value and opportunity

Wie in jeder detailierten Value Analyse starten wir mit einem Blick auf die Net Assets. Der erfreulich übersichtliche und klar gestaltete GB 2010 zeigt uns, dass bei ca. 730 Mio. EK und 15.9 Mio. Aktien ungefähr 45,90 EUR Eigenkapital pro Aktie vorhanden sind.

Der Blick auf die immateriellen Vermögensgegenstände zeigt ebenfalls erfreulich wenig: 20 Mio. EUR oder gut 1 EUR pro Aktie. Davon sind nur 3 Mio. Firmenwerte, der Rest sind Schutzrechte o.ä. die “brav” abgeschrieben werden.

Auch auf der Passivseite gibt es recht wenig negatives zu sehen. Es gibt keine Minderheitenanteile und auch das sonst kritische Thema Pensionsrückstellungen dürfte hier keine Überraschungen bergen, die Pensionen sind ausfinanziert. Zitat GB S. 130:

Bei leistungsorientierten Versorgungsplänen („Defined Benefit Plans“) wird zwischen rückstellungs- und fondsfinanzierten Versorgungssystemen unterschieden. Im HORNBACH-Baumarkt-AG Konzern existiert ausschließlich ein fondsfinanzierter Versorgungsplan, der über einen externen Versorgungsträger finanziert ist.

Die Annahmen zu den Rückstellungen (S.133.) selber darf man getrost als “ultrakonservativ” bezeichnen. Ich habe noch keine Berechnung gesehen, die wie bei Hornbach nur 2,2% p.a. langfristige Rendite auf das Planvermögen beinhaltet.

Zwischenfazit: Auf den ersten Blick sieht die Bilanz blitzsauber aus, hinsichtlich des Buchwertes müssen bei den üblichen Verdächtigen (Minderheiten, Pensionsrückstellungen, Firmenwerte) keine Abstriche gemacht werden.

In der Regel ist bei einer so konservativen Bilanz einiges an “stillen Reserven” versteckt. Erster Kandidat wären hier natürlich die Immobilien, die mit ca 600 Mio EUR einen dicken Batzen des Anlagevermögens ausmachen.

Interessanterweise zeigt Hornbach die stillen Reserven, dafür aber nur im Holdingbericht unter dem Kapital Segement Immobilien (S.79).

Netterweise liefert man da gleich eine schöne Zahl für die Baumarkt AG:

Der Teilkonzern HORNBACH-Baumarkt-AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2011 über Immobilien im In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von rund 383 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten marktgerechten Mieten und einem Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6 % p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund
578 Mio. €. Nach Abzug der Buchwerte (383 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 195 Mio. €.

Das sind schonmal schöne 10 EUR pro Aktie, die man auf den Buchwert draufrechnen darf.

Zwischenfazit: die freundlicherweise im Holding Bericht ausgewiesenen stillen Reserven auf die Immobilien betragen ca. 10 EUR pro Aktie

Eine zweite Form von stillen Reserven ist natürlich der Wert der Marke und der Kundenbeziehungen. Im Fachjargon nennt man diesen Ansatz “Replacement Cost” Ansatz . Ein Konkurrent müsste ja auch erstmal Werbung machen, die Logistik aufsetzen, Kunden gewinnen etc. etc.

Ein gängiger Weg ist, sich z.B. die historischen Werbungskosten anzuschauen und die zu “kapitalisieren“, eine Art “künstlicher Firmenwert also. Bei Hornbach gibt es zudem noch eine Kostenposition die sich “Voreröffnungskosten” nennt. Das sind Kosten, die bis zur Eröffnung eines Marktes anfallen, bevor noch verkauft wird. Interessanterweise wird das nicht kapitalisiert sondern ebenfalls konservativ gegene den Gewinn gerechnet.

Während die Voreröffnungskosten 2009 4 Mio und 2005 5 Mio betragen haben, werden die Werbungskosten leider in den “Filialkosten” versteckt. Ein Blick zum Konkurrenten Praktiker zeigt, dass man dort ca. 3-4% des Umsatzes in Werbung steckt.

Wendet 3% des Umsatzes an Werbungskosten auf Hornbach an, kommt man auf 670 Mio. Werbungskosten in den letzten 10 Jahren, die als Aufwand geflossen sind. Jetzt kann man sich überlegen, wieviel davon als “Markenwert” im Unternehmen steckt, aber schon bei einem “Wirkungsgrad” von 25% wären das knapp 9 EUR pro Aktie und 10 Jahre “Voreröffnung” nochmal gut 2 EUR pro Aktie.

Kleine Anmerkung:Bei Hornbach mit seiner klaren Positionierung ist dieser Ansatz vielleicht sogar konservativ, bei Praktiker, die ja hauptsächlich mit “20% auf alles” geworben hatten und jetzt plötzlich umschwenken dürfte ein deutlich höherer Anteil an “Sunk Costs” enthalten sein. Ein gutes Beispiel für die Hornbach Werbung ist dieser erstaunlich spannende Kurzfilm bei Youtube.

Damit wären wir bei ca. 46 EUR ausgewiesenen Buchwert + 10 EUR Immobilienreserven + weitere 11 EUR “Replacement Cost” bei einem Replacement Cost Value der Assets von 67 EUR, der aktuelle Kurs von gut 48 EUR hätte damit noch sympatische 19 EUR oder knapp 40% Luft nach oben.

Fazit: Der reine Asset Value bei Hornbach Baumarkt liegt durch die stillen Reserven auf die Immobilien schon deutlich über der Marktkapitalisierung. Unter Berücksichtigung eines Markenwertes liegt die Replacement Cost nach konservativen Annahmen bei rund 40% über der aktuellen Marktkapitalisierung.
Das bedeutet also schon ohne irgendwelche Wachstumsannahmen eine ganz ordentliche “Downside Protection” bzw. Margin of safety.