Category Archives: Buzzi Unichem

Buzzi revisited – time to SELL

Buzzi was part of our initial portfolio. In our initial investment thesis (German), the main reason was simple:

The stock, especially the Pref shares were significantly below book value, Buzzi had never made a loss in the past, “normalized” earnings and p/E ratios were low and it had a nice dividend yield.

We bought into the pref shares share at around 5,50 EUR

Additionally, the fact that Buzzi was only to a small extent an Italian company but rather a very international company due to the Dyckerhoff take over with large exposures in the US and Germany was maybe underappreciated.

Since then, a view things happened:

– Buzzi showed a loss twice, for 2010 and 2012 with only a mini profit in 2011
– when the price of the shares dropped in autumn 2011, I increased the position at 3.28 EUR per share
– the share price of the more expensive common shares performed a lot better than the cheap “Risparmo” shares. The difference since 01.01.2011 is a staggering 28% including dividends
– howver, both, the pref shares and the common shares outperformed the Italian stock index FTSEMIB by 17% resp. 45%

The more interesting question is: How did Buzzi perform against our initial expectations ?

In different posts I came up with different “reversion” to the mean approaches, among others

Reversion to the mean net income/PE
Initially: average P/E for the pref shares of 6. net margin of 9.6% (12 year average)
Now: After 15 years, average net margin decreased to 7.11%. Based on current sales of ~14 EUR per share results in 1 EUR per share normalized profit, so with an average PE of 6, the pref shares are fairly valued. I would argue to common shares are even overvalued.

Reversion to the mean EV/EBITDA
Initially: Assumption EV/EBITDA of 5.5 and EBITDA Margin of 26% (12 year average)
Now: 14 year EBITDA Margin is 24.8%. With current debt, the fair value of a Buzzi share would be around 13 EUR. This means the common shares are fairly valued, the upside in the pref shares without any other catalyst would be that the relative underperformance would be compensated at some point in time.

Free cash flow:
I had assumed free cash flow to equity of 200 mn EUR as “normal” level based on a 7 year history. “Adjusted” free cashflow both in 2011 and 2012 are more like 100 mn EUR, bringing down the average to 175 mn EUR. If I use this as a basis and the same discount rates I used back then (12-18% for a cyclical pref share), I end up with a fair value range of something like 4.75 EUR – 7.11 EUR per share. So the current share price would be rather in the higher part of the range.

Overall issues with mean reversion

Those three examples show a problem with “Mean” reversion plays: What is the mean ? In the Buzzi case, the mean now goes down every year, reducing the fair value for the mean reversion valuation.

Clearly, the current down cycle is a very severe one, but maybe the previous up cycles used for the mean were above the mean ?

What to do now ?

For me this is a typical situation where one should sell. Initial expectations have not been met, fair value has gone down and share price has gone up. Of course one could argue that the “mean” will go up and the sentiment is getting better with recent buy ratings among others from Deutsche bank.

In recent times, some US funds actually built up meaningful positions like Marketfield Asset Mgt. with ~2.9% of the common shares, and another, Mackay Shields with around 2.1%.

Nevertheless, I don’t think that at current levels and based on the current situation that there is a lot of “margin of safety” left in Buzzi. I will therefore sell the complete position at today’s VWAP. At the time of wirting, this would be a total gain of ~36%, mainly attributed to the second purchase at 3.28 EUR in late 2011.

Quick updates: Praktiker, Buzzi, Aire


Unfortunately, theb ond already went above my limit of 41%. So I was only able to purchase a 1.4% position for the protfolio under my usual restrictions (max 25% of daily volume). I will not increase the limit for the time being.

One additional remark: I got access to the document showing all bond holders which took part in the first round of the vote. I saw no “suspicious” hedge fund participation. It will be interesting to see if they now go into a second round. According to this note of the notary, only 19% of the bondholders participated in the first round


After the encouraging results of Dyckerhoff, Buzzi reported total 2011 results .

The home market Italy decreased significantly, Dyckerhoff reported a total profit of ~60 mn EUR for 2011, Buzzi in total only 26 mn EUR. So net income for Buzzi ex Dyckerhoff was negative.

However, net debt has been reduced almost by the same amount as for Dyckerhoff. For 2012 they were very cautious:

Based on the above considerations, which show emerging economies well set to achieve a further progress in profitability, a stable situation in Central Europe, some opportunities for an earlier recovery in the United States and on-going difficulties in Italy, we can state that at consolidated level the next financial year should close with operating results similar to those of 2011.

It seems that the market had expected a better outlook, from my side however this is a 3-5 year “reversion to the mean” bet and we are only in year 2 now.


For some reason, AIRE jumped significantly in the last few days.

However, I didn’t find any news and volume was relatively small. As I don’t have that many alternative “special situations”, I will keep the shares despite the price slowly approaching fair value.

Buzzi Unichem: Good news from Germany

The investment case for Buzzi Unichem was based on the thesis that Buzzi is regarded as an Italian Company (with all the related problems), wheras the majority of the business is located outside Italy, especially in the German stock listed subsidiary Dyckerhoff.

Dyckerhoff announced 2011 results today and they are very strong.

Profit was ~66 mn EUR after 6 mn the year before. Cashflow was much stronger as Dyckerhoff reports a reduction in net debt by almost 140 mn EUR. As 93% of this ends up at Buzzi, things look a lot better than last year from this part of the Group.

In the base case, I assumed 200 mn Free Cashflow p.a. for the whole Group, so it seems that Buzzi is on track at least based on my investment case.
However we will have to wait what the result of the “non Dyckerhoff” business will show. However one should be aware that this is only a first step into the right direction.


Unfortunately, the Pref shares have underperformed the common shares significantly. Since Jan 01.01.2011, the relative underperfomance was ~-20%.

Let’s hope that the gap closes if things improve further.

Buzzi – Free Cashflow Bewertung

Nachdem ich ja beim Buzzi Follow up bei der Bewertung nur auf die historischen Durchschnitte der Accountingzahlen abgestellt hatte, lont sich sicher auch hier nochmal ein Blick auf die Free Cashflows.

Die Vorgehensweise ist genauso wie bei KSB:

– Beginn mit den operativen Cashflows wie reported
– Rausrechnen der Working Capital Veränderungen
– Ermittlung der normalisierten Capex (i.h. der AfA, ohne Erweiterungsinvestitionen)
– Berechnung der “Normalisierten” Free Cashflows
– Adjustierung um Minderheiten

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum macht der das eigentlich ?

Als Antwort einfach mal die Tabelle mit dem Free Cashflow wie man ihn direkt berechnen würde (als historischen Zeitraum habe ich 2004-2010 gewählt, davor wurde ja Dyckerhoff noch nicht konsolidiert):

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Op CF as rep. 468.0 424.0 596.0 588.0 524.0 247.9 225.0
Capex as reported -177.0 -193.0 -188.0 -315.0 -517.0 -381.0 -269.0
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0

Die Free Cashflow Reihe sieht schon ziemlich “wüst” aus, zwischen +400 bis -133 Mio EUR ist alles drin. Schauen wir uns die adjustierte Reihe an:

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0
Delta WC 0.0 -56.0 -13.0 -7.0 -48.0 25.0 -9.0
Erw. Inv. 22.0 33.0 15.0 -105.0 -292.0 -162.3 -50.0
Anteil Minorities -37.9 -34.0 -78.6 -56.0 -65.9 -0.5 -2.1
Normalized Free Cashflow 231.1 220.0 327.4 329.0 281.1 3.7 12.9

Meine Erachtens erkennt man hier deutlich besser die zu Grunde liegende “Free Cashflow” Kapazität eines Kapitalintensiven Unternehmens.

Man sieht relativ schön, dass Buzzi bis 2006 weniger investiert hat als man abgeschrieben hat, dann aber 2007-2010 in die Krise hinein ca. 600 Mio Erweiterungsinvestitionen getätigt hat.

2007 bzw. 2008 war das noch nicht tragisch, 2009 und 2010 hat das aber zu einem ausgewiesenen negativen Free Cashflow geführt, obwohl das operative Geschäft (nach Zinsen) nach wie vor positiv war. Das finde ich für einen Zykliker wie Buzzi schon ganz gut.

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist ein Cashflow, den Buzzi über den Zyklus erzielen kann. Sind die durchschnittlichen 200 Mio über die analysierten 7 Jahre zuviel ?

Meines Erachtens nicht. Zum einen hat man ja in den einigermassen “normalen” Jahren 2004 und 2005 einen ähnlichen Cashflow erwirtschaftet, zum anderen sollten ja auch die Erweiterungsinvestitionen (haupts. Mexiko und Russland) vielleicht irgendwann mal was abwerfen.

Wenn 200 Mio Free Cashflow im Schnitt realistisch wären, was würde das dann pro Aktie bedeuten ? bei 205 Mio Aktien wären dass dann ca. 0,95 EUR Free Cashflow pro Aktie oder aktuell 0,93/3.25 = 28,6% Free CF Yield.

Rechnet man das noch mit ein paar verscheidenen realistischeren Discountrates (12-18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers), kommt man auf folgende Kursziele:

Disk.rate 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Kurs 7.92 7.31 6.79 6.33 5.94 5.59 5.28

Auch hier zeigt sich, dass im “Normalfall” selbst mit einer relativ hohen Discount Rate von 15% ein Verdoppler drin sein sollte.

Fazit: Auch unter Free Cashflow Gesichtspunkten sollte die Buzzi Spar Aktie eigentlich in “normalen” Zeiten mindestens auf dem Doppelten des aktuellen Kursniveaus notieren. Wie lange es aber dauert, dass ein “normales” Niveau erreicht wird ist aber offen.

Portfolioupdate – Total Produce, Buzzi

Wie schon angekündigt, wurde Total Produce auf die Zielgröße von 5% des Portfolios aufgestockt zu einem Kurs von 0,3702 EUR (Vwap der letzten Woche).

Wie am Freitag angekündigt wurde auch die Buzzi Sparaktie wieder auf 5% aufgestockt und zwar zum gestrigen VWAP von 3.0574 EUR. Das ist jetzt der erste “Nachkauf” im Portfolio weil der Kurs gefallen ist.

Damit sinkt die Cashquote auf 10,2%.

Buzzi – Follow up

Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

Buzzi Unichem: Core Value

Nun zu einem Wert von dem wir im Blog noch überhaupt nicht berichtet haben, obwohl er im Portfolio an erster Stelle steht: Buzzi Unichem

Buzzi Unichem ist ein familiengeführter Zementhersteller aus Italien. (Wieso muss man gleich immer daran denken, dass Zement in Italien für eine gute Mafiabestattung unerlässlich ist?!?)

In Deutschland hat Buzzi durch (das ebenfalls ehemalig familiengeführte) Dyckerhoff seit 2004 ein starkes Standbein. Der Umsatz von rund 2,5 Mrd. Euro teilt sich gleichverteilt (sehr grob) zu je ein Viertel auf Italien, USA und Deutschland auf. Das restliche Umsatzviertel wird in Tschechien, Mexico, Polen, Niederlanden u.a. aufgeteilt.
Buzzi betreibt ~40 Zementwerke sowie 530 “Ready-mix batch plants”

Buzzi hat rund 165 Mio. ordentliche Aktien (IT0001347308) und 40,7 Mio. “Sparaktien” (IT0001369427). Obwohl beide Aktien “billig” sind, ist die Spar (oder Vorzugsaktien) aus unserer Sicht “saugünstig”. Der Kurs der normalen steht bei ~10€ die Sparaktien bei ~5,60€. Macht eine Marktkapitalisierung von ~1.85 Mrd. Euro.

Zur Vereinfachung bezieht sich die Berechnung auf die “normalen” Aktien und bewerten die Sparaktien wie die klassischen Aktien, da diese den Hauptteil der Kapitalisierung ausmachen und eine Berechnung pro Aktie sonst unnötig verkompliziert wird.

Bei einem Kurs von 10€ macht das folgende Werte:

KGV_2010: ~25
KGV3: 11
KGV10: 8
EV/Ebit10: ~12 %(Magic Formula – Joel Greenblatt)
EV/Ebit3: ~11%

Umsatzmarge im Schnitt ~10%, aktuell KGV ~ 7
Mittlere EK-Rendite 10y: ~11,5% p.a.

KBV: 0,75
KUV: 0,71
KCV: ~5
Dividendenrendite: aktuell ~2%, bei normalisierten Earnings ~4%.

In den vergangenen 15 Jahren wurde immer Gewinn erwirtschaftet und mit der Übernahme von Dyckerhoff der Umsatz in der Summe massiv gesteigert.

Das Ganze hat natürlich auch Schattenseiten:
Bauindustrie und insbesondere Zementhersteller hatten in den vergangenen zwei Jahren nicht sehr viel zu lachen – das sieht man auch an den Kursen. Die Margen und Gewinne der Zementmischer sind im Sinkflug (obwohl Buzzi noch Gewinne schreibt! — andere verbuchen dicke Verluste!). Das Unternehmen ist moderat gehebelt – die EK-Quote liegt bei 60%, die Zinsdeckung liegt bei 4 (historisch war Buzzi deutlich höher – wohl ist uns bei Werte >10) und der Freecashflow war auf Grund von massiven Reinvestitionen u.a. in “property plant und Co.” eher negativ als positiv. Hinzu kommen ~565 Mio Euro Goodwill, den man sich hauptsächlich durch die Dyckerhoff-Übernahme aufgeladen hat.

Bezieht man diese Kurse aber auf die Sparaktien bein ~5,50€ wird klar, dass die Werte wie Dividende und Buchwert / Umsatz pro Aktie “saubillig” sind. Kehrt Buzzi irgendwann einmal zu “normalisierter” Profitabilität zurück kann sich der Kurs der Sparaktien sehr gut verdoppeln, ohne das wir Ihn als sehr teuer empfinden würden.

Bei Zementherstellern kommt noch ein Aspekt hinzu, der die Branche als solche sehr interessant macht. (Peter Lynch schrieb schon in seinem Klassiker “One upon Wallstreet” darüber) Dieser Aspekt wird aber auch im 2008er Shareholder Letter des Sequoia Funds sehr gut zu Kiesproduzenten aufgegriffen:

The great thing about this business is that it’s simple there’s no risk of technological obsolescence. It’s hard to find substitutes (for rock) at $10 per ton, which is about the cost of rock these days. For Martin Marietta, they have over 50 years of reserves in the ground beneath their feet and Vulcan has 43. Let me give you an example of why we like these businesses. The key is really in their pricing power. The weight of rock is very high relative to its cost to transport, and that leads to the markets’ being very local in nature. Truck transportation which is the most common form of transportation for rock and also the most expensive can reach as high as 30 cents per ton per mile. That means that if you have a job 30 miles away from my quarry, by the time you deliver that rock to your job, you’ve more or less doubled its cost.

Aus unserer Sicht ist daher die Chance sehr wahrscheinlich gegeben, dass bei allen Zementmischern, Ziegelherstellern und Co. die Marge langfristig wieder zurück zum Mittel tendieren. Diese Unternehmen haben lokale Märkte und können Ihre Preise gut an die Inflation anpassen. Bekommt man ein familiengeführtes Unternehmen (in Form der Sparaktien) mit einem Kurs/Buchwert <0,7, dessen historische EK-Renditen im Mittel bei 11,5% lagen, kann man – wenn die Rahmenbedingungen stimmen – gut zuschlagen. Das Stillhalten wird uns mit einer Dividendenrendite von rund 5% für die Stämme versüsst. Wir gehen nicht davon aus, dass die Aktien wie in 2007 bei aktuellem Gewinnniveau ~18€ wert sein sollten – aber 5,50€ ist aus unserer Sicht auch deutlich zu wenig!

Portfolio zum 21.01.2011

So jetzt haben wir drei Wochen hinter uns:

Die größte Depotposition Buzzi Unichem lag am 18. Januar noch 5% im Minus. Mittlerweile ist die Position fast 5% im Plus. Verrückter Mr. Market!

MMI&M Portfolio: +1,46%
Benchmark: +2,71%

DAX: +2,14%
MDAX: -0,09%
EuroSTOXX: +5,93% (die PIIGS laufen)

Wir werden für die restlichen Positionen keine täglichen Käufe/Verkäufe mehr einstellen. Es hat wenig Sinn das Portfolio in 500€ schritten zu füllen. Daher werden wir am Ende der Woche eine “Wochen-VWAP” einstellen und die restlichen Käufe über die Zeit abwickeln. Bei anderen Käufen halten wir es aber trotzdem so, dass wir erst den Kauf ankündigen und dann ins Depot aufnehmen… Wir wollen um jeden Preis transparent bleiben!

Target Portfolio as of January 1st 2011

Beschreibung des Ziel-Portfolios in deutscher Sprache

Target Investments „Core Value“

This is an overview with short comments for the current portfolio. We will add detailed analysis for the positions in the coming weeks.

AS Creation (ISIN DE0005079909) 7%
European market leader producing and whole selling wallpapers. Family owned, cheap valuation with continuous growth. Currently issues with the German anti trust authority which lead to a drop of ~15% in the share price.

Buzzi Unichem Pref. (ISIN IT0001369427) 6%
Italien based cement producer. Family owned, cheap on the basis of historical valuation. Exposure to problematic Italian and US markets, however strong presence in Germany through Dyckerhoff subsidiary. Low debt and goodwill compared to other cement companies.

Vetropack (ISIN CH0006227612) 5%
Swiss based specialist for glass packaging. Strong profit growth in the last couple of years but still relatively cheap. Currently issues due to strong Swiss Franc.

Bijou Brigitte (ISIN DE0005229540) 5%
Costume jewelery and accesoires retail chain, former growth „star“ company. Peak of sales and profit in 2008, since then shrinking sales and profits. However, company produces lots of cash and is relatively cheap. 100% equity financed, family ownership, attractive dividend yield and share repurchases make the stock attractive.

KSB Vz. (ISIN DE0006292030) 5%
Global market leader for pump systems. Typical German „Mittelstand“, meaning low debt, no goodwill and family owned. Produces among others pumps for power plants. Listed subsidiary in India.

Frosta (ISIN DE000606900) 5%
Family owned frozen food producer, who survived a crisis in the years 2000-2003. Famous in Germany for frozen meals without artificial condiments. Strong market position and brand name in Germany and Poland. Relatively cheap valuation.

EVN (ISIN AT0000741053) 5%
Austrian utility company with subsidiaries in the Balkans. Majority owned by the Austrian Government, another big chunk of the shares are held by German utility EnBW. EVN itself owns 11.5% of Verbund, another Austrian utility. Cheap valuation and constant dividend payments

Ensco (ISIN US29358Q1094)) 5%
US Offshore oil drilling oil service company. Almost no debt, currently depressed share price because of Deepwater Horizon accident. Also large position of David Einhorn’s Greenlight.

WestagGetalit Vz. (ISIN DE0007775231) 3%
Solid German building material company with cheap valuation, high dividend yield and consistent earnings.

Hornbach Baumarkt (ISIN DE0006084403) 3%

German Home improvement store chain with cheap valuation combined with reasonable profit growth.

OMV (ISIN AT0000743059) 3%
Austrian Gas and Oil company. Strong presence in Southern-Eastern Europe, especially Oil drilling in Romania.

Fortum (ISIN FI0009007132) 3%
Utility from Finland with high percentage of renewable and nuclear power generation. Within the European peer group extremely low Carbon emissions. Currently build up of capacity (natural gas) in Russia. Not really cheap but attractive as share price has suffered due to general problems in the utility sector.

Apogee Enterprises (ISIN US0375981091) 3%
Apogee designs and develops architectural glass and other building glass installations. Currently in the low of the business cycle as glass facades are completed at the end of an construction product, cpacity utilization at the moment only around ~50%. Apogee now concentrates on “value added” glass, especially insulation in order to save energy. Similar story as Sto Vz.

Tonnellerie Francois Freres (ISIN FR0000071904)) 3%
Global market leader for manufacturing oak barrels (Barrique). Vertically integrated business from the production of wood to recycling barrels into wooden chips. Cheap valuation, very stable margins.

Medtronic (ISIN US5850551061) 3%
Market leader for many types of medical products. Fundamentally not really cheap but cheap compared to historical valuations. High margins, benefits from demographic trend.

Einhell VZ(ISIN DE0005654933) 2%
Company produces low cost handyman and craftsmen tools. Distribution through all major discount chains and home improvement stores. Constant earnings and growth for a cheap price.

Tsakos Energy Navigation (ISIN BMG9108L1081) 2%
Family owned tanker fleet operator from Greece. Very cheap valuation, however difficult market and surprising capital increases make the stock risky.

WMF Vz. (ISIN DE0007803033) 2%
Traditional German manufacturer of silverware and other household wares. Through clever acquisitions, WMF succeeded to enter the market for professional coffee machines. WMF also operates its own retail stores.

Benetton SpA (ISIN IT0003106777) 2%
Former star performer with provocative marketing campaigns. After 10 years of share price declines, stock is fundamentally very cheap incl. a good dividend yield combined with low debt and low goodwill. Company has significant presence in BRIC markets, which could offset further decline in its home market Italy.

Ishares -Stoxx 600 Utilities (ISIN DE0006289457) 3%

Utilities were on average one of the most underperforming sectors. Cheap valuations, stron cash flows and high dividend yields however make the sector attractive. High goodwill and significant debt create risks as well as in some cases questionable investments into emerging markets projects.

=Sum Core Value 78%

The following titles represent the category “Opportunity”

Aire KGaa (ISIN DE0006344211) 3%
Former “AIG Real Estate”. A traded closed real estate investment fund. No direct links or exposures to AIG. Real estate portfolio consists of international projects around the globe. A lot of the investments are highly leveraged but have been written down substantially in some cases even completely. More than 50% of the remaining NAV is concentrated in one object in Bratislava where refinancing is due in 2011.

Degi International (ISIN DE0008007998) 3%
One of several open real estate investment trusts which had to be closed down due to overwhelming redemption request. Portfolio is relatively solid and fund is priced ~50% of NAV. Small chance for reopening until November 2011.

CS Euroreal (ISIN DE0009805002) 2%
temporarily closed open ended real estate fund with very high likelihood to reopen in 2011

IVG Convertible 2014/2017 (DE000A0LNA87) 3%
Non-rated Convertible bond issued by a large German real estate company, maturity 2107. No option value as exercise price is 10 times current share price. Bond holder have put right at par in 2014, yield at current prices ~11% p.a. which is significantly more than for corporate bonds with the same risk profile. 100k EUR min . notional.


HT1 Funding (ISIN DE000A0KAAA7 3%)
Officially default rated (“C”) Hybrid bond from Commerzbank who has already suffered a principal write down of about 15%. Specialty: Bond still pays coupon due to guarantee fram Allianz SE. Further risk for writedowns limited. If Commerzbank starts to pay dividends in 2012 as expected by equity analysts, bond will have to be written up to 10% before that.

Drägerwerk Participation Rights (ISIN DE0005550719) 3%
Classical capital structure “arbitrage”. Participation rights receive 10 times the dividends of the listed pref shares of Draeger but only costs twice as much. However some issues about dilution provisions exist. In 2011, significant cash out (dividend + compensation for capital increase of 2010) is expected.

Sum “Opportunity” = 15%

Sum Total = 93%

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