Kommentar: Tonellerie

Welju_Grouv hat einen schönen Kommentar gepostet. Daher wollten wir mit ein, zwei Gedanken dazu antworten:

Welju_Grouv schreibt:
Februar 18, 2011 um 3:09 pm (Bearbeiten)

Nach EV/FCF scheint TFF alles andere als teuer zu sein und die Margen sind durchaus erstaunlich, während ROE und ROA hingegen seit vier Jahren erodieren. Die Hauptrisiken liegen vermutlich in der Branche: Ein Markt, der jenseits konjunktureller Zyklen wohl bestenfalls stagniert. Die Verwendung von Holzspänen in der Weinproduktion ist in der EU seit Ende 2006 erlaubt und bei Eichenspänen für Nylonsäckchen dürften die Margen eher gering ausfallen. In einen Commodity wie Stickstoff würde ja auch keiner investieren, nur weil dieser neben Sauerstoff neuerdings während der Gärung zugesetzt wird (bringt angeblich mehr Geschmack und zusätzliche Antioxidantien).

Vor einem mittel- bis langfristigem Invest würde ich abwarten, bis deutlich mehr Dividende fließ und/oder der Wechsel von Fass zu „Span“ weitestgehend abgeschlossen ist. Oder ist dies bereits der Fall??
Die Geschäfte einer Pernod Ricard laufen derzeit besser, was freilich keinerlei Empfehlung sein sondern lediglich als Vergleich dienen sollte.

Die Cashflowrechnung bei der Tonnellerie ist leider vollständig auf französisch. Daher ist es auch nicht ganz so einfach zu sehen wohin das Geld – was ja nicht ausgeschüttet wird – fließt.

Der operative Cashflow betrug in 2009/2010 17,41 Mio. Soweit wir erkennen können floss das Geld nur in geringem Maße in die Reinvestition (2,3). Maßgeblich für den Kapitalfluss waren andere Größen: Es wurde bspw. in 2009 massiv die Vorräte aufgestockt (13 Mio von 17,44 Mio. Brutto-Cashflow) oder ein Betrieb in Schottland (Trésorerie nette affectée aux acquisitions de filiales=9,5 Mio Euro) gekauft.

Der “durchschnittliche” Capex der für die Aufrechterhaltung des Geschäfts notwendig war – würden wir zwischen 2 und 4 Mio Euro per Anno ansetzen. Bei einem operating Cashflow von im Schnitt 10-15 Mio ein FCF von grob 10 Mio € p.a.

Die zentrale Frage ist natürlich wie dieses Geld angelegt wird. Uns ist es eigentlich am liebsten, wenn das Geld nicht als Dividende ausgeschüttet wird – sondern zu hoher Kapitalrendite wiederangelegt wird. Und da liegt – wie Welju_Grouv schreibt schon der Hase im Pfeffer begraben – weil der ROA und damit auch der ROE (ähnlicher Gewinn bei gleichem EK) seit ein paar Jahren stagniert. Unser Gedanke ist, dass gerade in diesem Nischenmarkt – der ja jetzt wirklich kein “Wachstumsmarkt” ist die Margen dennoch langfristig hoch bleiben sollten. Insbesondere gerade deshalb, weil ja kein Wettbewerber mehr dazukommt, bzw. die größeren Überlebenden peu a peu die kleineren Wettbewerber aufkaufen. Solange Tonnellerie also den Cashflow “sinnvoll” (und das hoffen wir durch die langfristige Ausrichtung der Eignerfamilie zu erreichen) einsetzt und selektiv kleinere Wettbewerber zu vernünftigen Preisen zu kaufen ist eine Dividende nicht zwingend nötig. Ein weiterer Aspekt ist die Stetigkeit der Margen. Wir hoffen, dass die Tonnellerie die Preise auf langfristig zumindest mit der Inflation anheben kann und daher die Margen stetig halten kann.

Den “Wechsel” von Faß zu Span würden wir dabei überhaupt nicht wollen – und auch nicht sehen. Denn letztlich sind die Späne nur eine Erweiterung des traditionellen Geschäftsbetriebs und sollen zusätzliche Umsätze generieren. Das die Späne irgendwann mal “Hauptgeschäft” werden ist bisher nicht absehbar.

Ein Vergleich mit Pernod Ricard ist zudem schwierig. Die Tonnellerie ist ja eher sowas wie ein “Industrie-Zulieferer” für die Branchengrößen wie Pernod Ricard oder Brown Foreman. Da die Reifung von Wein – insebesondere aber Whiskey ja einige Jahre oder Jahrzehnte dauert ist es schwierig da einen direkten Zusammenhang zwischen aktuellem Verbrauch und zukünftigem Output herzustellen. (Anektdote am Rande: Ein sehr großer Teil von Brown Foreman ist beispielsweise der bilanzierte Whiskey 😉 )

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