Category Archives: Frosta

Updates: As Creation, Hornbach & Frosta

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A very busy day:

AS Creation

As Creation reported a significantly lower profit for 2011 plus a dividend reduction. The stock price remeined relatively flat, which in my opnion is driven by the “Russian option”. For the normal business it is clear that risiong costs are an issue and pricing power is limited.

Frosta

Frosta, which is sold a couple of weeks ago, reported also relatively weak numbers. Very similar to AS Creation, costs rose faster than prices.

Hornbach

Core Value stock Hornbach however showed very strong preliminary numbers today. Increasing same store sales, increasing market share and increasing profits. It is still a joke, why such a business tardes at book value and a single digit P/E.

Halbjahresergebnisse AS Creation, Frosta und Magyar Telekom

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In den letzten Tagen gab es bei einigen der Portfoliowerte Halbjahresergebnisse. Da das Portfolio langfristig ausgerichtet ist, messe ich einzelnen Quartalen keine allzu große Bedeutung zu. Dennoch solte man überprüfen, ob es Nachrichten gibt die irgendwie den Investment Case verändern.

Frosta:
Frosta hat den Halbjahresbericht veröffentlicht. Das Ergebnis pro Aktie ist im ersten Halbjahr mit ca. 47 Cent pro Aktie deutlich schwächer als im Vorjahr, wo noch 0,87 EUR ausgewiesen wurde. Allerdings war das zu erwarten, weil Frosta auch in der Vergangenheit erhöhte Kosten im Einkauf nur mit Verzögerung weitergeben konnte. Der Operative Cashflow und Free Cashflow pro Aktie hat sich deutlich positiv etwickelt, der Free Cashflow von ungefähr 0,46 EUR pro Aktie auf 0,63 EUR. Aktuell also kein Handlungsbedarf.

AS Creation
As Creation hat trotz deutlichem Umsatzzuwachs ein auf den ersten Blick etwas enttäuschendes Halbjahresergebnis von 1,63 EUR nach 1,74 EUR im Vorjahr gemeldet. Cashflow mässig belastet die Investition in Russland und ein Lageraufbau, man meldet auch, dass man die Preise nicht genügend erhöht hat. Aber auch hier gilt, das es m.E. keinen fundamentalen Handlungsbedarf gibt.

Magyar Telekom
Magyar meldet 3% niedrigere Umsätze als im ersten Halbjahr. D.h. das ist natürlich eher am unteren Rande unserer Szenarien. Das Ergebnis pro Aktie liegt deutlich neidriger als im Vorjahr, Grund sind einige Sondereffekte, inkl. der Ungarischen Sondersteuer. Besonders interessant ist aber dieser Passus aus dem Halbjahresbericht:

Free cash flow (operating cash flow and investing cash flow adjusted for proceeds from / payments for other financial assets) increased by HUF 10.4 bn in the first half of 2011 to HUF 63.8 bn from HUF 53.4 bn in the same period of 2010. Improvement in working capital led to a HUF 3.1 bn increase in operating cash flow. Lower CAPEX spending and higher proceeds from real estate sales also supported the higher free cash flow.

Magyar scheint anscheinend die CAPEX dem Umsatz anpassen zu können, ohne Marktanteile zu verlieren. Auch hier aus meiner Sicht eigentlich eine positive Entwicklung und kein Handlungsbedarf.

Fazit: Sowohl Frosta, wie auch AS Creation und Magyar Telekom zeigen (allerdings erst auf den zweiten Blick), das die jeweiligen Investmentcases intakt sind.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

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Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Was wir lesen – Rückspiegel KW 14

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Video: Seth Klarman

Glenview Capital: Annual Letter

Fairfax: Annual Letter

AxA Immoselect: Dubioses Umtauschangebot

China Frauds: Beitrag ValueView

Frostas Aprilscherz

Procter&Gamble verkaufen Pringles

Michael Burry: Vortragsnotizen

Charlie Munger und BYD

Qualitätsprobleme beim Buffett-Wert Johnson&Johnson

Damodaran zu Banken

Damodaran zu Katastrophen und Bewertungen

Die AIG Story

Ein potentiell interessantes Buch: “Predatory Trading and Crowded Exits: New Thinking on Market Volatility”

St. Joe Company und der Leucadia Flugplatz.

Frosta – Kurzer Update Jahreszahlen 2010

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Erster Realitätscheck unserer ursprünglichen Frosta Analyse sind die eben veröffentlichten Jahreszahlen.

Auf den ersten Blicjk ist das vierte Quartal enttäuschend verlaufen. Wie im Zwischenbericht angekündigt liegt das Jahresergebnis mit 1,57 EUR doch deutlich unter den 1,87 EUR pro Aktie aus dem Jahr 2009.

Sehr positv fällt dagegen der Operative Cashflow aus, wobei ein großer Teil auf wohl einmalige Reduzierungen des Working Capital entfällt.

Mit dem hohen Cashflow wurde die Verschuldung deutlich nach unten gefahren.

Die Umsätze sind doch etwas zurückgegangen. Gräbt man etwas tiefer sieht man, dass das hauptsächlich aus dem Fisch Handelsmarkengeschäft kommt, wo man anscheinend auf Grund von zu schlechten Margen lieber auf Umsätze verzichtet hat.

Kritisch ist allerdings, dass anscheinend der Umsatz des Gesamtmarktes im Bereich Tiefkühlkost in 2010 sowohl mengen wie auch wertmässig zurückgegangen ist. Das ist natürlich nicht ganz so toll.

Eine etwas tiefere Analyse der Zahlen werden wir die nächsten Tage nachreichen, generell sind die Zahlen aber im Rahmen der Erwartungen. Entscheidend wird jetzt in den nächsten Monaten sein, ob und wann Frosta die Preise anheben kann.

Transaktionen KW 9 und KW10

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Anbei die VWAP Tabelle für die Kalenderwoche KW9 und KW10.

Da im Moment beruflich viel zu tun war – Krankheit und Urlaub dazu kamen hier die zusammengewürfelten VWAPs der letzten 2 Wochen.
Für die Portfolioaufstellung nehmen wir den gewichteten Durchschnittskurs der letzten 2 Wochen.

Wie im Bericht Risikomanagement KISS beschrieben haben wir einige Positionen getrimmt und andere etwas aufgestockt.
Trimming Verkauf: Sto, Vetropack, KSB, ETF’s
Trimming Käufe: ENI, Apogee, Westag, Tsakos
Weiter Käufe: Frosta, AIRE (endlich voll bei 50 Tagen Kaufdauer!), AS Creation wird weiter gekauft!

Große Änderungen hat es allerdings nicht gegeben.

VWAP 28.02.2011 11.03.2011    
Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
ENI 17.70 € 139,539,478.00 20930921.7 370,442,286.52 €
Tsakos 9.43 € 981,400.00 147210 1,388,473.93 €
Aire 9.00 € 30,864.00 4629.6 41,666.67 €
Apogee 13.61 € 788,192.00 118228.8 1,609,194.87 €
Buzzi 5.93 € 754,401.00 113160.15 670,485.60 €
Westag 18.93 € 25,819.00 3872.85 73,324.20 €
Sto 109.43 € 56,381.00 8457.15 925,429.23 €
Noble 44.42 € 44,797,394.00 6719609.1 298,503,935.20 €
KSB 619.88 € 2,023.00 303.45 188,103.05 €
Vetropack 1,876.72 € 3,194.00 479.1 899,138.55 €
AS Creation 29.86 € 19,197.00 2879.55 85,974.91 €
Frosta 19.86 € 3,396.00 509.4 10,114.32 €

Core Value Investments: Frosta AG

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Viele kennen Frosta aus der Fernsehwerbung oder vom Tiefkühlregal. Viel muss man über die Produkte wohl an sich nicht sagen. Interessanter ist der „Business Mix“ von Frosta selber. Aus dem Geschäftsbericht 2009 kann man entnehmen, dass nur 25% des Umsatzes auf Produkte der Marke Frosta entfallen und der weitaus größere Anteil (75%) mit Handelsmarken generiert wird.

Interessanterweise ist die EBIT Marge in 2009 für die Handelsmarken mit 5,2% höher als das der Marke Frosta mit 4,6%.

Kommen wir gleich mal zur aktuellen Bewertung. Bei einem Kurs von 20 EUR ergeben sich:

KBV 1,36
KUV 0,31
KGV (2009) ~ 10,7
Div.Rendite 3,70%
KGV 10 21,1

Das Eigenkapital ist 100% „sauber“ (kein Goodwill), die FK Quote seit über 10 Jahren konstant im Bereich von 35% der Bilanzsumme in vertretbarer Höhe. Return on Equity ist mit gut 15% seit der Krise sehr ordentlich, zuletzt aufgrund des gestiegenen EKs leicht sinkend. Einzig das KGV 10 ist aufgrund der Verluste in 2000 und 2003 relativ hoch.

Auf den ersten Blick keine sonderlich spektakulären Zahlen. Der Kurs hat auch seit 2 Jahren den SDAX deutlich unterperformt:

chart 2 Jahre

Interessanter wird es aber schon, wenn man sich den 5 Jahres Chart ansieht, hier liegt Frosta schon deutlich vorne und das ohne reinvestierte Divdenden zu berücksichtigen:

5 Jahre

Schaut man sich die Renditen über längere Zeitraum an, sieht man dass Frosta den SDAX inkl. Dividende langfristig deutlich ausperformt hat:

31.12.00-31.12.10 Frosta: 9,50% p.a. vs SDAX 5,34% p.a.
31.12.05-31.12.10 Frosta 13.49% p.a. vs. SDAX 4,01% p.a.

Und dies obwohl Frosta 2002-2003 in eine ziemliche Krise geraten ist. Der Familieneigentümer Ahlers hatte sich einen Familienfremden CEO ins Haus geholt, der damals mit aller Gewalt das „naturrein“ Konzept in den Markt drücken wollte. Die Idee an sich war gut, nur der Zeitpunkt nach Blasen der Dotcom Blase extrem ungünstig. Mittlerweile hat Sohn Felix Ahlers die Geschicke übernommen (Vater ist AR Chef) und hat es geschafft, den Konzern in ruhigeres Fahrwasser zu fahren. Ein wenig mehr zum Hintergrund kann man z.B. hier lesen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt: gut 56% der Aktien liegen im Besitz der Familie Ahlers. Das ist aus unserer Sicht schon mal ein Pluspunkt, weil hier weniger auf kurzfristige Quartalsergebnisse geschaut wird. Schließlich handelt es sich ja um „eigenes“ Geld und nicht Geld anonymer Aktionäre. Das drückt sich auch darin aus, dass die Voraussagen des Managements immer sehr vorsichtig gehalten sind. Wenn Frosta einen Gewinn in Vorjahreshöhe prognostiziert, ist das schon als euphorisch einzustufen.

Typisch die Zwischenmitteilung (Frosta veröffentlicht leider keinen kompletten Q3 Bericht) : Einerseits meldet man 30% Marktanteil in Deutschland, andererseits weißt man gleich auf erhöhte Einkaufspreise hin und ein evtl. unter dem Vorjahr liegendes Ergebnis hin, obwohl man in den ersten 9 Monaten über dem Vorjahr liegt.

Tatsächlich dürfte es immer einen gewissen Timelag zwischen den Preiserhöhungen im Einkauf und Preiserhöhungen im Handel geben. In der Vergangenheit hat Frosta es aber immer geschafft, mit ein oder 2 Quartalen entsprechende Preiserhöhungen durchzuziehen.

Kommen wir nun zur Bewertung, was ist der „faire“ Wert einer Frosta Aktie ?

Seit dem Krisenjahr 2003 konnte man immerhin den Umsatz um ca. 5,3% pro Aktie steigern, bei einer Nettomarge von durchschnittlich ca. 3,16%. Unterstellen wir, dass der Umsatz von Ende 2009 (64 EUR /Aktie) bis 2013 um 5% p.a. wächst hätten wir 2013 ca. 78 EUR Umsatz pro Aktie und bei der historischen Durchschnittsmarge ein Ergebnis von 2,46 EUR pro Aktie. Nehmen wir ein KGV von 11 an, wären wir dann bei einem Zielkurs von 27 EUR pro Aktie zuzügl der Dividenden von bislang 75 cent p.a., also eine Upside von gut 40% in 3 Jahren.

Im „Good Case“, mit 5% Wachstum, einer Marge von 3,5% (Höchswert in den letzten 6 Jahren) und einem PE von 13 wären wir bei ca. 35 EUR pro Aktie oder gut 80% Potential inkl. Dividenden.

Als Bad Case würde wir 3% Wachstum pro Aktie annehmen (ungefähr die Inflation) und eine Marge von 2% sowie ein unverändertes PE von 10. Dann wären wir mit 14,50 EUR EUR zuzügl. Dividenden gut 20% unter dem aktuellen Niveau

Als kleiner „Sanity Check“ unserer Annahmen noch ein paar Zusatzinfos:

-2010 wurde das Italienische „frozen food“ Geschäft von Unilever an eine Private Equity Bude verkauft zu einem EV/EBIDTA Rato von 10. Bei Frosta ist das entsprechende aktuelle Ratio (EV/12 Monate Trailing EBITDA) momentan nur 4,6.

– ein Vergleich von 30 ähnlich großen Lebensmittelherstellern ergibt ein Durchschnittliches KGV von 19 und KBV von 2,6 also auch rund doppelt so hoch wie bei Frosta. Auch der Median ist beim KGV mit 14 schon auf dem Level unseres „Good Case“.

Fazit:
Für Frosta spricht:
+ familiengeführtes Unternehmen
+ seriöse Bilanzierung
+ stabiles Geschäft
+ Marktführer in den bearbeiteten Märkten
+ im Vergleich günstige Bewertung
Risiken sind:
– temporäre Probleme durch Preiserhöhungen bei den Zulieferungen
– Abhängigkeit von den Handelsketten

In einem stark steigenden Markt wird Frosta sicher eher unterperformen, über einen vollen Zyklus aber zeigt wird der Wert seine Value Qualitäten zeigen und ist deshalb eines unseren „Core Value“ Investments.

Target Portfolio as of January 1st 2011

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Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

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