EVN – Detailanalyse – Replacement Value

EVN ist ja Teil des “Core Value” Portfolios, ausser ein paar knappen Erwähnungen habe ich aber bislang ja noch keine Detailanalyse durchgeführt, was ich hiermit ändern möchte.

Als Schritt 1 erfolgt standardmässig der Blick auf die Bilanz. Ausgangspunkt ist erstmal der letzte Geschäftsbericht sowie der Aktionärsbrief zum 3. Quartal.

Anmerkung: GJ Ende ist bei EVN am 30.09.2011

Per 30.06. waren 179.878.402 Aktien ausstehend.

Man hat 3.488 Mio EUR Eigenkapital ausgewiesen. Davon sollte man standardmässig die Minorities sowie die immateriallen Vermögensgegenstände abziehen.

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55

Somit kommt man (siehe Tabelle) auf 15,55 EUR Tangible Book pro Aktie was schon mal sehr erfreulich ist. Bei RWE beispielsweise ist dieser Wert negativ.

Als nächstes der Blick auf die Pensionsrückstellungen:

Die bilanzierten Rückstellungen betragen 235 Mio, lt. GB Seite 79 war man ungef- 20 mio unterreserviert. Vorsichtshalber rechnen wir mal mit 30 Mio. EUR Abzug

Spannend wird es jetzt natürlich im Anlagevermögen.

Beim “normalen” Anlagevermögen hat man von den insges. 6,2 Mrd. EUR Anschaffungskosten mit 3,5 Mrd. EUR mehr als die Hälfte abgeschrieben. Da könnte einiges an zusätzlichem “Relacement” Value drin stecken, aber vorsichtshalber nehme ich nur die halben Abschreibungen aus Grundstücken und Gebäuden als Adjustierung auf, also ca. 150 Mio EUR positive Adjustierung

Kleiner Exkurs: Wie ich vor kurzem erfahren habe, läuft eine gute KSB Kraftwerkspumpe durchaus mal 50 Kahre oder mehr, d.h. auch in der “technischen” Ausstattung könnten stille Reserven liegen.

Als nächstes sollte man sich die “at equity” bilanzierten Beteiligungen i.H. von 844 Mio EUR (Q3) anschauen. Hier verbergen sich oft “Extra Assets” wie im Beispiel Autostrade.

Bei “at Equity” Bewertung bestimmt sich der Wertansatz ja nicht am Marktwert oder Anschaffungswert, sondern am anteiligen Eigenkapital. Der Wertansatz erhöht sich dann um das anteilige Ergebnis abzgl. evtl. gezahlter Dividenden. Dazu kommen natürlich dann Käufe oder Verkäufe.

Auf Seite 72 des Geschäftsberichtes findet man die Gesamtzahlen. Einem Anfangswert zum GJ Ende von 670 Mio steht ein anteiliger Gewinn von 61,6 Mio. gegenüber, davon sind 54 Mio als Dividende geflossen. Das entspricht in der Bewertung einem KGV von 11 bzw. einer Dividendenrendite von 8%.

Auf Seite 95ff kann man sich anschauen, welche Beteiligungen darunter fallen. Liest man sich das so durch, dann kann man sich vtml. einen ganzen Tag damit beschäftigen.

Die interessanteste Gesellschaft ist sicher die “Rohöl Aufsuchungsgesellschaft” oder RAG. Näheres kann man hier und hier nachlesen. Saudi Arabien mitten in Österreich sozusagen. Interessanterweise konsolidiert man anscheinend die Beteiligungsgesellschaft, aber nicht die Gesellschaft selber. Wer hätte gedacht, dass EVN ausser Stromerzeugung auch noch Öl und Gas fördert und Gaslager betreibt.

Ich behaupte jetzte einfach mal, dass die Dividendenzahl von 54 Mio EUR relevant ist und nehme mal an, dass 6% Dividende eine faire Bewertung ist, dann komme ich auf einen fairen Wert der “at Equity” Beteiligungen von (54/0.06)= 900 Mio EUR oder +230 Mio EUR vs. Bilanzansatz vom GJ Ende.

Kommen wir damit gleich zur nächsten interessanten Position, den “sonstigen Beteiligungen”. Hier versteckt sich nämlich die allseits bekannte Verbund Beteiligung. Verbund wird “mark to market” bilanziert, die Kursveräderung wird gegen das Eigenkapital gerechnet, im Ertrag wird nur die Dividende gezeigt.

Insgesamt hält EVN 13,1% an Verbund, das sollten bei insgesamt 347 Mio Aktien dann 45,15 Mio Aktien machen. Zum aktuellen zeitpunkt bei 22,10 EUR pro Aktie ergibt das einen Wert von derzeit ca. 998 Mio EUR, zum Zeitpunkt des Quartalsberichts waren das noch 1.226 Mio EUR, d.h. hier muss man aktuell -228 Mio EUR vom “Replacement Value” abziehen.

Zuletzt noch die Position “übrige langfrisige Vermögensgegenstände”. Hier verbirgt sich auch was interessantes, nämlich “Leasing Forderungen”.

Die Erklärungen sind extrem kryptisch:

Die Forderungen und Abgrenzungen aus Leasinggeschäften stammen aus dem Projektgeschäft im Rahmen von BOOT-Modellen.
Aus laufenden Fertigungsaufträgen bestanden Forderungen in Höhe von 152.837,8 Tsd. Euro (Vorjahr: 54.444,5 Tsd. Euro). Die EVN
hat am 10. Dezember 2009 mit der OÜ Tabrin, Tallinn, Estland, und ihren ungarischen Tochterunternehmen Budagep-Budalux Kft.
EVN Zahlen, Daten, Fakten 2009/10 73
Erläuterungen zur Konzern-Bilanz Konzernanhang
Aktiva
und Budapro Kft., beide mit Sitz in Budapest, verschiedene Verträge zum Eintritt in den schwebenden Vertrag über die Realisierung
des Projekts zur Organisation der Finanzierung, zur Errichtung und zum Betrieb der Müllverbrennungsanlage Nr. 1 in Moskau geschlossen.
Bei der Gegenleistung für den Eintritt in den schwebenden Vertrag handelt es sich im Wesentlichen um die Aufwendungen
für den Erwerb des Auftragsbestandes in Höhe von 75.694,5 Tsd. Euro. Dieser Wert ist – neben den laufenden Umsätzen aus
Fertigungsaufträgen – in den Zugängen zu den Forderungen und Abgrenzungen aus dem Leasinggeschäften enthalten. Ebenso in
den Zugängen sind aktivierte Fremdkapitalkosten in Höhe von 251,6 Tsd. Euro (Vorjahr: 724,2 Tsd. Euro) enthalten. Der Aktivierungszinssatz
betrug 1,63 % – 4,60 % (Vorjahr: 4,60 % – 5,90 %).

Geht man davon aus, dass diese Leasingforderungen werthaltig sind, kommen wir insgesamt auf folgenden Replacement Value:

Mio. EUR EUR pro Aktie
Equity 3,488 19.39
Min. -340 -1.89
Imm -351 -1.95
Tangible Book 2,798 15.55
– Pensionsdefizit -30 -0.17
+50% AFA G&G 150 0.83
+at Equity 230 1.28
– abzgl MtM Verbund -228 -1.27
Replacement Value 2,920 16.23

Fazit: Auf Basis des Replacement Values wäre ein fairer Wert für EVN leicht über dem Tangible Book bei aktuell ca. 16,23 EUR pro Aktie. Das wäre schon mal eine ordentliche Upside von 6 EUR oder knapp 60% auf Basis des aktuellen Kurse. Im Gegensatz zu EON, RWE und Co. ist hier der Kurs in Form von “harten” Assets her gut nach unten abgesichert.

9 comments

  • vorteil von Wasserkraftwerken ist, dass sie ewig laufen. Somit fallen irgendwann keine Abschreibungen mehr an.

    Deswegen hat man ja den Verbund vor ein paar Jahren noch als Gelddruckmaschine hingestellt. Preise werden steigen, die eigenen Produktionkosten nicht, die Kraftwerke halten ewig und sind zum Teil voll abgeschrieben…

  • ich meinte nur, dass man sich die Nachteile des halben Staatsbetriebs (KE Verbund, Abkauf Verbund-Wasserkraftwerke zu sehr hohen Preisen, keine Profitmaximierung) mit dem Vorteil erkauft, dass der Staat nicht von heute auf morgen, wegen Wählerfang, dein Unternehmen ruiniert.

    Das mit der Durchflußmenge solltest du mal nachschauen 😉 … Aber ich helf dir weiter: http://www.brn-ag.de/beitrag.php?bid=20737

    Es ist sehr entscheidend wieviel Wasser durchfließt. Es geht sogar soweit, dass man in Hallen Flüße nachbaut, um testen zu können. Das habe ich mal an der TU Graz gesehen. Sieht interessant aus.

  • Die Durchflussmenge ist nicht das Problem – das Wasser fließt immer. Der Grund ist vielmehr, daß die Produktionskosten bei Wasserkraft fast konstant bleiben. Einmal investiert, fertig. Von (tendenziell zu erwartenden) steigenden Strompreisen profitiert man somit gehebelt. Die fossilen Energieträger hängen vom Preis von Öl, Kohle, Gas usw. ab.
    Daß die KE der Verbund-Beteiligung nicht wertsteigernd war aus Aktionärssicht, da stimme ich zu.
    Und damit verbieten sich zugleich Kommentare über die Versorger und die deutsche Politik…

  • 4,5% Zinsen ist 2,7% nach Steuern. Also halb so schlimm.

  • kommt darauf an was man unter konventionellen versorger versteht!

    RWE und E.on waren ja am Schluß eher Investmentbanken mit ner Stromproduktionsabteilung und guten politischen Freunden.

    Gegenüber einem Versorger, der wirklich nur Kraftwerke betreibt, sehe ich sie nicht im Vor- oder Nachteil. Sie haben den Vorteil, dass ihre “Energiequelle Wasser” keinen Preisschwankungen unterliegt, aber den erheblichen Nachteil, dass die Durchflußmenge Glückssache ist. Somit können in Jahren mit guter Durchflußmenge sowie guten Absatzpreis viel höhere Gewinne erzielt werden als bei geringer Durchflußmenge und schlechten Absatzpreis.

    Ich habe ja grundsätzlich nichts gegen den Verbund und sein KGV, aber ich halte es für Schwachsinn, dass EVN für diese mickrige Dividende Aktien hält. Für 2,5% EK zu nehmen ist unrentabel und FK zu 4,5% Zins ist ein Verlustgeschäft. Und auf Aktienkurs-Gewinn sind sie ja nicht aus. Es ist ganz klar ne politische Sache, so wie sich Voestalpine auch bei nem Versorger mitten in der Krise09 beteiligen musste und gleichzeitig Geld zu 7% aufnahm.

    Aber der gute politische Draht halt dann seine Vorteile darin, dass ne Merkel-Nummer bei EVN nicht zu erwarten ist. Aber irgendwelche Deals zwischen EVN/Verbund, wie zuletzt mit den Eon-Wasserkraftwerken, halt immer.

    Bin mal gespannt wie die Geschäfte mit uns Deutschen laufen, wenn bei uns im Winter die Lichter ausgehen ohne AKWs

  • wollte nur sagen, dass man da bei EVN im Vergleich mit den anderen Versorgern aufpassen muss, da die anderen oft viel höhere EKR haben.

    EVN dürfte m.M. wieder in diese Langeweile-Schiene zurückkehren, die sie vor dem extremen Anstieg hatten. Zumindest in alten GB wird ja immer die x% Rendite, die sie bestehend aus Dividende+Aktienperformance brachten, erwähnt. Ich hatte früher immer den Eindruck, dass sie wie ne Raiffeisenbank ne Genossenschaft sind, nach dem Motto “wir investieren in unseren Versorger und erhalten ein wenig mehr als aufm Sparbuch”

    Die einzigen Risiken sind Wohl die Osteuropa-Geschäfte. Ich habe 2009 gekauft und da hatten sie große Streitereien, ich glaube es war Bulgarien oder so.

    Im Oktober haben sie ne zehnjährige Anleihe zu 4,x % rausgegeben. Schon irgendwie lustig, dass man mit sowas eine Verbundveteiligung mit 2,5% Rendite leistet.

    • m.E. ist es aber schon gerechtfertigt, dass ein eine Verbund mit einem deutlich höheren P/E bzw. niedrigeren Dividende notiert.

      Das Geschäftsrisiko ist deutlich geringer als bei einem “konventionellen” Energieversorger.

  • 16 euro kann ich mir bei der Marktlage nicht vorstellen. Du hast den Gewinn vergessen und der ist gering im Verhältnis zum Eigenkapital.

    Das Problem ist einfach die Politik. Verbund hätte man verkaufen müssen in 2007. Jetzt nach ner Drittelung ist Verbund immer noch sportlich bewertet. Und dummerweise zahlt der Verbund ja nur 50% Gewinns als Dividende aus. Somit erhält man bei KGV 20 des Verbunds nur 2,5% Dividende zurück. Man hat also seine eigenen Aktionäre per KE zur Kasse gebeten um bei der KE des Verbunds (zu noch schlechteren Konditionen als heute) teilzunehmen. Oder anders gesagt, man hat einen erheblich Teil der KE schon wieder vernichtet, um auf den Rest läppische 2,5% zu bekommen.

    An dem Unternehmen ist schon die EnBW gescheitert. Und die waren so doof und haben dafür alle ihre Verbundaktien verkauft.

    Ich denke nach unten kann nicht viel passieren, nach oben dürfte die große Chance nur darin liegen, den Piefkes den Ökostrom teuer zu verkaufen und den eigenen Strom aus dem Ostblock zu holen.

    Wenn die nur die Absicht hätten profitabler zu arbeiten, dann wäre das ein tolles Unternehmen. Trotzdem bin ich am überlegen unter 10 Euro zu kaufen, falls es dazukommt, da das Risiko gering ist und sie neben CEZ zu den Gewinnern des deutschen Austiegs gehören.

    Hast du dir CEZ mal angeschaut?

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