Category Archives: EVN

Some thoughts on utility stocks (Fortum, EVN)

In my portfolio, I have 2 utility stocks, Fortum OY from Finland and EVN AG from Austria. Both are part of the portfolio since the beginning.

The idea behind those two investments were the following:

1. utility stocks in general looked cheap and relatively save at that point in time
2. both, EVN and Fortum had a large share of non-carbon electricity generation capacity. “Fossil fuel” burners were expected to suffer as they need to pay more for the carbon emissions in the future
3. both companies are located in countries which are not directly impacted from the EUR crisis, so the risk of special taxes etc. should have been low

So far the investment thesis didn’t really work out.

First, the utility index underperformed with -8% the corresponding full index (Stoxx Europe 600) by a whopping 11%.

Second, both EVN and Fortum managed to underperform the utility index. EVN by -3.7%, Fortum by a dramatic 30.4% (including dividends)

If we look at the index constituents, we can see some interesting things:

Perf. 12/2010 –
SSE PLC 18.2%
SNAM SPA -12.4%
TERNA SPA -12.8%
EDP -22.6%
E.ON AG -22.8%
GDF SUEZ -27.3%
ENDESA -29.8%
RWE AG -34.2%
ENEL SPA -34.3%
EDF -46.3%

Frist thing to notice: “Renewables” really did badly, Mostly Iberdrola, Verbund and Fortum but also Enel Green Power. UK utilities did best. At least peripheral utilities did underperform as well, however French utilities were the worst (EDF, Suez, Veolia).

If we exclude UK and go for “EURO” utilities, the picture looks relatively speaking better, with a total return of -23.82%, this index performed really badly, EVN here (although not in the index) looks like a clear outperformer. Fortum still doesn’t look that good…

Perf. 12/2010-
ENAGAS SA -3.45%
SNAM SPA -12.37%
TERNA SPA -12.85%
EDP -22.64%
E.ON AG -22.93%
GDF SUEZ -27.49%
ENDESA -29.75%
RWE AG -34.24%
ENEL SPA -34.39%
FORTUM OYJ -37.06%
VERBUND AG -42.23%
EDF -46.34%

So looking back, what happened, especially to Fortum ?

– first of all, the Finish government introduced a special tax for Fortum although they didn’t need to. Bad luck
– secondly and more importantly, the price for carbon emission rights fell dramatically. As the following chart shows, CER prices fell a dramatic -75% from mid 2011 until now.

So the “Built in” (and as we know now “priced in”) competitive advantage of renewable power generators against “conventional” generators seems to have narrowed. Interestingly, the big divergence between Index and renewables opened up only in the last few months.

Additionally, the business model of electricity genrators in general seems to have eroded somehow, as it seems to be that they are on the worng side of the current political debates. Maybe not without their own fault.

If we look at the performance numbers above, we can see a second interesting detail:

Gas utilities (apart from the French) and grid operators do a lot better than electricity generators. The top 5 performers are either gas utilities (Enagas, Gas Natural) or Grid operators (Red, Snam, Terna).

A quick look on relative valuation shows that Fortum is still relatively expensive, as well as EVN, although EVN should be treated differently:

Name BEst P/E EV/BE EBITDA Curr Yr  
RWE AG 8.11 4.37 6.40%
EDF 8.07 4.80 6.28%
HERA SPA 10.49 5.16 2.12%
GAS NATURAL SDG SA 7.68 5.67 2.58%
IBERDROLA SA 6.76 6.02 3.45%
GDF SUEZ 12.15 6.10 4.18%
E.ON AG 8.82 6.21 7.19%
A2A SPA 6.65 6.75 7.00%
ENAGAS SA 9.28 7.27 7.48%
FLUXYS BELGIUM 18.23 8.34 8.95%
FORTUM OYJ 10.16 8.36 6.21%
EVN AG 9.01 8.60 8.44%
SNAM SPA 11.73 8.74 7.75%
VERBUND AG 13.66 8.87 8.29%

So looking back, it was not a good idea to buy the “Carbon story” although I was lucky to a certain extent with EVN. However going forward I still have to find out what I am going to do. At the moment, Gas Natural does look quite attractive.

I think the Carbon Emission Right (CERs) might also be an interesting area to look at.

more to come…..

EVN AG – Cheap stock and good news

In an interview, Steve Romick from FPA said something like” You can have either good news or cheap stocks”.

In the case of “core value” stock EVN AG it seems you can have both.

In the half year report issued today, they report significantly higher profits (1.16 EUR per share against 1.04 EUR previous period).

And this despite only so-so numbers from electricity generation.

The “kicker” comes from one of the famous “extra assets” EVN is hiding on its balance sheet, a company called “RAG”, short for “Rohölaufsuchungsgesellschaft”. This Austrian “on shore” oil upstream company seems to do quite well:

The main reason for this improvement was the increased income from investments in equity accounted investees, in
particular the higher earnings contribution from RAG, which rose by EUR 21.0m.

It looks like my valuation in my previous (German) replacement value analysis was much too conservative.

In the last few years, Q3 and Q4 for EVN were :

2008: -0.04 EUR per share
2009: +0.52 EUR
2010: -0.05 EUR
2011: +0.015 EUR

So if we assume a flat H2, we have a P/E of 8.3 which I find is still cheap compared to the quality of the Balance sheet.

Additionally they announced a 1 mn shares repurchase program (~0.55% of outstanding stock). Not much, but increases the total “shareholder yield” which we know now from O’S seems to be an important factor in the long run.

The stock chart doesn’t look pretty, but in this case I don’t care too much as the fundamentals are still strong:

All in all, EVN seems to be the cheap boring stock, howver with good news. So “strong hold” for the time being.

By the way, I think Verbund is now interesting as well. So I am actually considering adding some Verbund stocks to the portfolio as well.

EVN Replacement Value – Update Marktwert Verbindlichkeiten

Nachdem ich im ersten Teil der EVN Analyse schön den Replacement Value errechnet hatte, ist mir bei der Lektüre des Geschäftsbericht bei der Risikosektion folgender Satz aufgefallen:

Fremdwährungsrisiken Translationsrisiken bei der Fremdwährungsumrechnung im
Finanzierung in JPY und CHF

Schaut man im Konzernanhang nach auf Seite 77, sieht man auch, das zum September letzten Jahres der (nicht bilanzierte) Marktwert der Verbindlichkeiten um 70 Mio. EUR höher ist als der Buchwert.

Im Konzern Anhang bei den Erklärungen zu den Verbindlichkeiten steht zum Glück das hier:

Die Anleihen in fremder Währung wurden mittels Cross-Currency-Swaps abgesichert.
Die Bewertung erfolgt mit den fortgeführten Anschaffungskosten. Verbindlichkeiten in Fremdwährung werden zum Stichtagskurs umgerechnet. Bei Vorliegen von Sicherungsgeschäften werden die Verbindlichkeiten gemäß IAS 39 in jenem Ausmaß, in dem Hedge Accounting zur Anwendung kommt, um die entsprechende Wertveränderung des abgesicherten Risikos angepasst. Der entsprechenden Veränderung der Anleihenverbindlichkeit in Höhe von –54.627,9 Tsd. Euro (Vorjahr: –7.080,0 Tsd. Euro) stand im Wesentlichen eine gegenläufige Bewegung der Marktwerte der Swaps in Höhe von 56.634,3 Tsd. Euro (Vorjahr: 6.720,0 Tsd. Euro)

D.h. die Währungskomponente wurde abgesichert, was bleibt ist ein um ca. (70-55) =-15 Mio höherer Marktwert der Verbindlichkeiten den man theoretisch vom Replacement Value abziehen müsste.

Ob und wie weit das sinnvoll ist, ist ein Thema für einen eigenen Post.

Fazit: Auch bei den Finanz Verbindlichkeiten können sich im Rahmen einer Replacement Analyse noch ein paar Überraschungen verstecken, insbesondere aktuell wenn Kredite in Yen oder CHF aufgenommen wurden. Zum Glück hat EVN die Fremdwährungen abgesichert, so dass von dieser Seite keine Anpassungen notwendig sind.

EVN – Detailanalyse – Replacement Value

EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.

Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.

Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011

Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.

Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55

Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.

Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:

Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug

Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.

Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung

Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.

Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.

Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.

Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.

Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.

Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.

Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.

Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.

Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.

Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.

Die Erklärungen sind extrem kryptisch:

Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).

Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55
– Pensionsdefizit -30 -0.17
+50% AFA G&G 150 0.83
+at Equity 230 1.28
– abzgl MtM Verbund -228 -1.27
Replacement Value 2,920 16.23

Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.


HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

Portfolio ab dem 01.01.2011

Unter der Kategorie “Value” sehen wir:

AS Creation (WKNR 507990) 7%
Europäischer Marktführer bei Tapeten, Familienunternehmen, günstig bewertet mit konstantem Wachstum. Aktuell Kurs belastet durch Kartellvorwürfe. Genau Valuation siehe Post

Buzzi Unichem Spar Aktien (WKNR 925964) 6%
Zementwert aus Italien. In Familienbesitz und auf Basis vieler Value Kennzahlen historisch sehr billig. Neben dem problematischen italienischen und US-amerikanischem Markt auch über Dyckerhoff stark in Deutschland vertreten. Für einen Zementhersteller relativ wenig Schulden und Goodwill. Jedoch mit guten Bilanzkennzahlen überlebensfähig.

Vetropack (WKNR 871146) 5%
Schweizer Spezialist für Glasverpackungen. Sehr gutes Gewinnwachstum über die letzten Jahre bei recht moderater Bewertung. Aktuell etwas Probleme durch den hohen Franken. (Absicherung des CHF Währungskurses)

Bijou Brigitte (WKNR 522950) 5%
Ehemaliger Wachstums- und Börsenstar. Nach dem Peak in 2008 jetzt allerdings stagnierender Umsatz und leicht sinkende Gewinne. Firma ist allerdings eine klassische “Cash Cow” und mittlerweile vergleichsweise günstig. Eine makellose Bilanz (EK-Quote praktisch 100%), Familienbesitz hohe Dividende und Aktienrückkäufe runden das Bild ab.

KSB Vz. (WKNR 629203) 5%
Weltmarktführer für Pumpensysteme: Typischer exportstarker Mittelständler mehrheitlich in Familienbesitz, also wenig Goddwill und kaum Schulden. Partizipiert u.a. mit den Kraftwerkspumpen am Infrastrukturboom. Börsennotierte Tochtergesellschaft in Indien.

Frosta (WKNR 606900) 5%
Familiengeführter Tiefkühlspezialist der erfolgreich eine Krise in den Jahren 2000-2003 überstanden hat. Bekannt durch seine Gerichte ohne Zusatzstoffe. Starke Marktposition neben Deutschland auch in Polen. Bewertung im Vergleich sehr günstig.

EVN (WKNR 878279) 5%
Günstiger Versorger aus Österreich mit Tochtergsellschaften in Südosteuropa. Mehrheitlich in Staatsbesitz, weiteres großes Paket liegt bei EnBW. Hält 11.5% an Verbund, einem anderen Östereichischen Versorger. In Summe eine günstige Bewertung und stetige Dividendenzahlungen.

Ensco (WKNR A0YH2X) 5%
US Offshore Ölbohr und Service Gesellschaft. Keine Schulden, derzeit durch das Deepwater Horizont – Desaster recht günstig bewertet. Große Position auch bei Hedgefonds Superstar David Einhorn.

WestagGetalit Vz. (WKNR 777523) 3%
Solider Baunebenwert mit günstiger Bewertung, guter Dividende und konstanter Entwicklung.

Hornbach Baumarkt (WKNR 608440) 3%
Solide geführte Baumarktkette mit günstiger Bewertung bei gleichzeitig sehr ordentlichem Gewinnwachstum.

OMV (WKNR 874341) 3%
Österreichisches Energieunternehmen. Stark in Südosteuropa investiert, v.a. Ölförderung in Rumänien.

Sto Vz. (WKNR 727413) 3%
Familiengeführter Spezialist für Dämmstoffe. Hauptprofiteur von staatlich geförderten Energiesparmassnahmen. Allerdings schon gut gelaufen, aber immer noch nicht teuer. Hausdämmung ist das Nr. 1 Thema für Energieeinsparungen und daher ein Zukunftsmarkt!

Fortum (WKNR 916660) 3%
Finnischer Versorger mit hohem Renewable und Atomstromanteil. Im Europavergleich extrem “CO²-günstige” Stromerzeugung. Derzeit größeres Engangement in Russland in der Investitionsphase. Nicht billig aber dennoch sehr interessant, da Kurs unter allgemeiner Versorgeraversion gelitten hat.

Apogee Enterprises (WKNR: 867209) 3%
Glasfassaden und Glasfassadenbau in den USA. Aktuell im schlechtesten Teil des Zykluses, da Glasfassaden erst als letztes an ein Gebäude angebracht werden – die Aufträge im Moment also sehr gering sind. (Auslastung 50%). Jedoch Konzentration auf “value added-Glas”, das Dämm und damit Energievorteile mit sich bringt. Ähnliche Story wie bei Sto VZ.

Tonnellerie Francois Freres (WKNR:918313) 3%
Weltmarktführer (20%) für die Produktion von Eichenfässern. Vertigrale Integration von Holzproduktion und Nachfolgeprodukten (Barrique-Chips). Günstig bewertet mit extrem stabiler Marge.

Medtronic (WKNR: 858486) 3%
Weltmarktführer für Herzschrittmacher. Nach rein mechanischen Kennzahlen nicht unbedingt “billig” – aber im historischen Schnitt günstig bewertet. Hohe Margen und durch Demographie ein weiter wachsender Markt.

Einhell VZ(WKNR 565493) 2%
Billig Akkuschrauber und Heimwerkerbedarf. Das Unternehmen fertigt für alle Discounter und ist auch überregional vertreten. Neben konstantem – verlustfreiem – Gewinn- und Umsatzwachstum spricht eine günstige Bewertung für das Unternehmen.

Tsakos Energy Navigation 2%
Familiengeführter Tankerreeder aus Griechenland; Nach Bilanzkennzahlen “saubillig”. Jedoch durch eine Kapitalerhöhung zur Unzeit und einen sich nicht erholenden Markt nicht ohne Risiko.

WMF Vz. (WKNR 780303) 2%
Schwäbischer Traditionshersteller von Haushaltswaren aller Art, insbes. Besteck und Töpfe. Durch kluge Akquisitionen ein zwietes Standbein im Bereich Profi-Kaffeemaschienen aufgebaut. Mit eigenen Verkaufsfilialen am Start.

Benetton SpA (WKNR 8721224) 2%
Ehemaliger Börsenstar und Werbe-“Enfant Terrible”. Nach mittlwerweile 10 Jahren Kurs- und Umsatzrückgängen technisch sehr billig inkl. ordentlicher Dividende und wenig Verschuldung/Goodwill. Abwärtstrend könnte evtl. durch relativ hohes Engagement in BRIC-Ländern gestoppt werden, trotz Rückgängen im Heimatmarkt Italien.

Ishares -Stoxx 600 Utilities 3%
Versorger sind im Schnitt schlecht gelaufen. Günstige Bewertungen, hohe Cashflows und Dividendenrenditen lassen den gesamten Versorgersektor günstig erscheinen. Risikoreich ist insb. der hohe Goodwill bei vielen Einzelunternehmen. Ungewiss ist zudem ob das Geld der Aktionäre nicht in unrentable Projekte (E.ons Investition in Schwellenländer) gesteckt wird.

=Summe 78%

In die Kategorie “Opportunity” würden wir folgende Titel einordenen:

Aire KGaa (WKNR 634421) 3%
Ehemals “AIG Real Estate”, hat aber keine Verbindungen mehr zur AIG. Eine Art geschlossener Immobienfonds, Discount von 50% auf den bereits stark herabgeschrieben NAV. International diversifiziertes Portfolio, allerdings stark gehebelt. Klumpenrisiko in Bratislava. Phantasie durch evtl. Verkauf des größten Objektes und evtl. Auflösung der Gesellschaft.
Siehe Post

Degi International (WKNR 800799) 3%
Aus der Gruppe der “ehemals offenen Immofonds” der Fonds mit dem höchsten Abschlag zum NAV bezogen auf das Jahresende 2008. Im Gegensatz zu den schon endgültig geschlossenen Fonds noch eine ganz kleine Chance auf Wiederöffnung oder Umstrukturierung. Höhere Vermietungsquote als der Degi Europa.

CS Euroreal (980500) 2%
Offener Immobilienfonds mit sehr guten Chancen zur Wiedereröffnung in 2011.

IVG Convertible 2014/2017 (WKNR A0LNA8) 3%
Convertible aus dem Jahre 2007. Laufzeit bis 2017, Kündigungsmöglichkeit durch den Anleger aber in 2014. Wandlungspreis bei 45 EUR, also ein reiner Bond ohne Optionswert. Im Gegensatz zu anderen Corpororate Bonds bekommt man hier noch gut 11% p.a. für gut 3 Jahre Restlaufzeit. Kindersicherung: 50.000 € Nominal.

HT1 Funding (WKNR AOKAAA 3%)
Nachrangpapier der Commerzbank mit einer (wichtigen) Besonderheit: Der Coupon ist durch die Allianz garantiert und beträgt zur Zeit ca. 5.3%. Es drohen evtl. noch weitere Herabschreibungen beim Nominalwert, aber bevor der Aktionär der Commerzbank auch nur einen Cent Dividende bekommt muss das Papier wieder “aufgefüllt” werden. Aktienanalysten rechnen in 2012 mit der ersten Dividende.

Drägerwerk Genüsse (WKNR 555071) 3%
Klassische Kapitalstrukur “Arbitrage”. Die Genussscheine verbriefen das Recht, das 10-fache der Vorzugsdividende zu bekommen. Theoretisch könnte der Schein also auch bei diesem Multiple gegenüber der Vz Aktie Notieren (10*63 EUR). Das er das nicht tut, liegt vmtl. u.a. an der etwas unklaren Verwässerungsregelung. In 2011 dürfte es eine ordentliche Ausschüttung geben, inkl. einer Ersatzleistung für die Kapitalerhöhung.

Summe = 15%

Gesamtsumme = 93%