Category Archives: Pargesa

Some thoughts on discounts for Holding structures (Porsche SE, Pargesa, Autostrade Torino)

In my post about Porsche SE, I concluded the following:

However on a relative basis I don’t think that there is a lot of upside in the Porsche shares, as I don’t see a quick “real” catalyst and a certain structural discount (20-30%) is justified due to holding structure and non-voting status of the traded shares.

Geoff Gannon used this summary to come up with his view on holding company discounts:

I do know something about holding companies that trade at a discount to their parts. And I don’t agree with that part of the post. If the underlying assets are compounding nicely – you shouldn’t assume a holding company discount is correct just because the market applies one to the stock.

So he is basically saying one should ignore the holding structure and look at the underlying only.

Interestingly, we had such a discussion on the blog about the same topic in the Bouygues post. Reader Martin commented that “one usually applies a 20-30% holding/conglomerate discount” which I didn’t apply in my sum-of-parts valuation.

So far this seems to be quite inconsistent from my side, isn’t it ?

I have to confess that especially for Porsche, I did not mention all my thoughts about why I applied a discount there. However maybe I can shed some light on how I look at “holding structures” and when and how to discount them.

For myself, I distinguish between 3 forms of holding companies:

A) Value adding HoldCos
B) Value neutral HoldCos
C) Value destroying HoldCos

A) Value adding HoldCos

This is in my opinion the rarest breed of HoldCos. Clearly, Berkshire Hathaway is an example or Leucadia. Those HoldCo’s add value through superior capital allocation capabilities of their management. In those cases I would not apply any discount on the underlying assets, however I would be hesitant to pay extra.

B) Value neutral HoldCos

Those are holding structures which exist for some reason, but most importantly are transparent and do nothing stupid or evil to hurt the shareholder. Ideally, they are passing returns from underlying assets to shareholders.

A typical example of such a company would be Pargesa, the Swiss HoldCo of Belgian Billionaire Albert Frère. They are quite transparent and even report their economic NAV on a weekly basisandpass most of the dividends received to the shareholders. Nevertheless, the share trades at significant discount to NAV as their own chart shows:

At the moment, we see a 30% discount for Pargessa. So one should ask oneself, why such a discount exists for such a transparent “fair” holding co ? I can think of maybe 3 reasons:

– The stock is less liquid than the underlying shares
– people do not really trust Albert Frere despite being treated Ok so far
– no one wants to invest into this specific basket of stocks

Nevertheless, one has to notice that even for such a transparent company like Pargesa, a 30% discount does not seem to be the exception.

C) Value destroying HoldCos

Here I have the privilege to have documented such a case in quite some detail, Autostrada Torina, the Italian Holding company for toll road operator SIAS SpA.

As I liked the underlying business, I thought buying at a discount, following Geoff Gannon thoughts that a nice compounding business at a discount is an ever nicer business.

However, I had then to find out the hard way that the discount of the holding company was clearly a risk premium. In this case, the controlling Gavio family “abused” the holding to buy an interest in another company (Imprgilo far above the market price. They couldn’t do this in the operating subsidiary, as the sub was subject to regulation. The Holding co stock recovered to a certain extent but in this case the underlying OpCo was clearly the better and safer investment

My lesson in this was the following: Stay away as far as possible from such “value destroying” HoldCos. They are totally unpredictable and doe not have any margin of safety.

So going back to our Porsche example, what kind of Holding company is Porsche ?

Well, it is definitely not a “value adding” holding. The question now would be if it is a “neutral” or potentially even “value destroying” hold co ?

In my opinion there are already some warning signs:

– Porsche SE already communicated that they will not distribute the cash, but build up an additional portfolio of “strategic participations”
– Porsche only issues detailed reports twice a year, accounting is rather “opaque”
– in my opinion, Volkswagen has a lot of incentives to achieve a weak Porsche SE share price in order to then acquire their own shares at a discount (and swap them into VW pref shares if possible) at a later stage. Common shareholders (Porsche & Piech family might get a better deal. Under German law it is possible to treat pref holders differently

Compared to Pargesa for example, I would definitely prefer Pargesa with a 30% discount to a Porsche pref share at 35% discount.

So to summarize the whole post:

– With holding companies, it is very important to determine the intention and risks of the holding structure
– neglecting or even “evil” holding management can quickly turn a “discount” into a real loss
– better err on the safe side in such situations
– in doubt, assume there is a reason for the discount if you cannot prove the opposite
– however for skilled activist investors, those situations might create potential. So maybe Chris Hohn has a different game plan.But don’t forget that a lot of famous Hedgefund managers (incl. David Einhorn lost a lot of money with Porsche/Volkswagen already in the past.

Portfoliotransaktion 16.08.2011

Wie gestern angekündigt, folgende Transaktionen:

1. Verkauf Benetton zum VWAP von 4,619 EUR, macht inkl. Dividende eine Performance von -2,62%

2. Verkauf Pargesa zum VWAP von 63.92 CHF bzw. bei einem Kurs gestern von 1.14645 CHF /EUR ein Kurs von 55,75 EUR, macht einen Verlust von -6,07% inkl. Dividende

3. Gleichzeitig Reduzierung des CHF Hedges zum gestrigen Kurs um 275 Tsd CHF auf 525 Tsd. Franken. Gegenüber dem Einstand von 1.1504 gab es hier einen kleinen Verlust von -0,34%

4. Verkauf Noble für 31,64 USD bzw. 21.96 EUR (Kurs USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -29,0 % inkl. Dividende

5. Verkauf Medtronic zu 32.21 USD bzw. 22.36 EUR (USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -18,93% inkl. Dividende

Zwischenfazit: Der USA Ausflug war nicht so besonders erfolgreich, auch bei Tsakos gabs ja noch ordentlich auf die Mütze. ca. 7% des Verlustes ist auf die Wechselkursentwicklung zurückzuführen. Dennoch ein Beweis meiner These, dass es in USA eher schwieriger als einfach ist, wirklich unterbewertete Unternehmen zu finden, dafür ist einfach der Markt zu effizient.

Auf der Kaufliste stehen ja IVG Wandler und HT1.

Beim IVG Wandler hat der Umsatz gestern leider nicht gereicht um ein Stück zu kaufen, beim HT1 gab es zumindest ein wenig Umsatz, da mache ich dann am Freitag die Wochenabrechnung.

Cashquote ist damit momentan bei 20,6%.

Schweizer Franken Hedge – Update

Am 12 Juli habe ich ja das Schweizer Franken Exposure bei ca. 1,15 CHF/EUR gehedged. Heute früh ging es in der Spitze bis auf 1,08 CHF/EUR rauf, aktuell bei ca. 1.10. Das ist ein Anstieg von ca. 4,5% bzw. -4,5% Performance für die Hedgeposition.

Im gleichen Zeitraum haben sich die Basiswerte (in Franken) wie folgt entwickelt:

Pargesa (-10,9%)
Nestle (-4,81%)
Vetropack (-12,2%)

Bei Vetropack gab es anscheinend Probleme mit einer Charge Bierflaschen die evtl. einen Teil der schlechten Performance erklären könnten.

Durch den Hedge gibt es jetzt kurzfristig natürlich einen “Double Hit”.

Im gleichen Zeitraum (12.07-03.08.) haben sich DAX und SMI wie folgt entwickelt:

– SMI -7.59 % (in CHF)
– DAX -6.18 % (in EUR)
– SMI -1,99 % (in EUR)

D.h. im betrachteten Zeitraum hat sich der SMI fast genau um die Wechselkursbewegung adjustiert besser entwickelt als der DAX. Auf Indexebene schlägt also die Frankenbewegung zumindest kurzfristig auf die Europerformance durch, es gibt keinen “natürlichen” Hedge.

Zwischenfazit: Auch wenn das Timing (wie üblich) nicht besonders gut war, scheint es doch kurzfristig Sinn zu machen, Aktien in einer überbewerteten Währung erstmal zu hedgen, auch wenn beim Einzeltitel das erstmal nicht immer funktioniert.

Ansonsten gibt es jede Menge interessanter Kommentare dazu. Schweizer Einzelhändler will man momentan sicher nicht sein. Die Schweizer Nationalbank hat heute früh mal den Markt erschreckt, allzu lang hat der Effekt aber nicht angehalten (siehe oben).

Fazit: Auch wenn der Markt wohl erst noch die Parität sehen will, lasse ich den Hedge erstmal bestehen.

Portfoliotransaktion – Währungshedge CHF

Wir haben im Portfolio ja 3 Werte aus der Schweiz, die insgsamt gut 800 Tsd EUR oder 8% unseres Portfolio ausmachen.

– Nestle
– Pargesa
– Vetropack

Alles sind gute Werte, allerdings scheint der Franken derzeit etwas überbewertet zu sein. Wir schliessen deshalb heute Cash Neutral einen Forward 12 Monate für 800 Tsd EUR gegen CHF ab.

Beí einem aktuellen Spot von 1.1668 CHF/EUR liegt der Terminkurs für den 12 Monats Forward bei 1.1504 CHF/EUR, d.h. technisch verkaufen wir 920.320 Franken gegen 800.000 EUR mit Termin 11.07.2012.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Core Value: Pargesa Holding

Die Pargesa Holding SA mit Sitz in Genf ist eine 1981 von Albert Frère gegründete Schweizer Beteiligungsgesellschaft. Sie dient als Dachgesellschaft der Pargesa Gruppe, welche über ihre Beteiligungen in verschiedenen Bereichen der Industrie und im Dienstleistungssektor tätig ist. Frere ist einer der mächtigsten Männer Belgiens und Wikipedia fasst sein “Firmenimperium” in einer schönen Grafik zusammen 😉

Pargesa ist größter Aktionär bei einigen großen Firmen, darunter Total, Suez oder Lafarge.

Die Firmen an sich sind im Moment gar nicht so uninteressant (im historischen Schnitt günstig) und alle börsennotiert. Der Vorteil bei Pargesa ist, dass man dieses Firmenkonglomerat über das Vehikel Pargesa günstiger bekommt als die Firmen direkt über die Börse zu kaufen. Pargesa (schwarz) notiert mit schöner Regelmäßigkeit unterhalb des NAV der Einzelunternehmen (blau).

Der NAV von Pargesa wird regelmäßig auf der Webseite angegeben und betrug zum 11.03.2011 aktuell rund 100 CHF. Mit dem Kauf der Aktie zum Kurs von 80 CHF kaufen wir also eine Mischung aus Versorgern, Baustoffzulieferern und Öl&Gas mit einem Abschlag von 20% auf den NAV. Total, GDZ Suez, Imerys, Lafarge, Pernod sind alles solide Titel mit guter Dividende. Ob die Gerüchte die Aktie könnte irgendwann mal aufgelöst werden und die Differenz zum NAV gehoben werden ist für unsere Anlage ersteinmal unerheblich.

Drägers Dividende, Pargesa und Sto – das Portfolio zum 16. März 2011

Na da hat uns Dräger aber heute Freude gemacht. Die Dividende wird pro Vorzugsaktie auf 1,19 Euro angehoben. Für die Genüsse bedeutet das eine Ausschüttung von 11,90 € regulär (über unserer Schätzung von 9 Euro) und zuzüglich dem Verwässerungsbeitrag in bisher nicht genau bestimmter Höhe. Die Genüsse steigen zeitweise deutlich über das Abfindungsangebot der Dt. Balaton. Für uns bisher keinerlei Grund auszusteigen.

Das Portfolio zeigt sich angesichts der dramatischen Lage an den Märkten robust. Mal schauen wie der morgige Tag (sieht ja im Moment blutrot aus) angeht.

Wir werden Morgen eine 4% Position Pargesa aufbauen. Die Erklärung warum Pargesa werden wir nachreichen – angesichts der fallenden Kurse wollen wir aber zuschlagen.

Sieht es jetzt so aus (seit 01. Januar 2011)
MMI&M Portfolio: -1,09%
Benchmark: -4,65%
DAX: -5,79%
MDAX: -5,55%
Eurostoxx: -2,83%

Sto zeigt sich ebenso bärenstark und steigt fast wieder auf Allzeithoch: