Category Archives: Whitney Tilson

Harvesting the archives (1): AS Creation, Medtronic, Netflix


Keeping track of all the companies one has ever looked at is pretty hard. It is pretty easy to update the companies which are in the current portfolio, but in my case, I often forget about the companies which I have looked a couple of years ago but didn’t buy for one reason or another or sold them. One of the great things of blogging is that you can easily look at everything you have ever written. Especially in the current environment, where good value investing ideas are pretty hard to find, it might make sense to look back at companies one has researched sometimes ago and either sold or not bought. Maybe they have become interesting again ? For me it is a lot easier to update myself on a stock I have looked 3-4 years ago compared to looking (and digging) into a completely new stock.

So in this new series, I will look into stocks I have written about and either sold or rejected and try to find out if something has changed or if some lessons could be learned.

AS Creation

AS Creation was the first detailed stock analysis on the blog in December 2010 (in German). The company back then looked cheap: Single Digit P/E, historically a single digit p.a. grower, 30% market share in Germany and the potential upside of a Russian JV (Russia was supposed to be a growth market back then). After some quite significant ups and downs, the stock was sold in August 2013 because the margins didn’t mean revert and the Russian JV was already in some trouble under “non crisis” conditions.

Looking back, the decision to sell in June 2013 at ~34 EUR looks smart if we consider the chart although in between the stock went up to 40 EUR again:

Operationally, AS Creation was hit by several negative events: First, the bankruptcy of Praktiker impacted them in the German core business, secondly, their French subsidiaries suffered and finally, the Russian JV which had to suffer from delays has been clearly hit by by the current crisis. With regard to the German business I have the impression that they never really rebounded to their historical average, maybe they did profit from some kind of anticompetition arrangements, for which they were fined. An interesting detail: They were convicted to pay 10,5 mn EUR in 2014, but they seem to have appealed the decision. To my knowledge, no appeal was ever succesful.

In any case, I don’t think AS Creation is interesting at the current level of 30 EUR. At a 2014 P/E of 15-20 (before any extra write-offs on Russia) there seems to be quite some turn around fantasy being priced in.

From my side there were 2 important lessons:
1. Mean reversion on single stock basis is nit guaranteed
2. If you buy cheap enough, you don’t lose much if things go wrong.


Medtronic was introduced (in German) on December 31st 2010 and then kicked out in August 2011 because I didn’t feel comfortable with a large cap US stock.

Looking back, this clearly doesn’t look like the smartest decision I ever made. Back then, I sold Medtronic at a loss of around -19%. Since then, the stock showed a total return of 167% in EUR. One of the interesting things about Medtronic is that a lot of the performance came from multiple expansion.

When I sold the stock at around 32 USD, the stock was trading around 10 times trailing earnings (3,27 USD per share 2010). 4 years later, reported earnings 2013/2014 have been ~20% higher per share at 3,80 USD, but Medtronic is now trading at around 18,5 times trailing earnings.

What is even more interesting than that is the fact that in absolute terms, 2013/14 earnings are at exactly the same levels as 2010/2011. Profit margins are even lower than back then. What happened ? Well, as in many cases for US stocks, the company bought back shares aggressively. Still, both ROE and ROIC declined but shareholders don’t seem to bother.

So despite the big run up of the share price, I don’t think that selling the shares has been a mistake. From a fundamental view the company looks worse than back then, however investors seem to be so happy about buyback driven EPS gains that they are willing to pay a pretty high valuation for this.

You could have speculated on such an outcome but as a fundamental investor, this would not have been in line with my investment philosophy. And clearly, You cannot increase the value of the company forever just by reducing the share count.

Stand-alone I would argue that Medtronic is clearly overvalued, based on the stagnating profit and deteriorating profitability. However with the current Healthcare “merger mania” I would not want to short the stock either.


I briefly considered to skip the whole Netflix episode but then decided against it. Looking back, this clearly shows that one can do stupid things and still make money….

I shorted Netflix in January 2011 after a short thesis from Whitney Tilson. Luckily I was able to cover the short with a gain in September 2011.

Looking at the chart, we can see that despite extreme volatility, Netflix is now trading 3 times higher than when I covered the position:

The lessons here were pretty simple:

1. Don’t short “hot stocks” based on fundamentals. It is too volatile and just not worth it-
2. Stay away from whatever Whitney Tilson is recommending

Fundamentally, Netflix is on my “too hard” pile. I do think streaming is a big thing and will be even bigger in the future. However I have no idea how much money Netflix will actually be able to make.

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell benötigt natürlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr großes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel Müll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft mühsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genußschein oder eine HT1 Anleihe.

In den Büchern der großen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man für eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt für zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerhöhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust führen (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele Möglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber natürlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher überlegen, bevor man zu suchen anfängt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich würde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger Jüngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen Gründen (z.B. ein nicht erkannter Moat, temporäre Problem) zu einem relativ günstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
Für mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut über Screener eine erste Auswahl bekommen, für Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und für meinen Investmentstil wäre Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglemässig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio färt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsmässig ihre kompletten Portfolios veröffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er überhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts 😉
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu gehört auch Buffet, einfach nicht die gleiche Überzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der große Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrlässig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele Möglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu überlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben möchte.

Die Berkshire Hauptversammlung: Gedanken an eine schöne Reise

Ende April war es endlich soweit die lang ersehnte Reise nach Omaha Nebraska stand an.

Nach der Ankunft am Dienstag, bei der ich das Photo von weiter unten eingestellt hatte, verbrachte ich den Mittwoch zum Shoppen im Omaha. Um ganz ehrlich zu sein: Omaha ist ein kleines Kaff in Nebraska, dass außer Berkshire nicht viel zu bieten hat. Der Nebraska Furniture Mart ist zwar eines der größten Möbelhäuser in den USA und die Leute kommen tatsächlich von überall her – aber jedes größere Ikea hat m.M. nach mehr Charme. In den klassischen Malls gab es zwar einige nette Geschäfte und zu einem USD-Kurs von ~1,50 auch wirklich nette Schnäppchen – aber der “Kracher” war nicht dabei.

Mittwoch Abend fuhr ich also in das “Treffpunkt-Hotel”, in dem sich eine größere Gruppe verschiedener deutscher Investoren und Berkshire-Aktionären für zwei Tage Konferenz treffen wollte. Schon im Hotel traf ich ein paar Deutsche und lernte einen Teil der Gruppe kennen. Zum Essen ging es in ein nahegelegenes Steakhouse, die wegen Ihrer hervorragenden Steaks natürlich erste Wahl waren. Die Gruppe mixte sich aus zahlreichen Privatleuten, einigen professionellen Investoren und eingen “Privatiers”. Alles in allem eine sehr angenehme Truppe, denn allen war/ist das Value-Investing gemein so dass es reichlich Gesprächsstoff gab.

Donnerstag und Freitag gab es zahlreiche Vorträge mit zahlreichen hervorragenden Ideen. Neben jedem deutschen Teilnehmer gab es auch Gastbeiträge von absolut brillianten Größen. So waren auch überregional bekannte Investoren wie Phoenix Asset Management, Aquamarine Fund, Markel oder Giverny Capital als Gastredner vor Ort. Alles in allem vergingen die zwei Tage wie im Flug!

Samstag morgen ging es dann ab 7:00 Uhr los zur Hauptversammlung ins riesige Qwest-Center. Als ich um 7:15 Uhr ankam, waren die Türen schon offen und die besten Plätze belegt. Bis zum Company-Movie dauerte es noch ein Weilchen, also belegten wir unsere Plätze und labten uns ein bisschen an kostenloser Coke und dem Zuckerzeug was es ebenfalls umsonst gab. Das Company-Movie war witzig gehalten. Es trat unteranderem Arnold Schwarzenegger auf, der einem automatisierten Trading-Klon aus der Zukunft den Garaus machte. Dazu gab es einige Werbungsclips von Dairyqueen, Geico und Co. Auch einige Ausschnitte aus der Salomon Brothers Verhandlung 1991 in Anspielung an die Sokol-Affäre: “If you lose money for the firm by bad decisions, I will be very understanding. If you lose reputation for the firm, I will be ruthless.”

Dann kamen Munger und Buffett auf die Bühne und gaben die Quartalszahlen für das 1. Quartal bekannt. Diese waren wie bekannt nicht sehr gut, was vor allem an den heftigen Katastrophen in Neuseeland und Japan lag. Buffett machte aber nochmal klar, dass er jegliche Messung an Quartalszahlen ablehne und Berkshire hervorragend aufgestellt sei. Dann fing die Q&A Session an, die runde 6 Stunden dauerte. Ein Transskript hierzu wurde vom Blog aufgesetzt. Das Ganze ist sehr lesenswert, insbesondere da Buffett wie immer voller Witz und mit messerscharfem Verstand arbeitet. Unter den Zuhören waren einige “Super-/ Semistars”, darunter neben Bill Gates, Whitney Tilson, David Einhorn und Monish Pabrai sicherlich noch zahlreiche andere, die wir nicht gesehen haben.

Welche Ausmaße das Meeting angenommen hat – kann man gut auf diesem (leider sehr unscharfen) Photo absehen.

Unter der Arena waren alle möglichen Stände und Firmenpräsentationen und zahlreiche Discountaktionen. Borsheims, der zweitgrößte Juwelier nach Tiffany’s macht bspw. am Shareholder-Weekend einen ähnlich hohen Umsatz wie zu Weihnachten. Am Abend wurde dann in der Stadt noch ein bisschen gefeiert und am Sonntag ging es schon wieder nach Hause 😦 Alles in allem war es ein sehr gelungenes Meeting. Ich möchte mich nocheinmal bei allen Teilnehmenden bedanken, die das Meeting wirklich einzigartig gemacht haben. Auf dem Meeting wurden unter den deutschen Anlegern einige Tips ausgetauscht, von denen hier sicherlich einige noch vorgestellt werden.

Netflix – Update

Schon interessant wie klar manche Sachen im “Rückspiegel” sind.

Unsere ursprüngliche Shortposition hatten wir ja in Anlehnung an den Whitney Tilson Short Case eingegangen.

Dann hatten wir ja berichtet, dass Whitney Tilson seinen Short entnervt gecovered hatte.

Ein schneller Blick auf den 3 Monats Kurs Chart zeigt, dass 2 Tage nach Bekanntgabe von Tilson (12. Februar), den Short gecovered zu zu haben, der Netflix Kurs sein absolutes Maximum am 14. februar mit 247 USD erreicht hatte:


Kurz danach ging es dann steil abwärts.

Jetzt, auf dem Weg nach unten kommen plötzlich weitere kritische Stimmen wie die von Goldman Sachs, die auf eine aktuelle Kooperation von Warner und Facebook verweisen.

Klar war und ist, dass Netflix zwar ein gutes Unternehmen ist, aber keinen “moat” vorweisen kann, der die aberwitzige Bewertung rechtfertigt. Die Eintrittsbarieren im Video Streaming sind relativ gering und die potentielle Konkurrenz ist groß.

Eine weitere Lehre: Auch bei absoluten Value Gurus wie Tilson läuft nicht alles 100%, Timingprobleme haben auch die Profis. Für “fundamentale” Shorts braucht man einen langen Atem, den wir hoffentlich haben.

Was wir lesen – Rückspiegel KW7

Wie in anderen Blogs üblich wollen wir hier eine Linkliste erstellen und einige lesenswerte Beiträge oder Artikel die wir gelesen haben:

Die alten Buffett-Partnership Letters 1959-1969

Whitney Tilson Partnership Letter – Januar 2011

Kurzübersicht Netflix – Tilson covert seinen Netflix Short

Pabrai Investment Funds – Annual Meeting Mitschrift

Zwei gute Paper zu mechanischen Anlagestrategien

Mechanische Anlage nach Kurs/Free-Cashflow < 15 im DOW (Danke Raynar)

SIA-Letter Dezember 2010 zu Medtronic

Übersicht zu Citron-Research Shorts

Newsletter des Graham&Dodd Lehrstuhls (Interessante Aspekte zum HighFrequenzy Trading)

Ein paar interessante Links von James Montier

Ein paar interessante Links von Micheal Mauboussin