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Autostrada Q3, EMAK and Microsoft

Autostrada

Already some days ago, Autostrada has published their Q3 report and a corresponding Invetsor presentation.

In short, despite a small decrease in overall traffic, profits YTD increased in line with tarrif increases at around 9%, however with a lower increase YOY in Q3. In the quarterly report is mentioned, that the expected IPO of the South american participation seems to be delayed. The call it “examining all options”.
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Microsoft – Verwendung des Free Cashflows

Nachdem ich ja letzte Woche mal Microsoft auf Basis einer Bond Bewertung angeschaut habe mit der Annahme, dass Free Cashflow wie ein Bond Coupon zu bertrachten ist,, muss man ein paar wichtige Fragen klären:

– Wie verwendet Microsoft eigentlich den free Cash Flow ?
– darf ich den Free Cashflow wirklich als einheitlichen “Bond Coupon” betrachten oder muss man stärker diversifizieren ?

Zur, Verwendung des Free Cashflow:

Dividenden:
Microsoft hat 2004 angefangen Dividenden zu zahlen, die stetig steigen, von 8 Cent pro Quartal in 2005 auf aktuell 16 Cent pro Quartal in 2011. Im Schnitt über die letzten 3 Jahre waren das ungefähr 25% des freien Cashflows die als Dividende geschüttet wurden. Als Aktionär ist das natürlich der sicherste Teil des Free Cashflows, weil er direkt auf dem Bankkonto landet.

Hier ist m.E. eine Diskontierung mit einer relativ niedrigen rate (z.B. US Inflation linked äquivalent + High grade coprorate Spread) angemessen.

Aktienrückkäufe:

<Im 2010er Annual Report findet man auf Seite 5 die entsprechenden Zahlen:

2010: 10,8 Mrd USD
2009: 8,2 Mrd. USD
2008: 12,4 Mrd. USD

Das wären in % des Free Cashflows 68%, 37% bzw. 46% für die Jahre 2008-2010.

Man sieht schon, dass diese Zahl relativ stark schwankt.

Noch ein kurzer Check zu den Aktienrückkäufen:

Zurückgekaufte Aktien 2010: 380 Mio. Stück

Die Aktienanzahl habe ich erst nach längerer Suche im 10-k Formular gefunden:

Ende 2009 gab es 8.908 Mio Aktien
Ende 2010 waren es 8.668 Mio Aktien

Macht eine Differenz von nur 240 Mio Aktien statt den erwarteten 380. D.h. 140 Mio. Aktien wurden im gleichen Zeitraum neu ausgegeben, über diverse Aktienpläne usw. an die Mitarbeiter

Das ist m.E. sehr wichtig:

Von den oben gemeldeten 10,8 Mrd. Rückkäufe gingen “nur” 61% direkt an die Aktionäre, 37% oder fast 4 Mrd. wurde gleich wieder neu an die Mitarbeiter und das Management ausgegeben.

Zwar zahlen die Mitarbeiter im Rahmen der diversen Programme eine Teil des Kaupreises, ungefähr die Hälfte (siehe S. 43 des 10ks) wird aber “expensed”, in 2010 waren das 1,9 Mrd. USD.

Das bedeutet: Sowohl der Free Cashflow wie auch die für die Aktionäre relevanten Aktienrückkäufe müssen um den Betrag gekürzt werden, der an die Mitarbeiter geht. Dieser Posten ist zudem stark steigend, von 1,5 Mrd. USD in 2008 über 1,7 Mrd. USD in 2009 auf 1.9 Mrd USD in 2010. D.h. ich muss den Free Cashflow in 2010 um 22 Cent pro Aktie oder 8% reduzieren, weil das eigentlich ein Aktienrückkauf zugunsten der Mitarbeiter ist.

Für den Teil des Free Cashflows der an die Aktionäre fliesst, sollte man m.E. auch eine höher Diskontierungsrate anstetzen wie bei den Dividenden, da die Zahl doch stark schwankt uns stärker vom Wohle des Managements abhängt wie eine Dividende.

Im Bondbereicht gibt es bei den Nachranganleihen so etwas ähnliches, das nennt man “optional deferal”. Nimmt man die Nachrang Analogie, würde man für einen qualitativ hochwertigen Emittent vielleicht so 200-300 bp mehr verlangen, wenn das Management eine Zahlung einfach auch mal aussetzen kann.

Kommen wir zuletzt zum Retained Cash:

Microsoft selber kommentiert den Cashbestand im 10 K wie folgt:

We believe existing cash, cash equivalents and short-term investments, together with funds generated from operations, should be sufficient to meet operating requirements, regular quarterly dividends, debt repayment schedules, and share repurchases. Our philosophy regarding the maintenance of a balance sheet with a large component of cash and cash equivalents, short-term investments, and equity and other investments, reflects our views on potential future capital requirements relating to research and development, creation and expansion of sales distribution channels, investments and acquisitions, share dilution management, legal risks, and challenges to our business model. We regularly assess our investment management approach in view of our current and potential future needs.

D.h. aus Sicht des Aktioärs ist die Verwendung des Retained Cashs doch mit erheblichen “equity ähnlichen” Risken verbunden. Der Teil den Microsoft einbehält sollte dann auch mit einem entsprechenden Aufschlag abdiskontiert werden, sagen wir mal 500-600 bps.

Zusammenfassung:

Damit hätten wir für ein verfeinertes Bewertungsmodell (Steady state) unter Berücksichtung des Free Cashflows mit folgenden Komponenetn (startend mit dem dem Durchschnitts Free Cashflow 2008-2010):

Free Cashflow 2,40 EUR pro Aktie
abzgl. Stock based compensation -0,20 EUR pro Aktie
Free Cashflow to shareholder 2,20 EUR pro Aktie

Davon:
1. Dividende= 4×16 Cent = 0,64 USD pro Aktie, abzudiskonieren mit einer High Grade Corporate Bond Rate abzgl. Inflation
2. Aktienrückkäufe adjustiert um Mitarbeiterprogramme: 1,16 USD pro Aktie (Avg. 3 Jahre) abzgl. 0,20 USD = 0,96 USD pro Aktie abzudiskontieren mit einem um 200-300 bp. höheren Zinssatz gegenüber 1
3. Retained cash =(2,20-1.16-0,64)= 0,40 USD mit einem Equity ähnlichen Satz von +500-600 bp.

Zuguter letzt könnte man noch 50% des aktuellen Net Cash hinzuzählen, wenn man davon ausgeht, dass Balmer sich einigermassen beherrschen kann. Das wären dann ungefähr 1,80 USD pro Aktie.

Anbei mal eine kleine Tabelle, wo ich die einzelnen Bestandteile des Free Cashflows mit den entsprechenden Raten abzinse, jeweils das untere und obere Ende der Range und dan die Werte aufaddiere:

  low high
  USD 3% 4%
Dividende 0.64 21.33 16.00
       
    5% 7%
Aktienrückkäufe 1.16 23.2 16.6
       
Retained Cash   8% 10%
  0.40 5.0 4.0
       
Gesamt   49.53 36.57
 
50 %Net Cash pro Aktie   1.8 1.8
       
Intrinsic Value pro aktie   51.33 38.37
Aktueller Kurs   25.50 25.50
in % des intrinsic value   50% 66%

Man sieht, dass man auch mit diesem differenzierteren Ansatz eine signifikante Unterbewertung der Microsoft Aktie gezeigt bekommt, wenn man von stabilen Cashflows ausgeht.

Zuguterletzt habe ich noch ein Szenario gerechnet, wo sich linear die nächsten 10 Jahre der Cashflow auf 50% des aktuellen Niveaus reduziert und dann stabil bleibt.

Mit den niedrigen Abzinsungsätzen wäre dann der Intrinsische Wert bei 31 USD, mit den hohen Faktoren immer noch bei 24 USD.

Fazit: Obwohl ich keine US Aktien mag und Microsoft nicht wirklich meinem “Beuteschema” entspricht, scheint die Aktie schon sehr günstig bewertet zu sein. Deswegen wird im Portfolio per heute eine halbe Position Microsoft gekauft. Grund für die Investition ist die Annahme eines relativ stabilen Cashflows aufgrund des Moats bei Windows und Office. Zu beobachten ist die Beteiligung der Mitarbeiter und die Umsetzung weiterer Aktienrückkäufe.

Edit: Per 07.09.2011 wurden mit einem US VWAP von 25,88 USD und einem Wechelskurs von 1,4097 12.149 Stück Microsoft gekauft (2,5% des Portfolios).

Microsoft oder warum kauft Seth Klarman ?

David Einhorn hat ja im Mai für Aufsehen gesorgt, als er seinen Micdrosoft Case vorgestellt hat. Im Prinzip war das ja eher eine Art “Acitivist Position”, seiner Meinung nach ist Microsoft v.a. Aufgrund der Person Steve Balmer unterbewertet.

Persönlich sind solche “Activist” Sachen nicht so mein Ding, aber spätestens als Seth Klarman eine relativ signifikante Microsoft Position veröffentlichte war mir klar, dass man Microsoft mal unter (Deep)Value Gesichtpunkten anschauen muss.

Fairerweise muss man sagen, dass Klarman gleichzeitig auch ähnlich große Positionen bei News Corp und BP veröffentlicht hat. Bei den Werten scheint mir aber der Case eher klar zu sein. Sowohl BP wie auch News Corp leiden unter individuellen Problemen, die wenn sie gelöst werden, die Kurse wieder deutlich steigen lassen sollten. Beide Werte notieren relativ nah am Buchwert, d.h. für einen Asset orientierten Investor ist das vertrautes Terrain.

Bei Microsoft scheint der Case weniger klar zu sein (KBV ~3,9), warum Klarman hier als “Deep Value Investor” einsteigt.

Schauen wir uns aber zunächst Microsoft selber an:
Zum “Geschäftsmodell” von Microsoft und den weiteren Aussichten kann ich vermutlich nicht wirklich viel Neues beitragen, ich versuche aber mal die wesentlichen Punkte zusammen zu tragen:

Auf der “Plus” Seite stehen
+ wenn es jemals einen klaren “Moat” durch Netzwerkeffekte gegebn hat, dann durch Windows und Office. Die meisten Versuche den Moat anzuknabbern (Linux, Google Docs) sind bislang gescheitert
+ die Firma ist nach wie vor irre profitabel und generiert Unmengen von Cash mit relativ überschaubarem Kapitaleinsatz
+ blitzsaubere Bilanz, Nettocash sowie quasi kein Goodwill. F&E wird alles “expensed”

Die allseits bekannten Probleme /Risiken dürften wohl sein
– Microsoft hat quasi jede neue Entwicklung in den letzten 10-15 jahren verpennt (Mobilfunk, Suchmaschienen etc.)
– man muss jederzeit damit rechnen, dass sie einen großen Teil des Cashs für eine Akquisition verballern
– aktuelle Entwicklungen (Tablets, Smart Phones etc.) könnten am Moat knabbern bzw. den Moat z.B. bei Windows in bestimmten Bereichen einfach überflüssig machen

Warum ist die Aktie so billig ? Ein paar strukurelle Gründe könnten zusätzlich noch sein:

– Für Software/ Technologie Investoren ist das Wachstum zu gering
– der Aktienkurs stagniert seit 13 Jahren, für Momentum Investoren uninteressant
– für Dividendeninvestoren ist die Dividendenrendite (2,4%) nicht attraktiv genug
– für “Mechaniker” sind KBV (3,9) und KUV (3,2) wohl zu hoch
– für einen Management Buyout oder Private Equity ist die Firma zu groß (Market Cap 220 Mrd USD)

Ich finde in diesem Forbes Artikel wird die “allgemeine Stimmung” ganz gut zusammengefasst:

Microsoft trades at a moderately high PEG of 1.35. Its P/E is 9.6 on earnings forecast to grow 7.1% to $1.76 in 2012. This stock is not over-valued but at that PEG ratio, it does not offer anything to get excited about — unless a 2.65% dividend yield makes your day.

If Microsoft’s board could spin off its gaming division and put Ballmer in charge — then let Steve Jobs run the rest of Microsoft, this stock would look exciting. But that will never happen so for all the media attention that Einhorn’s Ira Sohn plug received, Microsoft is likely to remain dead money

Zurück zu Klarman: In Margin of Safety beschreibt er, dass er durchaus bereit ist auch für zukünftige Cashflows zu zahlen, allerdings nicht oder nur sehr ungern für zukünftiges Wachstum. Diesen Ansatz fasst er wie folgt zusammen:

Once future cash flows are forecast conservatively and an
appropriate discount rate is chosen, present value can be calculated.
In theory, investors might assign different probabilities to
numerous cash flow scenarios, then calculate the expected
value of an investment, multiplying the probability of each scenario
by its respective present value and then summing these
numbers. In practice, given the extreme difficulty of assigning
probabilities to numerous forecasts, investors make do with
only a few likely scenarios. They must then perform sensitivity
analysis in which they evaluate the effect of different cash flow
forecasts and different discount rates on present value. If modest
changes in assumptions cause a substantial change in net
present value, investors would be prudent to exercise caution in
employing this method of valuation.

Übersetzt auf Microsoft bedeutet das wohl Folgendes: Irgendwie kommt Klarman wohl ohne Berücksichtigung von Wachstum mit einer gewissen Discount rate auf einen Wert deutlich über dem aktuellen Börsenkurs.

Jetzt könnte man mal wieder den Spiess umdrehen bzw. “reverse Engineeren” und fragen: Mit welchen Annahmen komme ich basierend auf den aktuellen Cashflows auf einen deutlich höheren Wert als der aktuelle Börsenkurs ?

Folgende Ausgangsdaten:

Free Cashflow per Share 2010: 3,18 USD, Avg 3 Jahre 2,68 USD, Avg 5 Jahre 2,43 USD pro Aktie

Nimmt man jetzt einfach mal konstante Cashflows an, kann man sich eine einfache Matrix mit “Intrinsic” Value im Verhältnis zum Abzinsungssatz ausrechnen.

EPS/% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
2.43 48.6 40.5 34.7 30.4 27.0 24.3
2.68 53.6 44.7 38.3 33.5 29.8 26.8
3.18 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8

Da Klarman ja immer die “konservativen” Annahmen in den Vordergrund stellt, dürfte er wohl nicht unbedingt mit dem aktuellen hohe Free Cashflow starten, vielleicht eher mit dem 3 Jahresschnitt. Man sieht recht gut, dass man maximal mit 5-6% diskontieren darf, um einen Wert mit “ordentlich” Margin of Safety zu bekommen.

Eine andere Betrachtungsweise wäre, mit dem aktuellen freien Cashflow zu starten und dafür mit verschiedenen “Schrumpfungsraten” zu rechnen um ein Gefühl für die Bewertung zu bekommen.

5% 6% 7% 8% 9% 10%
0% 63.6 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8
-1% 53.0 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9
-2% 45.4 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5
-3% 39.8 35.3 31.8 28.9 26.5 24.5

Hier sieht man, dass man bei entsprechend niedrigen Diskontierungssätzen sogar bei dauerhaftem Schrumpfen um 1-2% p.a. noch eine ganz ordentliche “Margin of Safety” hat.

Anmerkung: Falls sich jetzt jemand wundert, warum ich grundsätzlich den Net Cash nicht abziehe: Damit trage ich der Tatsache Rechnung, das Steve Balmer die Kohle jederzeit für einen sinnlosen Kauf rausballern kann.

Kommen wir nun zur entscheidenden Frage: Was würde die Verwendung eines Diskontierungszinssatzes von 5-6% rechtfertigen ?

Der “Markt” sagt uns ja bei einem PE von 10, dass er ungefähr 10% als faire Diskontierungsrate ohne Wachstum ansieht. Das CAPM gibt uns auch einen Wert von um die 10% (“risk free” 2%, Beta 0,9 und Equity Premium 9%).

Das Problem am CAPM ist ja die Tatsache, dass die Prämien die Schwankungen der Marktpreise reflektieren, nicht die Schwankungen der zu Grunde liegenden Cashflows. Klarman scheint dies also zu ingorieren und die Cashflows eher als Bond Cashflows zu interpretieren.

Microsoft selber hat ja einige Bonds ausgegeben, darunter eine Anleihe, die noch 30 Jahre läuft (ISIN US594918AM64). Diese Anleihe notiert momentan in der Gegend von 4,3% Rendite.

Man könnte jetzt argumentieren, dass die Cashflows für den Aktionär, Moat hin oder her, deutlich volatiler sind als für einen Bondholder. Dann würde ein 5% bzw 6% Abzinsungsfaktor auf die Equity Cashflows sehr aggresiv aussehen.

Jetzt kommt aber das Thema Inflation ins Spiel. In der 4,3% Redite des Bonds ist das volle Inflationsrisiko enthalten. Als Bondholder bekomme ich den Cashflow und sonst nichts. Als Aktionär habe ich aber die Chance, dass Microsoft durch den Moat zumindest die Preissteigerung für lange Zeit anpassen kann. D.h. die Cashflows für den Aktionär sind eher wie ein “inflation linked bond” denn ein “fixed rate bond”.

Wie relevant das ist, erkennt man wenn man die Rendite z.B. eines 30 jährigen “Tips” , also US Inflation Linked Bond mit eienr normalen 30 jährigen Staatsanleihe vergleicht.

Ein 30 jähriger TIPS notiert momentan bei ca. 0,95% “vergleichbaerer Nominalrendite” vs. 3,35% für eine Fixed Coupon 30Y Staatsanleihe.

Auf dieser Basis müsste man dann eine Discountrate auf den Microsoft Free Cash Flow Strom eigentlich mit dem Nominalzins einer TIPS von 1% vergleichen und hätte dann ganz ordentliche Spreads.

Nur zur Veranschaulichung mal die erste Tabelle diskontiert mit dem jeweiligen “TIPS equivalent”:

Fixed 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%
TIPS equ. 2.6% 3.6% 4.6% 5.6% 6.6% 7.6%
2.43 95.3 68.5 53.4 43.8 37.1 32.2
2.68 105.1 75.5 58.9 48.3 40.9 35.5
3.18 124.7 89.6 69.9 57.3 48.5 42.1

Da ist eigenlich nichts spektakuläres, es zeigt nur, dass wenn man den Cashflowstrom von Microsoft wie einen Inflationsindexierten Bond behandelt, man selbst bei relativ hohen nominalen Abzinsungsfaktoren auf eine schöne Magin of Safety kommt.

Jetzt kann man natürlich argumentieren, dass man so nicht die Risiken einer “disruptive new Technology” angemessen berücksichtigt hat, andererseits hebt sich das evtl. auf mit dem Verzicht auf jegliche Wachstumsfantasie über die reine Inflationsanpassung hinaus. Ebenso “gratis” gibt es evtl. Activist Shareholder “Attacken” bzw. Erfolge.

Lange Rede kurzer Sinn: Lässt man Wachstum aussen vor und betrachtet den Cashflowstream von Microsoft aufgrund des großen Moats wie einen inflationsindexierten Bond Cash Flow, hat man selbst bei relativ hohen Abzinsungsfaktoren (8% p.a.) einen sehr hohen intrinsischen Wert. Im Idealfall könnte Microsoft tatsächlich eine Art Inflationsschutz zu einem relativ günstigen Preis darstellen.

Im 2ten Teil versuche ich dann noch ein paar konkrete Cases zu rechnen und auf die Verwendung ds freien Cashflows bei Microssoft einzugehen.