Category Archives: Medtronic

Portfoliotransaktion 16.08.2011

Wie gestern angekündigt, folgende Transaktionen:

1. Verkauf Benetton zum VWAP von 4,619 EUR, macht inkl. Dividende eine Performance von -2,62%

2. Verkauf Pargesa zum VWAP von 63.92 CHF bzw. bei einem Kurs gestern von 1.14645 CHF /EUR ein Kurs von 55,75 EUR, macht einen Verlust von -6,07% inkl. Dividende

3. Gleichzeitig Reduzierung des CHF Hedges zum gestrigen Kurs um 275 Tsd CHF auf 525 Tsd. Franken. Gegenüber dem Einstand von 1.1504 gab es hier einen kleinen Verlust von -0,34%

4. Verkauf Noble für 31,64 USD bzw. 21.96 EUR (Kurs USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -29,0 % inkl. Dividende

5. Verkauf Medtronic zu 32.21 USD bzw. 22.36 EUR (USD/EUR 1.4407), macht einen Verlust von -18,93% inkl. Dividende

Zwischenfazit: Der USA Ausflug war nicht so besonders erfolgreich, auch bei Tsakos gabs ja noch ordentlich auf die Mütze. ca. 7% des Verlustes ist auf die Wechselkursentwicklung zurückzuführen. Dennoch ein Beweis meiner These, dass es in USA eher schwieriger als einfach ist, wirklich unterbewertete Unternehmen zu finden, dafür ist einfach der Markt zu effizient.

Auf der Kaufliste stehen ja IVG Wandler und HT1.

Beim IVG Wandler hat der Umsatz gestern leider nicht gereicht um ein Stück zu kaufen, beim HT1 gab es zumindest ein wenig Umsatz, da mache ich dann am Freitag die Wochenabrechnung.

Cashquote ist damit momentan bei 20,6%.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Morningstar: Wide Moat Companies

Wie in der Buchvorstellung von Pete Dorsey eingegangen können Unternehmen mit großen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen eine interessante Anlage sein.

Morningstar selber bietet neben seiner Kernkompetenz im Fondsbereich auch ein umfangreiches Aktienresearch an und hat schon vor zehn Jahren damit angefangen ein “Moat-Rating” für Unternehmen einzuführen. Die Burggräben der Unternehmen werden in “wide”, “narrow” und “none” eingeordnet. Von allen gelisteten US-Firmen hat Morningstar nur bei 115 Unternehmen ein “wide Moat” vergeben. Aufbauend auf dieser Kategorisierung hat Morningstar einen Index, den Morningstar Wide Moat Index zusammengefasst.

Die 20 Unternehmen mit dem größten Abstand zum – von Morningstar festgelegten – Fair Value sind im “Morningstar Wide Moat Fokus” zusammengefasst und quartalsweise gleichgewichtet. Dieser wird seit 2002 live berechnet und hat tatsächlich einen heftigen Track-Rekord:

Artikel zum Thema Wide Moat Index

Aktuell sind im WMW:
St. Joe Corporation
Applied Materials, Inc
General Electric Company
Stryker Corporation
The Western Union Company
Total System Services, Inc
Zimmer Holdings, Inc
Lockheed Martin Corporation
Pfizer Inc
Landstar System, Inc
Medtronic, Inc
Lowe’s Companies Inc
Exelon Corporation
Abbott Laboratories
Johnson & Johnson
Vulcan Materials Company
Avon Products
Cisco Systems, Inc.
Visa, Inc.
Merck & Co, Inc

Der oben erwähnte Artikel ist da wirklich zu empfehlen! Aber auch bestimmte Passagen aus der Analyse von Dorsey (“Ist es Zufall, Sektorgewichtungen oder Einzeltitelwahl) sind sehr interessant. Insebsondere ist der Gedanke, dass der Index tatsächlich auch Größenadjustiert eine extrem deutliche Outperformance erzielt hat interessant: How is it that a group of well-known, (mostly) large-cap companies with substantial Wall Street analyst coverage can become mispriced with such frequency? How can a mechanical portfolio-construction process using well-known, (mostly) large-cap companies generate substantially higher returns than both passive indexes and the vast majority of active managers? (After lopping off a 1% hypothetical management fee, the Wide Moat Focus Index bests 95% of large-cap funds–and 90% of mid-cap funds–over the trailing three- and five-year periods, as well as since its late-2002 inception.

Pat Dorsey schiebt das Problem auf die Kurzlebigkeit der Wallstreet: The average turnover for a plain-vanilla U.S. equity mutual fund is around 100% these days, which is a holding period of one year. I think it’s safe to say that the bulk of hedge fund money turns over at a substantially higher velocity, to say nothing of the high-frequency trading crowd. As a result, a substantial proportion of the capital being invested in equities is seeking returns over a reasonably short (one year or less) time horizon. Less competition for long-term returns leads to less-efficient pricing of securities based on their long-term prospects, as recency bias causes the marginal market participant to extrapolate the most recent information about a security (good or bad) too far into the future.

Das können wir aus privatem und beruflichem Umfeld teilweise nur nachvollziehen. Die wenigsten Anleger machen sich über den “wahren Wert” einer Anlage wenig Gedanken. Von daher ist es spannend zu sehen, wie sich diese Gedanken auf längere Frist auswirken können. Eine Verbindung mit unserem klassischen Value-Gedanken scheint sinnvoll und wird sicherlich ein Baustein unserer Philosophie darstellen.

Was wir lesen – Rückspiegel KW7

Wie in anderen Blogs üblich wollen wir hier eine Linkliste erstellen und einige lesenswerte Beiträge oder Artikel die wir gelesen haben:

Die alten Buffett-Partnership Letters 1959-1969

Whitney Tilson Partnership Letter – Januar 2011

Kurzübersicht Netflix – Tilson covert seinen Netflix Short

Pabrai Investment Funds – Annual Meeting Mitschrift

Zwei gute Paper zu mechanischen Anlagestrategien

Mechanische Anlage nach Kurs/Free-Cashflow < 15 im DOW (Danke Raynar)

SIA-Letter Dezember 2010 zu Medtronic

Übersicht zu Citron-Research Shorts

Newsletter des Graham&Dodd Lehrstuhls (Interessante Aspekte zum HighFrequenzy Trading)

Ein paar interessante Links von James Montier

Ein paar interessante Links von Micheal Mauboussin

Portfolio zum 05.01.2011

So wir haben jetzt 50% des Depots voll.
Zusätzlich haben wir eine Spalte “DTL = Days to Liquidate” eingefügt, bei der man erkennen kann, wieviele Tage es gedauert hat die Position aufzubauen. Die grüne Markierung zeigt an, dass die Position voll ist.

Portfolio zum 05.01.2011

edit: Medtronic schüttet heute eine Dividende von 22,5 US-Cent aus – machen 1800 Euro Dividenden.

Core Value: Medtronic (MDT)

Medtronic ist eines der größten Medizintechnikunternehmen der Welt. Bei Herzschrittmachern und Defribillatoren ist das Unternehmen mit einem Weltmarktanteil von über 50% unangefochten Marktführer. Das Unternehmen erzielt seit Jahrzehnten stetig steigende Umsätze und Gewinne. Der Aktienkurs jedoch ist seit über 10 Jahren im ständigen Sinkflug. Die Marktkapitalisierung in 2010 befindet sich bei rund 40 Mrd. USD.

Mdt-Chart

Anders als der Chart suggeriert ist die Gewinn und Umsatzreihe jedoch enorm stabil.
MDT Umsatz

Gewinnreihe
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0.90 1.05 1.21 1.40 1.63 1.86 2.20 2.41 2.60 2.72 3.14 3.41

Auch die Dividenden steigen (einigermassen) stetig:
0.15 0.18 0.22 0.30 0.28 0.24 0.36 0.41 0.47 0.81 0.60 0.86

Sie haben auch in 2010 schon ordentlich verdient Q1-Q3: ~2,40 USD –> Guidance etwas über 3 USD für 2010.
Die Guidance für 2011 liegt bei 3,45 bis 3,55 USD.
Siehe Link:

Pro’s und Contras

Für Medtronic spricht:
+ günstiges Niveau im Vergleich zur (eigenen) historischen Bewertung
+ Zukunftsmarkt (Demographie) und Marktführer. Ein Herzschrittmacher ist ein “need” kein “want”. Egal ob so ein Gerät 2.000 oder 10.000 USD kostet – man will nicht unbedingt das zweitbeste Gerät am Markt haben…
+ aktuell ganze Branche relativ billig wg. US Gesundheitsreform
+ Sentiment bei den Analysten im Marktvergleich schlecht

Gegen Medtronic spricht
– Absolut teuer unter Substanzgesichtspunkten KBV/KUV und KGV10 etc.
– Tendenz zum “Earningsmanagement”, allerdings nicht übertrieben
– Viele Akquistionen; Goodwill.
– Large Cap, sehr gut researched, wenig Möglichkeiten hier einen Vorteil zu erlangen.

In den Jahren von 2000 bis 2009 hat sich der tangible Bookvalue (also der Buchwert ohne Goodwill aus Übernahmen) nicht sonderlich erhöht. Dies liegt vor allem daran, dass Medtronic zahlreiche kleinere und größere Akquisitionen durchgeführt hat und in großem Stil Aktien zurückgekauft hat. (Aktienrückkäufe über Buchwert mindern das Eigenkapital)
Hier Transaktionen der letzten 2 Jahre.

-Ablation 225 Mio USD
-Ardian 47 Mio USD (private Equity/Venture)
-Ventor 325 Mio USD
-Core Valve 700 Mio USD
-PreciSense (nondisclosed)
-CardioMems 22 Mio USD
-Atreo Med 7 Mio CAD
-Invatec 350 Mio USD
– Axon Systems 62 Mio USD
-ATS Medical 317 Mio USD
-Osteotech 120 Mio USD
-UltraHealthcare (non disclosed)
-Ardian 800 Mio USD (pending)

Das sind in den letzten 2 Jahren Akquisitionn für ca. 2,8 Mrd USD oder ganz grob 50% des freien Cashflows. Waren die Akquisitionen nicht werthaltig – wurde also Geld der Aktionäre verbrannt. Uns gefällt diese Tatsache nicht und erklärt auch, wieso trotz relativ hohen freien CFs die Verschuldung nicht sinkt. Oftmals gehören solche “Serial Akquirers” nicht zu den besten Anlagen.

Aktien ausstehend:
akt.: 1.073
2009: 1.119
2008: 1.124
2007: 1.143
2006: 1.155
2005: 1.210

Wir haben folgende verschiedene Szenarien:

Bestcase (50%)
Umsatzwachstum 2000 bis 2010 ~ 12% p.a.
2010-2015 ~10% p.a.

Das bedeutet –> in 2015 ~25 Mrd. USD Umsatz
Umsatzmarge (2000 bis 2010: 17,5% (steigend auf 20%) = 4,375 Mrd. Gewinn, bei 950 Mio Aktien (Aktien werden in gleichem Maße zurückgekauft) = 4,60 USD Gewinn

KGV-Multiple JNJ und Co: 13
= 60
(wobei man bei einem solchen Umsatzstrom eigentlich ein deutlich höheres Multiple erwarten könnte – aber eben nicht annehmen sollte)

Midcase (30%)
Die Netto-Umsatzmargen von verschiedenen Unternehmen in der Medizintechnikbranche in den letzten 5 Jahren waren bei zahlreichen Unternehmen ähnlich stetig.

Boston Scientific: (negativ)
St. Jude Medical: ~17%
Stryker: 16,5%
Zimmer: 17,5%

–> geht man von einem stetigen Umsatzwachstum i.H. von 7% aus. (-40% Steigerung des Gewinnwachstums), dann würden in 2015 rund 22 Mrd. USD verdient. Durch die geringeren Margen wg. Gesundheitsreform und zusätzlichem Margendruck lassen wir die Margen von diesem Jahr auch um 40% auf 12,5% im Schnitt sinken.
es folgt ein Gewinn von ~ 2,75 USD bei gleichbleibender Aktienzahl.

Ein gleichbleibende Multiples: 12 würde dann einen Kurs von 33 USD bedeuten.
Dies würde in etwa gleichbleibenden Kursen entsprechen. Die Dividende wäre die einzige Rendite die der Aktionär erhalten würde.

Badcase(20%):
Wenn man den Siemens GB vergleicht, macht Siemens im Healthcare Bereich 12.4 Mrd. EUR Umsatz und 750 Mio EUR Gewinn, das Jahr zuvor haben sie bei bei 11.8 Mrd Umsatz 1.45 Mrd. Gewinn gemacht, das ist im Schnitt 6% bzw. 12% Nettomarge.
Philips zeigt 2007-2009 10.7%, 8.1% und 7.5% Nettomargen im Healthcare geschäft aus.

Aktueller Umsatz ca. 15Mrd. USD. Nettomarge pendelt sich bei 8% ein, 5% Umsatzwachstum.

Dann wäre ich in 2015 bei ca. 19.1 Mrd Umsatz und 1.528 Mrd. Gewinn bzw. 1.42 USD pro Aktie Gewinn. Bei einem 12er Multiple ein Kurs von 17 USD.

Goodwillabschreibungen könnten das Multiple auf 10 senken: ~15 USD Kurs. Zusätzlich würden Dividenden nicht mehr ausgeschüttet – um weitere Akquisitionen zu finanzieren und das Umsatzwachstum von 5% aufrechtzuerhalten…

Mischwert: aktueller Fair Value: ~43 USD

Ein Screeningmodeel kommt auf einen fairen Wert unterhalb des aktuellen Kurses. Vorallem aber wegen extrem hohen KUV/KBV und Goodwill. Das Modell kommt mit der reinen Ertragswertspekulation – die MDT unserer Meinung nach ist – nicht so gut klar.

Nichts desto trotz nehmen wir Medtronic als eine Portfolioposition in das Depot auf. Hier muss allerdings klar sein, dass es sich eher um einen günstigen “Growth-Wert” (Mit Chance auf Bestcase) handelt – als um eine klassische Valuesituation.

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

.

HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

« Older Entries