Value Stock Magyar Telekom – Dividendenriese aus Ungarn

Auf den ersten Blick mal wieder eine Aktie mit relativ wenig Sex Appeal. Zwar ist man im ungarischen Markt Marktführer mit 45% Marktanteil bei Mobilfunk und 36% Internet, aber bekanntlich gilt ja folgendes

– Heimatmarkt Ungarn = Pleite & unberechenbare Rechtsregierung
– Selbst die sonst so optimistischen Bankanalysten sehen wenig Zukunft: In Bloomberg haben von 15 Analysten die den Wert covern 12 „Hold“ und 3 „Sell“ als Wertung. Es gibt keinen einzigen der einen Kauf empfiehlt. Zudem wurden gerade noch die Kursziele drastisch gesenkt, auf jetzt im Schnitt 585 Forint.
– Magyar Telekom ist Hauptleidtragender der Ungarischen Sondersteuer, die (rückwirkend) für bis auf weiteres verlängert wurde
– Umsätze schrumpfen oder stagnieren seit mehreren Jahren

Das führt dann auch zu einem seit Jahren enttäuschenden Kursverlauf:

Zu den „nackten Zahlen“ (Kurs 533 HUF):

KGV 2010 (inkl. Sondersteuer) 10,9
KGV 10 2009
EV/EBITDA 4.3
KBV 1.06 (bereinigt um Goodwill 2,8)
KUV 0,90
Schulden ungefähr 32% der Bilanzsumme
Dividenderendite 9,4% (Plandividende 2011)

So richtig attraktiv scheint nur die Divdendenrendite, aber da stellt man sich die Frage: Ist das nachhaltig ?

Ein Blick auf die Historische Gewinnreihe zeigt erfreulich konstante Zahlen:

Jahr EPS EBITDA p.s. Dividende
31.12.1999 75.81 176.689 8
29.12.2000 66.29 183.9532 9
31.12.2001 79.61 227.6008 10
31.12.2002 65.63 236.0125 11
31.12.2003 55.38 241.2517 18
31.12.2004 33.38 214.787 70
30.12.2005 75.49 246.8611 70
29.12.2006 72.53 248.6156 70
31.12.2007 57.78 234.2849 143
31.12.2008 89.32 257.748 74
31.12.2009 74.54 239.1886 74
31.12.2010     74

Es werden also auch in Krisenjahren und mit Sondersteuern regelmässige Gewinne erzielt, die ab 2004 auch ziemlich 1:1 durchgeschüttet werden. Das könnte neben verringertem Investitionsbedarf auch daran liegen, dass Großaktionär Dt. Telekom (59% Anteil) Cash sehen möchte. Insbesondere der stabile EBITDA ist schon sehr bemerkenswert. Auf Basis der von „Experten“ in dem Bereich verwendeten Kennzahl EV/EBITDA liegt Magyar mit ungefähr 4,3 rund 50% günstiger als der Branchendurchschnitt von 6,5.

Erstes Fazit: Es handelt sich hier nicht um ein Wachstumsunternehmen sondern um einen Wert in einem eher stagnierenden Markt mit allerdings sehr stabiler Cashflow Generierung und starker Marktposition und hoher Ausschüttungsquote

Stellt sich die Frage: Gibt es eine Upside ausser der Dividende ?

Schaut man sich die Analysen so an, sind die Annahmen für das DCF Modell relativ konstant ein WACC von 12% (Entspricht ungefähr 14% Cost of Equity und 7% für das FK) und Wachstumsraten von 1-2%. Das ergibt dann ungefähr die 580 HUF Kursziel mit einer Reihe anderer Annahmen.

Wir haben ja schon einige Male über DCF geschrieben, aber das DCF Modell reagiert generell sehr stark auf Wachstumsraten und Diskontfaktoren.

Die Inflationsrate in Ungarn wird für 2011 of ungef. 3.9% geschätzt

Das bedeutet im Hinblcik auf die Analystenmodelle folgendes:

a) In den Wachstumraten ist ein reales Schrumpfen auf Dauer enthalten
b) Die Diskontfaktoren beinhalten einen „Realzins“ von gut 3%, deutlich mehr als z.B. im EUR Bereich (0-2%)

Theoretisch kann man sich schon die Frage stellen, ob die Firma nicht vielleicht ein besseres Kreditrisiko als der Staat darstellt.

Um die Auswirkungen auf die Bewertung besser darzustellen, machen wir mal ein ganz einfaches Gordon Dividend Modell mit folgenden Annahmen: Nächste Dividende (Aufsatzpunkt) 50 HUF.

1. Bad Case – Die Firma zahlt bis in alle Ewigkeit die 50 HUFs Dividende. Das macht dann Diskontiert einen Fair Value von 50/0.12 = 416 HUF. D.h. unter der Annahme, dass real der Gewinn und die Dividende um 4% p.a. sinkt und man mit 12% WACC abdiskontiert hat die Aktie eine Downside von ca -22%

2. Nimmt man die Analystenschätzungen von 2% Wachstum p.a. kommt man auf einen Wert von 512 HUF oder noch eine Downside von knapp -5% als Fair Value

3. Jetzt könnte man z.b. argumentieren, dass die Ungarische Regierung vielleicht die Sondersteuer mal wieder aufhebt und die Dividende eher wieder bei 70 Hufs (wie vor der Steuer) sein könnte. Mit 2% Wachstum wäre man hier bei 717 Hufs, oder einer Updside von 34%

4. Optimistisch könnte man z.B. auch annehmen, dass die Risikoprämie (reale Verzinsung) in Ungarn sinkt (Cost of Debt 6%, Cost of Equity 12%; WACC 10%). Zudem könnte man annehmen, dass das Unternehmen mit der Inflation wächst. Dann bekommt man einen Fair Value (ohne Wegfall der Sondersteuer) von 822 Hufs

5. Best Case wäre, die Sondersteuer fällt weg und WACC entwickelt sich wie in Punkt 4, das Unternehmen wächst mit der Inflation. Dann erhält man als Fair Value 1.135 Hufs

Gewichtet man jetzt alle Szenarios gleich, wären wir bei einem „Expected Fair Value“ von 720 HUFs oder eine potentielle Upside von 35% zum Fair Value.

Zusätzliche positive Faktoren könten sein, das die Telekom die günstigen Kurse nutzt um den Anteil zu erhöhen, das lassen wir erstmal unberücksichtigt.

Zusammenfassung:

+ die Aktie bietet (auch währungsbereinigt ) eine hohe Dividendenrendite
+ Auf Basis der Historie scheint die Dividende nachhaltig zu sein
+ eine Ermässigung der Sondersteuer oder geringere Risikoprämien für Ungarn könnten zu einem deutlich höheren Fair Value führen
+ die negativen Meinungen der Anlysten implizieren eine sehr geringe Erwartungshaltung bei den Investoren
– belastend wirkt das politisch Umfeld und die wirtschaftliche Situation in Ungarn
– der Telekommarkt in Ungarn ist sicher kein Wachstumsmarkt

Aufgrund der günstigen Bewertung und der ausserordentlich stabilen Cashflowreihe wir uns entschlossen, auch vor dem Hintergrund des defensiven Charakters von Telekomaktien, 2% des Musterportfolios in Magyar Telekom zu investieren.

6 comments

  • Pingback: Magyar Telekom – Quellensteuer und HUF Probleme als Privatanleger | valueandopportunity

  • Hallo zusammen,
    finde Euer Depot wirklich sehr interessant. Schön, Eure Seite gesehen zu haben, werde bestimmt öfters hier mitlesen! Was mich hier wundert ist, dass Ihr von stabilen Cashflows ausgeht die komplett ausgeschüttet werden. Hier wird allerdings kaum bis gar nicht investiert, das spricht eigentlich eher dafür, dass irgendwann die Cashflows nachlassen werden. Mir persönlich gefällt dieser Wert hier nicht so gut…

    • hallo perdox,

      unsere Annahmen sind ja transparent: Wir rechnen mit maximal konstanten Cashflows nach Inflation. Der Free cashflow lag die letzten 5 Jahre recht konstant bei 100 HUFs pro Aktie, d.h. 30% wurden tatsächlich investiert.

      Einen gewissen “Würgfaktor” beinhaltet die Aktie allerdings schon.

      mmi

    • Was du/ihr in euerer Analyse etwas ausser acht gelassen habt ist die Nachsteuerbetrachtung für die Anleger. Auf den Unternehmensgewinn, der in den nächsten Jahren, auf Grund der Sondersteuer um ca. 20% niedriger ausfallen wird, fällt erstmal die normale ungarische Unternehmenssteuer an. Dann so gut wie alles (oder sogar mehr) vom verbleibenden Gewinn an die Aktionäre ausgeschüttet, diese bezahlen erstmal die ungarische Quellensteuer, und deutsche Anlegern wird vom verbleibenden Rest noch mal die Abgeltungssteuer abgezogen. Die beim deutschen Anleger ankommende Rest der Dividende sieht dann nur noch halb so gut aus. Der deutsche Anleger kann sich zwar einen Teil der ungarischen Quellensteuer von der ungarischen Finanz, in einen mehr oder weniger aufwendigen Verfahren zurückholen, für den typischen Privatanleger lohnt sich der Aufwand allerdings oft nicht.

      Gruß tt

  • Hallo Winter,

    schön von Dir zu hören…

    bzgl. Forint: Ich hatte ja darauf hingewiesen, dass die verwendeten Diskontsätze (7% p.a.) m.E. relativ hoch sind. Die ungarische Inflation beträgt ja ca. 4% , d.h. man diskontieret mit einem Realzins von rund 3% p.a.

    Ein Euroland beträgt die Inflation 2,4% p.a. und der Zehnjahreszins ca. 3.9%, d.h. ein realer Zins von ca. 1.5% p.a.

    Damit hat man im DCF eine 1.5% Abwertung per Annum real (3.2% nominal über den Diskontfaktor) eingepreist. Laut OECD Statistik wäre der nach PPP faire Kurs HUFUSD bei 133, aktuell 202, also hier auch eine deutliche Unterbewertung des HUFs.

    Zum Cashflow:
    – letzet 5 Jahre 200 HUF Gesamtcashflow p.a., 100 HUF freier Cashflow pa. Relativ konstant.

  • Bei der Analyse fehlen mir noch zwei entscheidende Punkte, und zwar erstens die Berücksichtigung des Wechselkurses. Die Rechnung in Forint schön und gut, aber als Anleger, welcher in Euro frühstückt, spielt es für mich eine Rolle, ob der Forint über- oder unterbewertet ist.
    Habt Ihr aktuelle Zahlen? Der Forint scheint aus Eurosicht eher unterbewertet gewesen zu sein.

    Zweitens interessiert bei einem Dividendenwert auch der Cashflow. Gibt der die Dividendenzahlung her? Gerade bei den Telekoms ist es vielleicht so, daß der Gewinn noch von Abschreibungen vergangener Investitionen gedrückt wird, deshalb ist für die Dividendenfähigkeit in dieser reifen Branche der FCF wichtiger.

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