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Short cuts: Kabel Deutschland, Rhoen Klinikum, Greek GDP linker, Royal Imtech

Kabel Deutschland

Man, this looks like I got it really wrong. According to some press articles, now Liberty wants to buy Kabel as well for 85 EUR a share. So there seems to be a bidding war before even the first official bid has been announced.

The interesting point of this “red-hot” news is that Liberty has already once tried to buy the former Telekom Cable network in 2002 but this was not approved by the German Kartellamt.

How realistic is this ? I am not sure. Just in February, the German Kartellamt blocked the takeover of the smaller rival Telecolumbus by Kabel Deutschland itself because even the combination of KAbel Deutschland and the smaller rival was a problem for them.

So what is going on here ? I have no idea, but to a certain extent it looks like one of the best “stock promotions” ever. What kind of M&A process is this when everything “leaks” to the market ?

For some market participants, this doesn’t matter anyway. My “favourite bad research provider” Makor (yes, those guys who use the wrong formula to calculate fair prices after right issues) has the following recommendation viea Bloomberg:

We recommend initiating positions in Kabel shares, as we consider the shares trading about fair value in the context of a possible offer. However, given the strategic interests for the potential buyers (Vodafone, Liberty Media), a premium is probably justified and notwithstanding regulatory issues, a price above Eur 90/sh could easily be justified.

Wow, sometimes the stock market is so simple.

Rhoen Klinikum

Unfortunately, the “Rhoen surprise” did not last very long. Some more details were emerging . It looks like that the boss of the supervisory board (and the guy who wants to sell to Fresenius) decided, that the 5% votes of one of the blocking shareholders were not valid. The result will most likely be a court battle over up to 18 months. So lets wait and see what happens.

Greek GDP linkers

The most recent jump in the GDP linker seems to come from a “research piece” of Deutsche bank which several readers forwarded to me (thank you guys !!!).

Let’s look how the look at the nominal hurdle:

Based on the latest IMF forecasts, the 2011 level of GDP is expected to be re-attained in 2017. By fixing this point, we can then solve for the nominal growth rate required in order to exceed the nominal GDP threshold in a given year. We find that in order to exceed the threshold in 2022 (for warrant payment in 2023) would require a YoY nominal growth rate of 5.0%. A growth rate of 3.6% would be required to meet the threshold in 2024. If recovery to the 2011 level is achieved a year earlier than expected (in 2016) then the required growth rate for the first payment to be in 2023 falls to 4.2%, or rises to 6.3% assuming a year delay. These sensitivities are illustrated in the chart to the right.
Although it is far from certain, it seems reasonable to assume 2023 to be the year when payments commence on the warrants.

Ok, so the basic assumption is that the new IMF forecast from 2012 is now correct, after the initial forecast was completely wrong. Hmm, one might call this “positive thinking” if one wants to be nice.

Their final conclusion (after some “nonsense funky doodle” modeling) is as follows:

The combination of more stable macro-economic assumptions, and reduced default probability now mean that we find the current valuation of the warrants as being broadly justified (relative to the GGBs). Considering our constructive view, the additional beta of the warrants and also the additional ‘yield’, we now find the GDP warrants to be more attractive than the GGBs themselves as a means to take exposure to an eventual Greek recovery. We caveat that such a recovery remains uncertain and will likely be lengthy; implying that any anticipated outperformance of the warrants should be seen as a medium to long-term expectation.

So this conforms my view, that the GDP linker is more like a short-term “beta” play than an intrinsic value” investment as the Deutsche Bank “analysts” only take the IMF projection as fundamental basis and do not add anything new here.

Royal Imtech

Royal Imtech has released a quite bad Q1 report. It looks more and more that larger parts of the company are in real trouble and that the fraud might have been just the “top of the iceberg”. Time to take them of the “rights issue watch list”. As I am not a “fraud-turn around” investor, this seems to be the not the situations I am looking for.

Kabel Deutschland & Vodafone reloaded

One of my two remaining short position gets “smoked” today. Kabel Deutschland is up ~7% to a new ATH:

The reason is once again the (now somehow confirmed) rumour that Vodafone wants again to take over KAbel Deutschland:

It started (again with the “rumour” as last time:

(Reuters) – Vodafone Group Plc has made an informal takeover bid within the past week for Germany’s biggest cable company, Kabel Deutschland Holding AG, Bloomberg reported, citing people with knowledge of the matter.

In the meantime, to my surprise, Vodafone confirmed the talks:

LONDON—Vodafone Group PLC said it has approached Germany’s biggest cable operator Kabel Deutschland Holding AG about a possible takeover, a move that would mark the U.K. mobile-phone company’s largest acquisition in Europe in more than a decade and add more customers to its triple-play offering of TV, mobile and broadband.

“There is no certainty that any offer will ultimately be made, nor as to the terms on which any such offer might be made,” Vodafone said in a brief statement Wednesday.

Kabel Deutschland confirmed it has received a preliminary approach from Vodafone, but also said there is no certainty an offer will be made.

So this is clearly against my expectations when I made the short. I have to admit that I don’t understand Vodafone. Why would they start such talks again with the danger of a leak again when the exact same thing happened a few months ago.

My only explanation is that they are either extremely desperate or extremely stupid. Or both.

Vodafone shareholders didn’t seem to be too enthusiastic either. So lets wait and see what happens. One first lesson is clear: Never underestimate the stupidity of others. Vodafone has done already one horrible overpriced German acquisition (Mannesmann) in the past. However, most likely most of those people who did this back then were already fired and now they make the same mistake again.

Clearly I also made a mistake here. It is definitely much more risky to short stocks with no majority shareholder in an industry which is famous for overpaying for M&A transactions.

EDIT: Real time comment for a quite “famous” Vodafone investor:

Vittorio Colao the urbane but seemingly incompetent CEO of Vodafone is the new Sir Fred Goodwin.

Kabel Deutschland – How relevant is negative net equity combined with a lot of debt for a “wide moat” business ?

Background: Kabel Deutschland is one of the short positions of the portfolio and currently the only one which didn’t work out yet…

In one of the blog posts, reader Stairway commented with an interesting analysis.

I hope it is fair to summarize the argument as follows:
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Generelle Überlegungen zu Shortpositionen

Ich nehme jetzt einfach mal den Kommentar eines Lesers zum Green Mountain Update auf und stelle ihn hier rein:

Die Angst, dass man alle potentiellen Shortgewinne auf dem Tisch laesst, wenn man nicht von Anfang an dabei ist, ist unbegründet. Meist ist es so wie bei Research in Motion (RIMM), dass wenn es anfaengt zu rutschen, eh so viel Speck an Knochen ist, dass genug übrigbleibt.

Und nicht der erste sein wollen. Einfach auf den einschlaegigen Internetseiten (, die Shortquote beobachten und abwarten, bis die sich nennenswert erhöht hat.

Ich arbeite immer mit fünf Gruppen von Shortkandidaten:

1. Die Betrugsunternehmen wie Enron, Worldcom, Comroad etc. Das sind die sichersten, aber auch die am schwersten aufzuspürenden.

2. Die, bei denen das Geschaeftsmodell weggebrochen ist aufgrund eines Katalysators. Eastman Kodak (EK) mit Einführung der Digitalkameras damals, oder z.B. Garmin (GRMN), der Navigationsgeraetehersteller, mit Einführung der kostenlosen Navi-apps auf jedem Handy, heute. Das sind die Zweitbesten aber auch in ihrer reinen Auspraegung sehr schwer zu finden.

3. Die, bei denen der Wettbewerb ihre exorbitanten Margen gerade wegknabbert, da sie nicht durch einen „Burggraben“ verteidigbar sind obwohl der Markt faelschlicherweise diese Margen der Vergangenheit als Status Quo Prognose in die Zukunft fortschreibt. Ich würde hier, natürlich ohne Gewaehr, SMA Solar als Beispiel aufführen, aber da gibt es sicher besserere Beispiele. Auch diese Shorts sind relativ gut zu traden, da das Traegheitsmoment des Marktes einem genug Zeit laesst, hereinzukommen.

4. Zykliker, bei denen der Zyklus dreht, aber der Markt entweder den zyklischen Charakter der Aktien nicht mehr sehen will oder das Drehen des Konjunkturzylusses nicht erkennen will. Z.B. die Autoaktien heute oder Caterpillar (CAT), wenn demnaechst in China abgerechnet werden wird.

5. Die Momo Aktien wie Netflix (NFLX) oder Salesforce (CRM). Hochriskant, sehr schwer reinzukommen, sehr volatil und damit immer die Gefahr, dass man abgeschüttelt wird aus dem Trade. Man frage nur die Valueinvestoren, welche sich zur Jahrtausendwende an den Shorts der Internetdarlings versucht haben.

Aktien der Gruppe1 sind meiner Meinung nach am wenigsten riskant zu shorten, danach kommt Gruppe 2, danach Gruppe 3 usw. Gruppe 5 traue ich mich nicht. Nicht in einer Welt, in der VW Staemme 1000 Euro erreichen können.

Ich finde die Klassifikation super. Bei 1. fällt mir auf Anhieb Thielert ein, dazu natürlich einige der Chinesen.

Schaut man sich die aktuellen Shorts an (Kabel, Netflix und Green Mountain) sind das alles reine Kategorie 5 Shorts. Manchmal sind die kategorien aber auch fliessend, Enron z.B. hat als Kategorie 5 Aktie angefangen um dann (durch den Performancedruck) als Kategorie 1 zu enden.

Green Mountain hätte allerdings das “Potential” für Kategorie 2 (Wegfall des Keurig Patents) wie auch Kategorie 1 (Viele Übernahmen, undurchsichtiges und inkonsistentes Accounting).

Bei zukünftigen Shorts ist das aber eine gute Orientierung.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Aktuelle News zu unseren Portfoliowerten

Nachdem ja gerade Dividenden / Berichtssaison ist, ein paar kurze Updates zu einigen unserer Portfoliowerte:

Der DEGI International hat am 27.04. eine zu 86% steuerfreie Ausschüttung von 0,75 EUR pro Anteilsschein ausgeschüttet.

Total Produce hat ebenfalls am 27.04. 1.24 Cent pro Aktie Dividende geschüttet,

Netflix hat recht gemischte Quartalszahlen veröffentlicht. Zwar hohe Zuwächse bei den Abonenten, bereinigt aber negativer operativer Cashflow. Die Spane der Meinungen ist bei Netflix sehr hoch, während manche das nächste Kursziel bei 280 USD sehen, gibt es auch welche, die den Wert auf legdiglich 80 USD schätzen.

Kabel Deutschland wird anscheinend als DAX Kandidat gehandelt. Das erklärt vmtl. einen Teil des Anstiegs.

Bijou Brigitte hat relativ schwache Q1 Zahlen und einen verhalten Ausblick gemeldet, dem Kurs konnte das aber nichts mehr groß anhaben.

Kabel Deutschland Aktienplatzierung & Goldman Sachs

Tja, was für ein Zufall aber auch. Im Dezember nimmt Goldmann Sachs Kabel Deutschland auf seine Conviction Buy Liste.

Ende Februar erhöht man das Kursziel dann nochmal ein wenig. Mit 57,10 EUR Kursziel liegt man einsam an der Spitze aller 20 bei Bloomberg verfügbaren Analystenschätzungen.

Als Belohnung darf jetzt Goldman 20 Mio Aktien oder knapp 800 Mio EUR der “Heuschrecke” platzieren.

Das Ganze natürlich lt. Pressebericht aus ausschliesslich altruistischen Motiven:

With that placement, more than 70 million shares representing approximately 78% of the Company’s total 90 million shares are in the free float, increasing liquidity in the stock and strengthening the Company’s MDAX ranking.

Da Goldman in der Regel 2-3% Fee für so einen Deal nimmt, sind das mal schlanke 15-20 Mio. EUR Gewinn für die Goldies. Wer sich jetzt wundert, warum der Markt so an den 38 EUR klebt

Für die Fees müssen die Goldies natürlich ein wenig den Markt stabilisieren, damit die armen Fondsmanager die die Aktien gekauft haben nicht gleich ganz blöd aus der Wäsche schauen. So wie man Goldman kennt, nutzen sie dazu wahrscheinlich auch noch Kundengelder.

Zusätzlich hat man natürlich bei der “Heuschrecke” einen Fuss für weitere Kabeldeals in der Tür. Schon clever die Jungs, das hätte wohl selbst “Stock Operator” Jesse Livermore nicht besser gekonnt.

Ausserdem auch ein guter Hinweis mit welchen Beweggründen solche bullischen Analysen geschrieben werden.

Nochmal Kabel Deutschland

Wir sind zufälligerweise über folgenden Blogbeitrag in einem Deutschen Börsenblog gestolpert. Darin wir u.a. so argumentiert:

Am heutigen Handelstag wurden zwei neue Analystenkommentare veröffentlicht, die widersprüchlicher nicht sein könnten. So stuften die Analysten bei UniCredit Research das Wertpapier der Kabel Deutschland Holding AG mit „buy“ ein und bestätigten das Kursziel von 44,00 Euro, währenddessen die WestLB der Kabel Deutschland Holding AG ein Kursziel von 32,00 Euro einräumt und den Wert auf „reduce“ setzt. Die WestLB sieht das niedrige Kursziel auf Grund der abnehmenden Abonnentenzahlen, die ein positives Kurspotenzial mangels Impulse nahezu unmöglich machen.

Die UniCredit Research sieht die Wachstumschancen ungebrochen, da sich die Entwicklung der Abonnentenzahl noch im Rahmen der Markterwartung befände. Ferner gibt UniCredit Research an, dass sich die Anleger ihre Kaufentscheidungen auf das EBITA begründen und nicht auf die derzeitigen Abonnentenzahl.

Aha, interessant, die neue Kennzahl EBITA als Kaufargument….das wäre uns jetzt neu, wir kennen eigentlich nur EV/EBITDA, KGV oder so altmodische Kennzahlen.

Weiter wird im Blog dann so argumentiert:

Fakt ist, dass sich der Aktienwert der Kabel Deutschland Holding AG seit August in einer starken Aufwärtsbewegung befindet. Nach einer kurzfristigen Korrektur konnte sich ein neues Hoch festsetzen. Kommt es nun zu einem weiteren Rücksetzer, dürfte sich eine erneute Kaufwelle bei 37,20 Euro durchsetzen, welche das Potenzial bis 48,00 Euro ausschöpfen könnte.

Also in eigenen Worten: Der Wert ist gestiegen, deshalb wird er auch weiter steigen. Das nennt man wohl auch “Momentumstrategie”. Wir wollen jetzt diesen Beitrag nicht werten, aber das zeigt schon deutlich wie sich unserer Ansatz von einigen anderen Ansätzen unterscheidet. Wirklich fundamentale Gründe für das Kabel Deutschland Kursniveau scheint es aber keine zu geben.

Kabel Deutschland – Aktuelle Zahlen

Kabel Deutschland meldete heute Zahlen. Die Originalmeldung beginnt mit folgendem Absatz:

Kabel Deutschland mit einem Zuwachs beim EBITDA von +12.6% auf Euro 185 Millionen im dritten Quartal auf gutem Weg zur Erreichung der Jahresziele

Also Top Zahlen, oder ?

Die Wirtschaftspresse macht daraus “ein solides 3 Quartal

Wachsende Kundenzahlen, was will man mehr ?

Liest man ein bischen weiter, versteckt sich folgender Absatz:

The Company posted a net loss of €43.9 million for the nine months ended December 31, 2010 (€22.3 million net loss in the same period last fiscal year), negatively affected by the €47 million one-time fees and costs related to the refinancing of the Company’s 2014 Senior Notes.

Aha, also steigender Umsatz, steigende Kundenzahlen und steigender Verlust ? Natürlich ist das ein Einmaleffekt…

In der Pressemitteilung wird ferner davon gesprochen, dass man erfolgreich die Schulden abgebaut hätte. Schaut man aber mal in den 9 Monatsbericht, sieht man dass die Finanzschulden zwar in den letzetn 6 Monaten insgesamt um ca. 160 Mio zuürckgegangen sind, der Cashbestand dafür aber gelich um 210 Mio.

In der Cashflowrechnung sieht man auch deutlich, dass jeder eingenommen Euro in die Schuldentilgung gesteckt werden muss. Interssanterweise reagiert der Markt relativ schwach auf die Nachricht:

Ob das am schwachen Gesamtmarkt liegt ? Das wird sich zeigen, wir fühlen uns trotz Buchverlusten nicht wirklich unwohl mit der Shortposition.

Wacc at its best: Kabel Deutschland

Nach unserer ersten Kabel Deutschland-Analyse – Ein kleiner Gedankengang für Zwischendurch:

Wir möchsten einen Plausibilitätscheck anhand einer bullischen Analyse der LBBW vornehmen. Wir haben die Freecashflow-Reihe des Analysten übernommen und passen das System an unsere Risikoeinschätzung an. Unserer Meinung nach sind die Annahmen der Analyse “ambitioniert”. Siehe DCF-Modell Seite 5.

Risikofreier Zins: 2,3%
EK-Kosten: 9,1%
FK-Zins: 3,7%

Den optimistischen FreeCashflow-Schätzungen verpassen wir unsere eigenen EK-Anforderungen:

Kabel Deutschland zahlt für seinen den gelisteten Bond: 10,75% Zinsen. Der Bond notiert soweit erkennbar bei 103,58 was einer Rendite von ~9,5% entspricht. (Wie kommt die LBBW-Analyse auf den FK-Zins von 3,7%? – eine Differenz von rund 6%) Erhöht man die EK-Anforderungen von 9,1% um genau diese 6% auf 15% erhält man einen “Fairen Wert” von rund 18,50 Euro.

Wir erachten ein EK-Zins von 15% für ein solch krass verschuldetes Unternehmen nicht als besonders hoch. Grobe Fair Values bei verschiedenen EK-Zinsen:
EK-Zins: 10% = 33€
EK-Zins: 12,5% = 26€
EK-Zins: 15% = 18,5€
EK-Zins: 20% = 8,8€

Wie bei allen DCF-Modellen gilt aber “Shit in – Shit out” – daher sollte man diese sehr vereinfacht gehaltenen Berechnungen nicht für zu genau halten.

Ein weiteres Leckerli, was man sich mal genauer anschauen müsste ist die Refinanzierungsstruktur von Kabel Deutschland. Selbst wenn der vollständige FreeCashflow der LBBW-Schätzung in die Tilgung gesteckt würde, könnten die aktuell 3.000 Mio. Euro Schulden nicht vollständig getilgt werden.

Die Darlehen sind darüber hinaus mit saftigen Konditionen und Covenants versehen.

So hat insbesondere das PIK-Darlehen echt heftige Konditionen. Im Geschäftsbericht werden die Konditionen des 700 Mio. PIK-Loans (thesaurierendens Darlehen das vollständig inkl. Zins und Zinseszins 2014 fällig wird) mit Euribor +7% p.a. angegeben. Der Einfluss einer Zinssteigerung um 100 Basispunkte wird mit rund 25 Mio Euro angegeben. Bei 90 Mio Aktien hat eine Zinssteigerung um 100 Basispunkte also einen negativen Effekt von rund 30 Cent pro Aktie. Immerhin 30% des von der LBBW “geplanten” Gewinns für 2012.

<So richtig können wir also nicht erkennen, warum Kabel Deutschland nun 36 Euro oder in Summe 3,2 Mrd. Euro wert sein soll.

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