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Portfoliomanagement update – sale KSB vz.

As I plan to reduce the Draeger Vorzugs short, my cash quota will fall significantly below 10% after buying back the shorted shares.

In order to stay at my 10% threshold and as I have some ideas for new investments, I will need to reduce or sell other positions.

My current “priority selling list” looks like this:

1. KSB Vz.: As KSB is approaching the “fair value” I have estimated last year, I will start selling them today with the usual restrictions (max 20% of daily volume)

Other candidates for further sales would be:

Sto Vz. –> despite great performance in the last few years on ehas to watch closely if margins can be maintained (see Westag)
– next in line would be my 2 remaining large caps Walmart and Nestle. Despite good performance, I have a lot less conviction here than with my other position

KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”

Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.

Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!

Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:

ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash

aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.

Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.

Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.

Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:

Ticker P/S P/B P/E Pretax Mrgn ROE Debt/Assets LF ROA LF
FLS US Equity 1.12 2.02 10.91 13.15 19.92 11.40 9.67
WEIR LN Equity 2.02 3.86 17.23 16.91 22.25 16.09 10.94
SUN SW Equity 1.38 2.01 11.19 12.63 16.36 2.49 9.16
KSB GR Equity 0.37 1.05 9.57 7.00 11.55 0.00 4.36

Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.

Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.

Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.

Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:

Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.

Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.

Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.

KSB Vz. Teil 3 – Free Cashflow & EPV

Nachdem ich ja im 2. Teil einen Replacement Value von 495 EUR pro KSB Aktie (ohne Berücksichtigung von Stimmrechten etc.) ermittelt habe, sollte ich noch den Earnings Power Value (EPV) bestimmen.

Kurze Wiederholung: Man sollte einen um Sondereffekte bereinigten Free Cashflow ermitteln, von dem man glaubt dass ihn die Firma dauerhaft erzielen kann und mit einer korrekten Discount Rate abzinsen. Wachstum lässt man in dieser Betrachtung aussen vor.

Beginnen wir mit dem Cashflow: Generell starte ich mit dem Operativen Cashflow wie ausgewiesen und rechne die Working Capital Veränderungen wieder raus. Das ergibt dann folgende adjustierte Operating Cashflow Reihe für die letzten 5 Jahre:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
OpCF inkl. WC 46.6 77.2 123.0 143.0 162.0 212.0
Delta WC   -43.2 -44.7 -78.7 8.2 -16.4
Op. CF vor WC   120.4 167.7 221.7 153.8 228.4

Im nächsten Schritt schauen wir uns die Investitionen an. Für einen “normalisierten” Cashflow nehme ich an, dass die Erhaltungsinvestitionen den regulären Abschreibungen entsprechen.

Damit erhalten wir folgende “Free Cashflow” Reihe:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
Investitionen -39.6 -42.1 -53.5 -92.2 -69.8 -91.3
AfA 34.2 33.2 34.7 35.0 43.3 48.1
Capex norm. -34.2 -33.2 -34.7 -35.0 -43.3 -48.1
             
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3

Bevor ich mich jetzt über die “dicken” Cashflows freue muss man meines Erachtens zumindest die folgenden Adjustierungen machen:

a) Minderheiten
Da man ja auf den konsolidierten Cashflows vor Minderheiten aufsetzt, muss man den Minderheitenanteil zwingend rausrechnen. Als Annahme nehme ich, dass der Cashflow analog dem Gewinn der Minderheiten prozentual adjustiert werden muss

b) Pensionen
Aufgrund der relativ hohen Pensionsrückstellungen sollte man m.E. die nicht Cash wirksamen Pensionsaufwendungen trotzdem vom Free Cashflow abziehen. Die Begründung wäre vmtl. ein eigenes Posting wert.

Damit erhält man folgende, adjustierte FCF Reihe:

  2006 2007 2008 2009 2010
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3
Adj. Pensionen   -10.4 -11.7 -11.7 -11.4 -11.8
Adj. Minorities   -15.9 -17.6 -20.5 -11.9 -23.4
Adj. FCF   60.9 103.6 154.5 87.1 145.0

Im Mittel über die 5 Jahre ergibt das 110 Mio. Free Cashflow p.a., allerdings mit einer relativ großen Schwankungsbreite.

Jetzt können wir uns im letzten Schritt ganz einfach anschauen, was das für den EPV unter verschiedenen Diskontraten ergibt:

Discount Rate 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Total Value Equity 1,378.0 1,224.9 1,102.4 1,002.2 918.7 848.0
Per Share 786.9 699.4 629.5 572.3 524.6 484.2

Man sieht schön, dass man bei einer Discount Rate von 12-13% ungefähr in die Nähe des Replacement Values raus kommt. Jetzt kann man lange diskontieren, was die korrekte Cost of Equity ist.

Allerdings sollte man hier zum Einen die Schwankungen im FCF berücksichtigen, zum Anderen auch dass man bei KSB keinen wirklichen Moat erkennen kann und das Geschäft trotz BRIC Sondertrend zyklisch bleibt. Das Pumpengeschäft scheint oligopolistisch zu sein, die Konkurrenz ist aber relativ groß.

Auch das CAPM gibt uns laut Bloomberg einen Wert von ca. 12% für die Kost of Equity.

Fazit:
Mit einer Discountrate von 12-13% kommt man auf einen EPV der relativ nahe beim Replacement Value von 500 EUR liegt. Auch hier zeigt sich eine moderate Unterbewertung (25-30%) zu den aktuellen Kursen.

KSB Vz. Teil 2 – Replacement value

Nachdem in den Kommentaren im ersten Teil schon “heftig” diskutiert wurde mal ein kurzer Blick in die Bilanz.

Beim Replacement Value versucht man ja rauszufinden, wieviel ein potentieller Konkurrent aufwenden müsste, um den selben Geschäftsbetrieb aufzubauen. Man versucht also so eine Art marktwertadjustierte Bilanz zu erstellen.

Ich persönlich versuche mich immer auf bestimmte Positionen zu konzentrieren, mit denen man schon ein ganz gutes Bild von evtl. “versteckten” Werten oder Lasten bekommt.

Auf der Aktivseite sind in der Regel folgende Positionen interessant:

1. Firmenwerte (setze ich immer standardmässig auf 0)
Bei KSB sind das 38 Mio. EUR die ich komplett abziehe

2. Grundstück & Bauten
KSB besitzt den allergrößten Teil der Grundstücke selber. LT. Geschäftsbericht sind darauf 107 Mio. kummulierte Abschreibungen aufgelaufen. Da auf den Bildern die Gebäude noch recht gut erhalten aussehen, würde ich hier 50% der Abschreibungen wieder dazu rechnen. Für Maschinen und BGA mache ich keine Adjustierungen

3. Finanzanlagen
Interessant ist, wenn man sich mal direkt nach einem Italienischen Geschäftsbericht einen Deutschen Geschäftsbericht anschaut. Während in Italien jede einzelne Finanzanlage gelistet ist, ist das in Deutschland eher ein Ratespiel.

Das “auffälligste” Asset ist m.E. die 40% Beteiligung an der Indischen KSB Pumps Ltd. Die ist börsengelistet und notiert ungef. bei 2 mal Buchwert. Da die Beteiligung selber nur mit Ihrem anteiligen NAV in der KSB Bilanz enthalten ist, kann man m.E. den “Aufschlag” als stille Reserve hinzurechen. Das wären ca. 25 Mio. EUR.

Auf der Passivseite schaue ich mir vor allem an:

4. Pensionsrückstellungen
Wie im ersten Teil schon angemerkt, stecken in den Pensionsrückstellungen selbst beim Zinssatz von 5,2% ca. 16 Mio. “versteckte Lasten”. Man kann jetzt lang diskutieren, was ein fairer Diskontierungssatz ist, aber ich rechen einfach mal konservativ mit -30 Mio. gesamte Stille Lasten.

5. Sonstige Rückstellungen
Schaut man sich nochmal die Rückstellungen an, fallen einem insbesondere die relativ hohen zusätzlichen Personalrückstellungen auf sowie nochmal eine Unterposition sonstige langfristige Rückstellungen. Insgesamt habe ich den Eindruck, dass man hier nach typisch deutscher Mittelstandsart eher konservativ bilanziert und etwas “Luft” in den Rückstellungen ist. Pauschal würde ich hier nochmal 50 Mio. als stille Reserve (bzw. zu hoch ausgewiesene Rückstellungen) ansetzen.

6. Leasing (insbes. Operating Leases)

Hier zeigt KSB nur sehr geringe Verbindlichkeiten. Als Financial Leases hat man ungefähr 7 Mio. EUR in der Bilanz, die Operating Leases summieren sich auf insgesamt 25 Mio. EUR. Das ist in Anbetracht der Bilanzsumme irrelevant.

Damit hätten wir im ersten Schritt folgende Anpassungen zu den ausgewiesenen Buchwerten:

BilPos Mio. EUR Comment  
Firmenwerte -38.2 Komplett auf 0  
Grundstücke 53.5 50% der Abschreibungen  
Finanzanlagen 25 Markwert 2x Buch  
Pensionen -30 Defizit + Zinsen  
Rückstellungen 50 Pauschale  
 
Summe 60.3  

Bei 711 Mio EUR Eigenkapital zum 30.06. ist das noch nicht so berauschend. Jetzt kommt noch ein zweiter Punkt beim Replacement Value dazu, den man nicht unterschätzen darf: KSB gibt ja im Schnitt ca. 2%-3% des Umsatze pro Jahr an F&E aus. Geht man davon aus, dass das nicht alles für die Katz ist, sind das natürlich auch Werte die man so nicht in der Bilanz findet, da man sie ja “expensed” hat.

Hier die Aufwendungen der letzten 5 Jahre:

F&E Aufwand 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Summe
  41.0 34.0 31.6 31.2 27.9 24.8 190.5

Ein Konkurrent müsste aber natürlich entweder das Know How (oder die Patente) kaufen oder selber den Forschungsaufwand leisten.

Näherungsweise würde ich daher einfach 50% der F&E Aufwendungen der letzten 5 Jahre ansetzten oder ca. 95 Mio. EUR.

Damit hätten wir insgesamt als Replacement Value per 30.06.:

NAV 711 Mio. EUR
plus 60,3 Mio. Bilandadjustierung
plus 95,0 Mio Aktivierung F&E

Macht in Summe 867 Mio EUR oder 495 EUR pro Aktie

Somit sind die Vz. bei derzeit rund 390 EUR gut 25% unterbewertet bzgl. des Replacement Values.

Fazit: Auf Basis des errechneten Raplacemnt Values von ca. 495 EUR pro Aktie sind die Vorzüge aktuell gut 25% unterbewertet. Alleine Auf dieser Basis wäre die Aktie ein “Hold”, also weder ein klarer Kauf noch ein Verkauf. Der relativ geringe Leverage und die “tangible” Assets sichern den Kurs auch ganz gut nach unten ab.

KSB Vz.: Raus oder verdoppeln

Die nächsten Tage werde ich mir mal die bestehende KSB Position näher anschauen. Wir hatten KSB ja als soliden Deutschen Mittleständler mit günstiger Bewertung ohne detailiertere Analyse in unser Portfolio aufgenommen.

Als Ergebnis stehen momentan ca. 35% Minus zu buche..

Mal ein kurzer Überblick über die “Standard” Kennzahlen, da sieht KSB recht günstig aus (für die Vorzüge):

KBV 0,9 (kaum Intangibles, ohne Minderheiten)
KGV 8,8
Nettocash ca. 100 EUR pro Aktie per 30.06.
EV/EBITDA ca. 3.9
Free Cash Flow ca. 40 EUR im Durchschnitt der letzten 5 Jahre, als Free Cashflow Yield gut 11%
Div. Rendite 3%

Schaut man sich die Historie an, hat man fast das Gefühl, dass es zwei verschiedene KSB Firmen gibt, einmal KSB bis 2005 und einmal KSB ab 2006.

Zu Verdeutlichung mal ein paar Zahlen seit 1999:

GJ EPS Net Margin Op Margin ROE Free CF
1999 5.92 1.0% 2.0% 5.8% 12.18
2000 5.84 0.9% 3.0% 5.3% -13.73
2001 5.32 0.8% 3.1% 3.8% 5.34
2002 8.65 1.3% 3.5% 5.2% 34.61
2003 7.00 1.0% 3.7% 4.2% -2.36
2004 4.67 0.6% 2.6% 2.8% 50.36
2005 5.85 0.8% 3.2% 3.6% 3.98
2006 27.99 3.1% 6.2% 13.6% 20.09
2007 43.86 4.3% 7.9% 19.0% 40.18
2008 70.17 6.2% 10.6% 23.3% 28.97
2009 61.32 5.7% 9.9% 16.9% 69.04
2010 44.09 4.0% 8.0% 11.5% 52.66

Stellt sich die Frage, was sich denn da ab 2005 fundamental geändert hat. Die 10 Jahreszahlen sehen dadurch natürlich nicht optimal aus. Ein KGV10 von 14,3 heut einen nicht vom Hocker, dafür sieht das KGV 5 mit 8,1 wiederum sehr attraktiv aus.

Weiterhin positiv für die Aktie aus meiner Sicht ist die Tatsache, das Tweedy Brown mit knapp 5% an den Stämmen beteiligt ist. Nicht dass man denen blind folgen sollte, ein gewisses “Gütesiegel” ist das m.E. aber schon.

Die Stimmenmehrheit bei den Stämmen mit knapp 80% liegt ja bekanntlich bei einer Stiftung in Familienbesitz, das “raubt” zwar die Übernahmepantasie ist aber oft auch ein Garant für eine langfristig ausgerichtete Unternehmensstrategie.

Der Kurs ist nach einem steilen Anstieg 2004-2007 die letzten Jahre recht volatil:

Der Kurs ist gut zurückgekommen, nach Peter Cundill dürfte man ja aber nur zu max. 50% vom Höchstkurs kaufen.

Die Aktie wird von derzeit 6 Analysten gecovered, die sich aber über den Wert anscheinend nicht einig sind. Die letzten 3 Schätzungen waren:

19.08.2011 M.M. Warburg: hold, KZ 495 EUR
31.08.2011 Hauck &Aufhäuser: buy 629 EUR
09.09.2011 Berenberg: Buy 800 EUR

Das ist schon ganz lustig, so eine Divergenz sieht man relativ selten.

Was mir an der Bilanz negativ auffällt sind die relativ hohen unfinanzierten Pensionsrückstellungen.

Auf Seite 83+84 des 2010er Geschäftsberichtes werden die Einzelheiten ganz gut erklärt. Wichtig sind m.e. folgende Punkte:

– Per Jahresende war eine Stille Last von ca. 16 Mio EUR vorhanden
– der Abzinsungsfaktor ist mit 5,3% relativ hoch, aber noch Ok.
– man muss m.E. EV/EBITDA um die 260 Mio Rückstellungen adjustieren, d.h. aus einem EV/EBITDA von 3,9 wird dann ein EV/EBITDA von 5,8

Pensionsrückstellungen sind ja nicht anderes als langfristige Schulden gegenüber den Pensionären.

Was auf den ersten Blick sehr positiv auffällt ist das schnell wachsende Service Geschäft, dass zudem sehr profitabel ist. Leider ist die Segmentierung relativ neu, das heisst man sieht nicht wie sich das Servicegeschäft längerfristig entickelt hat.

Fazit: Auf den ersten Blick stellt sich KSB in der Tat als grundsolider Mittelständler dar.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Transaktionen KW 9 und KW10

Anbei die VWAP Tabelle für die Kalenderwoche KW9 und KW10.

Da im Moment beruflich viel zu tun war – Krankheit und Urlaub dazu kamen hier die zusammengewürfelten VWAPs der letzten 2 Wochen.
Für die Portfolioaufstellung nehmen wir den gewichteten Durchschnittskurs der letzten 2 Wochen.

Wie im Bericht Risikomanagement KISS beschrieben haben wir einige Positionen getrimmt und andere etwas aufgestockt.
Trimming Verkauf: Sto, Vetropack, KSB, ETF’s
Trimming Käufe: ENI, Apogee, Westag, Tsakos
Weiter Käufe: Frosta, AIRE (endlich voll bei 50 Tagen Kaufdauer!), AS Creation wird weiter gekauft!

Große Änderungen hat es allerdings nicht gegeben.

VWAP 28.02.2011 11.03.2011    
Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
ENI 17.70 € 139,539,478.00 20930921.7 370,442,286.52 €
Tsakos 9.43 € 981,400.00 147210 1,388,473.93 €
Aire 9.00 € 30,864.00 4629.6 41,666.67 €
Apogee 13.61 € 788,192.00 118228.8 1,609,194.87 €
Buzzi 5.93 € 754,401.00 113160.15 670,485.60 €
Westag 18.93 € 25,819.00 3872.85 73,324.20 €
Sto 109.43 € 56,381.00 8457.15 925,429.23 €
Noble 44.42 € 44,797,394.00 6719609.1 298,503,935.20 €
KSB 619.88 € 2,023.00 303.45 188,103.05 €
Vetropack 1,876.72 € 3,194.00 479.1 899,138.55 €
AS Creation 29.86 € 19,197.00 2879.55 85,974.91 €
Frosta 19.86 € 3,396.00 509.4 10,114.32 €
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