziten Nebenkosten herauszurechnen. Bei 35.971.088 Anteilen sind rechnerisch 0,16 Cent Abwertung eine Gesamtbelastung von satten 5.75 Mio. EUR. Davon sind ja laut Meldung ca. 0.9 Mio GBP oder ca 1 Mio EUR auf den niedrigeren Verkaufspreis zurückzuführen. D.h. die sonstigen Kosten des Verkaufs beliefen sich auf 4.75 Mio. EUR oder 7% des zuletzt ausgewiesenen Werts.

Unsere ursprüngliche Bewertung sah ja folgendermassen aus:

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlag von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

D.h. wir müssten konsequenterweise neben den 18,6% Abschlag auf die Bewertung noch zusätzlich 7% für Schliessungskosten “abschlagen”, das wären dann -25,6% auf das Immobilienvermögen oder 18,70 EUR auf den ausgewiesenen NAV per Jahresende 2010.

Bei einem aktuellen NAV von 44.08 bleiben unter diesen Annahmen dann nur 25.38 EUR Liquidationerlös pro Anteilsschein übrig. Da wir uns an unser eigenes Risikomanagementsystem KISS halten und die Schätzung unseres Fair Values so drastisch gesunken ist werden wir die Position signifikant reduzieren.

Das Objekt selber war ja zu knapp 49% fremdfinanziert, leider kann man aus der Pressemitteilung nicht erschliessen, wieviel jetzt davon echte Vorfälligkeitsentschädigung war und damit auch nochmal eine genauere Hochechnung zu machen.

Fazit: Beim aktuellen Verkauf scheinen sehr hohe Nebenkosten in Höhe von 7% des Wertes angefallen zu sein. Sollte sich das so fortsetzen, müssten wir die Erwartungen an den Liquidationserlös insgesamt deutlich reduzieren, da auf Basis des aktuellen Kurses nur eine recht geringe Margin of Safety übrig bleiben würde.

Core Value Hornbach Baumarkt AG – Teil 2 Asset Value und Replacement Cost

Wie in jeder detailierten Value Analyse starten wir mit einem Blick auf die Net Assets. Der erfreulich übersichtliche und klar gestaltete GB 2010 zeigt uns, dass bei ca. 730 Mio. EK und 15.9 Mio. Aktien ungefähr 45,90 EUR Eigenkapital pro Aktie vorhanden sind.

Der Blick auf die immateriellen Vermögensgegenstände zeigt ebenfalls erfreulich wenig: 20 Mio. EUR oder gut 1 EUR pro Aktie. Davon sind nur 3 Mio. Firmenwerte, der Rest sind Schutzrechte o.ä. die “brav” abgeschrieben werden.

Auch auf der Passivseite gibt es recht wenig negatives zu sehen. Es gibt keine Minderheitenanteile und auch das sonst kritische Thema Pensionsrückstellungen dürfte hier keine Überraschungen bergen, die Pensionen sind ausfinanziert. Zitat GB S. 130:

Bei leistungsorientierten Versorgungsplänen („Defined Benefit Plans“) wird zwischen rückstellungs- und fondsfinanzierten Versorgungssystemen unterschieden. Im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern existiert ausschließlich ein fondsfinanzierter Versorgungsplan, der über einen externen Versorgungsträger finanziert ist.

Die Annahmen zu den Rückstellungen (S.133.) selber darf man getrost als “ultrakonservativ” bezeichnen. Ich habe noch keine Berechnung gesehen, die wie bei Hornbach nur 2,2% p.a. langfristige Rendite auf das Planvermögen beinhaltet.

Zwischenfazit: Auf den ersten Blick sieht die Bilanz blitzsauber aus, hinsichtlich des Buchwertes müssen bei den üblichen Verdächtigen (Minderheiten, Pensionsrückstellungen, Firmenwerte) keine Abstriche gemacht werden.

In der Regel ist bei einer so konservativen Bilanz einiges an “stillen Reserven” versteckt. Erster Kandidat wären hier natürlich die Immobilien, die mit ca 600 Mio EUR einen dicken Batzen des Anlagevermögens ausmachen.

Interessanterweise zeigt Hornbach die stillen Reserven, dafür aber nur im Holdingbericht unter dem Kapital Segement Immobilien (S.79).

Netterweise liefert man da gleich eine schöne Zahl für die Baumarkt AG:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Das sind schonmal schöne 10 EUR pro Aktie, die man auf den Buchwert draufrechnen darf.

Zwischenfazit: die freundlicherweise im Holding Bericht ausgewiesenen stillen Reserven auf die Immobilien betragen ca. 10 EUR pro Aktie

Eine zweite Form von stillen Reserven ist natürlich der Wert der Marke und der Kundenbeziehungen. Im Fachjargon nennt man diesen Ansatz “Replacement Cost” Ansatz . Ein Konkurrent müsste ja auch erstmal Werbung machen, die Logistik aufsetzen, Kunden gewinnen etc. etc.

Ein gängiger Weg ist, sich z.B. die historischen Werbungskosten anzuschauen und die zu “kapitalisieren“, eine Art “künstlicher Firmenwert also. Bei Hornbach gibt es zudem noch eine Kostenposition die sich “Voreröffnungskosten” nennt. Das sind Kosten, die bis zur Eröffnung eines Marktes anfallen, bevor noch verkauft wird. Interessanterweise wird das nicht kapitalisiert sondern ebenfalls konservativ gegene den Gewinn gerechnet.

Während die Voreröffnungskosten 2009 4 Mio und 2005 5 Mio betragen haben, werden die Werbungskosten leider in den “Filialkosten” versteckt. Ein Blick zum Konkurrenten Praktiker zeigt, dass man dort ca. 3-4% des Umsatzes in Werbung steckt.

Wendet 3% des Umsatzes an Werbungskosten auf Hornbach an, kommt man auf 670 Mio. Werbungskosten in den letzten 10 Jahren, die als Aufwand geflossen sind. Jetzt kann man sich überlegen, wieviel davon als “Markenwert” im Unternehmen steckt, aber schon bei einem “Wirkungsgrad” von 25% wären das knapp 9 EUR pro Aktie und 10 Jahre “Voreröffnung” nochmal gut 2 EUR pro Aktie.

Kleine Anmerkung:Bei Hornbach mit seiner klaren Positionierung ist dieser Ansatz vielleicht sogar konservativ, bei Praktiker, die ja hauptsächlich mit “20% auf alles” geworben hatten und jetzt plötzlich umschwenken dürfte ein deutlich höherer Anteil an “Sunk Costs” enthalten sein. Ein gutes Beispiel für die Hornbach Werbung ist dieser erstaunlich spannende Kurzfilm bei Youtube.

Damit wären wir bei ca. 46 EUR ausgewiesenen Buchwert + 10 EUR Immobilienreserven + weitere 11 EUR “Replacement Cost” bei einem Replacement Cost Value der Assets von 67 EUR, der aktuelle Kurs von gut 48 EUR hätte damit noch sympatische 19 EUR oder knapp 40% Luft nach oben.

Fazit: Der reine Asset Value bei Hornbach Baumarkt liegt durch die stillen Reserven auf die Immobilien schon deutlich über der Marktkapitalisierung. Unter Berücksichtigung eines Markenwertes liegt die Replacement Cost nach konservativen Annahmen bei rund 40% über der aktuellen Marktkapitalisierung.
Das bedeutet also schon ohne irgendwelche Wachstumsannahmen eine ganz ordentliche “Downside Protection” bzw. Margin of safety.

Lesenswertes – Rückspiegel KW 21

Notizen von der Ira Sohn Hedgefondskonferenz mit allen großen Namen wie Ackman, Einhorn, Greenblat etc., Teil 1 und Teil 2

Sehr lustig: Trading Simulator mit historischen Charts

Portrait Bruce Berkowitz

Portrait “Mad Money” Jim Cramer

Dauer “China Bear” Jim Chanos in einem Bloomberg Artikel

Sehr guter Blog Post zu AIG und den Verlusten aus den CDO Deals

Whitney Tilson zu seinen Barnes & Noble und Salforce.com Shorts:

Howard Marks aktueller Investorenbrief

  • Core Value Hornbach Baumarkt AG – Teil 1 Holding vs. Baumarkt AG

    Nachdem Hornbach gestern Bilanzpressekonferenz hatte und die Geschäftsberichte veröffentlicht hat (hier für HBM und hier für HBH3) wäre es mal an der Zeit, die Firma etwas genauer vorzustellen.

    Die Baumärkte selber dürften ja allseits bekannt sein, das Unternehmen dahinter fristet an der Börse zumindest ein gewisses Schattendasein.

    Die Beteiligungsstruktur und das Verhältnis zwischen der börsnenotierten Holding und der ebenfalls börsennotierten Baumarkt AG kann man auf diesem Bild gut sehen:

    Zunächst zu den Unterschieden zwischen der Holding und der Baumarkt AG:

    – von der Holding sind nur die Vorzüge notiert, beim Baumarkt gibt es nur Stammaktien
    – die Holding ist deutlich liquider und mit 2,5 % Gewicht im SDAX vertreten
    – Neben dem Anteil an der Baumarkt AG hält die Holding auch noch einen Baustoff Großhändler (Baustoff Union)
    – Vom Immobilienvermögen des Gesamtkonzerns hält die Baumarkt AG nur knapp die Hälfte, der Rest wird in der Holding gehalten. Das wird im Holdinggeschäftsbericht auf Seite 87 fft erklärt, mehr dazu später
    – Als Ergebnis hat die Hornbach Holding ca. 400 Mio Immobilien auf den Büchern, dafür aber auch 400 Mio mehr Schulden
    – Interssant ist, dass die Holding bereinigt um die Baumarkt AG Minderheiten nur 60 Mio merh Eigenkapital hat als die Baumarkt AG selbst, auch sind 90% der flüssigen Mittel des Konzerns in der Baumarkt AG

    Aus unserer Sicht ist ceteris paribus die Baumarkt AG die interessantere Aktie weil

    – weniger Schulden
    – evtl. “ineffizienterer” Preis da nicht im Index
    – Stamm- statt Vorzugsaktie
    – man ist direkter an den “operativen” Assets, die Holding Aktie enthält eine stark gehebelte Immobilienposition

    ursmässig geben sich beide nicht viel. Man sieht am Chart, dass der Baumarkt etwas volatiler ist, was aber durchaus auch Chancen eröffenen kann:

    Die Kenzahlen sind im Prinzip auch fast identisch:

    HBM HBH3
    KBV 1.03 1.02
    KUV 0.27 0.27
    KGV 2010 10.09 10.00
    Div. Rendite 2.07% 1.32%
    EV/EBITDA 3.59 4.8

    Interessant ist allerdings, dass durch die höhere Verschuldung der Holding alle Kennzahlen mit Enterprise Value natürlich für den Baumarkt deutlich besser aussehen, z.B. auch das gebräuchliche EV/EBITDA.

    Fazit Teil 1: Von den beiden “Hornbachs” scheint die Hornbach Baumarkt AG fundamental gesehen die interessantere Aktie zu sein. Die Holding beinhaltet zusätzlich zu den Baumärkten einen deutlich höheren Immobilienanteil, der sehr stark fremdfinanziert ist.

    DISLOSURE: Autor ist “long” HBM.

    Book Review: “Market Wizards” Jack D. Schwager

    Das Buch “Market Wizards” von Jack D. Schwager ist in der Reihe “Investment Classics” bei Wiley erscheinen.

    Es beinhaltet eine Reihe von Interviews die 1988, also ein Jahr nach dem 1987er Crash durchgeführt wurden und zwar mit den damals führenden “Tradern” bzw. teilweise auch Hedge Fonds Managern.

    Einige der Namen (Jim Rogers, Paul Tudor Jones oder Michael Steinhart) sind auch heute noch ein Begriff, viele der anderen Namen hatte ich das erste Mal gehört.

    Das Buch ist aus Value Sicht aus verschiedenen Gründen interessant. Zum einen denke ich ist der historische Aspekt relevant. Es handelt sich hier um einen “Schnappschuss” der Stimmung nach dem 1987er Crash, der doch gewisse Ähnlichkeiten zum heutigen Markt beinhaltet.

    Das damals geradene “Program Trading” war für viele eine Fehlentwicklung, das ähnelt der Situation heute bzgl. des sog “High Frequency Tradings”. Naturgemäss waren die Leute oft “bearish”. Das interessanteste Interview mit Jim Rogers liest sich eigentlich genauso wie seine Interviews heute, 25 Jahre später. Auch damals rechnete er mit starker Inflation. Immerhin hatter er damals den Zusammenbruch des Japanischen Wunders vorausgesehen.

    Ganz interessant im Nachhinein ist hier, wenn man sich überlegt was danach passiert ist. Die Stimmung war schlecht aber dann kam ein “schwarzer Schwan” nämlich der Zusammenbruch des Kommunismus, das hatte damals keiner vorhergesehen ebenso wie den darauf folgenden größten Bullenmarkt aller Zeiten in den 90ern.

    Auch interessant ist wie die Trader Ihren Stil beschreiben. Was einen erstaunt ist, dass auch “fundamental” orientierte Trader sich natürlich nur an kurzfristig steigenden ausgewiesenen Gewinnzahlen orientieren, der Wert eines Unternehmens an sich spielt keine Rolle. Das ist glaube ich wichtig, wenn man den Reflex verspürt, fundamental zu teure Unternehmen in eine Aufwärtsbewegung zu shorten oder wenn man unsicher wird, wenn eine unterbewertete Aktie immer weiter fällt.

    Der Markt weiss eben nicht in allen Fällen mehr, sondern läuft einfach mit dem Momentum

    Fazit: Das Buch ist vor allem aus historischer Sicht interessant und gibt auch ganz gute Einblicke in die Handlungsweisen von Tradern. Von daher eine lohnenswerte Lektüre für Value Investoren, die sich auch mal die “andere Seite” anschauen möchten.

    Edit: Rogers war damals tatsächlich eher skeptisch zu Gold eingestellt, das hatte ich verwechselt.

    Kapitalstruktur: Stamm vs. Vorzugsaktien Teil 2

    Nachdem für den ersten Teil der Überlegungen zum Thema Vorzüge vs. Stämme doch einige interessante Kommentare gekommen sind, macht es vielleicht Sinn das in einem Follow up Post zusammen zu fassen.

    Ein wichtiger Punkt, der auch in dem Damadoran Paper kurz angesprochen wird, sind spezielle Ausgestaltungen bei Vorzügen, wie z.B.

    – höhere Dividenden oder Mindestdivdenden (im Vergleich zu den Stämmen)
    – Vorrang im Fall der Liquidation
    – Stimmrechte im Falle von Divdendenausfällen

    Das sind meiner Meinung nach aber alles Fälle, die erst bei einer sehr schlecht performenden Aktie zum Tragen kommen würden. Nach der Theorie des Professors ist aber das Stimmrecht gerade bei schlecht gemanageden Aktien besonders wertvoll. Da würde es Sinn machen, sich entsprechende Fälle anzuschauen. Ein gutes Beispiel ist hier wieder Mineralbrunnen: Die Vorzüge haben 2010 22 Cent Dividende bekommen, die Stämme keine, trotzdem notieren die Stämme mit einem Aufschlag von 100%. Punkt für den Professor würde ich sagen.

    Ein ganz wichtiger Punkt der von Caedmon und Thomtrader angemerkt wurde ist die Tatsache, dass bei einer Rechtsform wie der KGAA ja sowohl Vorzugsaktionäre wie auch Stammaktionäre defacto “Minderheiten” sind, weil in diesen Fällen eigentlich die Komplementärin das sagen hat. Ich bin zwar kein Jurist und habe mich noch nicht detailiert mit einer KGaA befasst, aber die generelle Konstruktion scheinen schon einer “normalen” AG zu ähneln.

    Lt. dieser Zusammenfassung und auch hier stellt die Komplementärin zwar die Geschäftsführung, der Rest (Aufsichtsrat, Hauptversammlung etc.) läuft wie in einer “normalen” AG. D.h. in einer Situation, wo die Komplemntärin nicht die Mehrheit der Stammaktien hat, kann die Geschäftsführung nicht einfach machen was sie wollen.

    Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt, der mir aber erst während der Diskussion aufgefallen ist: Als Stammaktionär in einer Gesellschaft, wo die Stimmrechtsmehrheit bei einer sehr stabilen Mehrheit liegt und keine Verkaufsabsichten erkennbar ist, ist mein Stimmrecht genauso viel oder wenig wert wie bei einer Vorzugsaktie der entsprechenden Gesellschaft,. In solchen ist man als Stammaktionöär eigentlcih auch eine stimmlose Minderheit mit einer geringerne Dividene als die Vz Aktionäre.

    Das könnte z.B. die Abschläge der Stämme bei Fuchs und KSB erklären, wo die jeweiligen Mehrheitsaktionäre wohl als extrem satbil eingestuft werden.

    Interessant finde ich auch die Situation bei Metro. Vielleicht hat der Ärger um Haniel Chef Kluge damit etwas zu tun, dass man den Stämme eine so hohe Prämie zubilligt.

    Noch eine Anmerkung zu einer Long/Short Strategie: Die Hsitorie hat ja gezeigt, dass eine Stämme Long / Vorzüge short eine Strategie mit im Extremfall unbegrenzter downside ist, wie der Übernahmeversuch von Porsche bei VW gezeigt hat.

    Insbesondere die WESTLB hat damit “erfolgreich” hunderte von Millionen versenkt wie man hier nachlesen kann.

    Bereits seit 2001 hatten die Aktienhändler der WestLB mit Rückendeckung des Vorstands hohe Bestände an Vorzugsaktien bei Unternehmen wie VW, BMW, Metro und Fresenius Medical Care aufgebaut. Irgendwann würden die Unternehmen diese Vorzugsaktien einziehen, lautete das Kalkül.

    Lange Zeit lief das recht erfolgreich. Laut einem internen Risikobericht hatte die WestLB “bis zum 22.06.2006 ca. 27 Millionen BMW-Vorzugsaktien gekauft und ca. 24,4 Millionen BWM-Stammaktien verkauft”.

    Weil der Kursunterschied zwischen den stimmrechtslosen und deshalb meist günstigeren Vorzugsaktien und den Stammaktien immer geringer wurde, machte die WestLB zwischen Ende 2003 und Mitte 2006 einen Buchgewinn von 172 Millionen Euro.

    Der WestLB gehörten schon 87 Prozent der gehandelten Vorzugsaktien, heißt es in einem internen Bericht zu den Chancen und Risiken der Handelsstrategie: “Den Händlern wird es immer leichter fallen, den Kurs der BMW-Vorzugsaktie und somit auch den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktie zu beeinflussen

    Wieter heisst es noch:

    Die WestLB wollte mit Hilfe dieser Aktiengeschäfte in der Liga der großen Investmentbanker mitspielen. Sie wollte BMW, Metro und Co. vorschlagen, die Vorzugsaktien allesamt einzuziehen, und hätte dann auf einen Schlag einen hohen Gewinn kassiert. “Der Vorstand erörtert das Exposure der Bank in Volkswagen-Vorzugsaktien sowie mögliche Exit-Szenarien”, heißt es in einem Vorstandsprotokoll vom 16. Januar 2007. Zwei WestLB-Vorstände berichteten laut Protokoll über ihre Gespräche mit BMW und Metro über deren Vorzugsaktien.

    Ende März 2007 war der Traum vom großen Geld zu Ende. Durch die versuchte Übernahme von VW durch Porsche spielten die Kurse der VW-Aktien plötzlich verrückt. Innerhalb weniger Tage entstand für die WestLB ein Spekulationsverlust in dreistelliger Millionenhöhe, zwei Aktienhändler mussten gehen.

    Schaut man sich bei BMW den Chart so an, könnte man fasst auf die Idee kommen, dass die WestLB hier nach wie vor am liquidieren ist…

    Fazit für diesen Teil: Einige der Aussagen des Professors lassen sich anhand von Beispielen wie Mineralbrunnen gut nachvollziehen, in anderen Fällen ist entweder eine Übernahme eingepreist oder es gibt andere Gründe.

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