Monthly Archives: March 2011

Q1/2011

So mit Ultimo von heute liegt das Portfolio bei:

MMI&M: +3,92 %
Benchmark: +2,58 %
DAX: +1,84%
MDAX: +2,08%

Wirklich bedeuten tut das noch nichts. Während der Zeit lagen wie schonmal ordentlich hinten – und auch deutlich weiter vorne. Drei Monate sind allerdings für unsere Gesamtstrategie ein völlig unzureichender Zeitraum.

Morgen stellen wir wieder eine Wochen-VWAP-Datei ein, bei der wir viele Positionen trimmen, bzw. erhöhen:

Neuaufnahme:
CS Euroreal: Börsenkauf – Spekulation auf eine Fondsöffnung im Sommer. Erklärender Treat folgt noch…

Nach Stärke der Veränderung – die Veränderungen sind auf die aktuellen Depotanteile zu sehen:
Bsp: Trimmen EVN von 5,15% Depotanteil auf 3,5-4% Depotanteil.

Trimmen:
EVN: ~1-1,5%
Vetropack: ~1%
Buzzi: ~1%
Dräger: ~1%

Aufstocken:
Apogee: ~1,5 %
Frosta: ~1-2%
Westag: 0,5%
Tapten AG: 0,5%
AIRE: max. mögliches Volumen.

Asian Bamboo Geschäftsbericht 2010 – Teil 2: Liquiditätslage

Schaut man sich die Bilanz von Asian Bamboo an, fällt einem insbesondere die Entwicklung der Position “Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung” in der Konzernbilanz auf Seite 63 auf.

Die Position springt auf Basis der vorgelegten Zahlen von 7.167 Tsd EUR auf 48.357 EUR, ein satter Zuwachs von 41 Mio. EUR. Der entsprechende Eintrag bei den Kommentaren unter Punkt 25 (Seite 95) enthält nur unspezifische Angaben.

Noch interessanter wird es, wenn man sich auf Seite 100 mal den Punkt Liquiditätsrisiko anschaut.

Hier werden die Fälligkeiten der Verbindlichkeiten aufgeschlüsselt nach Fristigkeit.

Interessanterweise sieht man hier, das von den Verbindlichkeiten aus LuL 14 Mio innherhalb von 3 Monaten fällig werden und weitere 47,5 Mio. in 9-12 Monaten. Der Gesamte Buchwert wird hier mit 62,3 Mio angegeben, was komischerweise nicht mit den 48,4 Mio EUR aus der Bilanz übereinstimmt. Ein schneller Blick auf die Cashposition zeigt, dass dies um 7 Mio. EUR über dem aktuellen Cashbestand liegt.Leider gibt es im 2009er GB keine vergleichbaren Zahlen. Die Summe der kurzfristigen Assets – also alles das was innerhalb von 12 Monaten reinkommen sollte liegt in Summe bei rund 70 Mio. EUR. Wie werthaltig die Pachtvorauszahlungen sind können wir nicht beurteile.
(Edit: Wir gehen davon aus, dass die Pachtvorauszahlungen zu einem späteren Zeitpunkt (innerhalb von 12 Monaten) als biologische Assets (Plantagen) gewandelt werden. In Vorgriff auf einen folgenden Artikel wollen wir damit andeuten, dass wir nicht wissen wie “tasächlich” werthaltig diese Plantagen sind).

Zwischenfazit 1: Im Konzernanhang werden 62 Mio. EUR an fälligen Verbindlichkeiten innerhalb der nächsten 12 Monate ausgewiesen. Dies übersteigt zum einen den aktuellen Cashbestand deutlich, zudem korrespondiert es nicht mit dem Buchwert in der Bilanz.:

Zudem hat Asian Bamboo am 10. Januar bekanntgegeben, dass nochmal für 43 Mio EUR Plantagen gekauft wurden, deren Kaufpreis auch in 2011 fällig wird.

Zusammengerechnet haben wir also einen Liquiditätsbedarf von 105 Mio EUR für 2011 bei einem Cashbestand von 53 Mio., also eine Unterdeckung von -52 Mio.

Die Wahrscheinlichkeit einer Kapitalerhöhung ist also relativ groß.

Fazit Teil 2: Die Liquiditätslage könnte – anders als es der sehr hohe Cashbestand suggeriert – angespannt sein. Eine weitere Kapitalerhöhung im Laufenden Jahr scheint recht wahrscheinlich ausser man findet einen Kreditgeber

Es ist vielleicht nocheinmal wichtig darauf hinzuweisen: Die im Portfolio angegebene Short-Position ist im Fall von Asian Bamboo rein virtuell. Der Verfasser dieses Beitrags besitzt keinerlei Position in Aktien von Asian Bamboo. Weder long noch short!

Asian Bamboo Jahresbericht 2010 – Teil 1: Fehlerhafte Berechnung Gewinnwachstum EPS

Nun ist er draussen, der Asian Bamboo Jahresbericht 2010 und zwar hier.

Wie zu erwarten gibt es ein Feuerwerk an “kreativen” Buchungen nachdem die alte Praxis der “Biological Assets” nicht ganz IFRS konform war um es mal vorsichtig auszudrücken.

Die Erläuterung dazu im Anhang (Punkt 1.4) gehen über gut 4 Seiten und sind wirklich schwer verdauliche Kost.

Bevor wir aber dazu in den nächsten Tagen kommen zum Start mal ein kleines Bonbon:

Auf Seite 2 (“at a glance”) wird das Ergebnis pro Aktie für 2010 mit 2,29 EUR pro Aktie angeben, was angeblich einer Steigerung von 17% gegenüber dem Vorjahr (1,95 EUR) entspricht. Eine kleine Fussnote zum EPS sagt folgendes: “Calculated on the basis of 14,654,552 shares in FY 2010 and FY 2009

Äähhh Moment mal, gab es da nicht die ein oder andere Kapitalerhöhung in 2010 ?

Im Anhang wird das dann nochmal genauer erläuter unter Punkt 14.1.:

“The weighted average number of shares is calculated the following way. Up to the capital increase on 17 June 2010 there were
14.025 million shares outstanding less the 129.900 treasury shares. Then on 17 June 2010 1.4 million new shares were issued.”

Ok, das ist für 2010 also richtig, aber im 2009er Report rechnet man an der gleichen Stelle mit 12,896,403 Aktien für das Jahr 2009.

Ich glaube eines ist klar: Eine Kapitalerhöhung in 2010 ändert nichts an den durchschnittlich ausstehenden Aktien im Jahr 2009. Damit sind die ausgewiesenen Steigerungsraten beim EPS schlichtweg falsch und müssen geändert werden.

Die richtigen Werte wären:

Gewinn 2009 (restatetd gemäß GB 2010) 28.637 Tsd geteilt durch 12.896.403 durchschnittlich ausstehende Aktien im Jahr 2009 entspricht das einem angepassten EPS von 2,22 EUR pro Aktie.

Das ergibt dann eine Steigerungsrate im EPS von (2,29/2,22)= 3,1% anstatt der ausgewiesenen 17%, eine Differenz von -14%.

Zwischenfazit: Das ausgewiesene EPS für 2009 ist falsch berechnet, die ausgewiesene Steigerungsrate im EPS ist ebenfalls falsch und zwar um 14% zu hoch ausgewiesen. Asian Bamboo sollte das schleunigst ändern, sonst wäre das ein ganz klarer Fall für die “Bilanzpolizei”. Der Falschausweis einer solchen zentralen Erfolgsgröße gerade bei einem angeblichen Wachstumsunternehmen ist kein Kavalierdelikt sondern Irreführung mit Tendenz zu Schlimmeren.

Update: Der Vollständigkeit halber noch der Verweis auf die entsprechenden Vorschriften zu Berechnung des EPS aus IAS 33.

For the purpose of calculating basic earnings per share, the number of ordinary shares shall be the weighted average number of ordinary shares outstanding during the period.

Entscheidend ist die Formulierung “the period”. Wenn ich für die Periode 2009 EPS präsentiere muss ich auch die Anzahl Aktien dieser Periode zur Berechnung verwenden, alles andere wäre nicht IAS 33 konform.

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Draeger Genußschein – HV Einladung und Ausgleichszahlung

Seit einigen Wochen kennen die Drägerwerk Genüsse nur noch eine Richtung… Aufwärts.
Da die Dt. Balaton auch für die Serie D ein Übernahmeangebot zum Kurs von 170 unterbreitet hat – wollen wir unsere weiteren Gedanken niederlegen:

Seit einigen Tagen ist die Einladung zur Drager Hauptversammlung online, man findet sie hier.

In der Einladung unter Tagesordnungspunkt 10. gibt es eine recht detailierte Ausführung zu den Genußscheinen. Ohne jetzt alle Details aufzuzählen steht da Folgendes:

Der Vorstand (inkl. CEO Stefan Draeger) schlägt der HV eine Genußrechts-kapitalerhöhung zu durchaus attraktiven Konditionen vor. Analog zum Bezugsverhältnis und Kursfestsetzung der Kapitalerhöhung im letzten Jahr soll es für 10 alte Genußscheine die Möglichkeit geben, 3 neue zu erwerben zu einem sensationell günstigen Preis von ca. 37 EUR mit der vollen Divdendenberechtigung. Bei einem aktuellen Kurs von 180 EUR wäre der Wert des Bezugsrechts dann: (180-37)/(10/3+1) = 33 EUR pro Genußschein !!!!!

Bevor einem jetzt aber der Geifer aus dem Mund läuft, wird gleich darauf hingewiesen, dass der Hauptaktionär (inkl. CEO Stephan Draeger) diesem Tagesordungspunkt wohl nicht zustimmen wird. Bei knapp 70% der Stimmrechte bedeutet dies, dass es keine solche Genußrechtskapitaerhöhung geben wird.

Stattdessen wird dann auf eine Kompensationszahlung verweisen, die c.a 7.8 Mio. EUR bzw. rund 5,50 EUR pro Genußschein betragen soll.

Jetzt fragt man sich natürlich was das jetzt soll. Ist das jetzt ein Fall von Persönlichkeitsspaltung, dass sich Stefan Draeger sich quasi selber was vorschlägt und dann ablehnt ? Die Erklärung dürfte wohl sein, dass er in seiner Doppelrolle erstmal als Vorstand rein rechtlich den Vorschlag machen muss, als Hauptaktionär dann aber natürlich diese für die Aktionäre sehr teure Lösung ablehnt.

Im W:O Board wird ja heftigst diskutiert was denn jetzt eigentlich fair ist bzw. fair wäre. Die 7,8 Mio. EUR entsprechen ja dem Wert des DAMALIGEN hypothetischen Bezugsrechtes. Manche argumentieren, man müsste den aktuellen Wert bekommen oder 10x des Wertes der Vorzugsaktien etc. etc.

Ein etwas anderer Ansatzpunkt könnte folgende Betrachtung sein: Eine Bezugsrechtskapitalerhöhung besteht ja im Prinzip aus 2 Komponenten. Als Altaktionär bekomme ich erstmal mein Bezugsrecht “umsonst” und kann dann entscheiden ob ich noch zusätzliches Geld in die Ausübung investiere oder ob ich das Bezugrecht verkaufe und den Cash einstreiche. D.h. mein Kaufpreis für eine neue Aktie die ich kaufen muss um die Verwässerung auszugleichen wird zum Teil durch das Bezugsrecht “finanziert”.

Als Genußscheininhaber hatte ich im letzten Jahr natürlich kein Bezugsrecht, ich hätte aber natürlich selber die Möglichkeit gehabt, die Verwässerung durch den Kauf zusätzlicher Genußscheine zum damaligen Preis auszugleichen. Der einzige Unterschied zur Kapitalerhöhung (und dadurch auch Nachteil) war, dass mir in diesem Fall die “Finanzierung” durch das Bezugsrecht fehlte und ich den vollen Preis bezahlen musste.

Dieser Nachteil soll nun durch die Nachzahlung des damaligen theroretischen Bezugsrechtpreises ausgeglichen werden. Was hier ökonomisch fehlt sind die Kosten die dem GS Inhaber durch die Vorfinazierung entstanden sind. Man könnte jetzt nochmal streiten ob das Fremdfinanzierungskosten wären oder Opportunitätskosten, aber eine zusätzliche Kompensation wäre angebracht. Allerdings wäre ein fairer Betrag maximal was in der Range von 2-10% pa. auf das Bezugsrecht oder 0,10 EUR bis 0,55 EUR und damit nicht in der Größenordnung von der viele andere träumen.

Das Argument, dass die Genußscheininhaber als Gruppe dadurch natürlich dillutiert werden ist korrekt, unseres Erachtens ist das aber nicht durch den Genußscheinprospekt “geschützt”.

Fazit aus unserer Seite:

Es könnte durchaus einen Nachschlag für die Kompensationszahlung geben, ökonomisch wäre aber nur ein Ausgleich der entstandenen Zwischenfinanzierung aufgrund des nachträglichen Bezugsrechts zu erwarten. An der relativen Attraktivität der Genußscheine zu den Vorzügen ändert sich dadurch aber wohl nichts.

Frosta – Kurzer Update Jahreszahlen 2010

Erster Realitätscheck unserer ursprünglichen Frosta Analyse sind die eben veröffentlichten Jahreszahlen.

Auf den ersten Blicjk ist das vierte Quartal enttäuschend verlaufen. Wie im Zwischenbericht angekündigt liegt das Jahresergebnis mit 1,57 EUR doch deutlich unter den 1,87 EUR pro Aktie aus dem Jahr 2009.

Sehr positv fällt dagegen der Operative Cashflow aus, wobei ein großer Teil auf wohl einmalige Reduzierungen des Working Capital entfällt.

Mit dem hohen Cashflow wurde die Verschuldung deutlich nach unten gefahren.

Die Umsätze sind doch etwas zurückgegangen. Gräbt man etwas tiefer sieht man, dass das hauptsächlich aus dem Fisch Handelsmarkengeschäft kommt, wo man anscheinend auf Grund von zu schlechten Margen lieber auf Umsätze verzichtet hat.

Kritisch ist allerdings, dass anscheinend der Umsatz des Gesamtmarktes im Bereich Tiefkühlkost in 2010 sowohl mengen wie auch wertmässig zurückgegangen ist. Das ist natürlich nicht ganz so toll.

Eine etwas tiefere Analyse der Zahlen werden wir die nächsten Tage nachreichen, generell sind die Zahlen aber im Rahmen der Erwartungen. Entscheidend wird jetzt in den nächsten Monaten sein, ob und wann Frosta die Preise anheben kann.

AS Creation Tapeten AG: Im Osten nichts Neues

AS Creation hat in der letzten Woche seinen Jahresabschluss 2010 veröffentlicht.

Kernpunkte waren u.a. ein Gewinn pro Aktie von 3,05 EUR, die übliche Ausschüttung von 44% (1,35 EUR) und ein ordentlicher Cash Flow.

In den zwei Tagen seit der Ankündigung sind wohl einige Investoren irritiert und kaufen/verkaufen unter ordentlichen Schwankungen.

In 2011 sollen wegen hohen Investitionen in Russland (dem größten Tapetenmarkt der Welt) der Gewinn um etwa 10% sinken. (Ist ja nicht so, dass das Russland Joint Venture und die darauf folgenden Anlaufverluste “neu” wäre – daher der Titel). Der Geschäftsbericht 2010 enthält einige Worte zum Kartellverfahren, die allerdings alles andere als panisch klingen. Eine sehr gute Zusammenfassung zu AS Creation des Users “Stairway” lässt sich hier finden. Die technische Erläuterung der im Post besprochene Kaufpreisallokation findet sich im 2009er Geschäftsbericht auf Seite 106-107. Auch findet sich dort die Passage “Da sich der größte Teil der Folgewirkung der Kaufpreiszuordnung in den Abschreibungen niederschlägt, gibt die Entwicklung des operativen Ergebnisses vor Berücksichtigung von Abschreibungen, der sogenannte EBITDA, die wirtschaftliche Lage von AS Creation besser wieder.” Dieser Betrachtung können wir uns (bei einem “einfachen Geschäft” wie bei AS Creation durchaus anschließen, auch wenn wir gerne die “zum Geschäftsbetrieb notwendigen Investitionen” hinzuziehen oder direkt auf das comprehensive income abstellen.

Für uns bleibt AS Creation so oder so das klassische gut&günstige familiendominierte Unternehmen. Auch wenn uns das Russland Joint-Venture auf dem ersten Blick nicht gefällt (Russland ist für uns = Risiko!) ist es doch die Aufgabe des Managements diese Risiken einzuschätzen. Da wir keinen tiefergehenden Einblick in die detaillierten Chancen und Risiken des Joint Ventures haben geben wir uns in die (seit Jahrzehnten gut arbeitenden) Hände des Managements und hoffen auf gute Geschäfte mit russischen Tapeten. Auch wenn es zu einem totalen Fehlschlag kommen sollte wird die Überlebensfähigkeit des Unternehmens (aus dieser Tätigkeit) nicht gefährdet sein.

Portfolio KW12

So wir waren beide für eine Woche nicht erreichbar.

Das Portfolio hat auch ohne unser zutun einen kleinen Hopser gemacht.
Ohne Drägerwerk allerdings wären wir ziemlich genau so gut wie unsere selbst gewählte Benchmark.

Zusätzlich ist eine Dividende beim Ishares Stoxx600 Utilities gekommen. Es kann passieren, dass uns eine Dividende mal durchgeht. Wir können die Ausschüttung aber dank Excel taggenau einrechnen.

Wenn MMI (im Moment verhindert) wieder zurück ist – werden wir wohl Dräger, Sto und Buzzi etwas trimmen. Eile ist dabei nicht angesagt.
Vielleicht werden wir auch eine neue Position aufnehmen die wir so schonmal abgesprochen haben.

@Karl daher Sorry für den nicht beantworteten Kommentar:

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