Nachdem wir ja in den letzten beiden Beiträgen zum einen ja unser FFO Modell aktualisiert haben und auch nochmal einen Blick auf die “konsolidierte” Bilanz geworfen haben, versuchen wir uns jetzt mal in die andere Richtung und zwar einen Bottom Up Ansatz, d.h. eine Schätzung auf Einzelimmobilienbasis.
Als Grundlage haben wir einfach mal den letzten Report den letzten Deka Immobilienmonitor herangezogen, der für die größten Immobilienstandorte ganz gute Vergleichszahlen, insbesondere marktübliche Nettomieten enthält.
Insbesondere die Prognosen auf Seite 19 und die Seiten zu den einzelnen Ländern enthalten ganz sinnvolle Annahmen zu den im Schnitt erzielten Nettomieten (also Mieten abzgl. der nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten).
Für unseren Bottom-Up ansatz haben wir folgenden Ansatz gewählt:
1. Wir starten zunächst mit den Objekten, für die ein tatsächlicher Mietertrag ausgewiesen wird. Das ist ja aufgrund der Regelungen nur 17 Objekte mit einen “gutachterlichen Verkehrswert” von ca. 1,4 Mrd oder knapp 52% des konsolidierten Immobilienvermögens von 2,6 Mrd. Euro.
2. Wir nehmen den für 2011 als tatsächlich erwarteten Mietertrag pro Objekt, ziehen die durchschnittlichen nicht umlegbaren Bewirtschaftskosten ab und errechnen eine Nettomietrendite.
3. Im dritten Schritt setzen wir dann diese Nettorendite ins Verhältnis zu den Mieten im Dekareport und schauen, um wieviel man den Verkehrswert anpassen muss um auf den Deka Wert zu kommen.
Das Ergbnis kann in der folgenden Tabelle “bewundert” werden:
| Objekt |
V.Wert 2010 |
Netto 2011 |
Netto Soll |
Tats. Wert |
Discount |
| |
|
|
|
|
|
| Belgien, Leop |
33.1 |
1.54% |
5.3% |
9.6 |
-70.89% |
| Belgien Rue Mont |
23.1 |
4.47% |
5.3% |
19.5 |
-15.65% |
| Frankreich, Tour Mirabeau |
250.0 |
4.12% |
4.8% |
214.7 |
-14.14% |
| Lux K2 |
56.8 |
4.44% |
5.7% |
44.2 |
-22.12% |
| Warschau ocus |
121.1 |
3.67% |
6% |
74.0 |
-38.90% |
| Warschau met |
166.0 |
4.10% |
6% |
113.3 |
-31.73% |
| IT Il Borgo |
40.4 |
5.13% |
5.2% |
39.8 |
-1.38% |
| IT Vald |
149.6 |
5.78% |
5.2% |
166.4 |
11.20% |
| IT Bodio |
91.0 |
4.27% |
5.2% |
74.8 |
-17.79% |
| Polen |
147.4 |
4.67% |
6% |
114.7 |
-22.16% |
| Rum2 |
16.2 |
4.87% |
7% |
11.3 |
-30.39% |
| Schweden 1 |
67.3 |
5.02% |
4.5% |
75.1 |
11.60% |
| Tschechien 34 |
52.4 |
4.14% |
5.8% |
37.4 |
-28.64% |
| Tschechien 35 |
34.9 |
4.92% |
5.8% |
29.6 |
-15.21% |
| Tschechien 36 |
92.9 |
5.65% |
5.8% |
90.6 |
-2.52% |
| Tschechien 37 |
24.1 |
4.47% |
5.8% |
18.6 |
-22.97% |
| Tschechien 38 |
25.3 |
4.95% |
5.8% |
21.6 |
-14.74% |
| SUMME |
1,391.6 |
|
|
1,155.2 |
-16.99% |
D.h. also bei den Objekten deren Mietertrag tasächlich ausgewiesen wird, errechnet sich ein Discount von 17% auf den ausgewiesenen Verkehrswert wenn man die Deka Renditen als Ausgangspunkt nimmt.
Für die anderen Objekte müssen wir uns mit einer Näherung behelfen. Im Schnitt betragen für die obigen Objekte die tatsächlich für 2011 geplanten Mieten 87% des gutachterlichen Mieterertrags. Wenn man diesen Prozentsatz näherungsweise auf alle anderen Objekte anwendet, kann man dann (abzüglich Bewi Kosten) wieder mit den Deka Vergleichswerten einen “fairen Wert ermitteln.
Die restlichen Immobilien könnte man dann wie folgt bewerten:
| Objekt |
Wert 31.12.2010 |
Netto 2011 |
Netto Soll |
Tats. Wert |
Discount |
| GB Watling |
68.5 |
4.92% |
4.7% |
71.8 |
4.76% |
| GB Alder |
67.0 |
4.46% |
4.7% |
63.6 |
-5.13% |
| Frankreich, Futura II |
38.9 |
3.96% |
4.8% |
32.1 |
-17.45% |
| Belgien, Brüssel |
13.6 |
7.20% |
5.3% |
18.5 |
35.80% |
| Lux K2 |
58.3 |
3.89% |
5.7% |
39.8 |
-31.80% |
| Portugal Epo |
19.2 |
5.06% |
5.9% |
16.5 |
-14.22% |
| Portugal Rua |
36.4 |
4.98% |
5.9% |
30.7 |
-15.67% |
| Frankreich Paris |
125.0 |
3.64% |
4.8% |
94.9 |
-24.11% |
| Frankreich, Toulouse |
31.5 |
4.60% |
6% |
24.2 |
-23.26% |
| Belgien Av Louise |
85.3 |
4.10% |
5.3% |
66.0 |
-22.68% |
| Belgien Esp. O 1 |
36.6 |
3.95% |
5.3% |
27.3 |
-25.53% |
| Belgian Esp. 2 |
43.8 |
4.15% |
5.3% |
34.3 |
-21.68% |
| Europarco II |
99.8 |
5.08% |
5.2% |
97.5 |
-2.31% |
| Japan |
48.3 |
6.33% |
6% |
51.0 |
5.47% |
| Kanada |
289.1 |
4.53% |
6.5% |
201.6 |
-30.25% |
| Kanada |
85.9 |
5.21% |
6.5% |
68.9 |
-19.81% |
| Kanada |
43.0 |
3.57% |
6.5% |
23.6 |
-45.10% |
| Rumänien |
44.3 |
3.00% |
6.5% |
20.4 |
-53.85% |
| |
|
|
|
|
|
| Summe |
1,234.5 |
|
|
982.4 |
-20.42% |
Hier würden wir also einen Abwertungsbedarf von ca. -20,5% auf den aktuellen NAV sehen.
Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlga von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.
Bezogen auf den aktuellen NAV von 44.22 EUR wären wir dann bei einem Liquidationswert vor zusätzlichen Schliessungskosten von 36,70 EUR.
Aktuell steht der Degi International bei ~25 Euro, was einem Abschlag von 30%, bzw. einer Upside von 50% entspricht. Von daher fühlen wir uns mit unserer Position auch im Abwicklungsfall immer noch wohl. Natürlich hätten wir lieber von Anfang an zu 25 gekauft – aber bei 28€ stellte sich die Situation ja ähnlich dar.
value and opportunity 