Category Archives: Buzzi Unichem

Buzzi revisited – time to SELL

Buzzi was part of our initial portfolio. In our initial investment thesis (German), the main reason was simple:

The stock, especially the Pref shares were significantly below book value, Buzzi had never made a loss in the past, “normalized” earnings and p/E ratios were low and it had a nice dividend yield.

We bought into the pref shares share at around 5,50 EUR

Additionally, the fact that Buzzi was only to a small extent an Italian company but rather a very international company due to the Dyckerhoff take over with large exposures in the US and Germany was maybe underappreciated.

Since then, a view things happened:

– Buzzi showed a loss twice, for 2010 and 2012 with only a mini profit in 2011
– when the price of the shares dropped in autumn 2011, I increased the position at 3.28 EUR per share
– the share price of the more expensive common shares performed a lot better than the cheap “Risparmo” shares. The difference since 01.01.2011 is a staggering 28% including dividends
– howver, both, the pref shares and the common shares outperformed the Italian stock index FTSEMIB by 17% resp. 45%

The more interesting question is: How did Buzzi perform against our initial expectations ?

In different posts I came up with different “reversion” to the mean approaches, among others

Reversion to the mean net income/PE
Initially: average P/E for the pref shares of 6. net margin of 9.6% (12 year average)
Now: After 15 years, average net margin decreased to 7.11%. Based on current sales of ~14 EUR per share results in 1 EUR per share normalized profit, so with an average PE of 6, the pref shares are fairly valued. I would argue to common shares are even overvalued.

Reversion to the mean EV/EBITDA
Initially: Assumption EV/EBITDA of 5.5 and EBITDA Margin of 26% (12 year average)
Now: 14 year EBITDA Margin is 24.8%. With current debt, the fair value of a Buzzi share would be around 13 EUR. This means the common shares are fairly valued, the upside in the pref shares without any other catalyst would be that the relative underperformance would be compensated at some point in time.

Free cash flow:
I had assumed free cash flow to equity of 200 mn EUR as “normal” level based on a 7 year history. “Adjusted” free cashflow both in 2011 and 2012 are more like 100 mn EUR, bringing down the average to 175 mn EUR. If I use this as a basis and the same discount rates I used back then (12-18% for a cyclical pref share), I end up with a fair value range of something like 4.75 EUR – 7.11 EUR per share. So the current share price would be rather in the higher part of the range.

Overall issues with mean reversion

Those three examples show a problem with “Mean” reversion plays: What is the mean ? In the Buzzi case, the mean now goes down every year, reducing the fair value for the mean reversion valuation.

Clearly, the current down cycle is a very severe one, but maybe the previous up cycles used for the mean were above the mean ?

What to do now ?

For me this is a typical situation where one should sell. Initial expectations have not been met, fair value has gone down and share price has gone up. Of course one could argue that the “mean” will go up and the sentiment is getting better with recent buy ratings among others from Deutsche bank.

In recent times, some US funds actually built up meaningful positions like Marketfield Asset Mgt. with ~2.9% of the common shares, and another, Mackay Shields with around 2.1%.

Nevertheless, I don’t think that at current levels and based on the current situation that there is a lot of “margin of safety” left in Buzzi. I will therefore sell the complete position at today’s VWAP. At the time of wirting, this would be a total gain of ~36%, mainly attributed to the second purchase at 3.28 EUR in late 2011.

Quick updates: Praktiker, Buzzi, Aire

Praktiker

Unfortunately, theb ond already went above my limit of 41%. So I was only able to purchase a 1.4% position for the protfolio under my usual restrictions (max 25% of daily volume). I will not increase the limit for the time being.

One additional remark: I got access to the document showing all bond holders which took part in the first round of the vote. I saw no “suspicious” hedge fund participation. It will be interesting to see if they now go into a second round. According to this note of the notary, only 19% of the bondholders participated in the first round

Buzzi

After the encouraging results of Dyckerhoff, Buzzi reported total 2011 results .

The home market Italy decreased significantly, Dyckerhoff reported a total profit of ~60 mn EUR for 2011, Buzzi in total only 26 mn EUR. So net income for Buzzi ex Dyckerhoff was negative.

However, net debt has been reduced almost by the same amount as for Dyckerhoff. For 2012 they were very cautious:

Based on the above considerations, which show emerging economies well set to achieve a further progress in profitability, a stable situation in Central Europe, some opportunities for an earlier recovery in the United States and on-going difficulties in Italy, we can state that at consolidated level the next financial year should close with operating results similar to those of 2011.

It seems that the market had expected a better outlook, from my side however this is a 3-5 year “reversion to the mean” bet and we are only in year 2 now.

AIRE KgAA

For some reason, AIRE jumped significantly in the last few days.

However, I didn’t find any news and volume was relatively small. As I don’t have that many alternative “special situations”, I will keep the shares despite the price slowly approaching fair value.

Buzzi Unichem: Good news from Germany

The investment case for Buzzi Unichem was based on the thesis that Buzzi is regarded as an Italian Company (with all the related problems), wheras the majority of the business is located outside Italy, especially in the German stock listed subsidiary Dyckerhoff.

Dyckerhoff announced 2011 results today and they are very strong.

Profit was ~66 mn EUR after 6 mn the year before. Cashflow was much stronger as Dyckerhoff reports a reduction in net debt by almost 140 mn EUR. As 93% of this ends up at Buzzi, things look a lot better than last year from this part of the Group.

In the base case, I assumed 200 mn Free Cashflow p.a. for the whole Group, so it seems that Buzzi is on track at least based on my investment case.
However we will have to wait what the result of the “non Dyckerhoff” business will show. However one should be aware that this is only a first step into the right direction.

Edit:

Unfortunately, the Pref shares have underperformed the common shares significantly. Since Jan 01.01.2011, the relative underperfomance was ~-20%.

Let’s hope that the gap closes if things improve further.

Buzzi – Free Cashflow Bewertung

Nachdem ich ja beim Buzzi Follow up bei der Bewertung nur auf die historischen Durchschnitte der Accountingzahlen abgestellt hatte, lont sich sicher auch hier nochmal ein Blick auf die Free Cashflows.

Die Vorgehensweise ist genauso wie bei KSB:

– Beginn mit den operativen Cashflows wie reported
– Rausrechnen der Working Capital Veränderungen
– Ermittlung der normalisierten Capex (i.h. der AfA, ohne Erweiterungsinvestitionen)
– Berechnung der “Normalisierten” Free Cashflows
– Adjustierung um Minderheiten

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum macht der das eigentlich ?

Als Antwort einfach mal die Tabelle mit dem Free Cashflow wie man ihn direkt berechnen würde (als historischen Zeitraum habe ich 2004-2010 gewählt, davor wurde ja Dyckerhoff noch nicht konsolidiert):

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Op CF as rep. 468.0 424.0 596.0 588.0 524.0 247.9 225.0
Capex as reported -177.0 -193.0 -188.0 -315.0 -517.0 -381.0 -269.0
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0

Die Free Cashflow Reihe sieht schon ziemlich “wüst” aus, zwischen +400 bis -133 Mio EUR ist alles drin. Schauen wir uns die adjustierte Reihe an:

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0
Delta WC 0.0 -56.0 -13.0 -7.0 -48.0 25.0 -9.0
Erw. Inv. 22.0 33.0 15.0 -105.0 -292.0 -162.3 -50.0
Anteil Minorities -37.9 -34.0 -78.6 -56.0 -65.9 -0.5 -2.1
               
Normalized Free Cashflow 231.1 220.0 327.4 329.0 281.1 3.7 12.9

Meine Erachtens erkennt man hier deutlich besser die zu Grunde liegende “Free Cashflow” Kapazität eines Kapitalintensiven Unternehmens.

Man sieht relativ schön, dass Buzzi bis 2006 weniger investiert hat als man abgeschrieben hat, dann aber 2007-2010 in die Krise hinein ca. 600 Mio Erweiterungsinvestitionen getätigt hat.

2007 bzw. 2008 war das noch nicht tragisch, 2009 und 2010 hat das aber zu einem ausgewiesenen negativen Free Cashflow geführt, obwohl das operative Geschäft (nach Zinsen) nach wie vor positiv war. Das finde ich für einen Zykliker wie Buzzi schon ganz gut.

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist ein Cashflow, den Buzzi über den Zyklus erzielen kann. Sind die durchschnittlichen 200 Mio über die analysierten 7 Jahre zuviel ?

Meines Erachtens nicht. Zum einen hat man ja in den einigermassen “normalen” Jahren 2004 und 2005 einen ähnlichen Cashflow erwirtschaftet, zum anderen sollten ja auch die Erweiterungsinvestitionen (haupts. Mexiko und Russland) vielleicht irgendwann mal was abwerfen.

Wenn 200 Mio Free Cashflow im Schnitt realistisch wären, was würde das dann pro Aktie bedeuten ? bei 205 Mio Aktien wären dass dann ca. 0,95 EUR Free Cashflow pro Aktie oder aktuell 0,93/3.25 = 28,6% Free CF Yield.

Rechnet man das noch mit ein paar verscheidenen realistischeren Discountrates (12-18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers), kommt man auf folgende Kursziele:

Disk.rate 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Kurs 7.92 7.31 6.79 6.33 5.94 5.59 5.28

Auch hier zeigt sich, dass im “Normalfall” selbst mit einer relativ hohen Discount Rate von 15% ein Verdoppler drin sein sollte.

Fazit: Auch unter Free Cashflow Gesichtspunkten sollte die Buzzi Spar Aktie eigentlich in “normalen” Zeiten mindestens auf dem Doppelten des aktuellen Kursniveaus notieren. Wie lange es aber dauert, dass ein “normales” Niveau erreicht wird ist aber offen.

Portfolioupdate – Total Produce, Buzzi

Wie schon angekündigt, wurde Total Produce auf die Zielgröße von 5% des Portfolios aufgestockt zu einem Kurs von 0,3702 EUR (Vwap der letzten Woche).

Wie am Freitag angekündigt wurde auch die Buzzi Sparaktie wieder auf 5% aufgestockt und zwar zum gestrigen VWAP von 3.0574 EUR. Das ist jetzt der erste “Nachkauf” im Portfolio weil der Kurs gefallen ist.

Damit sinkt die Cashquote auf 10,2%.

Buzzi – Follow up

Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

Security BZU BZUR DYK DYK3
BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

Neue “Aktuelles Portfolio” Seite

Mal eine “redaktionelle” Meldung: Ab heute gibt es eine neue Version der “Aktuelles Portfolio” Seite.

Statt der veralteten Scribd Datei gibt es jetzt immer einen Link auf das letzte Excel File und die Beiträge nach Werten geordnet. Das hilft uns auch selber die Beiträge zu finden 😉

Anbei hier nochmal der aktuelle Stand:

Aktuelles Portfolio

Portfolio KW 20.

Beiträge zu den Einzelwerten:

Long Core Value

Apogee: Erstanalyse
AS Creation: Erstanalyse und Update GB 2010
Benetton: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Bijou Brigitte: Erstanalyse
Buzzi Unichem: Erstanalyse
Einhell: Kurzanalyse
ENI: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
EVN: Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Fortum Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Frosta: Erstanalyse und Update GB 2010
Hornbach: Erstanalyse Teil 1 und Teil 2
KSB Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Magyar Telecom: Erstanalyse, Update 1, Update 2und ein Kommentar zur Dividendenbesteuerung
Medtronic: Erstanalyse
Noble Drilling: Kurzerwähnung
OMV: Erstanalyse
Nestle: Erwähnung als Pairtrade mit Green Mountain
Pargesa: Erstanalyse
Sto Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Tonnelerie: Erstanalyse und Kommentar
Total Produce Erstanalyse, Update 1 , Update 2 und Update GB 2010
Tsakos Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
Vetropack: Eingangsanalyse
Westag Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting
WMF Kurzbeschreibung in unserem Eingangsposting

Long Opportunity

AIRE KGAA: Erstanalyse, Analyse GB 2010, 10% Meldung Grevenkamp und Q1 Bericht 2011.
Axa Immoselect: Erstanalyse, Informationspolitik, Monatsbericht März 2011 sowie noch hier und hier zu aktuellen Infos.
CS Euroreal: Kurzerwähung im Startportfolio und Update
DEGI International: Erstanalyse, Q1 Update, Bottom up Analyse und aktueller Objektverkauf
Draeger Genußschein: Erstanalyse, Gedanken zur Bewertung, Long/Sort mit Vorzügen, Balaton Kaufangebot, HV und Ausgleichszahlung und nochmal Ausgleichszahlung
HT1 Funding: Ersterwähnung im Eingangsposting, Update und Auswirkungen CoBa Kapitalerhöhung

Short Opportunity

Asian Bamboo: Erstanalyse und aufgrund der Vielzahl der Beiträge hier nur GB 2010 Analyse Teil 1 fehlerhafte EPS, Teil 2 Liquiditätslage, Teil 3 Biologische Assets, Teil 4 Operativer Cashflow Shenanigan, Frageliste an IR,
Interessante Details Einzelabschluss , Q1 Zahlen, das Baumwolle Märchen, Sperrholzplatten und noch ein kleiner Erfolg.
Green Mountain: Erstanalyse, “Aua” Update
Kabel Deutschland: Erstanalyse, Gedanken zum WACC, Updates Teil 1, Teil 2 und Teil 3
Netflix: Erstanalyse sowie Updates Teil 1 und Teil 2

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