KSB Vz. Teil 4 – Qualitative Aspekte und Fazit “Hold”
Nach den Berechnungen des Replacement Values und des Earning Power Values habe ich einen intrinsischen Wert ohne Wachstum von ca. 500-525 EUR pro Aktie ermittelt, was einer moderaten Unterbewertung von um die 25-35% entspricht.
Zum Abschluss noch ein paar Gedanken zu wichtigen Qualitativen Faktoren. Vielen Dank nochmal in diesem Zusammenhang an Winter und David für die sehr produktiven Kommentare !!!
Verwendung des Free Cashflows
Insgesamt hat KSB über die letzten 5 Jahre ca. 550 Mio Free Cashflow erwirtschaftet. Das wurde (vorbehaltlich anderer Zu- und Abflüsse) u.a. wie folgt verwendet:
ca. 175 Mio gingen aufgrund des Umsatzwachstums in das Working Capital (Prozentsatz relativ konstant zum Umsatz bei 30-32%=
ca. 150 Mio wurden als Erweiterungsinvestitionen investiert
um ca. 220 Mio erhöhte sich der Nettocash
aber nur 75 Mio wurde an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet, Aktienrückkäufe gab es m.W. keine.
Das ist aus meiner Sicht ein dickes Minus, konservative Unternehmensführung hin oder her, wenn man als Aktionär nur einem so geringen Prozentsatz beteiligt ist das m.E. auch ein Grund für eine etwas niedrigere Bewertung.
Positv würde ich anmerken, dass man auf organisches Wachstum setzt und keine teuren Akquisitionen durchführt.
Branche
Schaut man sich die börsengelistete Konkurrenz an, sieht man dass KSB zwar am günstigsten bewertet ist, aber auch die geringste Rentabilität in Bezug auf Umsatz, Assets und Kapital aufweist:
| Ticker | P/S | P/B | P/E | Pretax Mrgn | ROE | Debt/Assets LF | ROA LF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FLS US Equity | 1.12 | 2.02 | 10.91 | 13.15 | 19.92 | 11.40 | 9.67 |
| WEIR LN Equity | 2.02 | 3.86 | 17.23 | 16.91 | 22.25 | 16.09 | 10.94 |
| SUN SW Equity | 1.38 | 2.01 | 11.19 | 12.63 | 16.36 | 2.49 | 9.16 |
| KSB GR Equity | 0.37 | 1.05 | 9.57 | 7.00 | 11.55 | 0.00 | 4.36 |
Positv könnte man das interpretieren, dass noch Raum nach oben ist, negativ, dass kSB eher keinen “Moat” gegenüber der Konkurrenz hat. Die Branche an sich scheint “OK” zu sein, nicht spektakulär aber durchaus profitabel. Dennoch scheint KSB im Konkurrenzvergleich nicht unbedingt eine Preissetzungsmacht zu haben.
Kurzfristig könnte sich evtl. der schwache EUR positiv auswirken, mittel und langfristig gleichen sich die Effekte vmtl. wieder aus.
Management & Firmenkultur:
Auf den ersten Blick hat man den Eindruck, dass man sich zumindest Mühe gibt, das Managment erscheint mir eher unauffälligi zu sein, was nicht schlecht ist. Auf der anderen Seite hat man das Gefühl, dass schon noch Luft in bestimtmen Bereichen wie Working Capital Management wäre. Es scheint auch kein Mitarbeiteraktien Programm o.ä. zu geben.
Der Vorstand selber scheint auch nicht allzustark in die Aktien des eigenen Unternehmens investiert zu sein, im GB findet man nur diesen Passus:
Der Gesamtbesitz aller von Vorstand und Aufsichtsrat direkt oder indirekt gehaltenen Aktien an der KSB AG lag am Ende des Geschäftsjahres nicht über 1 % der ausgegebenen Aktien.
Fazit: Auch unter qualitativen Aspekten ändert sich das Bild nicht groß. Es bleibt ein moderat unterbewertetes Unternehmen, das die Aktionäre nur zu einem recht kleinen Teil am erwirtschafteten Cashflow beteiligt. Für das Portfolio bleibt es eine “Hold” Position. Steigt der Kurs Richtung 500 EUR wäre es ein Verkauf, ein zwingender Zukauf wäre es erst unter 300 EUR.
Sollte KSB die Aktionäre stärker beteiligen z.B. durch eine höhere Dividende oder Aktienrückkäufe oder schafft man es die Rentabilität auf Konkurrenzniveau zu steigern, wäre nach oben noch einiges drin, das kann ich allerdings nicht zwingend erkennen.
value and opportunity 
Hallo Winter,
ja, ich glaube das ist einer der großen Unterscheide zwischen”Mechanik” und “active Value”.
Bei reversion to the mean muss man natürlich überlegen, wo das eigentlichen “Mean” ist.
Flowserve hat momentan z:B. 14% operating Margin vs. einem Durchschnitt von ca. 10% über die letzten 10 Jahre. Fundamental vermute ich, dass die Branche einfach stark vom Infrastrukur und Rohstoffboom profitiert hat und deshlab momentan historisch überdurchschnittliche Margen einfährt.
MMI
Das ist hier zwar kein antizyklischer bzw. mechanisch orientierter Blog (natürlich), aber unter diesem Aspekt wäre es eindeutig positiv, daß KSB unterdurchschnittliche Margen hat, denn der Ansatz ist eindeutig auf mean reversion ausgelegt (im Einzelaktienvergleich ebenso wie in der Gesamtmarktbewertung). Das gilt gerade dann (oder setzt voraus), daß/wenn es keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile gibt. Dann sollten langfristig alle die gleichen Renditen erzielen. Gerade deshalb funktionieren schließlich KUV und KBV als Kennzahlen. Als Value-Investor suchst Du natürlich den konkreten Katalysator, als mechanischer Investor kann ich auch darauf verzichten, ich antizipiere einfach, daß dieser irgendwann kommt, ohne daß ich es heute bereits absehen kann. So gesehen ist zwar KSB im Vergleich mit der eigenen Geschichte eher teuer (deshalb das hohe KGV10), aber im eigentlich wichtigeren Vergleich mit der Branche doch noch günstig (bei der Umsatzmarge ist nur die Branche der relevante Vergleich, und bezüglich des KBVs ist KSB sowieso nicht zu teuer).