Monthly Archives: September 2011

Portfolioupdate: Cover Netflix Short

Nachdem ich die nächsten Tage wenig am Computer bin und Netflix heute so schön fällt, schliesse ich den Netflix Short zum aktuellen Kurs (bei dem Handelsvolumen sei mir das erlaubt) von 100,50 USD.

Bei einem USD /EUR Kurs von 1,358 macht das in EUR 81,37 EUR, gegenüber dem Einstandskurs von 133.09 EUR einen Gewinn von 29.46%. Damit hat immerhin auch dieser Short (nach Asian Bamboo) positiv absolut und relativ zur Depotperformance beigetragen.

Wenn man bedenkt, dass die Position zwischenzeitlich über 100% im Minus war, dieser Chart hat durchaus Nerven gekostet, aber immerhin waren meine besser als die von Whitney Tilson:

Momentan würde es mich reizen, 2 andere Momos zu shorten, als da wären:

Aber da ich (hoffentlich) aus Schaden etwas klüger gewordern bin, belasse ch es erstmal bei Kabel Deutschland, Green Mountain und Dräger Vz. (gegen die GS). Green Mountain scheint auch langsam unter die Räder zu kommen….

Kurzes Update Magyar Telekom

Ich hatte ja schon mehrfach über Magyar Telecom berichtet. Neben der ohnehin niedrigen Bewertung gibt es in dem Fall m.E. ja eine Art “positives Regulatorisches Risiko” in Bezug auf die Sondersteuer.

Es scheint Bewegung in die Sache zu kommen: Die EU hat die Steuer offiziell als illegal beichnet.

Die Ungarische Regierung hat sich gleich gemeldet, das ihr das völlig egal sei, aber die Chance das zumindest kurzfristig die Steuern gesenkt werden stehen nicht schlecht.

Für einen kleinen Hüpfer beim Kurs hat es heute gereicht.

Follow up Renault Redeemable Shares – Inflationsschutz oder Deflationsschutz ?

Ich hatte ja im gestrigen Beitrag behauptet, die Coupon Klausel die das Umsatzwachstum berücksichtigt würde als eine Art Inflationsschutz dienen.

Wörtlich:

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer „fixed coupon equivalent yield“ von 9-10%

Was ich dabei übersehen hatte ist aber Folgendes: Der “Umsatzanpassungsfaktor” wird ja leider nicht mit dem Nominalwert multipliziert sondern nur mit den 3,57 EUR.

Das sieht man eigentlich sofort wenn man sich mein Zahlenbeispiel noch mal anschaut:

f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57

D.h. der eingebaute “Inflationsschutz” ist eigentlich nur minimal, man darf also nicht noch einen Spread draufrechnen.

Das war die schlechte Nachricht, jetzt kommt die gute: Die Anleihe hat einen eingebauten DEFLATIONSSCHUTZ.

Das Thema “Deflationsgefahr” war Teil eines sehr lesenswerten Prem Watsa (Fairfax) Interviews.

Der relevante Teil zum Deflation war wie folgt:

Watsa: That’s right. In Japan, there’s been cumulative deflation the last 15, 20 years of 15%, and in the ‘30s, there was also cumulative deflation of 15-20%. We worry that it’s the unexpected that can hurt you. Right now the expected is inflation, but I really think with 9% unemployment and with austerity programs across Europe and America, that’s not the problem. The problem is deflation. So we worry, it’s not like it will happen for sure, but we worry about it and the impacts of deflation on our businesses. So we bought deflation contracts, we just thought that was an easy way, for small money, to take some insurance against deflation.

Das Problem ist: Wie schützt man sich gegen Deflation ? In einem Deflationsszenario ist Cash ein schönes Asset, weil ja die Preise fallen und man trotz niedriger Zinsen immer mehr davon kaufen kann.

Noch besser wäre natürlich eine sehr langlaufende Anleihe mit einem hohen Coupon. Das große Problem an vielen langlaufenden Anleihen (Perpetuals) ist die Tatsache, dass die jeweiligen Emittenten sich immer ein Recht vorbehalten, die jeweilge Anleihe nach einigen jahren zu einem Kurs von 100% bzw. dem Nominalwert zu kündigen.

So z.B. bei der relativ neuen Siemens Anleihe (ISIN XS0266840486), die zwar bis 2066 läuft, aber schon 2016 zu 100% gecalled werden kann. Oft ist das noch kombiniert mit einem Trigger, dass die Anleihe auf eine variable Verzinsung mit einem entsprechend niedrigeren Coupon wechselt.

Beim Renault Redeemable hat aber Renault aus irgendwelchen Gründen selber festgelegt, dass sie die Anleihe nur zu einem Kurs von über 1.450 EUR callen dürfen, ansonsten nur öffentliche Rückkaufangebote machen dürfen.

Das resultiert im Fixed Income Jargon in einer relativ hohen “Duration” der Anleihe. Man kommt aktuell auf ca. 14,5 Jahre Duration. D.h. ein Rückgang des Zinsniveaus um 1% wirkt sich c.p. auf den Kurs mit einem Kurszuwachs von 14,5% aus.

Eine Anmerkung noch: Nächster Zinstermin ist m.E. der 24.10., d.h. im aktuellen Kurs sollte der Coupon für das vergangene Jahr noch enthalten sein.

Fazit: Die Inlfationskomponente ist entgegen der ursprünglichen Annahme doch relativ klein, allerdings hat die Anleihe mit Ihrer sehr hohen Duration im Deflationsszenario einen großen Vorteil gegenüber “traditionellen” Perpetuals die in der Regel vom Emittenten irgendwann mal gecalled werden können.

“Exotische” Wertpapiere: Renault Redeemable Shares (ISIN FR0000140014)

Nachdem ich mir in Stefans Blog die Renault Analyse durchgelesen hatte, habe ich schnell auch mal einen Blick in den Renault Geschäftsbericht geworfen.

Und siehe da, neben den Bilanzzahlen bin ich auf ein “Exotisches” Wertpapier gestossen, die sog. “Renault redeemable shares”

Hier lohnt sich ein kleiner Einschub: Vor allem Joel Greenblatt (You can be a stock market genius) hat immer darauf hingewiesen, das ungewöhnliche oder komplizierte Wertpapiere eine Chance für Investoren sind.

Zurück zu den redeemable shares, auf der Renault Homepage gibt es dazu eine eigene Seite, zum Glück in Englisch.

Rein vom Namen her würde man hier eine Art Vorzugsaktie oder einen Genußschein erwarten, aber wir sind ja schliesslich in Frankreich.

Die beste Beschreibung der Wertpapiere enthält die Präsentation zum Rückkaufangebot (hört hört) in 2004, allerdings ist das auf Französisch

Mein Verständnis ist Folgendes:

a) Das Papier wurde 1983/1984 begeben, als Renault noch vollständig in Staatsbesitz war
b) Der Nominalwert des Papiers ist 152,45 EUR (ehem. 1000 Francs)
c) Die Laufzeit ist unbeschränkt
d) der Minimalzins ist 10.29 + 3.57 EUR = 13.76 EUR pro Anteil, das ist in jedem Fall garantiert
e) dazu kommt ein Aufschlag, der die Umsatzentwicklung seit Emission bemisst, basierend auf dem Betrag von 3,57 EUR
f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57
g) Aufgrund der positiven Umsatzentwicklung seit 1984 betrug der Gesamtbetrag 2010 19,15 EUR, in der Spitze waren es auch schon mal 22 EUR pro Schein (2008), 2011 dürften es wieder über 20 EUR sein
h) 2004 hat Renault versucht, dass Papier für 450 EUR zurück zu kaufen, da man ansonsten nur zu über 2000 (!!!) kündigen kann.

Man kann sich die Umsatzentwicklung von Renault der letzten Jahre z.B. hier anschauen.

Kommen wir zu der Frage: ist das Papier zum jetzigen Kurs von 300 EUR interessant ?

Mit aktuell 7% Rendite ist das Papier OK, aber auf den ersten Blick nicht der Renner. Schliesslich bekommt man zum einen schon Aktien mit der gleichen Dividendenrendite (oder mehr), und auch vergleichbare Corporate Anleihen (Renault hat nur ein BB Rating) notieren im ähnlichen Bereich.

Jetzt muss man meines Erachtens aber drei Punkte berücksichtigen:

1. Zum einen hat man mit den 13.76 EUR einen “Floor” von gut 4,6% (faktisch vmtl. eher 6%). Bei einer Aktie kann schnell auch mal die Dividende ausfallen oder stark gekürzt werden.

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer “fixed coupon equivalent yield” von 9-10%

3. Zuletzt weiß man, dass Renault die Papiere gerne vom Markt hätte, das beweisen die vergangenen Rückkaufversuche. Für Renault wäre der break even wohl in der Nähe der FK Kosten (aktuell 5-6%) oder zwischen 350-420 EUR.

Rein vom Chart her sieht man, dass es die Papiere im Tief schon mal für 216 EUR gab, Ende 2007 aber auch mal über 1000 EUR bezahlt worden sind.

Dennoch reisst mich jetzt eine “bond equivalent” Rendite von ca. 10% noch nicht ganz vom Hocker, wenn man mit HT1 oder VG Wandler potentiell deutlich 2-stellige nominale Renditen erzielen kann.

Fazit: Für ein Portfolio das auf relativ konstante und inflationsgeschützte Cashflows angewiesen ist, sind die Renault Redeemable Shares schon jetzt nicht uninteressant. Für mein Portolio würde ich wohl erst bei Kursen zwischen 250 EUR schwach werden. Auf diesem Level sind für mich Downside und Upside in einem guten Verhältnis

Edit: ich muss noch checken, ob im Kurs der noch austehende Coupon enthatlen ist. damit wären wir bei einem Ex kurs von aktuell ca. 280 EUR statt 300 EUR.

Buzzi – Free Cashflow Bewertung

Nachdem ich ja beim Buzzi Follow up bei der Bewertung nur auf die historischen Durchschnitte der Accountingzahlen abgestellt hatte, lont sich sicher auch hier nochmal ein Blick auf die Free Cashflows.

Die Vorgehensweise ist genauso wie bei KSB:

– Beginn mit den operativen Cashflows wie reported
– Rausrechnen der Working Capital Veränderungen
– Ermittlung der normalisierten Capex (i.h. der AfA, ohne Erweiterungsinvestitionen)
– Berechnung der “Normalisierten” Free Cashflows
– Adjustierung um Minderheiten

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum macht der das eigentlich ?

Als Antwort einfach mal die Tabelle mit dem Free Cashflow wie man ihn direkt berechnen würde (als historischen Zeitraum habe ich 2004-2010 gewählt, davor wurde ja Dyckerhoff noch nicht konsolidiert):

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Op CF as rep. 468.0 424.0 596.0 588.0 524.0 247.9 225.0
Capex as reported -177.0 -193.0 -188.0 -315.0 -517.0 -381.0 -269.0
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0

Die Free Cashflow Reihe sieht schon ziemlich “wüst” aus, zwischen +400 bis -133 Mio EUR ist alles drin. Schauen wir uns die adjustierte Reihe an:

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0
Delta WC 0.0 -56.0 -13.0 -7.0 -48.0 25.0 -9.0
Erw. Inv. 22.0 33.0 15.0 -105.0 -292.0 -162.3 -50.0
Anteil Minorities -37.9 -34.0 -78.6 -56.0 -65.9 -0.5 -2.1
               
Normalized Free Cashflow 231.1 220.0 327.4 329.0 281.1 3.7 12.9

Meine Erachtens erkennt man hier deutlich besser die zu Grunde liegende “Free Cashflow” Kapazität eines Kapitalintensiven Unternehmens.

Man sieht relativ schön, dass Buzzi bis 2006 weniger investiert hat als man abgeschrieben hat, dann aber 2007-2010 in die Krise hinein ca. 600 Mio Erweiterungsinvestitionen getätigt hat.

2007 bzw. 2008 war das noch nicht tragisch, 2009 und 2010 hat das aber zu einem ausgewiesenen negativen Free Cashflow geführt, obwohl das operative Geschäft (nach Zinsen) nach wie vor positiv war. Das finde ich für einen Zykliker wie Buzzi schon ganz gut.

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist ein Cashflow, den Buzzi über den Zyklus erzielen kann. Sind die durchschnittlichen 200 Mio über die analysierten 7 Jahre zuviel ?

Meines Erachtens nicht. Zum einen hat man ja in den einigermassen “normalen” Jahren 2004 und 2005 einen ähnlichen Cashflow erwirtschaftet, zum anderen sollten ja auch die Erweiterungsinvestitionen (haupts. Mexiko und Russland) vielleicht irgendwann mal was abwerfen.

Wenn 200 Mio Free Cashflow im Schnitt realistisch wären, was würde das dann pro Aktie bedeuten ? bei 205 Mio Aktien wären dass dann ca. 0,95 EUR Free Cashflow pro Aktie oder aktuell 0,93/3.25 = 28,6% Free CF Yield.

Rechnet man das noch mit ein paar verscheidenen realistischeren Discountrates (12-18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers), kommt man auf folgende Kursziele:

Disk.rate 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Kurs 7.92 7.31 6.79 6.33 5.94 5.59 5.28

Auch hier zeigt sich, dass im “Normalfall” selbst mit einer relativ hohen Discount Rate von 15% ein Verdoppler drin sein sollte.

Fazit: Auch unter Free Cashflow Gesichtspunkten sollte die Buzzi Spar Aktie eigentlich in “normalen” Zeiten mindestens auf dem Doppelten des aktuellen Kursniveaus notieren. Wie lange es aber dauert, dass ein “normales” Niveau erreicht wird ist aber offen.

Heute ist ein guter Tag

um die etwas voreilig gekauften RWE Aktien wieder zu verkaufen.

Zum Xetra VWAP von 27.33 EUR pro Aktie macht das dann 5,82% Verlust.

Ich muss ehrlich gestehen, dass ich mich hier wider besseres Wissen zu einem Spontankauf ohne intensive Recherche hinreissen habe lassen. Hauptargument war ja die in der Vergangenheit ordentliche Cashflow Generierung, aber gerade bei RWE bin ich mir wg. Atom “Aus”, CO2 Steuern, Gasverträgen etc. nicht sicher, ob man hier “Reversion to the mean” unterstellen kann. Der negative Tangible Book trägt noch weiter zu meinem Störgefühl bei.

Fazit: Bei dieser Bauchentscheidung bin ich nochmal mit einem blauen Auge davon gekommen. Wenn man ein relativ konzentriertes Value Portfolio fährt, sollte man weniger mechanisch oder aus dem Bauch raus agieren, sondern wirklich nur nach intensiver Analyse investieren.

Edit: Cash Qoute jetzt wieder bei 12,5%.

« Older Entries