KSB Vz. Teil 3 – Free Cashflow & EPV

Nachdem ich ja im 2. Teil einen Replacement Value von 495 EUR pro KSB Aktie (ohne Berücksichtigung von Stimmrechten etc.) ermittelt habe, sollte ich noch den Earnings Power Value (EPV) bestimmen.

Kurze Wiederholung: Man sollte einen um Sondereffekte bereinigten Free Cashflow ermitteln, von dem man glaubt dass ihn die Firma dauerhaft erzielen kann und mit einer korrekten Discount Rate abzinsen. Wachstum lässt man in dieser Betrachtung aussen vor.

Beginnen wir mit dem Cashflow: Generell starte ich mit dem Operativen Cashflow wie ausgewiesen und rechne die Working Capital Veränderungen wieder raus. Das ergibt dann folgende adjustierte Operating Cashflow Reihe für die letzten 5 Jahre:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
OpCF inkl. WC 46.6 77.2 123.0 143.0 162.0 212.0
Delta WC   -43.2 -44.7 -78.7 8.2 -16.4
Op. CF vor WC   120.4 167.7 221.7 153.8 228.4

Im nächsten Schritt schauen wir uns die Investitionen an. Für einen “normalisierten” Cashflow nehme ich an, dass die Erhaltungsinvestitionen den regulären Abschreibungen entsprechen.

Damit erhalten wir folgende “Free Cashflow” Reihe:

2005 2006 2007 2008 2009 2010
Investitionen -39.6 -42.1 -53.5 -92.2 -69.8 -91.3
AfA 34.2 33.2 34.7 35.0 43.3 48.1
Capex norm. -34.2 -33.2 -34.7 -35.0 -43.3 -48.1
             
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3

Bevor ich mich jetzt über die “dicken” Cashflows freue muss man meines Erachtens zumindest die folgenden Adjustierungen machen:

a) Minderheiten
Da man ja auf den konsolidierten Cashflows vor Minderheiten aufsetzt, muss man den Minderheitenanteil zwingend rausrechnen. Als Annahme nehme ich, dass der Cashflow analog dem Gewinn der Minderheiten prozentual adjustiert werden muss

b) Pensionen
Aufgrund der relativ hohen Pensionsrückstellungen sollte man m.E. die nicht Cash wirksamen Pensionsaufwendungen trotzdem vom Free Cashflow abziehen. Die Begründung wäre vmtl. ein eigenes Posting wert.

Damit erhält man folgende, adjustierte FCF Reihe:

  2006 2007 2008 2009 2010
Free CF   87.2 133.0 186.7 110.5 180.3
Adj. Pensionen   -10.4 -11.7 -11.7 -11.4 -11.8
Adj. Minorities   -15.9 -17.6 -20.5 -11.9 -23.4
Adj. FCF   60.9 103.6 154.5 87.1 145.0

Im Mittel über die 5 Jahre ergibt das 110 Mio. Free Cashflow p.a., allerdings mit einer relativ großen Schwankungsbreite.

Jetzt können wir uns im letzten Schritt ganz einfach anschauen, was das für den EPV unter verschiedenen Diskontraten ergibt:

Discount Rate 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Total Value Equity 1,378.0 1,224.9 1,102.4 1,002.2 918.7 848.0
Per Share 786.9 699.4 629.5 572.3 524.6 484.2

Man sieht schön, dass man bei einer Discount Rate von 12-13% ungefähr in die Nähe des Replacement Values raus kommt. Jetzt kann man lange diskontieren, was die korrekte Cost of Equity ist.

Allerdings sollte man hier zum Einen die Schwankungen im FCF berücksichtigen, zum Anderen auch dass man bei KSB keinen wirklichen Moat erkennen kann und das Geschäft trotz BRIC Sondertrend zyklisch bleibt. Das Pumpengeschäft scheint oligopolistisch zu sein, die Konkurrenz ist aber relativ groß.

Auch das CAPM gibt uns laut Bloomberg einen Wert von ca. 12% für die Kost of Equity.

Fazit:
Mit einer Discountrate von 12-13% kommt man auf einen EPV der relativ nahe beim Replacement Value von 500 EUR liegt. Auch hier zeigt sich eine moderate Unterbewertung (25-30%) zu den aktuellen Kursen.

2 comments

  • Hallo Winter,

    für Working Capital nehme ich als Proxy Forderungen + Vorräte abzgl. Verbindlichkeiten LuL abzgl. erhaltene Anzahlungen.

    Die Infos muss man sich im Anhang raussuchen. Positiv ist, dass sich trotz Wachstum dieses Net Working Capital recht konstant im Bereich von 30-32% des Umsatzes bewegt. Das scheinen sie im Griff zu haben.

    Das in dem Fall der “free Cash flow” gleich dem Gewinn ist, ist m.E: ein gutes Zeichen. In anderen Fällen könnten z.B. Auflösung oder Zuführung von Rückstellungen, Gewinne aus dem Verkauf von Anlagevermögen und ähnliche “Scherze” (Umbewertungen LiFo zu FIfo) zu anderen Ergebnissen führen.

    Das wollte ich im abschliessenden Post auch noch beschreiben.

    MMI

  • Rein theoretisch müßte Dei adjustierter freier Cashflow eigentlich fast gleich dem Gewinn sein. Operativer Cashflow minus die Veränderungen im working capital, die in der Kapitalflussrechnung auf den Gewinn erst wieder draufgeschlagen werden, minus die Abschreibungen statt der Investitionen, die ebenfalls draufgeschlagen wurden, bereinigt um die Minderheiten – da hätte man fast gleich beim ausgewiesenen Gewinn bleiben können?
    Praktisch betrachtet kann ich die Zahlen auch nicht nachvollziehen. Ganz oben angefangen beim “op. CF inkl. WC-Veränderungen” – das scheinst Du einfach direkt aus der Konzern-Kapitalflußrechnung entnommen zu haben, nachgeprüft für 2009 und 2010. Aber woher nimmst Du “Delta WC”? Da komme ich in der Kapitalflußrechnung nicht auf Deine Werte, oder entnimmst Du das direkt aus der Bilanz? Aber auch da sehe ich keine Positionen, deren Veränderung saldiert Deine Zahlen ergeben würden.
    Vielen Dank im voraus, falls Du das kurz erläutern kannst.

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