Category Archives: Fortum

Short cuts: AS Creation, Fortum, KAS Bank annual report

AS Creation

As Creation is a stock I owned in the past. Last November I had quickly updated the case and written the following:

In any case, I don’t think AS Creation is interesting at the current level of 30 EUR. At a 2014 P/E of 15-20 (before any extra write-offs on Russia) there seems to be quite some turn around fantasy being priced in.

Just a few days ago, AS Creation came out with an anouncement. There will be no dividend and the loss for the year 2014 is 9,3 mn EUR, at the upper end of the communicated range. In parallel, the CFO left the company. The loss seems triggered by a 10 mn EUR FX loss and a 5 mn EUR fine in France. They did not give further details but one can assume that the German business wasn’t that great either.

In any case a good reminder that despite cheap fundamentals, not every “value stock” is good value.


Fortum is also a stock which I owned in the past. I sold them in autumn 2012 because I was not really convinced by the idea anymore.

Looking at the chart, we can see that Fortum has done OK since then, especially compared to like German utilities like RWE, which looked a lot cheaper back then:

Again a reminder that cheap doesn’t mean good. The even more interesting aspect is that a few days ago, Fortum finalised the sale of the Swedish power distribution grid to a consortium of pension plans and insurers for 4.4 bn EUR.

According to Reuters, the multiples were quite “Juicy” for the seller:

The deal values the network at around 16.6 times earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (EBITDA), the same as for Fortum’s Finnish grid sale in 2013.

16,6 times EBITDA for a business which is quite comparable to my portfolio stock Electrica is an interesting price point. Clearly, you need to take some kind of discount for a recently privatized Romanian company, but I think it clearly shows what kind of prices especially pension and insurance companies are ready to pay. This makes me feel even better about the prospects of Electrica than before.

KAS Bank annual report

When I looked first at KAS Bank 2 and a half years ago, i was drawn in mostly by a very low valuation and the solid business model with a good “mean reversion” potential. that’s what I wrote back then:


KAS Bank for me looks like a very interesting opportunity within the banking sector due to the following reasons:

+ attractive specialist business model (custodian)
+ cheap valuation even based on current “bottom of the cycle” earnings
+ valuation depressed because of overall hostility against banks
+ low or no analyst coverage
+ reversion to the mean speculation a lot less risky than with normal banks as virtually no risk of dilution (even Basel III standards are met by a wide margin)
+ potential upside ~100% over the next 3-5 years plus dividends+ low correlation / beta good portfolio diversifier

The upside has realized much quicker than i thought. As of now, including dividends, the stock return +75%. So good analysis, great return ? Well not really. Actually, if I am honest, this was mostly luck as I made a big mistake or omission when i analyzed the stock: I did not look at the pension liability. And this despite the fact that I have written and warned quite often about pensions.

In Kas Bank’s case I have ignored that because the plan was funded. That was a mistake and I will show you why.

Looking into the 2014 annual report of KAS Bank, we can see that they made a nice 24 mn EUR profit this year, which includes the one time effect of the canceled German JV. However, total equity DEcreased from 213 to 194 mn EUR. As the 2014 dividend is around 10 mn EUR, the question is clearly: Where did the other 35 mn EUR equity go ?

The solution to this question can be found on page 52, in the Comprehensive Income statement: KAS Bank lost 52,6 mn EUR pre tax) because of the increase in its pension liability. 2014 has been a brutal year for pensions. The discount rate has been reduced significantly. In 2013 I didn’t pay attention, but KAS Bank used 3,9% which was on the very high-end of permitted rates for EUR. In 2014 they had to slash this to 2,2% (page 80). It gets even crazier if we look at the gross numbers on page 81. The gross DBO increase 105 mn EUR from 182 mn to 287 mn. Luckily, some of that increase could be countered by asset increases. From an overfunding of 40 mn EUR, the plan went to break even. What really surprised me is the duration of the plan with around 22 years. The problem for me is the following: Despite the current funded status, there is a significant amount of risk in the plan. The gross size of the plan is 1,5 times the equity of KAS Bank. The run a significant equity allocation (85 mn EUR or ~ 45% of KAS Banks Equity). So in a scenario with a stock market crash with continuing low-interest rates, KAS Bank would pretty quickly be forced to do a capital increase.

Additionally, the current environment is clearly not helping KAS Bank in its core business. A custody bank is always deposit rich which is a problem now. Another second level problem is mentioned on page 18:

Treasury income, mainly securities lending, decreased by 20% to EUR 11.4 million (2013: EUR 14.3 million). The lower income from securities lending was primarily due to a market wide liquidity surplus which decreased
the prices for securities lending services.

This decrease happened even before the ECB started pumping liquidity into the markets.

So overall, I have been very lucky so far. I didn’t take into account the pension liability in my first analysis and fundamentals got worse for the business itself. Nevertheless I made good money because i bought cheap enough. Optically, the stock still looks priced oK at P/B 1, trailing P/E of 7 and 5,6% dividend yield, but fundamentally, especially looking at ultra low interest rates for quite some time, KAS Bank is in my view now at fair value.

However, I didn’t want to stretch my luck too far and therefore I sold the whole position at around 11,50 EUR per share.

Some thoughts on utility stocks (Fortum, EVN)

In my portfolio, I have 2 utility stocks, Fortum OY from Finland and EVN AG from Austria. Both are part of the portfolio since the beginning.

The idea behind those two investments were the following:

1. utility stocks in general looked cheap and relatively save at that point in time
2. both, EVN and Fortum had a large share of non-carbon electricity generation capacity. “Fossil fuel” burners were expected to suffer as they need to pay more for the carbon emissions in the future
3. both companies are located in countries which are not directly impacted from the EUR crisis, so the risk of special taxes etc. should have been low

So far the investment thesis didn’t really work out.

First, the utility index underperformed with -8% the corresponding full index (Stoxx Europe 600) by a whopping 11%.

Second, both EVN and Fortum managed to underperform the utility index. EVN by -3.7%, Fortum by a dramatic 30.4% (including dividends)

If we look at the index constituents, we can see some interesting things:

Perf. 12/2010 –
SSE PLC 18.2%
SNAM SPA -12.4%
TERNA SPA -12.8%
EDP -22.6%
E.ON AG -22.8%
GDF SUEZ -27.3%
ENDESA -29.8%
RWE AG -34.2%
ENEL SPA -34.3%
EDF -46.3%

Frist thing to notice: “Renewables” really did badly, Mostly Iberdrola, Verbund and Fortum but also Enel Green Power. UK utilities did best. At least peripheral utilities did underperform as well, however French utilities were the worst (EDF, Suez, Veolia).

If we exclude UK and go for “EURO” utilities, the picture looks relatively speaking better, with a total return of -23.82%, this index performed really badly, EVN here (although not in the index) looks like a clear outperformer. Fortum still doesn’t look that good…

Perf. 12/2010-
ENAGAS SA -3.45%
SNAM SPA -12.37%
TERNA SPA -12.85%
EDP -22.64%
E.ON AG -22.93%
GDF SUEZ -27.49%
ENDESA -29.75%
RWE AG -34.24%
ENEL SPA -34.39%
FORTUM OYJ -37.06%
VERBUND AG -42.23%
EDF -46.34%

So looking back, what happened, especially to Fortum ?

– first of all, the Finish government introduced a special tax for Fortum although they didn’t need to. Bad luck
– secondly and more importantly, the price for carbon emission rights fell dramatically. As the following chart shows, CER prices fell a dramatic -75% from mid 2011 until now.

So the “Built in” (and as we know now “priced in”) competitive advantage of renewable power generators against “conventional” generators seems to have narrowed. Interestingly, the big divergence between Index and renewables opened up only in the last few months.

Additionally, the business model of electricity genrators in general seems to have eroded somehow, as it seems to be that they are on the worng side of the current political debates. Maybe not without their own fault.

If we look at the performance numbers above, we can see a second interesting detail:

Gas utilities (apart from the French) and grid operators do a lot better than electricity generators. The top 5 performers are either gas utilities (Enagas, Gas Natural) or Grid operators (Red, Snam, Terna).

A quick look on relative valuation shows that Fortum is still relatively expensive, as well as EVN, although EVN should be treated differently:

Name BEst P/E EV/BE EBITDA Curr Yr  
RWE AG 8.11 4.37 6.40%
EDF 8.07 4.80 6.28%
HERA SPA 10.49 5.16 2.12%
GAS NATURAL SDG SA 7.68 5.67 2.58%
IBERDROLA SA 6.76 6.02 3.45%
GDF SUEZ 12.15 6.10 4.18%
E.ON AG 8.82 6.21 7.19%
A2A SPA 6.65 6.75 7.00%
ENAGAS SA 9.28 7.27 7.48%
FLUXYS BELGIUM 18.23 8.34 8.95%
FORTUM OYJ 10.16 8.36 6.21%
EVN AG 9.01 8.60 8.44%
SNAM SPA 11.73 8.74 7.75%
VERBUND AG 13.66 8.87 8.29%

So looking back, it was not a good idea to buy the “Carbon story” although I was lucky to a certain extent with EVN. However going forward I still have to find out what I am going to do. At the moment, Gas Natural does look quite attractive.

I think the Carbon Emission Right (CERs) might also be an interesting area to look at.

more to come…..

Catching up: Praktiker, Aire KGaA, Tonnelerie, Fortum

Time to catch up on my portfolio shares…


As announced, I sold out the Praktiker bonds right after the annula shareholder meeting. Including accrued interest, I realised 43.65%, a small gain against the initial (“dirty”) Price of 41.62%.

I will do a more detailed “post mortem” analysis later as I think that Praktiker implies some important lessons for senior bond investors.


The AIRE KGaA tender offer was finally settled on July 17th for EUR 18.25. Cash quota for the portfolio is now above 20%.

Just right now, the bidder again increased the offer to 19.75 EUR per share

They really seem to want to delist the company. The nice thing about the offer is the fact that the increase applies also to those who have tendered the shares at 18.25 EUR !!! Thank you !


Tonnelerie issued a rather vague but positive outlook for the next year. s they ussually don’t do this at all, this might be the reason behind the recent positive stock price developement.


Fortum issued relatively weak half year interim results. The stock price since then dropped by more than 20% bellow the 2009 lows. Buying opportunity or value trap ? Somthing I have to analyse further. However it is clear that my initial investment thesis (higher oil prices, higher energy prices, higher profit) didn’t really work out. Same for EVN and OMV.

Newsflow – kein schöner Tag (Fortum, Dräger)

Zwei mal Nachrichten zu unseren Portfolio Werten:

Hat heute Halbjahreszahlen gemeldet. Lag anscheinend unter den Erwartungen der Analysten und es ging dann gleich bis auf knapp unter 18 EUR runter. Das Ergebnis war von Sondereffekten geprägt, die aber alle POSITIV waren. Der Wachstumstreiber Russland läuft wohl gemäss den Erwartungen- Aus Value Sicht kein Handlungsbedarf.

Draeger hat heute die Guidance fr die EBIT Marge für das Gesamtjahr erhöht. Der Kurs der Vorzugsaktie ist in der Spitze um deutlich über 10% gestiegen, die Genußscheine nur um 2%. Das ist natürlich nicht gerade gut für unsere Vorzüge Short / Genußschein long Strategie. Fundamental hat sich aber an der Einschätzung zum eklatanten Misspricing nichts geändert.

Portfoliotransaktionen – Verkauf ENI & Aufstockung Fortum

Per heute werden wir, wie beim Rückblick auf das erste Halbjahr angekündigt, schon eine erste Transaktion vornehmen:

Verkauf ENI, dafür wertgleiche Aufstockung FORTUM

Bei ENI ist unsere These von einem schnellen Rebound wg. Lybien nicht aufgegangen. Bei Fortum ist u.E. der Investmentcase intakt und die Sondersteuer eine gute Gelegenheit um nachzulegen.

Generell dürfte das Thema Sondersteuer bei Energieunternehmen und Versorgern in Italien evtl. auch noch mal ein Thema werden, in Finnland hat man das jetzt hinter sich.

VWAP wird noch nachgereicht.


ENI VWAP 13.07.: 15,57 EUR, Verkauf 20 Tsd Stück mit Erlös 311.400 EUR. AK 17,40 EUR, macht einen Verlust von -10,52% vor Dividende, nach Dividende -7,87%Fortum VWAP 13.07.: 19.17 EUR, Kauf 16 Tsd. Stück zu 306.720 EUR.
Nach Transaktionskosten erhöht sich der Cash dadurch um 3.680 EUR.

Fortum – Windfall Tax und Risiken regulierter Unternehmen

Eigentlich hat unser Depotwert Fortum alles richtig gemacht: Sie produzieren Strom hauptsächlich aus kernkraftwerken und Wasserkraft, kaum CO2 Ausstoss und sollten damit ein klarer Gewinner steigender Strompreise sein, denn die Konkurrenz muss ja demnächst für CO2 Belastung mächtig zahlen.

Nix da sagt die Finnische Regierung und implementiert flux eine “Windfall Tax”.

Fortum selber ist darüber nicht gerade erfreut.

Es wird darauf hingewiesen, dass es schon inkonsequent ist, zum einen CO2 Emissionen zu besteuern, dann aber auch gleich eine Sondersteuer für CO2 freie Energiegewinnung zu implementieren:

Emissions trading is the EU’s primary means for combating climate change: it is designed to increase the cost of fossil-fuel powered generation and to benefit CO2-free generation. After 2012, power generation will not receive any free emissions allowances and all allowances will be auctioned. From this, the Finnish State is estimated collect EUR 225–600 million annually depending on the price of the allowances. This fact is ignored in the Government´s programme. In Fortum’s opinion, it is important that energy taxation supports commonly agreed energy and climate policy that also the new Finnish Government strongly endorses. The proposed windfall and uranium taxes are direct support to fossil-fuel powered generation and therefore in obvious contradiction with climate goals.

Fairerweise muss man sagen, dass eine Sondersteuer schon mal 2009/2010 diskutiert wurde und dann erstmal auf Eis gelegt wurde.

Der Fortum Kurs sah in den letzten Tagen ähnlich wie Asian Bamboo aus:

Es stellt sich die Frage, ist der Kursrückgang gerechtfertigt ?

Rechnet man mal grob mit 120 Mio. Gesamtbelastung p.a. bei Fortum wären das bei 10% Kapitalkosten ungefähr 1,2 Mrd. EUR Barwert. Bei 888 Mio Aktien entsprechen die mindesten 3-4 EUR Kursrückgang aber einem Verlust der Marketcap von um die 3 Mrd. EUR. Man könnte also von einer Überreaktion sprechen.

Generell zeigt dass aber, dass in Zeiten knappen Kassen regulierte Industrien ein beliebtes Ziel für Sondersteuern sind, so z.B. auch bei unserem Wert Magyar Telekom, wo wir die Sondersteuer allerdings zum günstigen Einstieg genutzt haben.

So etwas könnte natürlich noch in weiteren Ländern bevorstehen, gefährdet wären Versorger und TelCos z.B. in den PIIGS Staaten.

Fazit: Beim Investieren in regulierte Industrien sollte man das Risiko des Staatseingriffes nicht ausser acht lassen, momentan gilt das v.a. für Versorger und zum Teil auch für TelCos. Allerdings können Kursbewegungen aufgrund solcher Eingriffe durchaus interessante Einstiegspunkte für längerfristig orientierte Valueinvestoren darstellen.

Disclosure: Verfasser hält selber Aktien von Fortum

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.


HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Portfolio ab dem 01.01.2011

Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%