Category Archives: David Einhorn

Dear David Einhorn: Why are your interns doing all the cost of capital estimates (Consol Energy) ?

Just to be clear: I have nothing personally against David Einhorn. I am just wondering how he comes up with his underlying valuation assumptions these days.

I already had issues with funding cost assumptions at AerCap as well as his return assumptions for SunEdison.

Now I came across his latest pitch for Consol Energy this week. This is the slide which explains the value of the coal business:

Without going into the other details, the question here is of course: How the hell did he come up with a WACC (Weighted Average Cost of Capital) of 8,4% ?

The WACC is supposed to be the blended total cost of capital of a company, including both, debt and equity. For Consol Energy however the obvious problem is the following: Their bonds are trading at a level of 12-15% p.a. Even if we us an after-tax figure of maybe 8-10%, even the after-tax cost of debt is higher than the assumed WACC.

As the cost of equity has to be higher than senior debt (it is more risky), there is no way in ending up with a WACC of 8,4%. Maybe some of my readers can help me out if I am missing here something, but I am pretty sure that 8,4% is not the right number for Consol’s cost of capital. He uses the same WACC later for the shale gas part of the company, so it is certainly not a typo:

On his website he then explains how they (or his intern) came up with the WACC (slide “A-1”):

consol wacc

The real joke however is to be found a little bit below:

consol 2

Edit: Now that I know that it was meant as a joke it reads somehow different 😉

 

So he somehow believes that his WACC is actually conservative.

Let’s look at some “real world” data. This is the overview of Consol’s currently outstanding bonds:

consol bon ex

The average yield based on outstanding amount of Consol’s bonds is 14,5%, a full 11% (or 1.100 basis points) higher than in Einhorn’s calculation. As I have said above, the cost of equity has to be higher than the cost of debt as thee is no protection to the downside. So if we use Einhorn’s quity risk premium of around 6%, we would get cost of equity of around 20,5%.

Based on Einhorn’s weighting, we would get a WACC of (20,5%*0,75) + (15,5%*0,65*0,25)= 17,73%, roughly speaking double the charge that Einhorn uses. You might say this is conservative but in effect it is just realistic and based on current market prices.

Even at issuance, Consol’s cheapest bond had a 5,875% coupon, far above the assumed 3,5%, so it is not even a question of current market dislocation.

Either Einhorn assumes implicitly that cost of capital goes down dramatically or he has some “secret” that I don’t know. If I look at Einhorn’s last pitches, especially AerCap, SunEdison and Consol, there seems to be a common theme: He is always pitching capital-intensive companies with significant debt where he assumes pretty low cost of capital in order to show upside.

So what he seems to do these days is effectively betting on low funding costs which, at least for SunEdison and Consol didn’t work out at all.

In my opinion, this has nothing to do with value investing. Value investing requires to make really conservative assumptions to make sure that the downside is well protected as first priority. For those leveraged, capital-intensive businesses however, the risk that you will get seriously diluted as shareholder in those cases is significant, there is no margin of safety. On the other hand I somehow admire his Chupza. Standing in front of a lot of people who paid significant fees to hear the “Hedge Fund honchos” speak and pitching such a weak case with unrealistic assumptions is brave.

Of course a stock like Consol can always go up significantly after dropping -75% year to date, but the underlying analysis is really flawed. I would actually like to ask him if he really believes in those assumptions or if he just didn’t pay any attention to the details. This would be really interesting.

Maybe a final word on this: I am always criticising David Einhorn on his assumptions. Which is easy because he actually is very transparent about them. Many other Hedge Fund managers just tell nice stories. I am pretty sure that in many cases the assumptions behind those cases are not much better.

SunEdison (SUNE) – Deja vu all over again

SunEdison, a US based renewable energy company popped up 2 times on my radar screen. Once a year ago as one of David Einhorn’s top picks and last week as one of the very few published long investments of John Hempton at Bronte.

I try to sum up Einhorn’s 2014 thesis in four bullet points:

– Solar energy is competetive, strong growth almost guaranteed
– SUNE has a moat and will grow strongly by maintaining its margins
– extra value is created via the “YieldCo” subsidiary
– investors don’t understand the company especially the fact that most of the debt is “non-recourse”

The “Moat”

From Einhorn’s slide deck:

As an experienced project developer, SUNE’s financial, legal, and due diligence expertise gives it a competitive moat. It has opened offices in the most attractive international markets several years before anyone else, giving it a first mover edge and unique geographic diversity in an industry that faces capricious governments, currency fluctuations, sovereign risk and competition.

Well, now it is pretty easy to point out that this thesis might have some flaws after the stock cratered in the last weeks:

Let’ just look at the annual report where SUNE reports on competition:

Competition. The solar power market in general competes with conventional fossil fuels supplied by utilities and other sources of renewable energy such as wind, hydro, biomass, concentrated solar power and emerging distributed generation technologies such as micro-turbines and fuel cells. Furthermore, the market for solar electric power technologies is competitive and continually evolving. We believe our major competitors in the renewable energy services provider market include E.On, Enel, NextEra, NRG, SunPower Corporation, First Solar, Inc., JUWI Solar Gmbh and Solar City. We may also face competition from polysilicon solar wafer and module suppliers, who may develop solar energy system projects internally that compete with our product and service offerings, or who may enter into strategic relationships with or acquire other existing solar power system providers.
We also compete to obtain limited government funding, subsidies or credits. In the large-scale on-grid solar power systems market, we face direct competition from a number of companies, including some utilities and construction companies that have expanded into the renewable sector. In addition, we will occasionally compete with distributed generation equipment suppliers.
We generally compete on the basis of the price of electricity we can offer to our customers; our experience in installing high quality solar energy systems that are generally free from system interruption and that preserve the integrity of our customers’ properties; our continuing long-term solar services (operations and maintenance services) and the scope of our system monitoring and control services; quality and reliability; and our ability to serve customers in multiple jurisdictions.

If you compete mainly on price, then there is obviously not much of a moat. There are no network effects, they don’t have any patents and clients don’t care about the brand of a solar project company. In contrast, a strongly growing markets attracts many new entrants which will drive down margins especially if it is relatively easy to enter the market. or even if there would be an “econimies of scale advantage”, in a strongly growing market this is not worth much

Germany is here maybe already some years further in the experience curve and one learning here was that there wasn’t any first mover advantage. In contrast, many of the first movers made some real mistakes like contracting solar modules for fixed prices and were then wiped off by the followers who bought cheaper.

Success metrics

If you look at SunEdisons investor presentation, you don’t see any GAAP numbers, only adjusted EBITDAs and self created metrics like MW and GW delivered etc. The reason is clear: GAAP numbers look awfull, both earnings and cashflows at all levels. The company is using boatloads of money under GAAP reporting.

Overall, the accounts are pretty much incomprehensible not only on the financing side but also cash flow wise. So non-recourse debt sounds great but without earnings it will be a quite difficult investment case.

The YieldCo – TerraForm Power

TerraForm Power is a consolidated subsidiary of SUNE but has a stock listing and minority shareholders. The sole function of TerraFrom power is to buy the projects from SUNE, leverage them up ~4:1 or 5:1, hold them and pay out dividends. The stock price got hit hard along SUNE as this chart shows:

However according to Einhorn the participation is extremely valuable due to 2 reasons:

1. A Yieldco structure is value enhancing per se as Yieldco investor require much lower returns on investment as stock investors
2. Terraform and SUNE have a structure in place where SUNE retains much of the upside of the YieldCo, so the worth to SUNE is much higher than the market value of the shares

Einhorn makes some remarkable comments in his presentation, but I was struck mostly by this one:

In the recent sell‐off, Terraform’s shares declined with the oil and gas MLPs. Because most MLPs pay out cash flows from depleting oil and gas reserves that need to be replaced with new wells, these companies need continued access to cheap capital just to sustain their dividends. Terraform doesn’t face that risk because solar assets don’t deplete. So Terraform will only raise capital for growth.

Well, this is clearly wrong. Of course do Solar panels deplete. They seem to deplete clearly slower than oilwells but the problem is that there are not that many old solar panel installed to actually get statistical relevant numbers. Some studies show that there is a relatively high loss of power in the beginning (~5%) and then a depletion of capacity of around 1% per year. Additionally, most of the funding and the electricity take-off agreements have to be renewed at some point in time which includes some significant “roll over” risk ithin the YieldCos.

Another thing that struck me is the fact that both, SUNE and Einhorn assume ~8,5% p.a. unlevered return on their renewable assets going forward which then can be levered up nicely even if you have to pay 6% interest on your bonds. I don’t really know the US market, but assuming such a yield in Europe would be completely unrealistic. Unlevered yields for renewable energy projects are at 4-6% p.a. max and you can only lever them up with “low cost” leverage for instance pension or insurance liabilities, it doesn’t really work with long term more expensive “subordinated” capital as many companies have found out the hard way.

Maybe the US market is less competitive to allow such returns ? I find that hard to believe. Just by chance I have been involved in some uS wind projects and the returns are nowhere near 8% unlevered but rather similar to European yields.

Another thing which is different to European projects: In Europe, you don’t have specific credit risk in the projects as the electricity has to be taken off from the grid, which means that basically all grid user guarantee your return. SunEdison’sproject contain undisclosed credit risks because if the client default there will be no backstop.

That leads to the question: Who on earth is actually buying into those YieldCos ? In TerraForm’s case any upside is capped and equity holders are fully exposed to any problems that could show up like increasing interest rates, defaults of off-takers, debt roll risk etc. So who is prepared to take equity like risk but accepting bond like returns ? I do know but my guess is that many yield starved private investors will most likely not care about the risks as long as they get a “juicy” dividend. In Germany something similar but on a lower scale happened. a lot of the renewable companies financed themselves with “participation rights” and promises of high dividends but most big cases ended in spectacular failures. I covered some here for instance

To shorten this: Yes, at the moment the Yieldco structure could actually generate some value because for the time being there seem to be enough stupid investors out there who buy something with equity risk in exchange for bond like returns. But this could go away quickly especially if some of them blow up spectacularily. It’s the same old reason why people on Wallstreet earn so much: Pretending that repackaging an asset increases its value.

Financing structure

Although the complicated financing structure attracted me to the stock in the first place, based on what I have written above I don’t think it’s worth the time to dig deeper. One thing that John Hemption seems to have missed in his post is the fact SUNE has implemented a margin loan with TerraForm Power shares as collateral. Such a strcuture alone for me already indicats that either those guys don’t know what the are doing or that they are really desperate.

In such a case the only “safe place” in the capital structure is within the senior secured paper, everything else in my opinion is more a gamble than a value investment.

Summary:

At the first glance Sun Edison looks interesting. You can buy into a (still) strongly growing company at around 1/3 of the price David Einhorn paid a year ago. From my point of view however the business relies on two fundamental assumptions to perform as planned:

– the ability to continously source renewable energy projects with really high yields (“risk free” plus 6% or so)
– enough stupid investors who buy into YieldCos with equity like risks and bond like returns to subsidize the development company

If Germany as one of the renewable power pioneer markets is any indication, both assumptions will not hold for very long. In Germany’s case, the yield for the projects went down very quickly especially after government subsidies were reduced and the “yield investors” got fleeced massively as a consequence.

Clearly, in the short run SUNE and TERP could make massive jumps up and down in price but mid- to long term I don’t think that they will be great investments.

P.S.: It might look like I want to bash David Einhorn, as this is already the third time that I strongly disaggree with him after Delta Lloyd and Aercap. But on the contrary, i do still think that he s one of the best investors in the hedge fund area, he just had some bad luck and a lot of money to manage which makes things difficult.

AerCap Holdings NV (ISIN NL0000687663) – How good is Einhorn’s new favourite ?

A friend forwarded me the latest presentation from “guru” David Einhorn where his main long pick was AerCap, an Airplane leasing company.

To shortly summarize the “Long case”:

– AerCap is cheap (P/E 9)
– they made a great deal taking over IFLC, the airplane leasing division of AIG which is several times AerCap’s original size
– they have great management which is incentivized along shareholders
– The business is a simple and secure “spread business”
– major risks are according to Einhorn mostly the credit risk of the airlines and residual value risk of the planes

There are also quite obvious reasons why Aercap is cheap and trades at lower multiples than its peers:

– share overhang: AIG accepted new AerCap shares as part of the purchase price and owns 45,6%. They want to sell and the lock up is expiring
– following the IFLC/AIG transaction, the company was downgraded to “Non-investment grade” or “junk” and has therefore relatively high funding costs compared for instance to GE as main competitor

What kind of business are we talking about?

Well, Airplane leasing is essentially a “special purpose lending business” without an official bank license, one could also say it is a “shadow bank”. What Aercap essentially does is to loan an airplane to an airline.

In order to make any money at all, they have to be cheaper than the simple alternative which would be the airline gets a loan from a bank and buys the airplane directly. As Airlines are notoriously unprofitable and often thinly capitalized, they often need to pay pretty high spreads even if they borrow money on a collateralized basis.

As any lessor funds the plane mostly with debt, the cost of debt is one important factor to make money compared to competitors. It is therefore no big surprise that GE with its AA+ Rating is the biggest Airplane leasing company in the world and that ILFC thrived while AIG was still AAA and had comparably low funding cost.

Airplane buying is tricky business

A second aspect is also clearly buying power. Planes have to be ordered many years in advance and the two big manufacturers want to be sure that they are getting paid. I assume a reliable bulk buyer gets better access to the most sought after planes and maybe even better prices. Prices for planes at least in my experience are notoriously intransparent. Nobody pays the official list prices anyway. I found this interesting article in the WSJ from 2012.

When Airbus and Boeing Co. announce orders at the Farnborough International Airshow this week, they will value the deals based on the planes’ catalog prices—which no one pays. Airline executives, when pressed for details, will probably say they got “a great deal.” But actual terms will remain guarded like nuclear launch codes.
The aviation industry’s code of silence on pricing is notable in this era of information overload. Thousands of people world-wide are involved in airplane purchases, yet few numbers spill out. That yields much mystery and speculation.

Discounts are large:

But there are ways to estimate the range of discounts. An analysis of public data by The Wall Street Journal and interviews with numerous industry officials yielded this: Discounts seem to vary between roughly 20% and 60%, with an average around 45%. Savvy buyers don’t pay more than half the sticker price, industry veterans say. But deal specifics differ greatly.

But no one wants to talk about it:

One reason for the secrecy surrounding all this, say industry officials, is psychology: Less-experienced plane buyers like to think they got a bargain and don’t want to be embarrassed if they overpaid. The safest approach then is silence. More-seasoned plane buyers also know that bragging about discount specifics would anger Airbus, Boeing or other producers and hurt the chances of striking a sweetheart deal again.

Clearly, as a large “quasi broker”, Airline leasing companies seem wo have a chance to make some money in such a intransparent market. But it is really hard to pin down real numbers. It reminds me a little bit about how you buy kitchens in Germany where the system is pretty much the same. Everyone gets a discount, but no one knows what the “true” price looks like.

But this also leads to a problem:

With the current funding costs, AerCap would not be competitive in the long run. Let’s take as a proxy the 10 year CDS spread as a proxy for funding costs and compare them across airlines and competitors (more than 50% of AerCaps outstanding debt is unsecured):

10 year senior CDS Rating
     
AerCap 215 BB+
     
     
Clients    
Air France 96  
Singapore Airlines 105 A+
Southwest 109  
Lufthansa 195 BBB-
Thai Airways 240  
Delta 256 BB
Emirates 257  
Jet Blue 362 B
     
Competitors    
GE Capital 72 AA+
Air Lease 175 BBB-
ICBC 194 A
CIT 229 BB-

So purely from the funding cost perspective, AerCap at the moment has a problem. Someone like Air France could easily fund a loan for an airplane cheaper than AerCap, so cutting out the middle man is basically a no brainer and even the smaller competitors could easily under price AerCap when they bid for leasing deals. On top of that, a lot of non-traditional players like pension funds and insurance companies want some piece of the action, as the return on investments on those leases are significantly higher than anything comparable. Even Asset managers have entered this market and have created specific funds for instance Investec.

AerCap does have a positive rating outlook, so there is a perspective for lower funding costs. Just to give an indication of how important this rating upgrade is: On average, 10 year BB financial isuers pay 2,4% p.a. more than BBB financial issuers at the moment. The jump from BB+ to BBB- will not be that big but it would increase the investor universe a lot for AerCaps bonds.

The biggest risk for AerCap

So although I am clearly no match for David Einhorn (*), I would argue that the biggest risk for AerCap is not the residual value of the planes or the credit quality of the Airlines but quite simply the refinancing risk. AerCap has to fund a significant amount going forward and if for some reasons, spreads move against them, they will be screwed. Just a quick reminder what happened to ILFC in 2011:

Credit-default swaps on the company climbed this month as global stocks tumbled and speculative-grade debt issuance all but evaporated. The cost reached as high as 663 basis points on Aug. 11, according to CMA, which is owned by CME Group Inc. and compiles prices quoted by dealers in the privately negotiated market. The contracts have held at prices that imply ILFC’s debt should be rated B2, according to Moody’s Corp.’s capital markets group.

However if they manage to to get an investment grade rating and lower their funding cost, then it could be an interesting investment as funding is cheap and they do have access to a lot of new and sought after aircraft. Again, borrowing from Warren Buffett, with any leveraged company, management is extremely important.

And one should clearly compare AerCaps valuation and risk/return to banks and not to the currently much higher valued corporates. AerCap is much more similar to a bank than anything else. This general valuation disconnect seems to be also one of major reason why GE announced the massive reorganization just 2 weeks ago. However, as far as I understood tehy will keep the leasing business as this is unregulated.

Summary:

Although I slightly disagree with the risk assessment of Einhorn’s case, I still think AerCap could be an interesting case and is worth to dig deeper. I don not have a problem investing into financial companies and I do like those “share overhang” situations. However, I will need to dig deeper and especially try to figure out how good AerCap’s management really is.

(*) I did disagree with David Einhorn already once with Dutch Insurer Delta LLyod which was Einhorn’s long pick of the year 2011. Overall in this case I would put the score of MMI vs. Einhorn at 1:0 as Delta LLoyd did not outperform.

Green Mountain – Der “Einhorn Effekt”

Tja, das ist halt der Unterschied zwischen einem kleinen Blogger und einem großen Guru.

David Einhorn hat anscheinend heute auf eienm Value Kongress seinen neuesten Short vorgestellt und das ist keine andere Aktien als Green Mountain.

Der Effekt ist sehr drastisch:

Man muss wohl erst die 110 seitige (!!!) PrÀsentation abwarten, aber laut dem Artikel hier ist nicht wirklich was Neues dabei.

Interessant finde ich allerdings das Timing, Einhorn hat schön gewartet bis der AUfwÀrtstrend klar gebrochen war und auch der allgemeine Rebound keine Wirkung mehr gezeigt hat:

Das kann man glaube ich vom “Meister” lernen, erstmal “Brechen” des AusfwĂ€rtstrend abwarten. Die Frage ist nun ob ich wie angekĂŒndigt “nachshorten” soll. Meistens geht es ja dann wie bei Netflix ganz ganz schnell nach unten.

Edit: Volle PrÀsentation hier

Wie findet man interessante Value Investments: Teil 1 – Ideenfindung

Es gibt ja verschiedene Weisen interessante Value Investments zu finden. Einen guten Weg hatte ja zum Beispiel Valuematze aufgezeigt in seinem Must Read Posting zum Scoring Modell.

Ein solches komplexes Scoring Modell benötigt natĂŒrlich einiges an Datenpflegeaufwand, insbesondere wenn man ein sehr großes Universum abdecken will. Selbst “professionelle” Dienste wie Bloomberg liefern einem ziemlich viel MĂŒll, denn man insbesondere bei 10 Jahres Zahlen oft mĂŒhsam manuell korrigieren muss.

Zudem kommt man auf diesem Weg nicht zu solchen interessanten Investments wie z.B. eine AIRE KGAA, ein WestLB Genußschein oder eine HT1 Anleihe.

In den BĂŒchern der großen “Gurus” gibt es ja einige Hinweise, wo man fĂŒr eine interessante Erstauswahl schauen kann.

Relativ bekannt fĂŒr zum Finden von “Contrarian Investments” sind z.B. diese hier (kein Anspruch auf VollstĂ€ndigkeit):

1. Liste mit 52 Wochen Tiefs anschauen
2. Aktien mit den niedrigsten KGVs, KBVs, KUVs oder gewichteten Modellen (Magic Formula, Magic Sixes)
3. Aktien die aus Indizes raus gefallen sind, oder Anleihen die in Non-Investmentgrade downgegraded wurden
4. Special Situations z.B. nach Greenblatt (Spin off, post bancruptcy, Mergers, Liquidationen, komplexe Strukturen, Kapitalerhöhungen etc.)
5. Externe Katastrophen oder Sonderereignisse, die zu einem starken Kursverlust fĂŒhren (BP, Tepco…)
6. Portfolios bekannter Value Gurus (Warren B. etc.)
7. Schlechte Headline News (z.B. Griechenland Pleite, Regulatorische Eingriffe)
8. Blogs, Internetforen

Man sieht schon, dass es sehr viele Möglichkeiten gibt, an interessante Werte zu kommen, das Problem ist aber natĂŒrlich wie man dass dann priorisieren kann bzw. soll.

Eines sollte man meines Erachtens sich auch vorher ĂŒberlegen, bevor man zu suchen anfĂ€ngt:

Welche Art von “Value Investment” will man eigentlich finden ? Ich wĂŒrde das in 3 Kategorien unterscheiden:

1. “Deep value” bzw. Contrarian
Das sind z.B. die klassischen Net-nets, oder Magic Sixes, also Aktien die optisch sehr sehr billig sind und bei denen man hofft, dass durch eine “Reversion to the mean” ein entsprechendes Kurspotential besteht

2. “Compounder”
Das sind die bei den Buffet bzw. Munger JĂŒngern allseits beliebten “tollen” Unternehmen die man aus irgendwelchen GrĂŒnden (z.B. ein nicht erkannter Moat, temporĂ€re Problem) zu einem relativ gĂŒnstigen Preis kaufen kann.

3. “Special Situatons”
FĂŒr mich die Kategorien wie bei Greenblatt, dazu kommen aber m.E. noch “relative Value” Situationen we z.B. long/short auf verschiedene Papiere eines Emittenten oder aufsichtsrechtliche Sondersituationen.

Bei Kategorie 1&2 kann man relativ gut ĂŒber Screener eine erste Auswahl bekommen, fĂŒr Kategorie 3 sieht es da schon schwieriger aus. Hier bieten sich meiner Erfahrung nach insbesondere die Foren und Aktienblogs an.

Aus meiner Sicht und fĂŒr meinen Investmentstil wĂ€re Kategorie 3 ganz klar am attraktivsten, allerdings sind das auch die Investments de am schwierigsten zu finden sind und die am meisten Arbeit machen. Zudem sind de Positionen auch oft recht illiquide.

In der Praxis verwende ich auch die Variante, mir reglemĂ€ssig die Portfolios von Value Gurus anzuschauen. Hier sollte man aber darauf achten, dass der Anlagestil des “Gurus” zum eigenen Stil passt.

Wenn man z.B. selber ein eher konzentriertes Portfolio fĂ€rt macht es wenig Sinn sich ein Portfolio anzuschauen, dass aus hunderten von Titeln besteht. Meine “Top Gurus” in der Hinsicht sind v.a.

– Tweedy Browne
– FPA Crescent
– Third Avenue

Diese drei Firmen haben den Vorteil, dass sie als “Mutual Fund” quartalsmĂ€ssig ihre kompletten Portfolios veröffentlichen und nicht nur die meldepflichtigen Positionen.

Mit Abstrichen kommen dann
– Sparinvest
– Bestinver
– Seth Klarmann (wenn er ĂŒberhaupt in Aktien investiert)
– David Einhorn
– Whitney Tilson (ausser den Shorts 😉
– Prem Watsa
– PIMCO Pathfinder
– und ein wenig Prof. Otte

Das Problem ist oft, dass ich bei anderen “Gurus” und dazu gehört auch Buffet, einfach nicht die gleiche Überzeugung entwicklen kann wenn ich mir die Unternehmen genauer anschaue.

Was man m.E. auf keinen Fall machen sollte ist, eine Aktie zu kaufen nur weil sie z.B. Buffet gerade gekauft hat. Auch der große Buffet hat keine Erfolgsquote von 100%, vielleicht 55% und da man nicht das komplette Portfolio kopieren kann, ist es meiner Ansicht nach geradezu fahrlĂ€ssig ohne Recherche den Lemming spielen zu wollen.

Fazit: Es gibt viele Möglichkeiten, eine Erstauswahl an interessanten Werten zu bekommen. Am wichtigsten ist es aber wohl, sich vorher zu ĂŒberlegen welche Art von Value Investment (Contarian, Compounder, Special Situation) man eigentlich haben möchte.

Microsoft oder warum kauft Seth Klarman ?

David Einhorn hat ja im Mai fĂŒr Aufsehen gesorgt, als er seinen Micdrosoft Case vorgestellt hat. Im Prinzip war das ja eher eine Art “Acitivist Position”, seiner Meinung nach ist Microsoft v.a. Aufgrund der Person Steve Balmer unterbewertet.

Persönlich sind solche “Activist” Sachen nicht so mein Ding, aber spĂ€testens als Seth Klarman eine relativ signifikante Microsoft Position veröffentlichte war mir klar, dass man Microsoft mal unter (Deep)Value Gesichtpunkten anschauen muss.

Fairerweise muss man sagen, dass Klarman gleichzeitig auch Ă€hnlich große Positionen bei News Corp und BP veröffentlicht hat. Bei den Werten scheint mir aber der Case eher klar zu sein. Sowohl BP wie auch News Corp leiden unter individuellen Problemen, die wenn sie gelöst werden, die Kurse wieder deutlich steigen lassen sollten. Beide Werte notieren relativ nah am Buchwert, d.h. fĂŒr einen Asset orientierten Investor ist das vertrautes Terrain.

Bei Microsoft scheint der Case weniger klar zu sein (KBV ~3,9), warum Klarman hier als “Deep Value Investor” einsteigt.

Schauen wir uns aber zunÀchst Microsoft selber an:
Zum “GeschĂ€ftsmodell” von Microsoft und den weiteren Aussichten kann ich vermutlich nicht wirklich viel Neues beitragen, ich versuche aber mal die wesentlichen Punkte zusammen zu tragen:

Auf der “Plus” Seite stehen
+ wenn es jemals einen klaren “Moat” durch Netzwerkeffekte gegebn hat, dann durch Windows und Office. Die meisten Versuche den Moat anzuknabbern (Linux, Google Docs) sind bislang gescheitert
+ die Firma ist nach wie vor irre profitabel und generiert Unmengen von Cash mit relativ ĂŒberschaubarem Kapitaleinsatz
+ blitzsaubere Bilanz, Nettocash sowie quasi kein Goodwill. F&E wird alles “expensed”

Die allseits bekannten Probleme /Risiken dĂŒrften wohl sein
– Microsoft hat quasi jede neue Entwicklung in den letzten 10-15 jahren verpennt (Mobilfunk, Suchmaschienen etc.)
– man muss jederzeit damit rechnen, dass sie einen großen Teil des Cashs fĂŒr eine Akquisition verballern
– aktuelle Entwicklungen (Tablets, Smart Phones etc.) könnten am Moat knabbern bzw. den Moat z.B. bei Windows in bestimmten Bereichen einfach ĂŒberflĂŒssig machen

Warum ist die Aktie so billig ? Ein paar strukurelle GrĂŒnde könnten zusĂ€tzlich noch sein:

– FĂŒr Software/ Technologie Investoren ist das Wachstum zu gering
– der Aktienkurs stagniert seit 13 Jahren, fĂŒr Momentum Investoren uninteressant
– fĂŒr Dividendeninvestoren ist die Dividendenrendite (2,4%) nicht attraktiv genug
– fĂŒr “Mechaniker” sind KBV (3,9) und KUV (3,2) wohl zu hoch
– fĂŒr einen Management Buyout oder Private Equity ist die Firma zu groß (Market Cap 220 Mrd USD)

Ich finde in diesem Forbes Artikel wird die “allgemeine Stimmung” ganz gut zusammengefasst:

Microsoft trades at a moderately high PEG of 1.35. Its P/E is 9.6 on earnings forecast to grow 7.1% to $1.76 in 2012. This stock is not over-valued but at that PEG ratio, it does not offer anything to get excited about — unless a 2.65% dividend yield makes your day.

If Microsoft’s board could spin off its gaming division and put Ballmer in charge — then let Steve Jobs run the rest of Microsoft, this stock would look exciting. But that will never happen so for all the media attention that Einhorn’s Ira Sohn plug received, Microsoft is likely to remain dead money

ZurĂŒck zu Klarman: In Margin of Safety beschreibt er, dass er durchaus bereit ist auch fĂŒr zukĂŒnftige Cashflows zu zahlen, allerdings nicht oder nur sehr ungern fĂŒr zukĂŒnftiges Wachstum. Diesen Ansatz fasst er wie folgt zusammen:

Once future cash flows are forecast conservatively and an
appropriate discount rate is chosen, present value can be calculated.
In theory, investors might assign different probabilities to
numerous cash flow scenarios, then calculate the expected
value of an investment, multiplying the probability of each scenario
by its respective present value and then summing these
numbers. In practice, given the extreme difficulty of assigning
probabilities to numerous forecasts, investors make do with
only a few likely scenarios. They must then perform sensitivity
analysis in which they evaluate the effect of different cash flow
forecasts and different discount rates on present value. If modest
changes in assumptions cause a substantial change in net
present value, investors would be prudent to exercise caution in
employing this method of valuation.

Übersetzt auf Microsoft bedeutet das wohl Folgendes: Irgendwie kommt Klarman wohl ohne BerĂŒcksichtigung von Wachstum mit einer gewissen Discount rate auf einen Wert deutlich ĂŒber dem aktuellen Börsenkurs.

Jetzt könnte man mal wieder den Spiess umdrehen bzw. “reverse Engineeren” und fragen: Mit welchen Annahmen komme ich basierend auf den aktuellen Cashflows auf einen deutlich höheren Wert als der aktuelle Börsenkurs ?

Folgende Ausgangsdaten:

Free Cashflow per Share 2010: 3,18 USD, Avg 3 Jahre 2,68 USD, Avg 5 Jahre 2,43 USD pro Aktie

Nimmt man jetzt einfach mal konstante Cashflows an, kann man sich eine einfache Matrix mit “Intrinsic” Value im VerhĂ€ltnis zum Abzinsungssatz ausrechnen.

EPS/% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
2.43 48.6 40.5 34.7 30.4 27.0 24.3
2.68 53.6 44.7 38.3 33.5 29.8 26.8
3.18 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8

Da Klarman ja immer die “konservativen” Annahmen in den Vordergrund stellt, dĂŒrfte er wohl nicht unbedingt mit dem aktuellen hohe Free Cashflow starten, vielleicht eher mit dem 3 Jahresschnitt. Man sieht recht gut, dass man maximal mit 5-6% diskontieren darf, um einen Wert mit “ordentlich” Margin of Safety zu bekommen.

Eine andere Betrachtungsweise wĂ€re, mit dem aktuellen freien Cashflow zu starten und dafĂŒr mit verschiedenen “Schrumpfungsraten” zu rechnen um ein GefĂŒhl fĂŒr die Bewertung zu bekommen.

5% 6% 7% 8% 9% 10%
0% 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8
-1% 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9
-2% 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5
-3% 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5 24.5

Hier sieht man, dass man bei entsprechend niedrigen DiskontierungssĂ€tzen sogar bei dauerhaftem Schrumpfen um 1-2% p.a. noch eine ganz ordentliche “Margin of Safety” hat.

Anmerkung: Falls sich jetzt jemand wundert, warum ich grundsĂ€tzlich den Net Cash nicht abziehe: Damit trage ich der Tatsache Rechnung, das Steve Balmer die Kohle jederzeit fĂŒr einen sinnlosen Kauf rausballern kann.

Kommen wir nun zur entscheidenden Frage: Was wĂŒrde die Verwendung eines Diskontierungszinssatzes von 5-6% rechtfertigen ?

Der “Markt” sagt uns ja bei einem PE von 10, dass er ungefĂ€hr 10% als faire Diskontierungsrate ohne Wachstum ansieht. Das CAPM gibt uns auch einen Wert von um die 10% (“risk free” 2%, Beta 0,9 und Equity Premium 9%).

Das Problem am CAPM ist ja die Tatsache, dass die PrÀmien die Schwankungen der Marktpreise reflektieren, nicht die Schwankungen der zu Grunde liegenden Cashflows. Klarman scheint dies also zu ingorieren und die Cashflows eher als Bond Cashflows zu interpretieren.

Microsoft selber hat ja einige Bonds ausgegeben, darunter eine Anleihe, die noch 30 Jahre lÀuft (ISIN US594918AM64). Diese Anleihe notiert momentan in der Gegend von 4,3% Rendite.

Man könnte jetzt argumentieren, dass die Cashflows fĂŒr den AktionĂ€r, Moat hin oder her, deutlich volatiler sind als fĂŒr einen Bondholder. Dann wĂŒrde ein 5% bzw 6% Abzinsungsfaktor auf die Equity Cashflows sehr aggresiv aussehen.

Jetzt kommt aber das Thema Inflation ins Spiel. In der 4,3% Redite des Bonds ist das volle Inflationsrisiko enthalten. Als Bondholder bekomme ich den Cashflow und sonst nichts. Als AktionĂ€r habe ich aber die Chance, dass Microsoft durch den Moat zumindest die Preissteigerung fĂŒr lange Zeit anpassen kann. D.h. die Cashflows fĂŒr den AktionĂ€r sind eher wie ein “inflation linked bond” denn ein “fixed rate bond”.

Wie relevant das ist, erkennt man wenn man die Rendite z.B. eines 30 jĂ€hrigen “Tips” , also US Inflation Linked Bond mit eienr normalen 30 jĂ€hrigen Staatsanleihe vergleicht.

Ein 30 jĂ€hriger TIPS notiert momentan bei ca. 0,95% “vergleichbaerer Nominalrendite” vs. 3,35% fĂŒr eine Fixed Coupon 30Y Staatsanleihe.

Auf dieser Basis mĂŒsste man dann eine Discountrate auf den Microsoft Free Cash Flow Strom eigentlich mit dem Nominalzins einer TIPS von 1% vergleichen und hĂ€tte dann ganz ordentliche Spreads.

Nur zur Veranschaulichung mal die erste Tabelle diskontiert mit dem jeweiligen “TIPS equivalent”:

Fixed 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%
TIPS equ. 2.6% 3.6% 4.6% 5.6% 6.6% 7.6%
2.43 95.3 68.5 53.4 43.8 37.1 32.2
2.68 105.1 75.5 58.9 48.3 40.9 35.5
3.18 124.7 89.6 69.9 57.3 48.5 42.1

Da ist eigenlich nichts spektakulÀres, es zeigt nur, dass wenn man den Cashflowstrom von Microsoft wie einen Inflationsindexierten Bond behandelt, man selbst bei relativ hohen nominalen Abzinsungsfaktoren auf eine schöne Magin of Safety kommt.

Jetzt kann man natĂŒrlich argumentieren, dass man so nicht die Risiken einer “disruptive new Technology” angemessen berĂŒcksichtigt hat, andererseits hebt sich das evtl. auf mit dem Verzicht auf jegliche Wachstumsfantasie ĂŒber die reine Inflationsanpassung hinaus. Ebenso “gratis” gibt es evtl. Activist Shareholder “Attacken” bzw. Erfolge.

Lange Rede kurzer Sinn: LĂ€sst man Wachstum aussen vor und betrachtet den Cashflowstream von Microsoft aufgrund des großen Moats wie einen inflationsindexierten Bond Cash Flow, hat man selbst bei relativ hohen Abzinsungsfaktoren (8% p.a.) einen sehr hohen intrinsischen Wert. Im Idealfall könnte Microsoft tatsĂ€chlich eine Art Inflationsschutz zu einem relativ gĂŒnstigen Preis darstellen.

Im 2ten Teil versuche ich dann noch ein paar konkrete Cases zu rechnen und auf die Verwendung ds freien Cashflows bei Microssoft einzugehen.

Opportunity: Porsche Vz. Aktien – ein SchnĂ€ppchen oder doch nicht ?

Kurzer RĂŒckblick: Ab 2007 hielt der Übernahmeversuch von Porsche bei der Volkswagen AG die Börsenwelt in Atem, mehr dazu z.B. hier. Schliesslich macht dann doch die Finanzkrise einen Strich durch die Porsche-Rechnung. Die Banken verlĂ€ngerten die knapp 11 Mrd. EUR Kredit nicht mehr und letztendlich wurde aus dem JĂ€ger das Opfer.

Mittlerweile hat VW das Zepter in der Hand, der VW Chef ist auch Chef bei Porsche.

VW hat 2009 49,9% an der operativen Porsche AG fĂŒr 3,9 Mrd. EUR gekauft, Porsche selber hat im April 2011 das Kapital um 5 Mrd. EUR erhöht.

Im GeschÀftsbericht 2010 zeigt die Porsche SE noch ca. 10,7 Mrd. EUR Finanzschulden.

Davon sind 3,9 Mrd. “interne” Schulden von der Porsche Zwischenholding (aus dem Verkauf der 49,9% an VW), bleiben 6,8 Mrd. Schulden. Dagegen laufen dann die 5 Mrd. Erlöse der Kapitalerhöhung und noch verbliebener Nettocash. Inkl. der VW Dividende ergeben sich dann die publizierten 1,5 Mrd. Nettoschulden.

Etwas “tricky” sind die im Konzernanhang ausgewiesenen Finanzgarantien an die Porsche Zwischenholding. Die Porsche Zwischenholding wurde ja trotz 50,1% Anteil entkonsolidiert, aber die Porsche SE garantiert anteilig noch gut 2 Mrd. Verbindlichkeiten innerhalb der Porsche Zwischenholding. Da VW aber ja die 3,9 Mrd. inkl. der Schulden gezahlt hat, kann man denke ich die Garantie erstmal aussen vor lassen bei der Verschuldung.

Adjustieren sollte man allerdings noch die Verbindlichkeiten aus der Hybridanleihe, die im Abschluss als Eigenkapital gefĂŒhrt wurden. Das erhöht die Verschuldung um 350 Mio. EUR.

Zwischenfazit: Die Verschuldung der Porsche SE ist auf mittlerweile ertrĂ€gliche 1,85 Mrd. EUR (inkl. Hybrid) zurĂŒckgefĂŒhrt worden.

Kommen wir jetzt zu der Frage, welche Vermögenswerte in der Porsche SE noch enthalten sind.

ZunĂ€chst wĂ€re da der 50,1% prozentige Anteil an der Porsche AG. Nachdem ja vor 2 Jahren 49,9% fĂŒr 3,9 Mrd. EUR an VW verkauft worden sind, liegt der Schluss nahe, dass die 50,1% wohl auch so um die 4 Mrd. EUR wert sein könnten.

Zudem hÀlt die Porsche AG ja 50,74% der Stimmrechte (also Stammaktien) der Volkswagen AG. Bei 295 Mio Stammaktien gesamt wÀren das dann 149,7 Mio StÀmme, das wÀren per heute 17,8 Mrd. EUR Marktwert. Die 50,74% StÀmme entsprechen auch ziemlich genau den 32,2 % veröffentlichtem Anteil am Gesamtkapital.

Bei den ĂŒbrigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten kommt man auf einen Saldo von ca. -500 Mio. EUR. Dabei sind noch einige “SpezialitĂ€ten” nthalten, aber fĂŒr den Moment kann man wohl mit -0,5 Mrd. EUR weiterrechnen.

Damit kÀmen wir also auf folgenden Zwischenwert des Porsche SE NAV:

Mrd. EUR
fĂŒr 50,1% Porsche op. GeschĂ€ft 4.00
fĂŒr 50,74% VW Stammaktien 17.81
Verschuldung inkl. Hybrid -1.85
sonstige Verbindlichkeiten – sonst. Assets -0.50
Summe 19.46
   
Wert pro Aktie (306.25 Mio St&Vz) 63.54

Zwischenfazit: Die 63,54 EUR NAV geegenĂŒber dem aktuellen Börsenkurs von 47,50 EUR entsprechen einen theoretischen “Discount” von ca. 16 EUR pro Anteil oder ca. 33,6% “Upside Potential” vom jetzigen Kurs der Porsche VorzĂŒge.

Ein Discount in dieser Höhe ist fĂŒr Holding Gesellschaften allerdings nicht weiter ungewöhnlich, es sei den es gibt einen “Katalysator”. In unserem Fall wĂ€re das die geplante Verschmelzung von Porsche SE und Volkswagen.

Diese Verschmelzung ist fĂŒr 2011 geplant, eine entsprechende Sonder HV ist schon terminiert.

Allerdings gibt es noch einige Hindernisse und zwar

– steuerlicher Art
Klagen von US Hedgefonds, u.a. von unserem “Freund” David Einhorn

VW selber geht von einer 50:50 Wahrscheinlichkeit fĂŒr einen Merger in 2011aus:

Voraussetzung fĂŒr das Gelingen der Verschmelzung ist aber, dass die Altlasten der Porsche SE aus dem Übernahmekampf mit VW beseitigt werden. Grund: Die Wolfsburger wollen sich kein unkalkulierbares Risiko ins Haus holen. Hinzu kommen noch ungeklĂ€rte Fragen zur steuerlichen Bewertung des Deals. „Es lĂ€sst sich heute noch nicht sagen, wann und in welcher Form die noch offenen Fragen geklĂ€rt werden können“, rĂ€umte Finanzvorstand Hans Dieter Pötsch vor den rund 4000 AktionĂ€ren ein. „Die Wahrscheinlichkeit der Verschmelzung in 2011 liegt bei 50 zu 50.“

Allerdings gibt es aus Sicht der Porsche AktionĂ€re natĂŒrlich noch die Unsicherheit, wie die Bewertung bei einer Verschmelzung tasĂ€chlich aussehen wĂŒrde, d.h. wieviel und welche (St. oder Vz) Volkswagenaktien man tasĂ€chlich bekommen wĂŒrde.

D.h. die 16 EUR Discount mĂŒssen sowohl die möglichen US Klagen wie auch Bewertungsunsicherheiten ausgleichen. Eine 1 Mrd U$ Dollar Strafe wĂŒrde z.B. den Discount (vor Steuer) um ca. 2 EUR reduzieren.

Sollte die Fussion gar nicht klappen, wĂŒrde sich wohl ein gewisser Discount ohnhin dauerhaft einstellen. Dazu kommt natĂŒrlich auch noch die Unsicherheit bezĂŒglich des kursbestimmenden VW Kurses an sich.

Fazit: Momentan notiert die Porsche Aktie zwar ca. 16 EUR unter ihrem NAV, allerdings beinhalten sowohl die US Klagen wie auch die Verschmelzung eineige Risiken. Die “Margin of Safety” scheint auf dieser Basis nicht hoch genug zu sein.

Im 2ten Teil schauen wir uns dann nochmal an, ob man mit einer Long/short Strategie vielleicht das Return/Risikoprofil noch verbessern könnte.

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