Category Archives: Tonnellerie

Housekeeping Magyar Telecom, Tonnelerie and Vetropack

As posted on Friday, I fully exited the Magyar position already on Friday at the VWAP of 589.6 HUF,or 2.03 EUR per share.

Part of the liquidity (currently 13 %) will be used to increase Tonnelerie and Vetropack to full positions of 5% from currently 3.2% and 2.8%. This is also a “self controlling” effort in order not to “waste” the free liquidity on any half baked ideas. In my opinion, you are much more focused if you have to sell an old position first before you buy the new position.

Quick news: EMAK, WestLB and Tonnelerie

EMAK

I just saw that after the capital increase, EMAK has a new “number 2” shareholder, a company called “Girefin SpA”. Girefin SpA is a holding company which holds 55% of Landi Renzo SpA, a quoted Italian company. Girefin is controlled by Stefano Landi who was CEO of Landi Renzo before.

From a minority investor point of view this might be interesting, to have a “local” guy on board.

WestLB

There is an interesting article in the FT Germany (in German) about the current situation at Westimmo, the real estate lending sub of WestLB. If they succeed in moving the whole subsidiary into the government owned “bad bank” and maybe at book values, than the 2011 result might only show minimal losses if all. This would be very good for the 2011 “Genußscheine”.

Tonnellerie Francois Frere

There are news that Tonnelerie and listed competitor Oeneo are negotiating about Oeneo’s oak barrel business, Tonnelerie Radoux. Although the news was already out on Friday, it looks like some people who think that this is a reason to buy Tonnellerie.

However in my opinion one has to wait to see what Tonnellerie is actually paying for this and how they finance it.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Investmentfonds: Eine Fundgrube an schönen Unternehmen

Wie in einigen Artikeln zu Investmentfonds schon vorgestellt gibt es einige Investmentfonds mit interessanten Anlagestrategien.

In dieser Übersicht sortiert nach Fondsanteil möchten wir Euch zeigen, dass es erstens einige sehr erfolgreiche Fonds gibt, mit denen wir einige “Holdings” in Übereinstimmung (fett rot) haben. Auf der anderen Seite bieten aber gerade diese Fonds auch eine unerschöpfliche Fundgrube an Unternehmen die ebenfalls interessant sein könnten (fett schwarz).

Um es mit Monish Pabrai’s (übertragenen) Worten zu sagen: “Warum sollte man einen genialen Investor nicht kopieren, wenn man dann auch überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen kann”
Interessante Unternehmen aus den in den Fonds enthaltenen Werten sind aus unserer Sicht:

Berkshire Hathaway
Markel
Opap
Finmeccanica
Fuchs Petrolub
R. Stahl
Mayr Melnhof
Nokia
Bechtle
Cisco
Tesco
Italcementi
Precision Castparts
Expeditors of Washington
Google
Verisk
Haulotte
P&I Informatik
Heineken
Münchner Rück

Es ist aber zu sehen: Bei den größeren Fonds sind praktisch nur noch Big-Caps vorhanden. Ein sehr gutes Beispiel ist die Tonnellerie bei Bestinver. Zwischenzeitlich hatte Bestinver einen Anteil von über 5% an der Tonnellerie. Dies entspricht dies etwa einem Wert von 7-8 Mio Euro. Für einen Fonds mit einem Volumen von 1300 Mio Euro eine eigentlich unbedeutende Position!

Kommentar: Tonellerie

Welju_Grouv hat einen schönen Kommentar gepostet. Daher wollten wir mit ein, zwei Gedanken dazu antworten:

Welju_Grouv schreibt:
Februar 18, 2011 um 3:09 pm (Bearbeiten)

Nach EV/FCF scheint TFF alles andere als teuer zu sein und die Margen sind durchaus erstaunlich, während ROE und ROA hingegen seit vier Jahren erodieren. Die Hauptrisiken liegen vermutlich in der Branche: Ein Markt, der jenseits konjunktureller Zyklen wohl bestenfalls stagniert. Die Verwendung von Holzspänen in der Weinproduktion ist in der EU seit Ende 2006 erlaubt und bei Eichenspänen für Nylonsäckchen dürften die Margen eher gering ausfallen. In einen Commodity wie Stickstoff würde ja auch keiner investieren, nur weil dieser neben Sauerstoff neuerdings während der Gärung zugesetzt wird (bringt angeblich mehr Geschmack und zusätzliche Antioxidantien).

Vor einem mittel- bis langfristigem Invest würde ich abwarten, bis deutlich mehr Dividende fließ und/oder der Wechsel von Fass zu „Span“ weitestgehend abgeschlossen ist. Oder ist dies bereits der Fall??
Die Geschäfte einer Pernod Ricard laufen derzeit besser, was freilich keinerlei Empfehlung sein sondern lediglich als Vergleich dienen sollte.

Die Cashflowrechnung bei der Tonnellerie ist leider vollständig auf französisch. Daher ist es auch nicht ganz so einfach zu sehen wohin das Geld – was ja nicht ausgeschüttet wird – fließt.

Der operative Cashflow betrug in 2009/2010 17,41 Mio. Soweit wir erkennen können floss das Geld nur in geringem Maße in die Reinvestition (2,3). Maßgeblich für den Kapitalfluss waren andere Größen: Es wurde bspw. in 2009 massiv die Vorräte aufgestockt (13 Mio von 17,44 Mio. Brutto-Cashflow) oder ein Betrieb in Schottland (Trésorerie nette affectée aux acquisitions de filiales=9,5 Mio Euro) gekauft.

Der “durchschnittliche” Capex der für die Aufrechterhaltung des Geschäfts notwendig war – würden wir zwischen 2 und 4 Mio Euro per Anno ansetzen. Bei einem operating Cashflow von im Schnitt 10-15 Mio ein FCF von grob 10 Mio € p.a.

Die zentrale Frage ist natürlich wie dieses Geld angelegt wird. Uns ist es eigentlich am liebsten, wenn das Geld nicht als Dividende ausgeschüttet wird – sondern zu hoher Kapitalrendite wiederangelegt wird. Und da liegt – wie Welju_Grouv schreibt schon der Hase im Pfeffer begraben – weil der ROA und damit auch der ROE (ähnlicher Gewinn bei gleichem EK) seit ein paar Jahren stagniert. Unser Gedanke ist, dass gerade in diesem Nischenmarkt – der ja jetzt wirklich kein “Wachstumsmarkt” ist die Margen dennoch langfristig hoch bleiben sollten. Insbesondere gerade deshalb, weil ja kein Wettbewerber mehr dazukommt, bzw. die größeren Überlebenden peu a peu die kleineren Wettbewerber aufkaufen. Solange Tonnellerie also den Cashflow “sinnvoll” (und das hoffen wir durch die langfristige Ausrichtung der Eignerfamilie zu erreichen) einsetzt und selektiv kleinere Wettbewerber zu vernünftigen Preisen zu kaufen ist eine Dividende nicht zwingend nötig. Ein weiterer Aspekt ist die Stetigkeit der Margen. Wir hoffen, dass die Tonnellerie die Preise auf langfristig zumindest mit der Inflation anheben kann und daher die Margen stetig halten kann.

Den “Wechsel” von Faß zu Span würden wir dabei überhaupt nicht wollen – und auch nicht sehen. Denn letztlich sind die Späne nur eine Erweiterung des traditionellen Geschäftsbetriebs und sollen zusätzliche Umsätze generieren. Das die Späne irgendwann mal “Hauptgeschäft” werden ist bisher nicht absehbar.

Ein Vergleich mit Pernod Ricard ist zudem schwierig. Die Tonnellerie ist ja eher sowas wie ein “Industrie-Zulieferer” für die Branchengrößen wie Pernod Ricard oder Brown Foreman. Da die Reifung von Wein – insebesondere aber Whiskey ja einige Jahre oder Jahrzehnte dauert ist es schwierig da einen direkten Zusammenhang zwischen aktuellem Verbrauch und zukünftigem Output herzustellen. (Anektdote am Rande: Ein sehr großer Teil von Brown Foreman ist beispielsweise der bilanzierte Whiskey 😉 )

Core Value: Tonnellerie Francois Freres

Oder anders: das ist echt “Old Economy”

Tonnellerie Francois Freres (TFF) stellt seit rund 100 Jahren Eichenfässer für Wein und Whiskey her. Das Unternehmen hat nach eigenen Angaben vier Geschäftsbereiche:

“Stave Milling” – “Holzverarbeitung”
“Cooperage” – Küferei
Cask Manufacturing – Holzfassherstellung
Oak Wine Aging Products – Weinalterung

Es sollte jedem klar sein, dass Weinfassherstellung jetzt nicht die Wachstumsbranche sind.
Dennoch eine so konstante Umsatzmarge auf hohem Niveau sieht man selten! Auch Buchwert und Gewinne steigen über die Jahre.

Die Kennzahlen bei rund 28€ sind aber interessant:

KGV: 9
KGV3: 9
KGV10: 11
Wachstum: ~4% p.a.

ROIC: ~12%
ROE: 14% p.a.

KBV: ~1
KUV: 1,4
mittlere Marge*KUV = KGV=9

KCV: 9
KFCF: 15
Dividendenrendite ~3%

EV/Ebit: 12,97 %
EV/Ebit3: 13,23 %

Was uns an der Tonnellrie reizt:

1) sehr geringe Schwankungen in Ihren Margen bei einem steigenden Markt (Qualitätsweine und Whiskey sind gefragt! Der LivEx100 steht auf AlltimeHigh) Zudem betätigen Sie sich im “Veredeln” mit Woodchips – leider auch ein “Wachstumsmarkt”. Wir können uns vorstellen, dass die in 25 Jahren immer noch das gleiche machen und die Konkurrenz nicht größer wird.

2) eine breite Wertschöpfung und hohen Marktanteil (Weltmarktanteil 20%) . Vom eigenen Holzanbau über die Fässer bis zu Woodchips als Beimischung der “Veredlung” machen sie recht viel.

3) Eigene Holzproduktion – Sie haben ja einen gewissen Grad an Unabhängigkeit (3 Jahre Holzproduktion ist sicher)

4) einen großen Rückgang von Wettbewerbern –> (Tonnellerie kauft ja teilweise kräftig kleinere Konkurrenten –> siehe Annual Report). Wir können uns vorstellen, dass es noch zahlreiche “kleinere” Krauter gibt die nicht mehr ewig überleben werden. Auch werden nicht viele Firmen in diesem Bereich neu anfangen. Das könnte daher vielleicht das “Survival of the Fattest” geben – bei dem der Sieger nacher noch schönere Margen hat. (Buffett hat das mit Zeitungen und BNSF gut durchexerziert) –> Siehe auch AS Creation Tapeten

5) Eigentümerfamilie die langfristig denkt. Daher kaufen Sie denke ich auch ordentlich und nachhaltig zu. Es geht nicht darum kleinere Konkurrenten aufkaufen weil das Kaufen so schön ist – sondern um die Marktstellung zu verbessern! In 2009 wurde eine 50% Übernahme von STAVIN angestossen.

Ein vereinfachtes Screeningmodell kommt auf einen fairen Wert von ~38 bis 42 Euro als “fairen” Wert. Auf Grund des schön langweiligen Geschäftsmodells haben wirr TFF in das Core Portfolio aufgenommen.

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.

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HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

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