Monthly Archives: September 2011

Buzzi – Follow up

Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

Security BZU BZUR DYK DYK3
BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”

Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.

Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!

Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:

ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash

aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.

Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.

Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.

Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:

Ticker P/S P/B P/E Pretax Mrgn ROE Debt/Assets LF ROA LF
FLS US Equity 1.12 2.02 10.91 13.15 19.92 11.40 9.67
WEIR LN Equity 2.02 3.86 17.23 16.91 22.25 16.09 10.94
SUN SW Equity 1.38 2.01 11.19 12.63 16.36 2.49 9.16
KSB GR Equity 0.37 1.05 9.57 7.00 11.55 0.00 4.36

Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.

Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.

Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.

Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:

Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.

Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.

Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.

KSB Vz. Teil 3 – Free Cashflow & EPV

Nachdem ich ja im 2. Teil einen Replacement Value von 495 EUR pro KSB Aktie (ohne Berücksichtigung von Stimmrechten etc.) ermittelt habe, sollte ich noch den Earnings Power Value (EPV) bestimmen.

Kurze Wiederholung: Man sollte einen um Sondereffekte bereinigten Free Cashflow ermitteln, von dem man glaubt dass ihn die Firma dauerhaft erzielen kann und mit einer korrekten Discount Rate abzinsen. Wachstum lässt man in dieser Betrachtung aussen vor.

Beginnen wir mit dem Cashflow: Generell starte ich mit dem Operativen Cashflow wie ausgewiesen und rechne die Working Capital Veränderungen wieder raus. Das ergibt dann folgende adjustierte Operating Cashflow Reihe für die letzten 5 Jahre:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
OpCF inkl. WC 46.6 77.2 123.0 143.0 162.0 212.0
Delta WC   -43.2 -44.7 -78.7 8.2 -16.4
Op. CF vor WC   120.4 167.7 221.7 153.8 228.4

Im nächsten Schritt schauen wir uns die Investitionen an. Für einen “normalisierten” Cashflow nehme ich an, dass die Erhaltungsinvestitionen den regulären Abschreibungen entsprechen.

Damit erhalten wir folgende “Free Cashflow” Reihe:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
Investitionen -39.6 -42.1 -53.5 -92.2 -69.8 -91.3
AfA 34.2 33.2 34.7 35.0 43.3 48.1
Capex norm. -34.2 -33.2 -34.7 -35.0 -43.3 -48.1
             
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3

Bevor ich mich jetzt über die “dicken” Cashflows freue muss man meines Erachtens zumindest die folgenden Adjustierungen machen:

a) Minderheiten
Da man ja auf den konsolidierten Cashflows vor Minderheiten aufsetzt, muss man den Minderheitenanteil zwingend rausrechnen. Als Annahme nehme ich, dass der Cashflow analog dem Gewinn der Minderheiten prozentual adjustiert werden muss

b) Pensionen
Aufgrund der relativ hohen Pensionsrückstellungen sollte man m.E. die nicht Cash wirksamen Pensionsaufwendungen trotzdem vom Free Cashflow abziehen. Die Begründung wäre vmtl. ein eigenes Posting wert.

Damit erhält man folgende, adjustierte FCF Reihe:

  2006 2007 2008 2009 2010
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3
Adj. Pensionen   -10.4 -11.7 -11.7 -11.4 -11.8
Adj. Minorities   -15.9 -17.6 -20.5 -11.9 -23.4
Adj. FCF   60.9 103.6 154.5 87.1 145.0

Im Mittel über die 5 Jahre ergibt das 110 Mio. Free Cashflow p.a., allerdings mit einer relativ großen Schwankungsbreite.

Jetzt können wir uns im letzten Schritt ganz einfach anschauen, was das für den EPV unter verschiedenen Diskontraten ergibt:

Discount Rate 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Total Value Equity 1,378.0 1,224.9 1,102.4 1,002.2 918.7 848.0
Per Share 786.9 699.4 629.5 572.3 524.6 484.2

Man sieht schön, dass man bei einer Discount Rate von 12-13% ungefähr in die Nähe des Replacement Values raus kommt. Jetzt kann man lange diskontieren, was die korrekte Cost of Equity ist.

Allerdings sollte man hier zum Einen die Schwankungen im FCF berücksichtigen, zum Anderen auch dass man bei KSB keinen wirklichen Moat erkennen kann und das Geschäft trotz BRIC Sondertrend zyklisch bleibt. Das Pumpengeschäft scheint oligopolistisch zu sein, die Konkurrenz ist aber relativ groß.

Auch das CAPM gibt uns laut Bloomberg einen Wert von ca. 12% für die Kost of Equity.

Fazit:
Mit einer Discountrate von 12-13% kommt man auf einen EPV der relativ nahe beim Replacement Value von 500 EUR liegt. Auch hier zeigt sich eine moderate Unterbewertung (25-30%) zu den aktuellen Kursen.

KSB Vz. Teil 2 – Replacement value

Nachdem in den Kommentaren im ersten Teil schon “heftig” diskutiert wurde mal ein kurzer Blick in die Bilanz.

Beim Replacement Value versucht man ja rauszufinden, wieviel ein potentieller Konkurrent aufwenden müsste, um den selben Geschäftsbetrieb aufzubauen. Man versucht also so eine Art marktwertadjustierte Bilanz zu erstellen.

Ich persönlich versuche mich immer auf bestimmte Positionen zu konzentrieren, mit denen man schon ein ganz gutes Bild von evtl. “versteckten” Werten oder Lasten bekommt.

Auf der Aktivseite sind in der Regel folgende Positionen interessant:

1. Firmenwerte (setze ich immer standardmässig auf 0)
Bei KSB sind das 38 Mio. EUR die ich komplett abziehe

2. Grundstück & Bauten
KSB besitzt den allergrößten Teil der Grundstücke selber. LT. Geschäftsbericht sind darauf 107 Mio. kummulierte Abschreibungen aufgelaufen. Da auf den Bildern die Gebäude noch recht gut erhalten aussehen, würde ich hier 50% der Abschreibungen wieder dazu rechnen. Für Maschinen und BGA mache ich keine Adjustierungen

3. Finanzanlagen
Interessant ist, wenn man sich mal direkt nach einem Italienischen Geschäftsbericht einen Deutschen Geschäftsbericht anschaut. Während in Italien jede einzelne Finanzanlage gelistet ist, ist das in Deutschland eher ein Ratespiel.

Das “auffälligste” Asset ist m.E. die 40% Beteiligung an der Indischen KSB Pumps Ltd. Die ist börsengelistet und notiert ungef. bei 2 mal Buchwert. Da die Beteiligung selber nur mit Ihrem anteiligen NAV in der KSB Bilanz enthalten ist, kann man m.E. den “Aufschlag” als stille Reserve hinzurechen. Das wären ca. 25 Mio. EUR.

Auf der Passivseite schaue ich mir vor allem an:

4. Pensionsrückstellungen
Wie im ersten Teil schon angemerkt, stecken in den Pensionsrückstellungen selbst beim Zinssatz von 5,2% ca. 16 Mio. “versteckte Lasten”. Man kann jetzt lang diskutieren, was ein fairer Diskontierungssatz ist, aber ich rechen einfach mal konservativ mit -30 Mio. gesamte Stille Lasten.

5. Sonstige Rückstellungen
Schaut man sich nochmal die Rückstellungen an, fallen einem insbesondere die relativ hohen zusätzlichen Personalrückstellungen auf sowie nochmal eine Unterposition sonstige langfristige Rückstellungen. Insgesamt habe ich den Eindruck, dass man hier nach typisch deutscher Mittelstandsart eher konservativ bilanziert und etwas “Luft” in den Rückstellungen ist. Pauschal würde ich hier nochmal 50 Mio. als stille Reserve (bzw. zu hoch ausgewiesene Rückstellungen) ansetzen.

6. Leasing (insbes. Operating Leases)

Hier zeigt KSB nur sehr geringe Verbindlichkeiten. Als Financial Leases hat man ungefähr 7 Mio. EUR in der Bilanz, die Operating Leases summieren sich auf insgesamt 25 Mio. EUR. Das ist in Anbetracht der Bilanzsumme irrelevant.

Damit hätten wir im ersten Schritt folgende Anpassungen zu den ausgewiesenen Buchwerten:

BilPos Mio. EUR Comment  
Firmenwerte -38.2 Komplett auf 0  
Grundstücke 53.5 50% der Abschreibungen  
Finanzanlagen 25 Markwert 2x Buch  
Pensionen -30 Defizit + Zinsen  
Rückstellungen 50 Pauschale  
 
Summe 60.3  

Bei 711 Mio EUR Eigenkapital zum 30.06. ist das noch nicht so berauschend. Jetzt kommt noch ein zweiter Punkt beim Replacement Value dazu, den man nicht unterschätzen darf: KSB gibt ja im Schnitt ca. 2%-3% des Umsatze pro Jahr an F&E aus. Geht man davon aus, dass das nicht alles für die Katz ist, sind das natürlich auch Werte die man so nicht in der Bilanz findet, da man sie ja “expensed” hat.

Hier die Aufwendungen der letzten 5 Jahre:

F&E Aufwand 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Summe
  41.0 34.0 31.6 31.2 27.9 24.8 190.5

Ein Konkurrent müsste aber natürlich entweder das Know How (oder die Patente) kaufen oder selber den Forschungsaufwand leisten.

Näherungsweise würde ich daher einfach 50% der F&E Aufwendungen der letzten 5 Jahre ansetzten oder ca. 95 Mio. EUR.

Damit hätten wir insgesamt als Replacement Value per 30.06.:

NAV 711 Mio. EUR
plus 60,3 Mio. Bilandadjustierung
plus 95,0 Mio Aktivierung F&E

Macht in Summe 867 Mio EUR oder 495 EUR pro Aktie

Somit sind die Vz. bei derzeit rund 390 EUR gut 25% unterbewertet bzgl. des Replacement Values.

Fazit: Auf Basis des errechneten Raplacemnt Values von ca. 495 EUR pro Aktie sind die Vorzüge aktuell gut 25% unterbewertet. Alleine Auf dieser Basis wäre die Aktie ein “Hold”, also weder ein klarer Kauf noch ein Verkauf. Der relativ geringe Leverage und die “tangible” Assets sichern den Kurs auch ganz gut nach unten ab.

KSB Vz.: Raus oder verdoppeln

Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.

Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..

Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):

KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%

Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.

Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:

GJ EPS Net Margin Op Margin ROE Free CF
1999 5.92 1.0% 2.0% 5.8% 12.18
2000 5.84 0.9% 3.0% 5.3% -13.73
2001 5.32 0.8% 3.1% 3.8% 5.34
2002 8.65 1.3% 3.5% 5.2% 34.61
2003 7.00 1.0% 3.7% 4.2% -2.36
2004 4.67 0.6% 2.6% 2.8% 50.36
2005 5.85 0.8% 3.2% 3.6% 3.98
2006 27.99 3.1% 6.2% 13.6% 20.09
2007 43.86 4.3% 7.9% 19.0% 40.18
2008 70.17 6.2% 10.6% 23.3% 28.97
2009 61.32 5.7% 9.9% 16.9% 69.04
2010 44.09 4.0% 8.0% 11.5% 52.66

Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.

Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.

Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.

Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:

Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.

Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:

19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR

Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.

Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.

Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:

– Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
– der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
– man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8

Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.

Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.

Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.

Netflix update

Sieht so aus, als wäre der nächste “MoMo” Stock jetzt dran, diesmal Netflix.

Aus dem Artikel bei Zerohedge.

Netflix, which at last check had plunged 12% to about $180 following an update from the company, in which it said it subscriber growth will come in below plan. Of course, the only ones surprised by this move, are those who are actually long NFLX (and those who bought into Goldman’s topticking upgrade which brought the stock to over $300 however briefly). We expect “value investor” of very high conviction, Whitney Tilson, who lately has been known best for shorting low and covering higher, to soon resume his bearish position in the name. And yes, we still expect that the company will very soon come to market with a dilutive equity offering to raise cash and stench the relentless real cash burn.

Insgesamt scheint man jetzt mit 1 Mio weniger Kunden zu rechnen. Eigentlich kein Beinbruch, ist ja nur 5% der Kundenbasis. Bei Aktien die aber “Priced to perfection” sind, kann das sehr viel ausmachen.

Per gestern war der Short noch mit 12% im Minus.

Psychologisch muss ich sagen ist es schon sehr schwierig bei solchen Shorts “stabil” zu bleiben. Der Green Mountain Short ist au mit -47% im Minus, ich bin mir aber sicher, dass wir hier das Gleiche erleben werden. Es fragt sich nur wann.

Vielleciht kriegt Green Mountain ja auch bald mal “die Kurve”….

Portfolio Update – Total Produce, Autostrada, Apogee

Wie vor gut einer Woche angekündigt, wurde die Total Produce Position aufgestockt. Seit 06.09. wurden insgesamt in Dublin 1.609.246 Stück gehandelt zu einem VWAP von 37,93 Cent. Damit kommen 25% bzw. 402.311 Stück für insgesamt 152.596,56 EUR ins Depot. Damit ist mit 4,6% Depotanteil schon fast das Ziel von 5% erreicht.

Autostrada geht mit einem VWAP (13.09.+14.09) von 6,8277 EUR ins Debot, Anteil wie angekündigt 5%.

Apogee hat gerstern Zahlen gemeldet. Auf den ersten Blick nicht überragend, aber immerhin hat der Umsatz bereinigt um den Zukauf etwas zugelegt. Dennoch wird Apogee per heute Nachmittag aus dem Portfolio fliegen, ganz einfach weil ich zwei neue Werte (Microsoft, Autostrada) aufgenommen habe und sonst die Anzahl der Titel zuviel wird.

Apogee ist für mich eher ein “low conviction” Wert, selbst wenn jetzt das zyklische Tief wäre.

Edit: Apogee wurde verkauft zu 9,40 USD bzw. 6,77 EUR. Inkl. Mini Dividende ein Verlust von -32,31%

Autostrada / SIAS Teil 4: Extra Assets und Aufnahme ins Depot

Im besprochenen Buch “There is always something to do” wird erwähnt, dass Peter Cundill immer auf der Suche nach “Extra Assets” war, also Vermögenswerte in einer Bilanz die nicht offensichtlich sind und evtl. nicht vom Markt bewertet werden.

Bei der Bewertung in Teil 3 bin ich ja einfach vom konsolidierten Gewinn nach Minderheiten ausgegangen und mit Autobahn Assets in Höhe von 3,1 Mrd. gerechnet sowie einer Nettoverschuldung von 1,7 Mrd.

Dabei habe ich aber einiges in der Bilanz unterschlagen, vollständig sieht die SIAS Bilanz wie folgt aus:

Aktiv:

3,1 Mrd. “Konzessions Assets”
0,6 Mrd. andere Finanzanlagen
0,5 Mrd. Umlaufvermögen
0,5 Mrd. Cash
macht 4,7 Mrd. gesamt

Passiv:

1,4 Mrd. EK
0,2 Mrd. Minderheiten
2,2 Mrd. Finanzverbindlichkeiten
1,0 Mrd. andere Verbindlichkeiten

Bei der Bewertung in Teil 3 war die implizite Annahme, dass sowohl die restlichen Aktiva und Passiva jeweils Ihren “Buchwert” wert sind und sich dann aufheben.

Bei Italienischen Unternehmen sind ja insbesondere die Finanzanlagen immer einen Blick wert. Praktischerweise werden die ebenfalls Italien typisch bis in die letzte Einzelheit “aufgedröselt”.

Bevor wir uns im Detail anschauen müssen ob da irgendwo eine Perle versteckt ist, gibt uns SIAS in der Juni Investorenpräsentation einen freundlichen Hinweis und zwar auf Seite 29.

Man ist mit 45% an einem Chilenischen Unternehmen beteiligt (zusammen mit dem Konkurrenten Atlantia und Mediobanka), dass dort über 100 KM Autobahn betreibt bzw. baut.

In der Bilanz wird die Beteiligung at Equity bewertet mit ca. 180 Mio EUR (größte Position der Finanzanlagen), Gewinn wurde lt. GB im Jahr 2010 nicht gezeigt. D.h. auch bei der in Teil 3 ermittelten Bewertung ist diese Beteiligung mit 180 Mio EUR implizit angesetzt.

Das Interessante ist, dass anscheinend ein IPO dieser Beteiligung in Vorbereitung ist. Laut Juni Präsentation schätzt SIAS den Marktwert Ihres Anteils auf > 640 Mio EUR.

Ob das zum jetzigen Zeitpunkt noch realistisch ist kann ich nicht beurteilen, es zeigt aber die Größenordnung der “stillen Reserven” an. Nimmt man mal die Schätzung aus der Präsentation wären das 460 Mio stille Resereven oder bei 227 Mio Aktien 2 EUR pro Aktie (bzw. ein Drittel des aktuellen Kurses), dass ich auf den Wert der SIAS und der Autostrada noch oben drauf packen muss.

Kommt der IPO noch wie angekündigt per Ende des Jahres, dann könnte das vielleicht sogar für einen kleinen Kurshüpfer sorgen. Wenn nicht, dann macht das auch wenig.

Fazit: Mit der Beteiligung an dem Chilenischen Unternehmen hat man hier die von Peter Cundill so geschätzten “Extra Assets”. Der bevorstehende IPO dieser Beteiligung könnte sogar so eine Art kleiner kurzfristiger Katalysator sein.

Alles in allem rechtfertigt das eine volle Position (5%) im Portfolio für Autostrada Torino Milano.

Autostrada / SIAS – Geschäftsmodell und Bewertung

Nach den ersten beiden einführenden Posts (Teil 1 und Teil 2) will ich mich mal an das Geschäftsmodell und an eine erste Bewertung wagen.

Das Geschäftsmodell zum Betreiben von Autobahnen funktioniert in Italien nach meinem Verständnis wie folgt:

1. Die Staatliche Gesellschaft ANAS vergibt exklusiv die Lizenzen an die Autobahnbetreiber für bestimmte Teilstücke.

2. Die Lizenz gilt für einen bestimmten Zeitraum (20-30 Jahre). Der Lizenznehmer ist sowohl für den Bau wie auch für den Betrieb der jeweiligen Strecke zuständig

3. “Upfront” Zahlungen für die Lizenzen gibt es m.W. keine, dafür muss jährlich ein gewisser <Prozentsatz an die ANAS abgeführt werden

4. Der Betreiber darf auf seiner Strecke Lizenzen z.B. an Tankstellen usw vermieten

5. Die Autobahntarife sind reguliert. Tariferhöhungen sind an die Inflation gekoppelt, dazu gibt es Adjustierungen die insgesamteine "angemessene" Kapitalverzinsung gewährleisten sollen, zusätzlich aber auch die "Qualität" etc. berücksichtigen.

6. Nach Ablauf der Zeit geht die Autobahn prinzipiell "free and clear", also ohne Verpflichtungen an den Staat zurück. In Ausnahmefällen muss der nachfolgende Konzessionär eine Mindestablöse bezahlen.

Insbesondere Puntk 6 ist natürlich relevant, d.h. während der Laufeit einer Konzession muss ein Autobahnbetreiber also sowohl Kosten wie auch die Investition und die Kapitalkosten voll reinverdienen.

Die Rückgabe an den Staat ist vmtl. auch der Grund dafür, dass die Autobahn Assets bilanziell als “Immaterielle Assets” geführt werden und über den Konzessionszeitraum abgeschrieben werden müssen.

Somit können wir jetzt eine relativ einfache “Liquidations” oder “Run off” Anylyse machen. Nehmen wir folgendes an:

-Bei der SIAS beträgt der Buchwert der Autobahn Assets ungefähr 3,1 Mrd. EUR, dazu kommen 1,7 Mrd, Nettoschulden
-die aktuelle Abschreibung auf die Autobahnassets beträgt 200 Mio, d.h. wir rechnen einfach mit 15 Jahren Laufzeit der Konzessionen
– d.h. in den nächsten 15 Jahren muss ich aus dem operativen Cashflow (nach Zinsen und Steuern, allerdings vor Abschreibungen) die Schulden verdienen und am besten noch den Buchwert plus Marge.
– 2010 war der operative Cashflow vor Abschreibungen 365 Mio EUR

Damit kann ich einen ersten relativ einfachen internen Zinsfuss rechenen und zwar: Was ist die Breakeven Diskont Rate, mit der ich die 15 Jahre operativen Cashflow abzinsen muss, um sowohl den aktuellen Barwert der Schulden wie auch den Buchwert bedienen zu können.

Der interne Zinsfuss den ich hier erhalte ist mit 1,5% relativ niedrig.

Jetzt muss ich aber berücksichtigen, dass ich auch eine Inflationsanpassung in meinen Cashflows habe. Unterstelle ich z.B. dass mein Operativer Cashflow mit 3% Inflation wächst, habe ich immerhin schon eine interne Verzinsung von 4,5%..

Nun stellt sich natürlich wieder die Frage, was denn ein adäquater Zinssatz ist. Das schöne bei SIAS ist, dass man 2 Bonds austehen hat, davon einen “normalen” Senior Bond mit über neun Jahren Restlaufzeit (WKNR A1A2YJ). Dieser Bond notiert derzeit mit ca. 5,1% Effektivverzinsung, was ca. ein halbes Prozent unter Italienischen Staatsanleihen liegt.

Zinse ich den mit der Inflation indexierten Cashflow mit den 5,1% ab erhalte ich nach Abzug der Schulden ca. 89% des Buchwertes. Damit hat man auch relativ genau die aktuelle Bewertung der SIAS, die bei 0,9x Buchwert.

Zwischenfazit: Die SIAS SpA ist auf einem Niveau bewertet, dass fair wäre wenn man annimmt, dass alle bestehenden Konzessionen einfach ablaufen und die entsprechenden Assets an den Staat zurückgehen (abgezinst mit den SIAS Anleihe Spreads). Alle anderen Aktivitäten, insbes. die Möglichkeit für neue Konzesionen wären mit 0 bewertet. Da die Autostrada ja wie in Teil 2 beschrieben einen Discount von 43% auf die SIAS Aktie aufweist, bekommt man also mit einer Autostrada Aktie im Worst Case ein Run-off Autobahnportfolio mit einer internen Verzinsung von ca. (5.1/0.57) = 8,95%

Nachdem wir uns die Downside angeschaut haben, wäre auch mal ein Blick auf den Normalfall sinnvoll. Auf der Homepage von Autostrada gibt es ein schönes Archiv mit Investorenpräsentationen zurück bis 2004.

Interessant ist z.B. die Präsentation vom Oktober 2005. Auf den Seiten 10 und 11 werden hier die Abläufe der einzelnen Konzessionen dargestellt. Bei der kürzesten (“CISA”, bis 2010) steht da z.B. was von “Terminal value” und “extension in connection with the construction of the Parma – Brennero stretch”.

Ab 2006 steht dann auf den Seiten plötzlich “…Concession has been extended to 2044”. Auf späteren Investorenpräsentationen steht dann noch was von “EU Infringement claims” aber das scheint sich dann in Wohlgefallen aufgelöst zu haben. Auf der aktuellen Investorenpräsentation sieht man dann aber wieder, dass die CISA Konzession mit 2018 angegeben wird.

Lange Rede, kurzer Sinn: Es scheint, dass es durchaus möglich ist, die Konzessionen einfach zu verlängern.

Für die Bewertung bedeutet das Folgendes: Statt einen Run off anzunehmen wie oben, könnte man durchaus auch eine “going concern” Bewertung machen, entweder durch eine “ewige Rente” oder einen Terminal Value (statt 0 wie oben).

Im Going Concern Scenario sollte ich allerdings auch damit rechnen, dass die Abschreibungen wieder investiert werden müssen, damit dann nach 20 Jahren die Autos nicht auf einem Feldweg fahren müssen.

Das Going Concern würde dann starten mit dem Operativen CF von 365 abzgl. 203 Mio Abschreibungen = 162 Mio “Free Cashflow”.

Anbei eine kurze Tabelle, wie sich die Bewertung der SIAS in Abhängigkeit der Discount Rate entwickelt:

Inflationsrate 3% 3% 3% 3% 3%
Diskount Rate 6% 7% 8% 9% 10%
 
Fair Value Assets 5,400 4,050 3,240 2,700 2,314
abzgl. Schulden -1,733 -1,733 -1,733 -1,733 -1,733
Equity Value 3,667 2,317 1,507 967 581
Market Value SIAS 1,244 1,244 1,244 1,244 1,244
Discount 66.1% 46.3% 17.5% -28.6% -114.0%

D.h. der Breakeven zum Aktuellen Börsenkurs der SIAS liegt bei einer Diskontierungsrate von c.a. 8,5% im Going Concern, über Autostrada kaufe ich also die Autobahnassets zu (8,5/0.57)= 14,9% Free Cash Flow Yield.

Das ist für einen Autobahnbetreiber sehr ordentlich. Bei den Infrastrukturprojekten die ich so kenne, sind 8% eigentlich ein sehr respektabler Wert.

Fazit: Basierend auf den reinen konsolidierten Autobahn Assets der SIAS kaufe ich das Geschäft im Worst case (run off) über die Autostrada mit ca. 8,95% Free Cashflow Yield, im Going Concern Fall mit 14,9% free cashflow Yield. Das bietet m.E. eine ordentliche Margin of Safety inklusive Inflationsschutz und einigermassen Schutz vor Konjunkturschwankungen. Autostarda ist somit ein “heisser” Kandidat für das Value Portfolio.
e

« Older Entries Recent Entries »