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Transaktionen und KW19

So anbei das Portfolio der KW19

MMI&M: +4,78%
Benchmark: +6,30%
DAX: +7,07%
MDAX: +7,43%
Eurostoxx: +4,88%

Total Produce wurde ein kleines bisschen aufgestockt:

Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
Total Produce 0.432904748 788412 118261.8 51,196.09 €

Wir haben intern kräftig diskutiert, ob wir Griechen-Bonds aufnehmen sollen. Eine Rendite von 25% für ein Jahr bis Mai 2012 preist schon einen ganz schön heftigen Haircut ein. Wir haben uns allerdings auf Grund der unsicheren politischen Lage gegen die Bonds entschieden. Mal schauen wie es sich da weiterentwickelt.

CS Euroreal: bleibt weiter geschlossen soll aber zum IV. Quartal 2011 öffnen.

Mit dieser Pressemeldung hat die Credit Suisse angekündigt den CS Euroreal nach einem Jahr Schließung auch weiterhin geschlossen zu halten. Man will aber zum IV. Quartal 2011 wieder öffnen. Angesichts der schon jetzt recht hohen Liquidität und der anstehenden Immobilienverkäufe gehen wir davon aus, dass die Credit Suisse das ganz gut schaffen könnte. Der CS Euroreal ist immerhin einer der qualitativ hochwertigeren Fonds der Branche.

Unserer Ansicht wartet die CS das Spiel mit dem AXA Immoselect ab, der spätestens im November öffnen muss – sonst wird er abgewickelt.

Auch wenn es leicht später wird als von uns erwartet halten wir die Anlage in den CS Euroreal immer noch für sinnvoll.

Die Berkshire Hauptversammlung: Gedanken an eine schöne Reise

Ende April war es endlich soweit die lang ersehnte Reise nach Omaha Nebraska stand an.

Nach der Ankunft am Dienstag, bei der ich das Photo von weiter unten eingestellt hatte, verbrachte ich den Mittwoch zum Shoppen im Omaha. Um ganz ehrlich zu sein: Omaha ist ein kleines Kaff in Nebraska, dass außer Berkshire nicht viel zu bieten hat. Der Nebraska Furniture Mart ist zwar eines der größten Möbelhäuser in den USA und die Leute kommen tatsächlich von überall her – aber jedes größere Ikea hat m.M. nach mehr Charme. In den klassischen Malls gab es zwar einige nette Geschäfte und zu einem USD-Kurs von ~1,50 auch wirklich nette Schnäppchen – aber der “Kracher” war nicht dabei.

Mittwoch Abend fuhr ich also in das “Treffpunkt-Hotel”, in dem sich eine größere Gruppe verschiedener deutscher Investoren und Berkshire-Aktionären für zwei Tage Konferenz treffen wollte. Schon im Hotel traf ich ein paar Deutsche und lernte einen Teil der Gruppe kennen. Zum Essen ging es in ein nahegelegenes Steakhouse, die wegen Ihrer hervorragenden Steaks natürlich erste Wahl waren. Die Gruppe mixte sich aus zahlreichen Privatleuten, einigen professionellen Investoren und eingen “Privatiers”. Alles in allem eine sehr angenehme Truppe, denn allen war/ist das Value-Investing gemein so dass es reichlich Gesprächsstoff gab.

Donnerstag und Freitag gab es zahlreiche Vorträge mit zahlreichen hervorragenden Ideen. Neben jedem deutschen Teilnehmer gab es auch Gastbeiträge von absolut brillianten Größen. So waren auch überregional bekannte Investoren wie Phoenix Asset Management, Aquamarine Fund, Markel oder Giverny Capital als Gastredner vor Ort. Alles in allem vergingen die zwei Tage wie im Flug!

Samstag morgen ging es dann ab 7:00 Uhr los zur Hauptversammlung ins riesige Qwest-Center. Als ich um 7:15 Uhr ankam, waren die Türen schon offen und die besten Plätze belegt. Bis zum Company-Movie dauerte es noch ein Weilchen, also belegten wir unsere Plätze und labten uns ein bisschen an kostenloser Coke und dem Zuckerzeug was es ebenfalls umsonst gab. Das Company-Movie war witzig gehalten. Es trat unteranderem Arnold Schwarzenegger auf, der einem automatisierten Trading-Klon aus der Zukunft den Garaus machte. Dazu gab es einige Werbungsclips von Dairyqueen, Geico und Co. Auch einige Ausschnitte aus der Salomon Brothers Verhandlung 1991 in Anspielung an die Sokol-Affäre: “If you lose money for the firm by bad decisions, I will be very understanding. If you lose reputation for the firm, I will be ruthless.”

Dann kamen Munger und Buffett auf die Bühne und gaben die Quartalszahlen für das 1. Quartal bekannt. Diese waren wie bekannt nicht sehr gut, was vor allem an den heftigen Katastrophen in Neuseeland und Japan lag. Buffett machte aber nochmal klar, dass er jegliche Messung an Quartalszahlen ablehne und Berkshire hervorragend aufgestellt sei. Dann fing die Q&A Session an, die runde 6 Stunden dauerte. Ein Transskript hierzu wurde vom Blog http://www.inoculatedinvestor.blogspot.com aufgesetzt. Das Ganze ist sehr lesenswert, insbesondere da Buffett wie immer voller Witz und mit messerscharfem Verstand arbeitet. Unter den Zuhören waren einige “Super-/ Semistars”, darunter neben Bill Gates, Whitney Tilson, David Einhorn und Monish Pabrai sicherlich noch zahlreiche andere, die wir nicht gesehen haben.

Welche Ausmaße das Meeting angenommen hat – kann man gut auf diesem (leider sehr unscharfen) Photo absehen.

Unter der Arena waren alle möglichen Stände und Firmenpräsentationen und zahlreiche Discountaktionen. Borsheims, der zweitgrößte Juwelier nach Tiffany’s macht bspw. am Shareholder-Weekend einen ähnlich hohen Umsatz wie zu Weihnachten. Am Abend wurde dann in der Stadt noch ein bisschen gefeiert und am Sonntag ging es schon wieder nach Hause 😦 Alles in allem war es ein sehr gelungenes Meeting. Ich möchte mich nocheinmal bei allen Teilnehmenden bedanken, die das Meeting wirklich einzigartig gemacht haben. Auf dem Meeting wurden unter den deutschen Anlegern einige Tips ausgetauscht, von denen hier sicherlich einige noch vorgestellt werden.

Transaktionen KW17 und Portfolio

Da einer von uns beiden letzte Woche nicht da war – anbei die Transaktionen und das Portfolio Stand heute:

Surprise Surprise – wir sind deutlich hinter dem Markt:

MMI&M: +5,09%
Benchmark: +7,49%
DAX: +8,48%
MDAX: +6,44%
Eurostoxx: +7,48%

Allerdings auch ein paar Basispunkte durch Dollar-Beteiligungen…

Transaktionen wie angekündigt:

Drägerwerk: Long Genüsse / Short Vorzüge
Long Total Produce

VWAP        
Name VWAP VWAP_VOLUME 15% Anzahl Aktien max. Volumen
DRAEGERWERK AG-GENUSSCH D 190.70 12605 1890.75 360,564.48 €
DRAEGERWERK AG – PFD 70.36111465 65552 9832.8 691,846.77 €
TOTAL PRODUCE PLC 0.431450261 646936 97040.4 41,868.11 €

Scoring-Modell: Unser Koordinatensystem für den “Wert” eines Unternehmens

Da wir in zahlreichen Artikeln von einem ominösen “Scoring-Modell” gesprochen haben, wollen wir hier vorstellen wie wir zu unseren “Zielkursen”, bzw. “Fair Values” kommen. Dabei sollte aber immer bedacht werden, dass der echte Wert eines Unternehmens natürlich unbekannt ist und unser Modell nur einen strukturierten Prozess der Annäherung an den “inneren Wert” ermöglichen soll. Die Gewichtung und der “Hintergrund” der in das Modell eingepflegten Kennzahlen und Gewichtungen ist sowohl aus klassischer Forschung zum Thema abgeleitet als auch selbst gestrickt.

Das Scoring-Modell arbeitet eigentlich relativ simpel: Wir geben dem Modell Werte für Unternehmenskennzahlen vor, die wir als “fair” erachten und bei deren Vorhandensein wir bereit sind ein Unternehmen zu kaufen. Das Modell ist so ausgelegt, dass Sollvorgaben getroffen werden und positive Abweichungen den “Wert” des Unternehmens erhöhen, negative Abweichungen den “Wert” verringern. Ein wichtiger Aspekt des Scoring Modells ist, dass sich stark negative Ausreißer in bestimmten Kennzahlen expotentiell schlecht auswirken, positive Ausreißer jedoch nicht expotentiell einschlagen sondern nur linear positiv wirken. Ziel ist es einen soliden und günstigen Kennzahlenmix bei stabilen und “soliden” Unternehmen zu erhalten.

Bei allen Unternehmen werden soweit möglich die 10-Jahreszahlen betrachtet. In das Scoringmodell gehen zahlreiche Variablen ein. Da wären bspw:

KGV: (Mischkalkulation verschiedener KGV’s – KGV, KGV3, KGV10)
Pi mal Daumen ist alles bis KGV10=15 und KGV3=12, KGV=10 bei 100%. KGV’s über diesen Werten müssen durch positive Werte in anderen Kategorien etwa Bilanzstärke, nachhaltiges Wachstum oder Margen ausgeglichen werden.

Eignerrendite: Dividenden+Aktienrückkäufe abzgl. Kapitalerhöhungen sollten pro Aktie > als 75% der aktuellen 10jährigen Anleiherendite sein. Neben der aktuellen Dividende fließen auch Dividendenkontinuität (stabile Ausschüttungsquote) und Kapitalerhöhungen in das Modell ein.

Cashflow: sehr wichtiger Punkt KCV, Kurs/FreeCashflow auf Jahres, und 3-5 Jahresebene.

KUV, “mittlere Marge” und “Minimum Marge“: KUV und Gewinn bei 1) niedrigster 2) durchschnittlicher Marge der vergangenen 10 Jahre.
Ansatz: Reverse to the mean. So wird ein Unternehmen mit unterdurchschnittlichen Margen (im 10-Jahres-Schnitt) begünstigt, während ein Unternehmen mit historisch exorbitanten Margen etwas bestraft wird. (hier ist z.B. immer ein Ansatzpunkt für die spätere “Feinarbeit” –> Warum sind die Margen aktuell besonders hoch?)

KBV: unbereinigt und bereinigt um Goodwill

klassische Graham Valuation: KBV*KGV= < 22

Piotroski F-Score:
8 Punkte = 100%, Abzüge bei weniger Punkten.

EK-Rendite, ROCE etc. 10 JahresEK-Rendite, “geforderte EK-Rendite”: Die geforderte EK-Rendite ergibt sich aus einer einfachen Überlegung. Hat ein Unternehmen eine durchschnittliche EK-Rendite von 7% darf es ein KBV von 1 haben. Hat ein Unternehmen eine deutlich höhere durchschnittliche EK-Rendite von bspw. 15% p.a. “darf” es ein KBV von knapp 3 haben. Hat also ein Unternehmen eine längerfristige EK-Rendite von 10% und ein KBV von 1 ist es “besser” und bei einem KBV von 2 schlechter. “Gedanken zu diesem Thema” (Auch hier ist bei der Feinarbeit auf den operationellen Hebel der Unternehmung zu achten!)

Großer Bewertungspunkt Bilanzqualität: EK-Quote, Zinsdeckung, Gearing/Cashflow, Liquidität, Umlaufvermögen/Kurzfristige Schulden, Goodwill.

Kleinerer Punkt Gewinnwachstum: also Gewinnwachstum inkl. zwischendurch angefallener Verluste, Stetigkeit der Gewinne, Stetigkeit des Cashflows, Auswirkung der nicht ausgeschütteten Cashflows, insbesondere der Punkt ob die einbehaltenen Gewinne effektiv angelegt wurden. –> Stabiler CFROI oder abnehmender CFROI im Zeitablauf?

“Enterprise Value” Magic Formula: EV/Ebit, EV/Ebit3 und EV/Ebitda

Aus diesem Wust kommt ein Kennzahlenmix heraus, bei dem jeder Wert jeweils um 100% schwankt. Wenn ein Unternehmen in der Summe der Kennzahlen genau 100% hat – ist es fair bewertet – so der Gedanke. Damit findet man dann einen Preis für das Unternehmen, bei dem der Screener sagt “100%” fair bewertet. Wenn man dann ein Unternehmen findet, dass mit einem größeren Abschlag auf diesen fairen Wert gehandelt wird, könnte man eine “Margin of Safety” vor sich haben…

So ist z.B. bei Bijou Brigitte trotz hohem KBV und KUV durch die starke Bilanz, dass historisch ordentliche und stetige Gewinnwachstum, den soliden Cashflow und die hohen Ausschüttungen der “fair Value” höher als es ein reiner Kennzahlenmix aus KUV/KGV und KBV vermuten ließe. Hingegen gibt es zahlreiche Unternehmen wo die Verschuldung und der Goodwill die günstigen Kennzahlen von Dividende, KGV, KUV und Gewinnwachstum zunichte machen. Auf der anderen Seite gibt es auch einige “Zigarettenstummel” wie Tsakos Energy, bei denen Kurs-Buchwert und Co. so schreiend billig sind, dass selbst zahlreiche Mali im Modell ein positives Ergebnis erzielen.

Jegliches Scoringmodell hat natürlich Schwächen, der wir uns aber sehr bewusst sind. Das Scoring ist natürlich nur ein Einstieg ohne “weiche Faktoren” wie Wettbewerbsvorteile oder Marktstellung, deren Betrachtung nicht standardisierbar ist. Insgesamt wird man aber durch die immer ähnliche Betrachtung auf bestimmte Aspekte von Unternehmen hingewiesen, die interessant bzw. gefährlich sein könnten. Für Finanzunternehmen (Banken etc) funktioniert das Modell hingegen nicht, vor allem wegen der geringen EK-Quote und der Cashflow-Problematik.

Dieses Scoring Modell ist auf “hoher See” von unschätzbarem Wert. Anders als bei relativen Rankingmethoden ist das Scoring-Modell absolut orientiert. In den 2000er Jahren wäre es wahrscheinlich sehr schwierig gewesen große Massen kaufbarer Unternehmen zu finden. (Backtesting wg. hohem manuellem Aufwand nur Anhand von US-Unternehmen über SEC-Daten möglich). Hingegen konnten Ende 2008, Anfang 2009 zahlreihe Unternehmen mit großer Sicherheitsmarge gefunden werden. Mit diesem Scoring-Modell haben wir in den vergangenen Jahren mehrere hundert Unternehmen gescreent. Die Ergebnisse des Screenings entsprechen bisher in etwa dem, was man aus den klassischen O’Shaughnessy bzw. Tortoriello Daten erwarten darf. Wenn es zukünftig und langfristig auch nur halb so gut funktioniert wie bisher, wären wir schon ausserordentlich froh! Interessant ist vor allem, wenn man den Screener bei klassischen Frauds, bzw. Busts der Vergangenheit anwendet. Sowohl Enron, als auch MCI-Worldcom, aber auch Thielert wären jeweils nicht als “Kauf” durch das Modell gekommen. Bzw. als der Kurs soweit gesunken war, dass es ein Kauf gewesen wäre, hätte der gesunde Menschenverstand schon von einer Investition abgeraten.

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