Buzzi – Follow up

Nachdem Valuematze ja eine sehr gute Zusammenfassung zu Buzzi geschrieben hatte, wollte ich einfach aufgrund der sehr schwachen Kursentwicklung mal eine Update erstellen.

Aktuelle Situation:
Zu aktuellen Kursen (Stämme 5,80 EUR, Spar Aktien 3,15 EUR) werden die Buzzi Aktien insgesamt mit 1.1 Mrd EUR bewertet. Lt. Halbjahresbericht hat man eine Nettoverschuldung von 1,3 Mrd. EUR, macht in Summe einen Enterprise Value von 2,4 Mrd. EUR.

Ein erster “Sanity Check” ist der Vergleich mit der Dyckerhoff Aktie. Buzzi hält ja 98% der Stämme und 88,5% der Vorzüge. Bei annhähernd gleicher Aktienanzahl nähern wir das mal mit 93% Gesamtanteil an.

Dyckerhoff selber wird mit 1.2 Mrd an der Börse bewertet, Enterprise Value isz bei 1,8 Mrd. Davon 93% sind 1.67 Mrd.

Damit können wir also festhalten: Der Kapitalmarkt bewertet das Buzzi Geschäft ohne Dyckerhoff gerade mal mit (2.4 Mrd. – 1.67 Mrd.) = 0,73 Mrd. EUR.

Was bekommt man für die 730 Mio ? Lt. Konsolidierten Zahlen hat Buzzi 2010 einen EBITDA von 390 Mio. erzielt (EV/EBITDA von gut 8), Dyckerhoff alleine 223 Mio EUR (EV EBITDA von 9).

D.h. das sonstige Buzzi Geschäft bring ca. 175 Mio EBITDA und wird mit eine EV/EBITDA von (730/175) = 4 bewertet.

Was ich extrem interessant finde ist die Tatsache, dass der Buzzi Kurs und der Dyckerhoff Kurs so gut wie gar nicht korrelliert sind. Anbei eine Korrelationsmatrix für das letzte Kalenderjahr auf täglicher Basis:

Security BZU BZUR DYK DYK3
BZU 1 0.854 0.037 0.053
BZUR 0.854 1 0.009 0.008
DYK 0.037 0.009 1 0.294
DYK3 0.053 0.008 0.294 1

Grafisch sieht es zumindest so aus, als würde die letzten Wochen die Korrelation etwas ansteigen:

D.h. eine Long/Short Strategie mit Buzzi gegen Dyckerhoff dürfte nicht besonders erfolgversprechend sein. Der Grund könnte evtl. die Abfindungsphantasie bei Dyckerhoff sein, die den Kurs “unempfindlicher” gegen Marktschwankungen macht.

Zurück zu Buzzi, die Spar Aktien werden momentan wie folgt bewertet:

KBV 0,26
KUV 0,23
KGV ist gerade negativ, EV/EBITDA ist momentan bei 9,
KGV 10 ist allerdings bei eigentlich pleiteverdächtigen 2,65

Geht man davon aus, dass irgendwann mal “reversion to the mean ” einsetzen würde, kommt man z.B. auf folgende Kursziele

a) EBITDA Marge
Über die letzten 12 Jahre hatte Buzzi eine durchschnittliche EBITDA Marge von 26% und wurde im Schnitt zu 5,5 EV/EBITDA gehandelt. Würde Buzzi basierend auf dem aktuellen Umsatz und der aktuellen Verschuldung zu diesem Wert zurückfinden, wäre ein “fairer” Kurs ca. 12,80 EUR für die Spar Aktie.

b) Gewinn Marge
Rechnet man wie bei der EBITDA Marge die 12 Jahres Durchschnitts-Gewinnmarge nach Steuer (ca. 9,6%) und das durchschnittliche PE von 6, dann wäre ein fairer Wert 7,50 EUR für die Sparaktie angebracht.

Aufgrund der relativ geringen Verschuldung und dem “sauberen” Buchwetz von Buzzi kann man meiner Ansicht nach auch durchaus davon ausgehen, dass Buzzi irgendwann mal wieder “durchschnittliche” Gewinne machen kann.

Fazit: Unterstellt man bei Buzzi dass auch hier “reversion to the mean” irgendwann mal zutrifft, dann sollte die Sparaktie irgendwo zwischen 150% und 300% Gewinnpotential haben. Die Aktie ist somit eher noch ein “Buy”. Für das Portfolio wird deshalb per heute von aktuell 3,24% Anteil wieder auf 5% aufgestockt.

3 comments

  • Hallo Memyselfandi,
    so denke ich einerseits auch – und oft zeigt es sich ja auch, daß das, was billig ist, auch noch billiger werden kann. Bei Buzzi ist immerhin schon das 2009er-Kurstief unterschritten, bei anderen Aktien außerhalb der PIIGS ist da noch Luft (natürlich muß nicht jede gute Aktie auf ihr vorheriges Tief fallen, aber auch ingesamt gilt das); eine Einhell fiel z.B. 2009 trotz konstanter Gewinne auf ein unglaubliches KGV von unter 3.
    Andererseits ist das kein wirklich gutes (rationales) Argument gegen solche Zykliker. Am Boden sollte man sich eigentlich das Depot damit voll machen. Das erforderte dann aber gegebenenfalls, defensive Aktien zu verkaufen, die dann vielleicht Dividendenrenditen von 15% oder so haben (heute 10%). Da gehört schon viel Mut dazu, sowas dann zu tauschen in windige Zykliker, die vielleicht gerade Verlust machen und keine Dividende zahlen. Aber genau dieser antizyklische Mut wird in der Regel belohnt. Aber es wird auch mir sehr, sehr schwerfallen. Daß RWE weiterhin über 2 Euro Dividende zahlt, ist viel leichter vorstellbar, als daß Buzzi Unicem wieder die früheren Spitzengewinne erreicht.
    Wie dem auch sei – danke für Deine wie immer lesenswerte Analyse.

  • Die Vorgehensweise gefällt mir. Einziger Kritikpunkt: Ist es wirklich sinnvoll, die faire Bewertung aus der eigenen Vergangenheit abzuleiten? Ich behaupte, daß das allgemein nicht so ist, sondern wende für jede Aktie die gleiche faire Bewertung an – ein verdienter Euro ist ein verdienter Euro. Sonst müßte ich auch umgekehrt bei ehemaligen Wachstumsfirmen sagen, Nokia oder Microsoft oder der japanische Aktienmarkt als ganzes etc. müßten höher bewertet sein, weil das historisch immer schon so war. Solchen Schwachsinn konnte man früher oft in der Börse Online lesen (“Japan hatte schon immer ein hohes KGV” (wobei der jeweilige Redakteur ‘immer’ mit seinem persönlichen zeitlichen Erfahrungshorizont gleichsetzt, und in der Regel die 80er und 90er Jahre meint)).
    Begründete Ausnahme können aber Zykliker sein, denn die Schwankung stellt schon ein Risiko dar und kann daher niedriger bewertet werden. Umgekehrt könnten relativ stabile Geschäftsmodelle wie etwa Nestle oder aber auch die Versorger ein etwas überdurchschnittliches KGV zugebilligt bekommen. Aber KGV 6 scheint mir überzogen, hier würde ich das Doppelte ansetzen. Normalerweise KGV=15 entsprechend dem fairen Gesamtmarkt-KGV. Wohlgemerkt, wir sprechen von einem Durchschnitt, der bereits die schlechten Jahre beinhaltet – nicht der Gewinn eines guten Jahres, da wäre das vermutlich tatsächlich schon zu viel. Begründung: Statt der Vorstellung, daß nur mal wieder ein durchschnittlicher Gewinn erzielt wird, kann man sich auch vorstellen, es wird wieder ein gutes Jahr, und dann hat man nicht KGV 15 sondern nur KGV 12 oder 10 – das sich daraus ergebende Kursniveau ist das gleiche, das hebt sich gegenseitig auf.
    Gut, es ist nochmals ein wenig Spekulation, daß Buzzi nicht nur wieder höhere Gewinne macht als heute, sondern auch die offenbar schon sehr lang anhaltende Unterbewertung aufgelöst wird.
    Du beziehst Dich ja auf das ganze Unternehmen und nicht nur auf die Sparaktien. Wenn die im Mittel immer billiger waren und derzeit auf jeden Fall sind, dann bedeutet das ja, daß die Sparaktien nur ein faires KGV von 4 oder so hätten (und die Stämme dann 7 oder 8). Auch wenn das nochmals eine weitere spezielle Frage ist, nämlich ob die Sparaktien nicht immer deutlich günstiger bleiben werden/sollten als die Stämme, scheint mir das dann doch übertrieben.
    Trotz alledem fällt es mir sehr schwer, bei Buzzi Unicem aufzustocken, ich sitze auch bereits auf herben Verlusten, weil es ein Zykliker ist, und ich allgemein eher noch weitere Kursverluste erwarte. Andererseits, wenn man nicht mehr hinschauen kann, und die Aktie mal derart billig geworden ist, dann ist es trotz aller Probleme (absehbarer Wirtschaftsschwäche in Italien) meistens doch ein guter Zeitpunkt gewesen, um antizyklisch einzusteigen.

    • hallo Wnter,

      ja, ich denke schon dass “echte” Zykliker wie Stahl und Zement insgesamt nur ein niedrigeres KGV verdienen wie z.B. eine NEstle etc.

      Ich versuche ja bei der Bewertung immer (hofffentlich) auf der konservativen Seite zu bleiben, aber die Zahlen zeigen schon, dass selbst ohne große Multiple Ausweitung einiges Potential da ist.

      Klar ist aber auch, dass die Downside nach wie vor da ist, Wenn eine Aktie bei einem KBV von 0,25 notiert gibt es keinen Grund warum sie nicht auch noch bei KBV von 0,15 notieren sollte.

      Ich würde mir ungern mein ganzes Portfolio mit solchen Zyklikern vollstopfen, aber 10-20% in solche Werte halte ich für OK.

      MMI

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s