Monthly Archives: January 2011

Transaktionen 24-28 Januar 2011

Wie schon letzte Woche angesprochen – die VWAP-Kurse für die vergangene Woche. Wenn wir bei den Kleinstorder keine Wochenkurse nehmen dann “posten” wir uns tot 😉

VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
AS CREATION TAPETEN 29.91 17269 2590.35 77,482.51 €
FROSTA AG 20.01755079 4434 665.1 13,313.67 €
WESTAG & GETALIT -VORZ AKT 19.41904966 113453 17017.95 330,472.42 €
HORNBACH BAUMARKT AG 46.98302645 6950 1042.5 48,979.81 €
STO AG-PREFERRED 93.12916891 10895 1634.25 152,196.34 €
TONNELLERIE FRANCOIS FRERES 28.95888474 2930 439.5 12,727.43 €
EINHELL GERMANY AG-VORZUG 40.7753785 8255 1238.25 50,490.11 €
WMF- WUERTTEMBERG METAL- PRF 23.99382075 18300 2745 65,863.04 €
         
AIRE GMBH & CO KGAA 9.216708584 4916 737.4 6,796.40 €

Update offene Immobilienfonds

Nachdem wir ja zwei offene Immobilienfonds in unserer „Oportunity“ Strategie haben, mal ein kurzer Update zu den Ereignissen der letzten Tage:

Der TMW Immobilienfonds hat schon mal präventiv angekündigt, den Fonds bis einschließlich Februar 2012 geschlossen zu halten. Das ist angesichts dieser Daten nicht verwunderlich:

Laut Monatbericht Dezember 2010 lag beim TMW die Liquiditätsquote lediglich bei 1 %. Das gesetzliche Minimum beträgt 5 %.
Und:
Die Finanzierungsquote ist mit 47 % weit ausgeschöpft, erlaubt sind 50 %.

Ein Kanadisches Objekt konnte über bisherigem Verkehrswert veräußert werden: . Wir vermuten allerdings, dass diese Wertentwicklung nicht repräsentativ für das ganze Portfolio ist.

Auch der CS Euroreal konnte einen Verkauf tätigen, ebenfalls über Verkehrswert. Interessanterweise ist der Käufer ein anderer offener Immobilienfonds, der DEKA Immobilien Europa.

Im Mai entscheidet sich bei den 3 großen geschlossenen OIs, wie es weiter geht:

Im Fokus stehen daher die Schwergewichte SEB Immoinvest (Fondsvolumen 6,4 Milliarden Euro), CS Euroreal (sechs Milliarden Euro) und Kanam Grundinvest (3,9 Milliarden Euro). Alle drei entscheiden im Mai, ob sie wieder Anteile zurücknehmen oder die Rücknahme weiter aussetzen.

Man darf sich aber nichts vormachen: Die Strategie der Fonds ist recht durchsichtig, es werden die „Kronjuwelen“ über Verkehrswert verkauft um den Anlegern das Restportfolio „schmackhaft“ zu machen. Ob das funktioniert bleibt abzuwarten.

Der DEGI Europa hat in der Zwischenzeit 9,70 EUR pro Aktie ausgeschüttet und hat sich im Vergleich zum P2 Value erstaunlich stabil gehalten.

Der AXA Immoselect hat lediglich Neuvermietungserfolge gemeldet. Das sollte aber immerhin einen positiven Wert auf den impliziten Wert der beroffenen Immobilien haben.

Zu guter Letzt noch der wichtigste Punkt: Was macht der Gesetzgeber ?

Eine ganz gute Zusammenfassung gibt es hier.

Nach den Vorstellungen der Parlamentarier der Koalitionsfraktionen soll die Möglichkeit, die Einlage täglich zu kündigen, nur noch bis Ende 2012 gelten. Danach soll für alle Anleger eine einjährige Kündigungsfrist gelten, die vorgesehene Haltedauer von zwei Jahren soll nur Neuanleger betreffen. Auf die vom BMF geplanten Abschläge von zehn und fünf Prozent, die für das dritte und vierte Jahr gelten sollten, wird wohl verzichtet.

Dies würde u.E. aber den momentan geschlossen Fonds nur bedingt helfen, da eigenlich alle bis Ende 2012 wieder aufmachen müssten. Diese Einschätzung hat auch die FTD geäußert: Interessant am neuen Entwurf ist auch das hier:

In einem Punkt hat die Regierung den Gesetzentwurf verschärft. So dürfen die Fonds 2014 nur noch eine Fremdkapitalquote von 30 Prozent des Immobilienvermögens aufweisen, statt wie bisher bis zu 50 Prozent.Das dürfte für einige Fonds sehr kritisch werden, u.a. für den TMW (siehe oben).

Weitere Fremdfinanzierungsquoten lt. den letzten verfügbaren Factsheets oder sonst. Reports

AXA Immoselect: 24,2%
CS Euroreal 26,8%
Kanam Grundinvest 40,0% (30.06.)
TMW Welt 47,0%
SEB Immoinvest 28,7%

D.h. der Kanam Grundinvest und der TMW müssten schon aufgrund der niedreigeren erlaubten Kreditquote weitere Immobilien veräussern, bevor sie noch irgendwelche Rückflüsse finanzieren könnten. Am besten sieht (auch hier) der AXA aus.

Aktuelles Fazit: Groß geändert hat sich bislang nichts. Der DEGI International wird relativ sicher abgewickelt werden müssen ist aber nach wie vor attraktiv bewertet, bei den anderen noch geschlossenen Fonds ist die Situation nach wie vor kritisch, insbes. Kanam und TMW dürften den größten Druck haben. Der AXA Immoselect sieht fundamental auch unter Berücksichtigung der Kreditquoten chancenreich aus.

Portfolio zum 28.01.2011

Hallo allerseits – die Transaktionen der Woche folgen am Montag.
Daher ist das hier eingestellte Depot nur ein Annäherungswert, da die Transaktionen der letzten Woche noch nicht enthalten sind. Allerdings dürfte sich nicht allzuviel ändern.

Wie man sieht ist das Depot im Moment ein Griff ins Klo…
Insbesondere die Shorts waren bisher nichts…

Einzelne Werte wie Bijou, Vetropack, Apogee oder Tsakos liegen schon deutlich hinter der Benchmark.
Obwohl da sicherlich auch der sehr kräftige Verfall des Dollars Schuld ist.

MMI&M Portfolio: +1,17%
Benchmark: +3,17%

DAX: +2,72%
MDAX: +1,33%
EuroSTOXX: +5,45%

Vielleicht sollte Bankster noch ein wenig zögern wenn er unseren Fonds kauft 😉

Ändert das etwas an unserer Gesamtzusammenstellung? Nein wahrlich nicht.
Wie im Beitrag über das KGV10 vorgestellt, rechnen wir für Aktien mit einer realen rendite von irgendwas zwischen 0% und 5% p.a. für die breiten Indizes. Betrachtet man unser aktuelles Portfolio unter – vereinfachten – fundamentalen Gesichtspunkten (hier), sieht man, dass der Median der Core-Value-Aktien aktuell wie folgt ist:

KGV: 11
KBV: 1,02
Dividende: 3,56%
Beta: 0,73

Dabei ist zu bedenken, dass die Unternehmen nicht ausschließlich nach Kennzahlen oder “Günstigkeit” ausgesucht sind, sondern die Firmen an sich eine außerordentlich wichtige Rolle spielen. Bedenkt man, dass dieses Depot eine Blumenstrauß an Marktführern (AS Creation, Medtronic,KSB, Sto, Bijou), Nischenplayern (Vetropack,Ensco,Apogee,Tonnellerie) oder soliden Unternehmen (Stoxx600 Utilities, Fortum, Frosta, Einhell) ist, dann würden wir das Depot zu jedem Zeitpunkt wieder kaufen. Darüber hinaus ist die Renditeerwartung die wir für dieses Portfolio haben – ob der oben genannten Bewertungen – wenn man die Titel 15 Jahre lang halten würde etwas höher als die 0-5% realer Rendite aus dem breiten Index.

Wir freuen uns sehr über den Kommentar von Bankster und freuen uns, wenn auch andere Mitleser ein paar Gedanken aufschreiben!

Core Value Investments: Frosta AG

Viele kennen Frosta aus der Fernsehwerbung oder vom Tiefkühlregal. Viel muss man über die Produkte wohl an sich nicht sagen. Interessanter ist der „Business Mix“ von Frosta selber. Aus dem Geschäftsbericht 2009 kann man entnehmen, dass nur 25% des Umsatzes auf Produkte der Marke Frosta entfallen und der weitaus größere Anteil (75%) mit Handelsmarken generiert wird.

Interessanterweise ist die EBIT Marge in 2009 für die Handelsmarken mit 5,2% höher als das der Marke Frosta mit 4,6%.

Kommen wir gleich mal zur aktuellen Bewertung. Bei einem Kurs von 20 EUR ergeben sich:

KBV 1,36
KUV 0,31
KGV (2009) ~ 10,7
Div.Rendite 3,70%
KGV 10 21,1

Das Eigenkapital ist 100% „sauber“ (kein Goodwill), die FK Quote seit über 10 Jahren konstant im Bereich von 35% der Bilanzsumme in vertretbarer Höhe. Return on Equity ist mit gut 15% seit der Krise sehr ordentlich, zuletzt aufgrund des gestiegenen EKs leicht sinkend. Einzig das KGV 10 ist aufgrund der Verluste in 2000 und 2003 relativ hoch.

Auf den ersten Blick keine sonderlich spektakulären Zahlen. Der Kurs hat auch seit 2 Jahren den SDAX deutlich unterperformt:

chart 2 Jahre

Interessanter wird es aber schon, wenn man sich den 5 Jahres Chart ansieht, hier liegt Frosta schon deutlich vorne und das ohne reinvestierte Divdenden zu berücksichtigen:

5 Jahre

Schaut man sich die Renditen über längere Zeitraum an, sieht man dass Frosta den SDAX inkl. Dividende langfristig deutlich ausperformt hat:

31.12.00-31.12.10 Frosta: 9,50% p.a. vs SDAX 5,34% p.a.
31.12.05-31.12.10 Frosta 13.49% p.a. vs. SDAX 4,01% p.a.

Und dies obwohl Frosta 2002-2003 in eine ziemliche Krise geraten ist. Der Familieneigentümer Ahlers hatte sich einen Familienfremden CEO ins Haus geholt, der damals mit aller Gewalt das „naturrein“ Konzept in den Markt drücken wollte. Die Idee an sich war gut, nur der Zeitpunkt nach Blasen der Dotcom Blase extrem ungünstig. Mittlerweile hat Sohn Felix Ahlers die Geschicke übernommen (Vater ist AR Chef) und hat es geschafft, den Konzern in ruhigeres Fahrwasser zu fahren. Ein wenig mehr zum Hintergrund kann man z.B. hier lesen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt: gut 56% der Aktien liegen im Besitz der Familie Ahlers. Das ist aus unserer Sicht schon mal ein Pluspunkt, weil hier weniger auf kurzfristige Quartalsergebnisse geschaut wird. Schließlich handelt es sich ja um „eigenes“ Geld und nicht Geld anonymer Aktionäre. Das drückt sich auch darin aus, dass die Voraussagen des Managements immer sehr vorsichtig gehalten sind. Wenn Frosta einen Gewinn in Vorjahreshöhe prognostiziert, ist das schon als euphorisch einzustufen.

Typisch die Zwischenmitteilung (Frosta veröffentlicht leider keinen kompletten Q3 Bericht) : Einerseits meldet man 30% Marktanteil in Deutschland, andererseits weißt man gleich auf erhöhte Einkaufspreise hin und ein evtl. unter dem Vorjahr liegendes Ergebnis hin, obwohl man in den ersten 9 Monaten über dem Vorjahr liegt.

Tatsächlich dürfte es immer einen gewissen Timelag zwischen den Preiserhöhungen im Einkauf und Preiserhöhungen im Handel geben. In der Vergangenheit hat Frosta es aber immer geschafft, mit ein oder 2 Quartalen entsprechende Preiserhöhungen durchzuziehen.

Kommen wir nun zur Bewertung, was ist der „faire“ Wert einer Frosta Aktie ?

Seit dem Krisenjahr 2003 konnte man immerhin den Umsatz um ca. 5,3% pro Aktie steigern, bei einer Nettomarge von durchschnittlich ca. 3,16%. Unterstellen wir, dass der Umsatz von Ende 2009 (64 EUR /Aktie) bis 2013 um 5% p.a. wächst hätten wir 2013 ca. 78 EUR Umsatz pro Aktie und bei der historischen Durchschnittsmarge ein Ergebnis von 2,46 EUR pro Aktie. Nehmen wir ein KGV von 11 an, wären wir dann bei einem Zielkurs von 27 EUR pro Aktie zuzügl der Dividenden von bislang 75 cent p.a., also eine Upside von gut 40% in 3 Jahren.

Im „Good Case“, mit 5% Wachstum, einer Marge von 3,5% (Höchswert in den letzten 6 Jahren) und einem PE von 13 wären wir bei ca. 35 EUR pro Aktie oder gut 80% Potential inkl. Dividenden.

Als Bad Case würde wir 3% Wachstum pro Aktie annehmen (ungefähr die Inflation) und eine Marge von 2% sowie ein unverändertes PE von 10. Dann wären wir mit 14,50 EUR EUR zuzügl. Dividenden gut 20% unter dem aktuellen Niveau

Als kleiner „Sanity Check“ unserer Annahmen noch ein paar Zusatzinfos:

-2010 wurde das Italienische „frozen food“ Geschäft von Unilever an eine Private Equity Bude verkauft zu einem EV/EBIDTA Rato von 10. Bei Frosta ist das entsprechende aktuelle Ratio (EV/12 Monate Trailing EBITDA) momentan nur 4,6.

– ein Vergleich von 30 ähnlich großen Lebensmittelherstellern ergibt ein Durchschnittliches KGV von 19 und KBV von 2,6 also auch rund doppelt so hoch wie bei Frosta. Auch der Median ist beim KGV mit 14 schon auf dem Level unseres „Good Case“.

Fazit:
Für Frosta spricht:
+ familiengeführtes Unternehmen
+ seriöse Bilanzierung
+ stabiles Geschäft
+ Marktführer in den bearbeiteten Märkten
+ im Vergleich günstige Bewertung
Risiken sind:
– temporäre Probleme durch Preiserhöhungen bei den Zulieferungen
– Abhängigkeit von den Handelsketten

In einem stark steigenden Markt wird Frosta sicher eher unterperformen, über einen vollen Zyklus aber zeigt wird der Wert seine Value Qualitäten zeigen und ist deshalb eines unseren „Core Value“ Investments.

Update: Netflix Short – Earningscall Q4/2010

Gestern hat Netflix Zahlen gebracht und die waren wohl recht gut. Im After-Market stehen die Aktien +7/+12%
Da wir auf der anderen Seite der Schaukel sind – natürlich nicht so schön.

Nichtsdestotrotz hat an der Investmentthese nicht viel geändert. Die von Rodney Tilson vorgestellte Investment-These ist immer noch sehr lesenswert und behält Ihre Gültigkeit.

Einen Earningscall von Netflix gibt es hier

Wunsch und Realität: IVG Wandelanleihe

Auf den ersten Blick ein toller Pick:

Die IVG Wandelanleihe wurde gestern zu 80% und heute zum ersten mal zu 81% in Frankfurt gehandelt. Damit hat die Anleihe seit Vorstellung vom damaligen Kurs schon 11% zzgl. Stückzinsen zugelegt.

ivg wandler

Aufgrund unserer eigenen Beschränkungen konnten wir aber das Papier nicht ins Depot nehmen. Es werden börslich nur immer sehr geringe Stückzahlen gehandelt, meistens nur 1 Stück oder wie heute 3 Anleihen. 15% des Tagesvolumen sind dann halt einfach nicht handelbare Größen.

Pech für uns aber im Hinblick auf den angestrebten “Realismus” ein absolutes MUSS. In der Realität würde man vmtl. OTC über Broker was bekommen können, aber das wäre dann nicht vereinbar mit der hier angestrebten Transparenz.

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