KSB Vz. Teil 2 – Replacement value

Nachdem in den Kommentaren im ersten Teil schon “heftig” diskutiert wurde mal ein kurzer Blick in die Bilanz.

Beim Replacement Value versucht man ja rauszufinden, wieviel ein potentieller Konkurrent aufwenden müsste, um den selben Geschäftsbetrieb aufzubauen. Man versucht also so eine Art marktwertadjustierte Bilanz zu erstellen.

Ich persönlich versuche mich immer auf bestimmte Positionen zu konzentrieren, mit denen man schon ein ganz gutes Bild von evtl. “versteckten” Werten oder Lasten bekommt.

Auf der Aktivseite sind in der Regel folgende Positionen interessant:

1. Firmenwerte (setze ich immer standardmässig auf 0)
Bei KSB sind das 38 Mio. EUR die ich komplett abziehe

2. Grundstück & Bauten
KSB besitzt den allergrößten Teil der Grundstücke selber. LT. Geschäftsbericht sind darauf 107 Mio. kummulierte Abschreibungen aufgelaufen. Da auf den Bildern die Gebäude noch recht gut erhalten aussehen, würde ich hier 50% der Abschreibungen wieder dazu rechnen. Für Maschinen und BGA mache ich keine Adjustierungen

3. Finanzanlagen
Interessant ist, wenn man sich mal direkt nach einem Italienischen Geschäftsbericht einen Deutschen Geschäftsbericht anschaut. Während in Italien jede einzelne Finanzanlage gelistet ist, ist das in Deutschland eher ein Ratespiel.

Das “auffälligste” Asset ist m.E. die 40% Beteiligung an der Indischen KSB Pumps Ltd. Die ist börsengelistet und notiert ungef. bei 2 mal Buchwert. Da die Beteiligung selber nur mit Ihrem anteiligen NAV in der KSB Bilanz enthalten ist, kann man m.E. den “Aufschlag” als stille Reserve hinzurechen. Das wären ca. 25 Mio. EUR.

Auf der Passivseite schaue ich mir vor allem an:

4. Pensionsrückstellungen
Wie im ersten Teil schon angemerkt, stecken in den Pensionsrückstellungen selbst beim Zinssatz von 5,2% ca. 16 Mio. “versteckte Lasten”. Man kann jetzt lang diskutieren, was ein fairer Diskontierungssatz ist, aber ich rechen einfach mal konservativ mit -30 Mio. gesamte Stille Lasten.

5. Sonstige Rückstellungen
Schaut man sich nochmal die Rückstellungen an, fallen einem insbesondere die relativ hohen zusätzlichen Personalrückstellungen auf sowie nochmal eine Unterposition sonstige langfristige Rückstellungen. Insgesamt habe ich den Eindruck, dass man hier nach typisch deutscher Mittelstandsart eher konservativ bilanziert und etwas “Luft” in den Rückstellungen ist. Pauschal würde ich hier nochmal 50 Mio. als stille Reserve (bzw. zu hoch ausgewiesene Rückstellungen) ansetzen.

6. Leasing (insbes. Operating Leases)

Hier zeigt KSB nur sehr geringe Verbindlichkeiten. Als Financial Leases hat man ungefähr 7 Mio. EUR in der Bilanz, die Operating Leases summieren sich auf insgesamt 25 Mio. EUR. Das ist in Anbetracht der Bilanzsumme irrelevant.

Damit hätten wir im ersten Schritt folgende Anpassungen zu den ausgewiesenen Buchwerten:

BilPos Mio. EUR Comment  
Firmenwerte -38.2 Komplett auf 0  
Grundstücke 53.5 50% der Abschreibungen  
Finanzanlagen 25 Markwert 2x Buch  
Pensionen -30 Defizit + Zinsen  
Rückstellungen 50 Pauschale  
 
Summe 60.3  

Bei 711 Mio EUR Eigenkapital zum 30.06. ist das noch nicht so berauschend. Jetzt kommt noch ein zweiter Punkt beim Replacement Value dazu, den man nicht unterschätzen darf: KSB gibt ja im Schnitt ca. 2%-3% des Umsatze pro Jahr an F&E aus. Geht man davon aus, dass das nicht alles für die Katz ist, sind das natürlich auch Werte die man so nicht in der Bilanz findet, da man sie ja “expensed” hat.

Hier die Aufwendungen der letzten 5 Jahre:

F&E Aufwand 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Summe
  41.0 34.0 31.6 31.2 27.9 24.8 190.5

Ein Konkurrent müsste aber natürlich entweder das Know How (oder die Patente) kaufen oder selber den Forschungsaufwand leisten.

Näherungsweise würde ich daher einfach 50% der F&E Aufwendungen der letzten 5 Jahre ansetzten oder ca. 95 Mio. EUR.

Damit hätten wir insgesamt als Replacement Value per 30.06.:

NAV 711 Mio. EUR
plus 60,3 Mio. Bilandadjustierung
plus 95,0 Mio Aktivierung F&E

Macht in Summe 867 Mio EUR oder 495 EUR pro Aktie

Somit sind die Vz. bei derzeit rund 390 EUR gut 25% unterbewertet bzgl. des Replacement Values.

Fazit: Auf Basis des errechneten Raplacemnt Values von ca. 495 EUR pro Aktie sind die Vorzüge aktuell gut 25% unterbewertet. Alleine Auf dieser Basis wäre die Aktie ein “Hold”, also weder ein klarer Kauf noch ein Verkauf. Der relativ geringe Leverage und die “tangible” Assets sichern den Kurs auch ganz gut nach unten ab.

6 comments

  • David,

    Bauchgefühl, sonst nichts. Theoretisch könnte man natürlich die GEschäftsbericht durchforsten ob Immobilienverkäufe gemeldet worden sind.

    Bei vergleichebaren Deutschen Mittelständlern ist es durchaus üblich, dass eine Immobilie mal zum Doppelten des Bilanzwertes verscherbelt wird.

    Da die Gesellschaft schon recht alt ist, dürften einige grundstücke auch mit sehr alten Anschaffungswerten in der Bilanz stehen (so 100 Jahre oder so…).

    mmi

  • hallo David,

    ich habe eigentlich nur die Firmenwerte eliminiert.

    Mir ist klar, dass das ein konservativer Ansatz ist, auch die 50% auf F&E und Abschreibungen. Für “sachdienliche” Hinweise auf andere Faktoren wäre ich auf jeden Fall dankbar.

    Meines Erachtens hat man aber nur eine MArgin of Safety wenn man konservativ, transparent und einfach an die Sache herangeht. Lieber auf der konservativen Seite “übertreiben”. Wer selber Adjustierungen nach oben machen will, kann das gerne machen.

    MMI

    • hallo mmi,

      ich man ja nur, dass sind halt die Stellschrauben in der Bewertung, und da macht eine Veränderung (egal ob nach oben oder unten) schon eine Menge aus. Also wollt wissen, woher du die 50% als konservativ nimmst? (Erfahrungswerte?)

  • Hallo mmi,

    warum nimmst du eigentlich die IVG’s komplett raus. Wenn du von einen Fortführungswert der Firma ausgehst und selbst die F&E Kosten “aktivierst”, sollten dann die IVG’s nicht auch irgendeinen Wert haben? (ohne das ich mir jetzt angeguckt habe, was dahinter steckt)

    Und gerade die 50% der F&E Kosten und die 50% der Abschreibungen auf’s Anlagevermögen haben einen großen Einfluss auf deinen Gesamtwert, da eine kleine Veränderung im Prozentsatz einen großen Hebel hat. Also würde es m.E. Sinn machen, bei diesen Sachen die Schätzungen nochmal genauer zu hinterfragen, oder?

    LG David

  • Würde es nicht Sinn machen, bei einem Replacement Value auch die – nicht aktivierten – Marketingaufwendungen ähnlich wie die FuE zu berücksichtigen? Schliesslich ist “KSB” ein eingeführter Markenname…

    • #lukapat,

      intuitiv würde ich das eigentlich nur bei einem Retail Unternehmen ansetzen.

      Andererseits dürfte wohl das Vertriebsnetz auch was wert sein, wobei KSB anscheinend erst 2010 ein konzernweites CRM eingeführt hat.

      Konservativ würde ich aber bei einem Pumpenhersteller erstmal nichts für den Markennahmen ansetzen,

      MMI

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