Buzzi – Free Cashflow Bewertung

Nachdem ich ja beim Buzzi Follow up bei der Bewertung nur auf die historischen Durchschnitte der Accountingzahlen abgestellt hatte, lont sich sicher auch hier nochmal ein Blick auf die Free Cashflows.

Die Vorgehensweise ist genauso wie bei KSB:

– Beginn mit den operativen Cashflows wie reported
– Rausrechnen der Working Capital Veränderungen
– Ermittlung der normalisierten Capex (i.h. der AfA, ohne Erweiterungsinvestitionen)
– Berechnung der “Normalisierten” Free Cashflows
– Adjustierung um Minderheiten

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum macht der das eigentlich ?

Als Antwort einfach mal die Tabelle mit dem Free Cashflow wie man ihn direkt berechnen würde (als historischen Zeitraum habe ich 2004-2010 gewählt, davor wurde ja Dyckerhoff noch nicht konsolidiert):

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Op CF as rep. 468.0 424.0 596.0 588.0 524.0 247.9 225.0
Capex as reported -177.0 -193.0 -188.0 -315.0 -517.0 -381.0 -269.0
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0

Die Free Cashflow Reihe sieht schon ziemlich “wüst” aus, zwischen +400 bis -133 Mio EUR ist alles drin. Schauen wir uns die adjustierte Reihe an:

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Free CF as reported 291.0 231.0 408.0 273.0 7.0 -133.1 -44.0
Delta WC 0.0 -56.0 -13.0 -7.0 -48.0 25.0 -9.0
Erw. Inv. 22.0 33.0 15.0 -105.0 -292.0 -162.3 -50.0
Anteil Minorities -37.9 -34.0 -78.6 -56.0 -65.9 -0.5 -2.1
               
Normalized Free Cashflow 231.1 220.0 327.4 329.0 281.1 3.7 12.9

Meine Erachtens erkennt man hier deutlich besser die zu Grunde liegende “Free Cashflow” Kapazität eines Kapitalintensiven Unternehmens.

Man sieht relativ schön, dass Buzzi bis 2006 weniger investiert hat als man abgeschrieben hat, dann aber 2007-2010 in die Krise hinein ca. 600 Mio Erweiterungsinvestitionen getätigt hat.

2007 bzw. 2008 war das noch nicht tragisch, 2009 und 2010 hat das aber zu einem ausgewiesenen negativen Free Cashflow geführt, obwohl das operative Geschäft (nach Zinsen) nach wie vor positiv war. Das finde ich für einen Zykliker wie Buzzi schon ganz gut.

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist ein Cashflow, den Buzzi über den Zyklus erzielen kann. Sind die durchschnittlichen 200 Mio über die analysierten 7 Jahre zuviel ?

Meines Erachtens nicht. Zum einen hat man ja in den einigermassen “normalen” Jahren 2004 und 2005 einen ähnlichen Cashflow erwirtschaftet, zum anderen sollten ja auch die Erweiterungsinvestitionen (haupts. Mexiko und Russland) vielleicht irgendwann mal was abwerfen.

Wenn 200 Mio Free Cashflow im Schnitt realistisch wären, was würde das dann pro Aktie bedeuten ? bei 205 Mio Aktien wären dass dann ca. 0,95 EUR Free Cashflow pro Aktie oder aktuell 0,93/3.25 = 28,6% Free CF Yield.

Rechnet man das noch mit ein paar verscheidenen realistischeren Discountrates (12-18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers), kommt man auf folgende Kursziele:

Disk.rate 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Kurs 7.92 7.31 6.79 6.33 5.94 5.59 5.28

Auch hier zeigt sich, dass im “Normalfall” selbst mit einer relativ hohen Discount Rate von 15% ein Verdoppler drin sein sollte.

Fazit: Auch unter Free Cashflow Gesichtspunkten sollte die Buzzi Spar Aktie eigentlich in “normalen” Zeiten mindestens auf dem Doppelten des aktuellen Kursniveaus notieren. Wie lange es aber dauert, dass ein “normales” Niveau erreicht wird ist aber offen.

One comment

  • 18% für die Vorzugsaktie eines Zyklikers. Nun, wenn das die normale geforderte Rendite ist, dann bräuchte ich eigentlich gar keinen Discount mehr auf den fairen Wert. 🙂
    Das Problem mit solchen Diskontierungsraten ist und bleibt meiner Meinung nach immer, daß sie relativ willkürlich sind, und meistens aus dem Markt selbst hergeleitet werden, sprich z.B. von der Börsenbewertung der Konkurrenz. Daher resultiert u.a. auch, warum in den Profi-Bewertungsschematas wie im DCF immer niedrige Kursziele rauskommen, wenn der Markt (oder die Branche) gerade allgemein niedrig steht, und hohe, wenn die Kurse hoch sind, quasi als (sinnlose) Trendfolge statt als Trendvorwegnahme.
    Trotzdem, wenn man bereits mit solchen konservativen Annahmen zu einem hohen Kursziel kommt, relativ zum aktuellen Kurs, leider nicht relativ zu meinem Einstiegskurs, dann ist das natürlich sehr nett!
    28% FCF-Rendite ist schon ordentlich, das wird nur von sehr wenigen Aktien erreicht (allerdings nach der einfachen Rechnung operativer CF minus tatsächliche Capex).

    Danke wie immer für Deine etwas (zeit-)aufwendigere Rechnung!

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