Core Value: Medtronic (MDT)

Medtronic ist eines der größten Medizintechnikunternehmen der Welt. Bei Herzschrittmachern und Defribillatoren ist das Unternehmen mit einem Weltmarktanteil von über 50% unangefochten Marktführer. Das Unternehmen erzielt seit Jahrzehnten stetig steigende Umsätze und Gewinne. Der Aktienkurs jedoch ist seit über 10 Jahren im ständigen Sinkflug. Die Marktkapitalisierung in 2010 befindet sich bei rund 40 Mrd. USD.

Mdt-Chart

Anders als der Chart suggeriert ist die Gewinn und Umsatzreihe jedoch enorm stabil.
MDT Umsatz

Gewinnreihe
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0.90 1.05 1.21 1.40 1.63 1.86 2.20 2.41 2.60 2.72 3.14 3.41

Auch die Dividenden steigen (einigermassen) stetig:
0.15 0.18 0.22 0.30 0.28 0.24 0.36 0.41 0.47 0.81 0.60 0.86

Sie haben auch in 2010 schon ordentlich verdient Q1-Q3: ~2,40 USD –> Guidance etwas über 3 USD für 2010.
Die Guidance für 2011 liegt bei 3,45 bis 3,55 USD.
Siehe Link:

Pro’s und Contras

Für Medtronic spricht:
+ günstiges Niveau im Vergleich zur (eigenen) historischen Bewertung
+ Zukunftsmarkt (Demographie) und Marktführer. Ein Herzschrittmacher ist ein “need” kein “want”. Egal ob so ein Gerät 2.000 oder 10.000 USD kostet – man will nicht unbedingt das zweitbeste Gerät am Markt haben…
+ aktuell ganze Branche relativ billig wg. US Gesundheitsreform
+ Sentiment bei den Analysten im Marktvergleich schlecht

Gegen Medtronic spricht
– Absolut teuer unter Substanzgesichtspunkten KBV/KUV und KGV10 etc.
– Tendenz zum “Earningsmanagement”, allerdings nicht übertrieben
– Viele Akquistionen; Goodwill.
– Large Cap, sehr gut researched, wenig Möglichkeiten hier einen Vorteil zu erlangen.

In den Jahren von 2000 bis 2009 hat sich der tangible Bookvalue (also der Buchwert ohne Goodwill aus Übernahmen) nicht sonderlich erhöht. Dies liegt vor allem daran, dass Medtronic zahlreiche kleinere und größere Akquisitionen durchgeführt hat und in großem Stil Aktien zurückgekauft hat. (Aktienrückkäufe über Buchwert mindern das Eigenkapital)
Hier Transaktionen der letzten 2 Jahre.

-Ablation 225 Mio USD
-Ardian 47 Mio USD (private Equity/Venture)
-Ventor 325 Mio USD
-Core Valve 700 Mio USD
-PreciSense (nondisclosed)
-CardioMems 22 Mio USD
-Atreo Med 7 Mio CAD
-Invatec 350 Mio USD
– Axon Systems 62 Mio USD
-ATS Medical 317 Mio USD
-Osteotech 120 Mio USD
-UltraHealthcare (non disclosed)
-Ardian 800 Mio USD (pending)

Das sind in den letzten 2 Jahren Akquisitionn für ca. 2,8 Mrd USD oder ganz grob 50% des freien Cashflows. Waren die Akquisitionen nicht werthaltig – wurde also Geld der Aktionäre verbrannt. Uns gefällt diese Tatsache nicht und erklärt auch, wieso trotz relativ hohen freien CFs die Verschuldung nicht sinkt. Oftmals gehören solche “Serial Akquirers” nicht zu den besten Anlagen.

Aktien ausstehend:
akt.: 1.073
2009: 1.119
2008: 1.124
2007: 1.143
2006: 1.155
2005: 1.210

Wir haben folgende verschiedene Szenarien:

Bestcase (50%)
Umsatzwachstum 2000 bis 2010 ~ 12% p.a.
2010-2015 ~10% p.a.

Das bedeutet –> in 2015 ~25 Mrd. USD Umsatz
Umsatzmarge (2000 bis 2010: 17,5% (steigend auf 20%) = 4,375 Mrd. Gewinn, bei 950 Mio Aktien (Aktien werden in gleichem Maße zurückgekauft) = 4,60 USD Gewinn

KGV-Multiple JNJ und Co: 13
= 60
(wobei man bei einem solchen Umsatzstrom eigentlich ein deutlich höheres Multiple erwarten könnte – aber eben nicht annehmen sollte)

Midcase (30%)
Die Netto-Umsatzmargen von verschiedenen Unternehmen in der Medizintechnikbranche in den letzten 5 Jahren waren bei zahlreichen Unternehmen ähnlich stetig.

Boston Scientific: (negativ)
St. Jude Medical: ~17%
Stryker: 16,5%
Zimmer: 17,5%

–> geht man von einem stetigen Umsatzwachstum i.H. von 7% aus. (-40% Steigerung des Gewinnwachstums), dann würden in 2015 rund 22 Mrd. USD verdient. Durch die geringeren Margen wg. Gesundheitsreform und zusätzlichem Margendruck lassen wir die Margen von diesem Jahr auch um 40% auf 12,5% im Schnitt sinken.
es folgt ein Gewinn von ~ 2,75 USD bei gleichbleibender Aktienzahl.

Ein gleichbleibende Multiples: 12 würde dann einen Kurs von 33 USD bedeuten.
Dies würde in etwa gleichbleibenden Kursen entsprechen. Die Dividende wäre die einzige Rendite die der Aktionär erhalten würde.

Badcase(20%):
Wenn man den Siemens GB vergleicht, macht Siemens im Healthcare Bereich 12.4 Mrd. EUR Umsatz und 750 Mio EUR Gewinn, das Jahr zuvor haben sie bei bei 11.8 Mrd Umsatz 1.45 Mrd. Gewinn gemacht, das ist im Schnitt 6% bzw. 12% Nettomarge.
Philips zeigt 2007-2009 10.7%, 8.1% und 7.5% Nettomargen im Healthcare geschäft aus.

Aktueller Umsatz ca. 15Mrd. USD. Nettomarge pendelt sich bei 8% ein, 5% Umsatzwachstum.

Dann wäre ich in 2015 bei ca. 19.1 Mrd Umsatz und 1.528 Mrd. Gewinn bzw. 1.42 USD pro Aktie Gewinn. Bei einem 12er Multiple ein Kurs von 17 USD.

Goodwillabschreibungen könnten das Multiple auf 10 senken: ~15 USD Kurs. Zusätzlich würden Dividenden nicht mehr ausgeschüttet – um weitere Akquisitionen zu finanzieren und das Umsatzwachstum von 5% aufrechtzuerhalten…

Mischwert: aktueller Fair Value: ~43 USD

Ein Screeningmodeel kommt auf einen fairen Wert unterhalb des aktuellen Kurses. Vorallem aber wegen extrem hohen KUV/KBV und Goodwill. Das Modell kommt mit der reinen Ertragswertspekulation – die MDT unserer Meinung nach ist – nicht so gut klar.

Nichts desto trotz nehmen wir Medtronic als eine Portfolioposition in das Depot auf. Hier muss allerdings klar sein, dass es sich eher um einen günstigen “Growth-Wert” (Mit Chance auf Bestcase) handelt – als um eine klassische Valuesituation.

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