value and opportunity

Viele kennen Frosta aus der Fernsehwerbung oder vom Tiefkühlregal. Viel muss man über die Produkte wohl an sich nicht sagen. Interessanter ist der „Business Mix“ von Frosta selber. Aus dem Geschäftsbericht 2009 kann man entnehmen, dass nur 25% des Umsatzes auf Produkte der Marke Frosta entfallen und der weitaus größere Anteil (75%) mit Handelsmarken generiert wird.

Interessanterweise ist die EBIT Marge in 2009 für die Handelsmarken mit 5,2% höher als das der Marke Frosta mit 4,6%.

Kommen wir gleich mal zur aktuellen Bewertung. Bei einem Kurs von 20 EUR ergeben sich:

KBV 1,36
KUV 0,31
KGV (2009) ~ 10,7
Div.Rendite 3,70%
KGV 10 21,1

Das Eigenkapital ist 100% „sauber“ (kein Goodwill), die FK Quote seit über 10 Jahren konstant im Bereich von 35% der Bilanzsumme in vertretbarer Höhe. Return on Equity ist mit gut 15% seit der Krise sehr ordentlich, zuletzt aufgrund des gestiegenen EKs leicht sinkend. Einzig das KGV 10 ist aufgrund der Verluste in 2000 und 2003 relativ hoch.

Auf den ersten Blick keine sonderlich spektakulären Zahlen. Der Kurs hat auch seit 2 Jahren den SDAX deutlich unterperformt:

Interessanter wird es aber schon, wenn man sich den 5 Jahres Chart ansieht, hier liegt Frosta schon deutlich vorne und das ohne reinvestierte Divdenden zu berücksichtigen:

Schaut man sich die Renditen über längere Zeitraum an, sieht man dass Frosta den SDAX inkl. Dividende langfristig deutlich ausperformt hat:

31.12.00-31.12.10 Frosta: 9,50% p.a. vs SDAX 5,34% p.a.
31.12.05-31.12.10 Frosta 13.49% p.a. vs. SDAX 4,01% p.a.

Und dies obwohl Frosta 2002-2003 in eine ziemliche Krise geraten ist. Der Familieneigentümer Ahlers hatte sich einen Familienfremden CEO ins Haus geholt, der damals mit aller Gewalt das „naturrein“ Konzept in den Markt drücken wollte. Die Idee an sich war gut, nur der Zeitpunkt nach Blasen der Dotcom Blase extrem ungünstig. Mittlerweile hat Sohn Felix Ahlers die Geschicke übernommen (Vater ist AR Chef) und hat es geschafft, den Konzern in ruhigeres Fahrwasser zu fahren. Ein wenig mehr zum Hintergrund kann man z.B. hier lesen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt: gut 56% der Aktien liegen im Besitz der Familie Ahlers. Das ist aus unserer Sicht schon mal ein Pluspunkt, weil hier weniger auf kurzfristige Quartalsergebnisse geschaut wird. Schließlich handelt es sich ja um „eigenes“ Geld und nicht Geld anonymer Aktionäre. Das drückt sich auch darin aus, dass die Voraussagen des Managements immer sehr vorsichtig gehalten sind. Wenn Frosta einen Gewinn in Vorjahreshöhe prognostiziert, ist das schon als euphorisch einzustufen.

Typisch die Zwischenmitteilung (Frosta veröffentlicht leider keinen kompletten Q3 Bericht) : Einerseits meldet man 30% Marktanteil in Deutschland, andererseits weißt man gleich auf erhöhte Einkaufspreise hin und ein evtl. unter dem Vorjahr liegendes Ergebnis hin, obwohl man in den ersten 9 Monaten über dem Vorjahr liegt.

Tatsächlich dürfte es immer einen gewissen Timelag zwischen den Preiserhöhungen im Einkauf und Preiserhöhungen im Handel geben. In der Vergangenheit hat Frosta es aber immer geschafft, mit ein oder 2 Quartalen entsprechende Preiserhöhungen durchzuziehen.

Kommen wir nun zur Bewertung, was ist der „faire“ Wert einer Frosta Aktie ?

Seit dem Krisenjahr 2003 konnte man immerhin den Umsatz um ca. 5,3% pro Aktie steigern, bei einer Nettomarge von durchschnittlich ca. 3,16%. Unterstellen wir, dass der Umsatz von Ende 2009 (64 EUR /Aktie) bis 2013 um 5% p.a. wächst hätten wir 2013 ca. 78 EUR Umsatz pro Aktie und bei der historischen Durchschnittsmarge ein Ergebnis von 2,46 EUR pro Aktie. Nehmen wir ein KGV von 11 an, wären wir dann bei einem Zielkurs von 27 EUR pro Aktie zuzügl der Dividenden von bislang 75 cent p.a., also eine Upside von gut 40% in 3 Jahren.

Im „Good Case“, mit 5% Wachstum, einer Marge von 3,5% (Höchswert in den letzten 6 Jahren) und einem PE von 13 wären wir bei ca. 35 EUR pro Aktie oder gut 80% Potential inkl. Dividenden.

Als Bad Case würde wir 3% Wachstum pro Aktie annehmen (ungefähr die Inflation) und eine Marge von 2% sowie ein unverändertes PE von 10. Dann wären wir mit 14,50 EUR EUR zuzügl. Dividenden gut 20% unter dem aktuellen Niveau

Als kleiner „Sanity Check“ unserer Annahmen noch ein paar Zusatzinfos:

-2010 wurde das Italienische „frozen food“ Geschäft von Unilever an eine Private Equity Bude verkauft zu einem EV/EBIDTA Rato von 10. Bei Frosta ist das entsprechende aktuelle Ratio (EV/12 Monate Trailing EBITDA) momentan nur 4,6.

– ein Vergleich von 30 ähnlich großen Lebensmittelherstellern ergibt ein Durchschnittliches KGV von 19 und KBV von 2,6 also auch rund doppelt so hoch wie bei Frosta. Auch der Median ist beim KGV mit 14 schon auf dem Level unseres „Good Case“.

Fazit:
Für Frosta spricht:
+ familiengeführtes Unternehmen
+ seriöse Bilanzierung
+ stabiles Geschäft
+ Marktführer in den bearbeiteten Märkten
+ im Vergleich günstige Bewertung
Risiken sind:
– temporäre Probleme durch Preiserhöhungen bei den Zulieferungen
– Abhängigkeit von den Handelsketten

In einem stark steigenden Markt wird Frosta sicher eher unterperformen, über einen vollen Zyklus aber zeigt wird der Wert seine Value Qualitäten zeigen und ist deshalb eines unseren „Core Value“ Investments.