Microsoft – Verwendung des Free Cashflows

Nachdem ich ja letzte Woche mal Microsoft auf Basis einer Bond Bewertung angeschaut habe mit der Annahme, dass Free Cashflow wie ein Bond Coupon zu bertrachten ist,, muss man ein paar wichtige Fragen klären:

– Wie verwendet Microsoft eigentlich den free Cash Flow ?
– darf ich den Free Cashflow wirklich als einheitlichen “Bond Coupon” betrachten oder muss man stärker diversifizieren ?

Zur, Verwendung des Free Cashflow:

Dividenden:
Microsoft hat 2004 angefangen Dividenden zu zahlen, die stetig steigen, von 8 Cent pro Quartal in 2005 auf aktuell 16 Cent pro Quartal in 2011. Im Schnitt über die letzten 3 Jahre waren das ungefähr 25% des freien Cashflows die als Dividende geschüttet wurden. Als Aktionär ist das natürlich der sicherste Teil des Free Cashflows, weil er direkt auf dem Bankkonto landet.

Hier ist m.E. eine Diskontierung mit einer relativ niedrigen rate (z.B. US Inflation linked äquivalent + High grade coprorate Spread) angemessen.

Aktienrückkäufe:

<Im 2010er Annual Report findet man auf Seite 5 die entsprechenden Zahlen:

2010: 10,8 Mrd USD
2009: 8,2 Mrd. USD
2008: 12,4 Mrd. USD

Das wären in % des Free Cashflows 68%, 37% bzw. 46% für die Jahre 2008-2010.

Man sieht schon, dass diese Zahl relativ stark schwankt.

Noch ein kurzer Check zu den Aktienrückkäufen:

Zurückgekaufte Aktien 2010: 380 Mio. Stück

Die Aktienanzahl habe ich erst nach längerer Suche im 10-k Formular gefunden:

Ende 2009 gab es 8.908 Mio Aktien
Ende 2010 waren es 8.668 Mio Aktien

Macht eine Differenz von nur 240 Mio Aktien statt den erwarteten 380. D.h. 140 Mio. Aktien wurden im gleichen Zeitraum neu ausgegeben, über diverse Aktienpläne usw. an die Mitarbeiter

Das ist m.E. sehr wichtig:

Von den oben gemeldeten 10,8 Mrd. Rückkäufe gingen “nur” 61% direkt an die Aktionäre, 37% oder fast 4 Mrd. wurde gleich wieder neu an die Mitarbeiter und das Management ausgegeben.

Zwar zahlen die Mitarbeiter im Rahmen der diversen Programme eine Teil des Kaupreises, ungefähr die Hälfte (siehe S. 43 des 10ks) wird aber “expensed”, in 2010 waren das 1,9 Mrd. USD.

Das bedeutet: Sowohl der Free Cashflow wie auch die für die Aktionäre relevanten Aktienrückkäufe müssen um den Betrag gekürzt werden, der an die Mitarbeiter geht. Dieser Posten ist zudem stark steigend, von 1,5 Mrd. USD in 2008 über 1,7 Mrd. USD in 2009 auf 1.9 Mrd USD in 2010. D.h. ich muss den Free Cashflow in 2010 um 22 Cent pro Aktie oder 8% reduzieren, weil das eigentlich ein Aktienrückkauf zugunsten der Mitarbeiter ist.

Für den Teil des Free Cashflows der an die Aktionäre fliesst, sollte man m.E. auch eine höher Diskontierungsrate anstetzen wie bei den Dividenden, da die Zahl doch stark schwankt uns stärker vom Wohle des Managements abhängt wie eine Dividende.

Im Bondbereicht gibt es bei den Nachranganleihen so etwas ähnliches, das nennt man “optional deferal”. Nimmt man die Nachrang Analogie, würde man für einen qualitativ hochwertigen Emittent vielleicht so 200-300 bp mehr verlangen, wenn das Management eine Zahlung einfach auch mal aussetzen kann.

Kommen wir zuletzt zum Retained Cash:

Microsoft selber kommentiert den Cashbestand im 10 K wie folgt:

We believe existing cash, cash equivalents and short-term investments, together with funds generated from operations, should be sufficient to meet operating requirements, regular quarterly dividends, debt repayment schedules, and share repurchases. Our philosophy regarding the maintenance of a balance sheet with a large component of cash and cash equivalents, short-term investments, and equity and other investments, reflects our views on potential future capital requirements relating to research and development, creation and expansion of sales distribution channels, investments and acquisitions, share dilution management, legal risks, and challenges to our business model. We regularly assess our investment management approach in view of our current and potential future needs.

D.h. aus Sicht des Aktioärs ist die Verwendung des Retained Cashs doch mit erheblichen “equity ähnlichen” Risken verbunden. Der Teil den Microsoft einbehält sollte dann auch mit einem entsprechenden Aufschlag abdiskontiert werden, sagen wir mal 500-600 bps.

Zusammenfassung:

Damit hätten wir für ein verfeinertes Bewertungsmodell (Steady state) unter Berücksichtung des Free Cashflows mit folgenden Komponenetn (startend mit dem dem Durchschnitts Free Cashflow 2008-2010):

Free Cashflow 2,40 EUR pro Aktie
abzgl. Stock based compensation -0,20 EUR pro Aktie
Free Cashflow to shareholder 2,20 EUR pro Aktie

Davon:
1. Dividende= 4×16 Cent = 0,64 USD pro Aktie, abzudiskonieren mit einer High Grade Corporate Bond Rate abzgl. Inflation
2. Aktienrückkäufe adjustiert um Mitarbeiterprogramme: 1,16 USD pro Aktie (Avg. 3 Jahre) abzgl. 0,20 USD = 0,96 USD pro Aktie abzudiskontieren mit einem um 200-300 bp. höheren Zinssatz gegenüber 1
3. Retained cash =(2,20-1.16-0,64)= 0,40 USD mit einem Equity ähnlichen Satz von +500-600 bp.

Zuguter letzt könnte man noch 50% des aktuellen Net Cash hinzuzählen, wenn man davon ausgeht, dass Balmer sich einigermassen beherrschen kann. Das wären dann ungefähr 1,80 USD pro Aktie.

Anbei mal eine kleine Tabelle, wo ich die einzelnen Bestandteile des Free Cashflows mit den entsprechenden Raten abzinse, jeweils das untere und obere Ende der Range und dan die Werte aufaddiere:

  low high
  USD 3% 4%
Dividende 0.64 21.33 16.00
       
    5% 7%
Aktienrückkäufe 1.16 23.2 16.6
       
Retained Cash   8% 10%
  0.40 5.0 4.0
       
Gesamt   49.53 36.57
 
50 %Net Cash pro Aktie   1.8 1.8
       
Intrinsic Value pro aktie   51.33 38.37
Aktueller Kurs   25.50 25.50
in % des intrinsic value   50% 66%

Man sieht, dass man auch mit diesem differenzierteren Ansatz eine signifikante Unterbewertung der Microsoft Aktie gezeigt bekommt, wenn man von stabilen Cashflows ausgeht.

Zuguterletzt habe ich noch ein Szenario gerechnet, wo sich linear die nächsten 10 Jahre der Cashflow auf 50% des aktuellen Niveaus reduziert und dann stabil bleibt.

Mit den niedrigen Abzinsungsätzen wäre dann der Intrinsische Wert bei 31 USD, mit den hohen Faktoren immer noch bei 24 USD.

Fazit: Obwohl ich keine US Aktien mag und Microsoft nicht wirklich meinem “Beuteschema” entspricht, scheint die Aktie schon sehr günstig bewertet zu sein. Deswegen wird im Portfolio per heute eine halbe Position Microsoft gekauft. Grund für die Investition ist die Annahme eines relativ stabilen Cashflows aufgrund des Moats bei Windows und Office. Zu beobachten ist die Beteiligung der Mitarbeiter und die Umsetzung weiterer Aktienrückkäufe.

Edit: Per 07.09.2011 wurden mit einem US VWAP von 25,88 USD und einem Wechelskurs von 1,4097 12.149 Stück Microsoft gekauft (2,5% des Portfolios).

5 comments

  • Bei Unternehmen wie MSFT frage ich mich mitunter, wo in der G+V der Posten Depreciation zu finden ist.
    Bei MSFT 2011 lt. CF-Rechnung und Fußnoten: Depreciation, amortization, and other $ 2,766 Mio.
    Davon $2.0 billion depreciation expense, $537 million intangible assets amortization expense und $114 million amortization of capitalized software.

    “Cost of revenue includes … [amongst others] the amortization of capitalized research and development costs.”
    “Research and development expenses also include … amortization of purchased software code and services content.”
    Nur wo stecken die (sicherlich nicht vergessenen) $2.0 billion depreciation expense?

    Other Income (Expense) scheidet aus, aber eigentlich ebenso S&M und G&A.

    “Sales and marketing expenses include payroll, employee benefits, stock-based compensation expense, and other headcount-related expenses associated with sales and marketing personnel and the costs of advertising, promotions, trade shows, seminars, and other programs.”
    “General and administrative expenses include payroll, employee benefits, stock-based compensation expense, severance expense, and other headcount-related expenses associated with finance, legal, facilities, certain human resources and other administrative personnel, certain taxes, and legal and other administrative fees.”

  • Sehr interessante Analyse! Bin in meinem eigenen blog oberflächlicher analysiert zum gleichen Fazit gekommen. Nehme diese Analyse hier zum Anlass noch mal ein paar nachzukaufen.

  • sehr schön, eine Analyse über Klarman’s zweites aktuelles BP wäre eine logische Fortsetzung!

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